白紀(jì)年

摘 要：新興市場國家在金融開放過程中的跨境資金流動一直引人關(guān)注。對我國而言，由于人民幣國際化和離岸人民幣市場的存在，除面對一般跨境流動資金外，還面對離岸市場與在岸市場間跨市場資金流動。本課題立足我國近年金融開放事實，通過建立時間序列向量自回歸模型，研究影響我國跨境與跨市場資金流動的因素，并分析二者之間的關(guān)系。最后結(jié)合當(dāng)前我國跨境與跨市場資金流動形勢，提出相應(yīng)政策建議。

關(guān)鍵詞：金融開放；跨境與跨市場資金；宏觀審慎

中圖分類號：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2015（12）-0084-05

金融開放指一個國家金融領(lǐng)域的對外開放，包括放開行業(yè)準(zhǔn)入、開放國內(nèi)資本市場、放松對利率的管制、采取浮動匯率制、資本項目可兌換等。對發(fā)展中國家而言，金融開放進(jìn)程中伴隨的跨境資金流動關(guān)系一直引人關(guān)注。

我國近年來金融開放領(lǐng)域集中在利率市場化、匯率市場化、人民幣國際化、資本項目可兌換等方面。且正因為人民幣國際化的存在，我國除面臨正?？缇迟Y金流動外，還面臨人民幣國際化帶來的離岸市場與在岸市場間的跨市場資金流動。

一、文獻(xiàn)綜述

自Ronald.I.Mckinnon提出金融抑制理論后，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家都通過各自金融開放實踐積累了大量經(jīng)驗。近年來我國金融領(lǐng)域改革正加速推進(jìn)，在前期理論研究與實踐監(jiān)管的基礎(chǔ)上，近幾年主要研究方向多在探索金融開放與宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果、跨境資金流動和人民幣國際化等相互影響上。

張金清（2007）、賈秋然（2011）等人則通過構(gòu)建相應(yīng)指標(biāo)體系來綜合測度我國金融開放程度。劉仁伍（2011）在人民幣國際化和資本項目管制逐步放開背景下，研究了跨境資金流動對貨幣政策提出的挑戰(zhàn)。陳保全（2011）、田拓（2013）、楊波（2014）等人分別以不同時間跨度測度我國短期跨境資金規(guī)模和波動性，并系統(tǒng)分析其影響因素。張立光（2010）、何帆（2011）等人則通過研究世界主要離岸金融中心建設(shè)，分析香港離岸人民幣市場的發(fā)展前景，并認(rèn)為離岸市場建設(shè)與人民幣國際化相輔相成。張?zhí)祉敗埡槊簦?014）研究了金融開放度對跨境資本流動的影響，認(rèn)為由于外國直接投資和證券組合投資的推動，資本開放的富裕國家存在凈流出而資本開放的貧窮國家存在凈流入。

二、跨境與跨市場資金規(guī)模測算

根據(jù)國際經(jīng)驗和本文研究對象，對我國跨境與跨市場資金規(guī)模較為有代表性的研究對象應(yīng)是短期跨境資金和離岸市場資金規(guī)模。

（一）短期跨境資金規(guī)模測算

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kindleberger認(rèn)為短期跨境資金是指投資者在較短時間（通常為1年）內(nèi)改變其在境內(nèi)外資金流動方向以達(dá)到保值增值目的的資金。與以直接投資為代表的長期跨境資本不同，短期跨境資金主要即套利資金，具有流動性高、投機(jī)性強(qiáng)、風(fēng)險性大的特點。

對短期跨境資金規(guī)模測算主要有兩種思路：一是直接法，將直接投資以外的資本和金融項目，以及誤差與遺漏項目進(jìn)行加總計算；二是殘差法，用外匯儲備增量減去貿(mào)易順差和直接投資凈流入1。相比于殘差法，直接法統(tǒng)計口徑偏窄，因此本文采用殘差法對我國短期跨境資金規(guī)模進(jìn)行測算。

即：短期跨境資金=外匯儲備增量-貿(mào)易順差-直接投資凈流入

（二）離岸市場資金規(guī)模測算

2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點標(biāo)志著人民幣國際化正式啟動2。五年多來，人民幣跨境結(jié)算規(guī)模呈爆發(fā)式增長，人民幣跨境收支占我國全部本外幣收支的比重已接近25%，人民銀行先后與32個境外貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，并有30家貨幣當(dāng)局將人民幣納入外匯儲備3。人民幣國際化正通過貿(mào)易結(jié)算、海外投資、境外非居民持有人民幣金融資產(chǎn)、貨幣互換等途徑逐步擴(kuò)大使用范圍。

伴隨人民幣國際化，目前在世界范圍內(nèi)已形成香港、新加坡、倫敦、法蘭克福等多個離岸人民幣市場。這其中香港又以得天獨厚的政治經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢和無可爭辯的人民幣結(jié)算量，成為當(dāng)之無愧的離岸人民幣中心。香港目前約占據(jù)全球人民幣支付市場70%以上的市場份額，同時擁有全球最大的離岸人民幣債券市場4。但在香港離岸市場與內(nèi)地在岸市場越來越聯(lián)動的今天，單一的人民幣跨境業(yè)務(wù)結(jié)算量，并不能完全反映離岸市場對人民幣的需求。

根據(jù)貨幣需求理論，離岸市場對人民幣的需求，即包括正常貿(mào)易結(jié)算項下的交易動機(jī)，也應(yīng)該包括美元貶值人民幣升值等匯率市場波動下的預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)。因此，下文選擇將香港人民幣存款月度增量，作為測算跨市場資金流動規(guī)模的指標(biāo)。

三、影響因素分析

立足本文研究對象，選取境內(nèi)外利差、匯率變化兩類因素作為我國金融開放的變量分析，研究其對我國跨境與跨市場資金流動的影響。

（一）境內(nèi)外利差

我國利率市場化始于1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率，之后按照從貨幣市場、債券市場再到貸存款市場的順序分步驟進(jìn)行。在過去逐步擴(kuò)大貸存款利率浮動區(qū)間和靈活開展多種公開市場操作的基礎(chǔ)上，并伴隨今年存款保險制度和大額存單的推出，目前已初步形成了利率決定機(jī)制和利率干預(yù)機(jī)制的市場化。

資金的趨利性決定其會從低利率國家流向高利率國家。伴隨利率市場化改革，我國目前已初步形成短中長期三大基準(zhǔn)利率品種，并逐步建立起彈性利率走廊框架。以最有代表性的中美兩國利率變動情況看（選取3月期美元Libor和3月期人民幣Shibor），2010年中美利差基本在3%以內(nèi)，2011年開始擴(kuò)大，2011年下半年和2014年上半年，利差一度達(dá)5%以上。中美利差變動情況與我國短期資金跨境流動規(guī)模存在較為明顯的正向關(guān)系。

（二）匯率變化

自2005年重啟匯率改革以來，人民銀行先后3次擴(kuò)大銀行間即期外匯市場人民幣兌美元波幅，顯著增強(qiáng)人民幣匯率波動彈性，并基本退出常態(tài)化外匯干預(yù)。前幾年伴隨人民幣長期單邊升值，國際投資套利資金持續(xù)涌入；但自去年來，人民幣匯率雙向波動顯著增強(qiáng)，市場供求對匯率形成作用更加顯現(xiàn)。

在匯率指標(biāo)的選取上，以國際清算銀行每月公布的人民幣實際有效匯率5為指標(biāo)，可有效規(guī)避人民幣對單一外幣的升值或貶值，如2014年全年人民幣對美元小幅貶值，但對其他主要幣種如歐元、日元等則明顯升值。匯率波動對我國短期跨境資金流動規(guī)模當(dāng)期影響不明顯，但可能存在一定的滯后效應(yīng)。

（三）其他因素

除以上因素外，資本項目可兌換不僅缺乏量化指標(biāo)，更重要的是其與利率、匯率市場化改革和人民幣國際化進(jìn)程相輔相成，共同影響我國跨境與跨市場資金流動。因此本文并未選擇上述之外的其他因素。

四、實證檢驗

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來源

SCF表示殘差法計算出的短期跨境資金流動規(guī)模，CNH表示香港人民幣存款月度新增，I表示3月期人民幣Shibor和3月期美元Libor利差，R表示人民幣實際有效匯率；以上數(shù)據(jù)分別來自國家外匯管理局、香港金融監(jiān)管局、全國銀行間同業(yè)拆借中心、倫敦銀行同業(yè)拆借利率市場、國際清算銀行。

不難看出：給dI一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，即中美利差增長率上升，短期跨境資金在首期迅速流入，在第2期流入規(guī)模達(dá)到最大后又迅速流出；香港人民幣存款月度增量則是在受到?jīng)_擊后逐步攀升，在第3期才達(dá)到最高值，并且之后流出速率也要明顯慢于短期跨境資金。給dR一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，即人民幣匯率增長率上升，短期跨境資金第1期先下降，而后流出規(guī)模迅速減少并在第3期轉(zhuǎn)為凈流入；香港人民幣存款月度增量第1期即凈流入，第2期則出現(xiàn)凈流出，第3期又出現(xiàn)新增凈流入。此外，短期跨境資金流動規(guī)模與香港人民幣存款月度增量二者相互影響，但后者明顯更易于受前者影響。

6、方差分解

通過方差分解，可測算對短期跨境資金流動規(guī)模和香港人民幣存款月度增量一個標(biāo)準(zhǔn)差的預(yù)測，其余變量對其貢獻(xiàn)比例，以此分析跨境與跨市場資金流動關(guān)系成因結(jié)構(gòu)的量化模擬效果。

對SCF一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的隨機(jī)新息，其自身可解釋平均比例在93.50%，即當(dāng)期短期跨境資金規(guī)模對后期存在很強(qiáng)的示范效應(yīng)；在其他因素中，香港人民幣月度存款增量、境內(nèi)外利差、人民幣實際有效匯率對跨境短期資金流動規(guī)模一個標(biāo)準(zhǔn)差大小隨機(jī)新息的貢獻(xiàn)度平均為2.07%、3.57%、0.86%左右。對CNH一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的隨機(jī)新息，其自身可解釋平均比例在59.44%，即當(dāng)期香港人民幣月度存款增量對后期存在較強(qiáng)的示范效應(yīng)；在其他變量因素中，短期跨境資金流動規(guī)模、境內(nèi)外利差、人民幣實際有效匯率對離岸人民幣月度存款新增一個標(biāo)準(zhǔn)差大小隨機(jī)新息的貢獻(xiàn)度平均為39.04%、0.47%、1.05%左右。

五、基本結(jié)論

利差變動率對短期跨境資金流動影響迅速，且要顯著于對香港人民幣月度存款增量的影響。利差增幅的突然擴(kuò)大，會導(dǎo)致短期跨境資金的迅速流入，如果沒有新的利差增幅擴(kuò)大，跨境資金又會選擇迅速流出，這種快進(jìn)快出的資金流動呈現(xiàn)出明顯的套利性質(zhì)。而利差增幅的突然擴(kuò)大，雖會導(dǎo)致香港人民幣月度存款增量也出現(xiàn)類似流動，但在頻率與幅度上要明顯弱于短期跨境資金。結(jié)合方差分解結(jié)果來看，利差變動率對短期跨境資金的貢獻(xiàn)度也要顯著高于對香港人民幣存款月度增量的貢獻(xiàn)度，以上原因主要是因為香港聯(lián)系匯率制度導(dǎo)致港幣利率及離岸人民幣利率遠(yuǎn)低于境內(nèi)利率，資金趨利性決定其對高利率地區(qū)更敏感。

人民幣匯率變動對香港市場人民幣月度增量影響要顯著于對短期跨境資金影響。脈沖響應(yīng)圖和方差分解結(jié)果均顯示，人民幣匯率變動率對香港市場人民幣月度增量影響要顯著于對短期跨境資金，這反映了當(dāng)人民幣匯率上升時，面對我國固定匯率制度和不完全放開的資本項目管制，短期套利資金在投機(jī)動機(jī)驅(qū)使下，優(yōu)先選擇取道離岸市場進(jìn)入我國境內(nèi)，并造成香港人民幣存款的立即新增。此外，人民幣匯率突然升值反而會造成即期短期跨境資金流入的減少，并在資金回流后最終凈流入；這一滯后現(xiàn)象與匯率的“J曲線效應(yīng)”極為相似，可能的原因是人民幣匯率突然上升會導(dǎo)致購匯成本下降，造成資金短暫流出后又逐漸流入。

短期跨境資金與香港人民幣存款月度增量互相影響。脈沖響應(yīng)圖顯示，短期跨境資金對香港人民幣存款月度增量的影響要顯著于后者對其的影響。方差分解結(jié)果則能證明，短期跨境資金增量是影響香港人民幣存款增量的最主要因素；但與此同時，香港人民幣存款增量對短期跨境資金規(guī)模的影響則弱于利差變動率但強(qiáng)于匯率變化。這樣的檢驗結(jié)果，印證了離岸市場及其跨市場資金的流動，依附于在岸市場的金融開放程度與跨境資金活動；同時離岸市場的建設(shè)與活躍，也反過來方便了跨境資金與跨市場資金的聯(lián)動。短期跨境資金大多為套利而來，在人民幣升值預(yù)期和國內(nèi)高利率的背景下，外幣資金流入后會立即結(jié)匯成人民幣，但在遠(yuǎn)端再購匯成外幣前，該類資金往往會通過貿(mào)易融資或其他投融資渠道流入離岸市場，而后再通過內(nèi)保外貸、掉期合約等多種形式將離岸市場與在岸市場雙向聯(lián)動。

六、政策建議

一是建議關(guān)注跨境與跨市場資金雙向流動風(fēng)險，尤其是資本外流風(fēng)險。2014年我國跨境資金重現(xiàn)“鐘擺式”雙向波動，一二季度跨境資金凈流入，但流入勢頭逐步放緩，三季度起跨境資金轉(zhuǎn)為凈流出，且壓力不斷積累。進(jìn)入2015年，面對復(fù)雜多變的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，我國外匯儲備逐月下降，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯連續(xù)九個月出現(xiàn)逆差。亞洲與南美等國經(jīng)驗表明，熱錢的流出，給一國帶來的損害要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于流入。因此應(yīng)將資本流出作為防風(fēng)險的重中之重，重點關(guān)注支出大于收入的轉(zhuǎn)口貿(mào)易、較大較快規(guī)模增長的預(yù)付貨款、其他投資和凈誤差遺漏項下凈流出等，守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險的底線。

二是建立完善多層次的跨境與跨市場資金監(jiān)測體系。金融開放的過程亦是對跨境與跨市場資金放松管制和轉(zhuǎn)變監(jiān)管的過程?？缇撑c跨市場的套利、套匯資金，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌與金融改革中不同市場參與主體的經(jīng)濟(jì)行為，但其目的多為獲取短期收益，并不實質(zhì)有助于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。該類資金的頻繁進(jìn)出不僅帶來了我國經(jīng)濟(jì)的波動，亦對央行與外管局監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。因此應(yīng)加強(qiáng)對跨境與跨市場資金的評估與監(jiān)管，完善多層次的跨境資金監(jiān)管體系。一是多措并舉，全面梳理跨境與跨市場資金的流通渠道，審慎評估資金規(guī)模與危害性；二是在境內(nèi)外利差縮小，資金流出壓力變大的背景下，加強(qiáng)對新形勢下的融資產(chǎn)品監(jiān)管，如無貿(mào)易背景企業(yè)掉期業(yè)務(wù)、融資租賃公司以通道業(yè)務(wù)借入外債等；三是加強(qiáng)部門協(xié)調(diào)配合，即包括從法規(guī)方面完善對本外幣跨境資金的一體化監(jiān)管，亦包括探索整合跨境資金監(jiān)測系統(tǒng)與人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)，還包括加大對銀行體系之外的地下錢莊等違法違規(guī)套利交易活動的打擊。

三是綜合推進(jìn)各項金融領(lǐng)域改革，建立并完善宏觀審慎框架下的監(jiān)管方式。一是要綜合推進(jìn)各項金融改革，即可以壓縮跨境跨市場資金的套利空間，亦是在金融開放條件下探索審慎監(jiān)管與“三元悖論”的題中之義。人民幣國際化即中國向世界提供人民幣流動性，在經(jīng)常項目順差的情況下，資本項目逆差即成為人民幣輸出的主要渠道；如果再疊加國內(nèi)利率下行期，則跨境資金外流會引起人民幣貶值，人民幣貶值則會進(jìn)一步造成經(jīng)常項目順差擴(kuò)大。二是要逐步轉(zhuǎn)變宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式。在目前貨幣政策已從過去偏數(shù)量型工具向偏價格型工具轉(zhuǎn)變的背景下，應(yīng)適時探索匯率政策由數(shù)量型向價格型的調(diào)整，如研究推出無息準(zhǔn)備金和“托賓稅”等價格型工具，既增加跨境套利資金交易成本，又能有效對沖資本外流。三是要探索監(jiān)管轉(zhuǎn)型。在民營銀行牌照放開、券商已獲批結(jié)售匯業(yè)務(wù)經(jīng)營資格、金融混業(yè)經(jīng)營趨勢的大背景下，應(yīng)逐步探索建立相配套的金融混業(yè)監(jiān)管制度，完成從行為監(jiān)管向主體監(jiān)管、機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。

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The Analysis on the Relationship of the Fund Flow between Cross-border and Cross-market under the Condition of Financial Openness

BAI Jinian

（Yinchuan Provincial Sub-branch PBC， Yinchuan Ningxia 750001）

Abstract：The cross-border fund flow of emerging markets in the process of financial openness has been paid attention to. Due to the internationalization of RMB and the existence of the Off-shore RMB market， China is not only facing general cross-border fund flow but also is in the face of the fund flow between the off-shore market and the on-shore market. Based on the fact of Chinas financial openness in recent years， through establishing the time series vector auto-regression model， the paper studies the factors affecting Chinas cross-border and cross-market fund flow， and analyzes the relationship between them. Finally， combined with the current situation of Chinas cross-border and cross market fund flow， the paper puts forward the corresponding policy recommendations.

Keywords： financial openness； cross-border and cross-market fund； macro-prudential

責(zé)任編輯、校對：苗文龍