劉爽 祁暢

摘要：防范和化解金融風(fēng)險是金融市場的永恒主題。債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施是防范債券市場重大金融風(fēng)險的關(guān)鍵防線，也是債券市場高效穩(wěn)健運行的根本保障。債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施制度缺陷可能引發(fā)的風(fēng)險，主要有多級托管導(dǎo)致的資產(chǎn)安全風(fēng)險、主權(quán)安全風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、操作風(fēng)險以及數(shù)據(jù)安全風(fēng)險。穿透式監(jiān)管是防范金融市場風(fēng)險的重要監(jiān)管手段，而我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建和維護的直接持有、集中托管體系架構(gòu)能夠極大程度地滿足穿透式監(jiān)管和風(fēng)險防控的要求。據(jù)此，本文建議：一是堅持穿透式監(jiān)管、直接持有;二是鞏固發(fā)展安全高效的結(jié)算機制;三是堅持中央確權(quán)支持跨境互聯(lián);四是建立統(tǒng)一的金融基礎(chǔ)設(shè)施;五是建立國際高標準的基礎(chǔ)設(shè)施IT核心體系，以配合金融監(jiān)管部門履行一線監(jiān)測職能，構(gòu)筑風(fēng)險防線。

關(guān)鍵詞：金融風(fēng)險防控 中央登記托管 穿透式監(jiān)管

金融風(fēng)險是當(dāng)前最突出的重大風(fēng)險之一。與其他行業(yè)相比，金融業(yè)具有高杠桿和較為顯著的社會性特征，在推高收益率的同時也容易加劇市場的波動，一旦發(fā)生風(fēng)險損失，會給社會穩(wěn)定和經(jīng)濟秩序造成重大危害。因此，防范金融風(fēng)險是金融市場的永恒主題，打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)是當(dāng)前金融工作的重中之重。

黨和國家對防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險高度重視。黨的十九大將防范化解重大風(fēng)險作為決勝全面建成小康社會三大攻堅戰(zhàn)的首要戰(zhàn)役，將金融風(fēng)險防范提高到前所未有的高度。黨的十九屆五中全會通過了“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要，將統(tǒng)籌發(fā)展和安全貫穿中華民族偉大復(fù)興戰(zhàn)略全局，全會提出“把安全發(fā)展貫穿國家發(fā)展各領(lǐng)域和全過程”“防范和化解影響我國現(xiàn)代化進程的各種風(fēng)險，筑牢國家安全屏障”“維護……網(wǎng)絡(luò)、金融等重要基礎(chǔ)設(shè)施安全”。2021年《政府工作報告》提出，要強化國家經(jīng)濟安全保障，并將實施金融安全戰(zhàn)略與實施糧食安全戰(zhàn)略、能源資源安全戰(zhàn)略并列，作為國家經(jīng)濟安全保障的重要方面單獨列出，充分反映出金融安全的重要意義。

債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施是防范金融風(fēng)險的重要抓手

金融體系的安全依賴穩(wěn)健、高效的債券市場，而債券市場的安全依賴作為市場“管道”的債券市場基礎(chǔ)設(shè)施。債券市場基礎(chǔ)設(shè)施是市場的“管道”和樞紐，當(dāng)“管道”平穩(wěn)運行時往往感受不到其存在，但當(dāng)風(fēng)險發(fā)生時，其往往牽一發(fā)而動全身。登記、托管、結(jié)算是債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的重要職能，覆蓋債券全生命周期，涉及債券和資金的運轉(zhuǎn)、債券權(quán)益的確認和轉(zhuǎn)移，以及交易最終目的的達成，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都可能導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)。人民銀行、國家發(fā)展改革委等六部門聯(lián)合印發(fā)《統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎(chǔ)設(shè)施工作方案》時在新聞稿中強調(diào)：“金融基礎(chǔ)設(shè)施是指為各類金融活動提供基礎(chǔ)性公共服務(wù)的系統(tǒng)及制度安排，在金融市場運行中居于樞紐地位，是金融市場穩(wěn)健高效運行的基礎(chǔ)性保障，是實施宏觀審慎管理和強化風(fēng)險防范的重要抓手。”銀保監(jiān)會主席郭樹清在《完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系》中指出：“強化金融基礎(chǔ)設(shè)施對監(jiān)管的支持保障……不斷提升清算、結(jié)算、登記、托管等系統(tǒng)專業(yè)化水平?！眰怯浲泄芙Y(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施作為債券市場高效穩(wěn)健運行的根本保障，以及防范重大金融風(fēng)險的關(guān)鍵防線，應(yīng)予以高度重視。

債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施是債券市場對外開放進程中的排頭兵，在保障跨境金融交易的安全與效率、維護國家金融主權(quán)方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。在人民幣國際化進程不斷推進的背景下，境外主體對人民幣債券投融資需求不斷增長，債券市場開放的深化一方面有利于改善市場流動性和市場融資結(jié)構(gòu)，推動人民幣向國際投資交易貨幣和儲備貨幣等貨幣國際化的高級階段演進，倒逼境內(nèi)金融市場化改革不斷加快;另一方面可能助長投機套利活動和跨境資金波動，對境內(nèi)金融市場構(gòu)成風(fēng)險隱患，因此需要強化監(jiān)管，防患于未然。發(fā)達國家對開放金融市場和全球投資者的監(jiān)管權(quán)力，往往是通過建立本土強大和高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施，以及通過中央托管結(jié)算體系的業(yè)務(wù)規(guī)則和技術(shù)平臺來延伸和巧妙實現(xiàn)的。因此，不斷夯實安全、高效的債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，是我國提升人民幣國際話語權(quán)、維護金融安全、打造國際國內(nèi)雙循環(huán)新發(fā)展格局的有力武器。

債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施因治亂而生。我國債券登記托管結(jié)算體制的建立基于國家對市場風(fēng)險管理的要求。由于缺乏集中統(tǒng)一的債券托管結(jié)算體系，加之風(fēng)險管理機制沒有相應(yīng)建立，中國債券市場曾經(jīng)遭遇嚴重的風(fēng)險事件，引發(fā)了國家金融管理部門的關(guān)注和反思，打破藩籬、改革轉(zhuǎn)型迫在眉睫。在充分總結(jié)國際經(jīng)驗、結(jié)合我國國情的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層下決心建立中央登記托管機構(gòu)（CSD），從頂層設(shè)計推動國債集中登記托管和統(tǒng)一結(jié)算。1996年，經(jīng)國務(wù)院批準，財政部、中國人民銀行共同設(shè)立中央結(jié)算公司，并陸續(xù)發(fā)布系列重要文件1，確立了中央登記托管在我國債券管理制度中的基礎(chǔ)地位，明確了中央結(jié)算公司在市場風(fēng)險管理方面不可替代的作用。中央登記托管結(jié)算體制作為中國特色社會主義市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期銳意改革、破舊立新的時代產(chǎn)物，肩負配合整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險、深化金融改革的重任，在中國債券市場蓬勃發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點上，在中國金融市場茁壯成長的風(fēng)雨歷程中，持續(xù)發(fā)揮著不可替代的作用。

債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施制度缺陷可能引發(fā)的風(fēng)險

如前文所述，債券登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施是防范金融風(fēng)險的重要抓手。但是如果其自身制度存在缺陷或缺乏適當(dāng)?shù)墓芾恚部赡苷T發(fā)債券市場風(fēng)險，成為潛在的風(fēng)險傳播源頭。有些學(xué)者指出，金融基礎(chǔ)設(shè)施在轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險的同時，也將市場參與者承擔(dān)的風(fēng)險匯集于自身，形成了金融基礎(chǔ)設(shè)施自身的風(fēng)險。如果缺乏適當(dāng)?shù)墓芾?，會成為流動性錯配和信用風(fēng)險等金融沖擊的源頭，或成為上述沖擊在國內(nèi)和國際金融市場中傳播的主要渠道，特別是成為系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭及擴散渠道。因此，建立布局合理、功能優(yōu)化、風(fēng)險可控的債市登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施，對于降低債券市場運行成本和風(fēng)險、維護金融體系的穩(wěn)定起到至關(guān)重要的作用。

（一）資產(chǎn)安全風(fēng)險

資產(chǎn)安全風(fēng)險是指因托管人（或次級托管人）存在無力償還、玩忽職守、欺詐欺騙、管理不善等情況導(dǎo)致客戶托管資產(chǎn)損失的風(fēng)險。

多級托管容易導(dǎo)致部分證券經(jīng)營機構(gòu)挪用客戶債券資產(chǎn)，帶來嚴重的資產(chǎn)安全風(fēng)險。在多級托管模式下，賬戶層層疊加，并形成若干混合賬戶。在制度不全、監(jiān)管不嚴的情況下，這在客觀上為二級托管人挪用客戶債券及套取客戶資金提供了可能性，尤其是當(dāng)債券被賦予回購等融資功能后，這種動機更加強烈。歷史上曾發(fā)生過大量中介機構(gòu)挪用托管在公司法人席位下的客戶債券、違規(guī)進行債券回購等風(fēng)險事件，包括境內(nèi)交易所回購風(fēng)波、某國有銀行利用超發(fā)國債挪用資金，以及境外不透明的多級托管導(dǎo)致中介機構(gòu)開設(shè)混同賬戶、違規(guī)挪用客戶證券等，充分暴露了客戶資產(chǎn)保護的操作薄弱環(huán)節(jié)。

（二）主權(quán)安全風(fēng)險

主權(quán)安全風(fēng)險是指因國家間關(guān)系惡化等而凍結(jié)我方資產(chǎn)或使我方資產(chǎn)難以調(diào)回的風(fēng)險。

以國債為例，國債作為一國主權(quán)債務(wù)，以其無風(fēng)險、穩(wěn)定性高、安全性好等特點，屢次在全球市場震蕩中成為各種資金最為安全的“避風(fēng)港”。國債不僅對金融體系的穩(wěn)定起到“壓艙石”作用，而且其流動性及主權(quán)信用安全是整個金融市場的生命線，在亞洲金融危機、美國次貸危機中都印證了這一點。近年來，境外機構(gòu)持續(xù)增持我國國債。如果外資通過多級托管機制持有國債比重過高，則代表大量外資交易信息無法被掌握，難以監(jiān)測國債資產(chǎn)和資金的異動情況，也無法對境外債券賬戶進行相應(yīng)管控。例如，某些境外托管行以所謂“金融創(chuàng)新”規(guī)避入市監(jiān)管要求，進行三方回購業(yè)務(wù)，充分暴露出非穿透多級托管的內(nèi)生缺陷，以及其給國際金融機構(gòu)架空監(jiān)管提供的制度性空間和便利。在多級托管下，對于托管機構(gòu)的內(nèi)部交易、過戶等諸多行為，以及托管機構(gòu)之間的違規(guī)合作，監(jiān)管部門都無從知曉。如果出現(xiàn)體外循環(huán)的現(xiàn)券交易或更加隱蔽、復(fù)雜的衍生品交易，一旦失控或風(fēng)險暴露，資本管制政策將面臨挑戰(zhàn)，境內(nèi)金融市場和人民幣資產(chǎn)定價權(quán)的自主性、穩(wěn)定性亦會遭到?jīng)_擊。特別是，在當(dāng)前國際形勢復(fù)雜多變的情況下，一旦西方國家悍然對我國發(fā)起封鎖制裁，而我方若缺乏相應(yīng)的措施和抓手，那么國家金融安全的主動權(quán)必然受到影響。

（三）結(jié)算風(fēng)險

結(jié)算風(fēng)險是指結(jié)算無法按預(yù)期完成的風(fēng)險，也即交收責(zé)任不能正常履行的風(fēng)險。一般情況下，托管鏈條越長，涉及的中介機構(gòu)越多，結(jié)算環(huán)節(jié)越繁瑣，造成違約和結(jié)算失敗的可能性就越大。

目前，歐美市場大多采取多級托管結(jié)構(gòu)，交易處理層次較多、環(huán)節(jié)繁瑣，人工處理率高，導(dǎo)致其境外結(jié)算周期過長。據(jù)統(tǒng)計，通過多級托管入市的境外機構(gòu)的結(jié)算周期主要集中在T+2日，且T+0日占比較少;而通過“全球通”直接入市的結(jié)算周期主要集中在T+1日、T+0日。在多級托管體制下境外投資者進入我國銀行間市場后，雖可享受我國市場基礎(chǔ)設(shè)施與制度安排的高效優(yōu)勢，但其內(nèi)部處理過程依然受自身交易處理能力所限，全面適應(yīng)T+0日周期存在現(xiàn)實困難。因此，為便利境外投資者投資銀行間債券市場，滿足其交易習(xí)慣、交易需求以及資金流動性安排，監(jiān)管部門不得不延長結(jié)算周期，推出T+2日、T+3日的結(jié)算周期，并提供循環(huán)結(jié)算服務(wù)以支持特殊結(jié)算周期T+N日（N≥4）的現(xiàn)券結(jié)算。但是，僅為遷就境外投資者而延長結(jié)算周期不僅無從節(jié)省交易成本，反而徒增潛在風(fēng)險損失，也背離了國際趨勢和市場規(guī)律。此外，境內(nèi)和跨境結(jié)算規(guī)則不一致還會降低對境外機構(gòu)的紀律約束，影響中國債券市場整體環(huán)境的穩(wěn)定。

（四）操作風(fēng)險

操作風(fēng)險是指由于信息系統(tǒng)或者內(nèi)部處理中的缺陷、人為錯誤、管理不善，或者外部事件干擾造成金融基礎(chǔ)設(shè)施提供的服務(wù)惡化或者中斷的風(fēng)險。

在債券市場未形成統(tǒng)一托管結(jié)算體系的情況下，市場參與者需要按照不同券種開立多個托管結(jié)算賬戶，以便在多個市場進行交易。市場機構(gòu)需要對內(nèi)部業(yè)務(wù)系統(tǒng)重復(fù)投入，在技術(shù)系統(tǒng)、技術(shù)流程方面存在重復(fù)建設(shè)，增加了內(nèi)部操作流程、操作成本和交易搜尋成本，增加了操作風(fēng)險，也使得債券資產(chǎn)的綜合使用效率大打折扣。如采用多級托管模式，投資者還需要維護多層中介機構(gòu)之間的關(guān)系，與直接持有模式相比還需支付更多的服務(wù)費用。此外，不合理的市場互聯(lián)設(shè)計也會增加市場負擔(dān)、成本和操作風(fēng)險。

（五）數(shù)據(jù)安全風(fēng)險

數(shù)據(jù)安全風(fēng)險是指由于系統(tǒng)和人為原因造成數(shù)據(jù)丟失和泄露，導(dǎo)致客戶的隱私、財產(chǎn)等受到嚴重威脅的風(fēng)險。

中央登記托管機構(gòu)掌握債券發(fā)行、交易結(jié)算、托管等全生命周期數(shù)據(jù)，金融數(shù)據(jù)復(fù)雜多樣，其安全重要性不言而喻，重要的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施需要高度關(guān)注數(shù)據(jù)安全。此外，金融科技的高速發(fā)展也給金融業(yè)態(tài)帶來重大改變。金融科技的創(chuàng)新是把“雙刃劍”，既有利于提高市場效率，也可能釀成重大風(fēng)險。金融科技的創(chuàng)新使得金融風(fēng)險的形態(tài)、路徑和安全邊界發(fā)生重大變化，網(wǎng)絡(luò)安全、信息保護、數(shù)據(jù)安全已經(jīng)成為金融監(jiān)管的重要課題。數(shù)字化升級改造、新技術(shù)應(yīng)用的過程帶來新型風(fēng)險，并呈現(xiàn)出與金融業(yè)務(wù)場景緊密結(jié)合的態(tài)勢。這些都迫切需要登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施的運行系統(tǒng)和設(shè)備進行安全加固，采取精細防護措施。

債券市場風(fēng)險防范的具體措施

（一）堅持穿透監(jiān)管和直接持有

穿透式（see through， look through）監(jiān)管是防范金融風(fēng)險的有力武器。穿透式監(jiān)管是指監(jiān)管部門能夠及時、準確、完整地掌握實際投資者的明細賬戶持有情況，其同時強調(diào)“穿透”和“監(jiān)管”，即“看得清、管得住”。在我國債券市場，穿透式監(jiān)管的實現(xiàn)方式主要是直接持有模式，其不僅對債券市場投資者的身份進行識別，還能夠?qū)崿F(xiàn)對整個資金端、資產(chǎn)端以及資產(chǎn)流向的主動穿透。具體而言，中央登記托管機構(gòu)為終端投資者直接開立債券賬戶，通過該賬戶穿透至底層投資者信息，并可對賬戶進行動態(tài)監(jiān)測和相應(yīng)管理。穿透式監(jiān)管可以最大程度消除誤報和欺詐風(fēng)險，保護投資者權(quán)益，維護國家金融安全。該監(jiān)管理念已上升為對債券市場和金融改革的要求。2

直接持有是落實穿透式管理最有效、最有力的安排。直接持有的優(yōu)勢在于中間環(huán)節(jié)少、操作風(fēng)險小，監(jiān)管部門能夠掌握投資者的真實身份，把握債券和資金的真實運動情況，便于有效監(jiān)管?！督鹑谑袌龌A(chǔ)設(shè)施原則》（PFMI）指出，直接參與金融基礎(chǔ)設(shè)施通常有許多好處，這是間接參與者無法獲得的;金融基礎(chǔ)設(shè)施建立客觀的門檻要求，鼓勵滿足準入要求的機構(gòu)直接參與。相較于境外實踐，我國債券市場成立時間較晚，但債券市場基礎(chǔ)設(shè)施在建立之初即發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢：一方面，充分利用計算機技術(shù)的先進性，構(gòu)建了直接持有一級托管的賬戶體系，由債券市場投資者直接在中央登記托管機構(gòu)即中央結(jié)算公司開立債券賬戶，并由中央結(jié)算公司承擔(dān)債券集中托管職責(zé);另一方面，中央結(jié)算公司成立后即在國內(nèi)率先推出債券無紙化中央登記托管體制，并對遺留的實物券實行“非移動化”集中保管，結(jié)束了我國有紙債券分散托管的歷史，扭轉(zhuǎn)了當(dāng)時因債券分散托管造成的混亂局面，維護了國家信用和金融穩(wěn)定?！皩嵜瀑~戶+直接持有賬戶體系+集中托管”的制度設(shè)計，為我國債券市場營造了安全、高效的交易環(huán)境，同時也為監(jiān)管部門實施穿透式監(jiān)管提供了支持。

直接持有法律關(guān)系清晰，有利于金融投資者保護。從公法角度出發(fā)，一方面，金融基礎(chǔ)設(shè)施是獨立的第三方機構(gòu)，具有基礎(chǔ)性、公共性和不可替代性，這使其普遍具有公法授權(quán)的屬性，其權(quán)威性能夠承載金融投資者的信賴。特別是國債、地方債等債券具有國家信用或政府信用，其發(fā)行和交易所依托的金融基礎(chǔ)設(shè)施的公共性不言而喻。另一方面，統(tǒng)一金融基礎(chǔ)設(shè)施的設(shè)立便于監(jiān)管機構(gòu)直接獲取交易信息，當(dāng)發(fā)生糾紛時，監(jiān)管機構(gòu)和司法機構(gòu)可以通過金融基礎(chǔ)設(shè)施直接獲取信息，投資者權(quán)益保護更為直接、便捷。從私法的角度出發(fā)，一方面，采用直接持有模式國家的相關(guān)制度法律關(guān)系簡單明確，投資者權(quán)益更容易得到保護。在直接持有模式下，終端投資者持有證券的事實可以在中央登記托管機構(gòu)中直接得到確認，債券上的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系只發(fā)生在債券投資者和發(fā)行人之間，法律關(guān)系簡單明確。而在間接持有模式下，終端投資者還可能與上一層托管行產(chǎn)生債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系，每一層中介之間可能都存在這樣的法律關(guān)系，成為層層嵌套的托管鏈條。只有托管鏈條中的所有托管人都有足夠數(shù)量的證券，最終賬戶持有人才具有全部權(quán)利。另一方面，在極端情況下，在間接持有模式下中間層的名義持有人破產(chǎn)，終端投資者的權(quán)利難以得到維護。因為終端投資者與該中間層的名義持有人不具有直接的法律關(guān)系，難以成為適格的訴訟原告。其只能向與自己具有直接法律關(guān)系的上層名義持有人主張權(quán)利，通過層層追溯權(quán)利才可以得到主張，維權(quán)效率相對較低。

（二）以中央登記托管體制為抓手深化金融開放

以中央登記托管體制為抓手，完善主權(quán)債務(wù)風(fēng)險防范機制。金融基礎(chǔ)設(shè)施通過充分、透明地掌握境內(nèi)外債券市場投資者的情況，及時識別債券市場可能存在的風(fēng)險或不利因素，維護我國債券市場對外開放的安全與穩(wěn)定。債券市場特別是國債市場對于維護金融安全具有舉足輕重的作用，堅持中央登記托管和穿透式監(jiān)管是國債市場管理的基本原則。中央登記托管機構(gòu)應(yīng)掌握跨境資本流動的終端明細數(shù)據(jù)，支持監(jiān)管部門掌握國債賬戶動態(tài)信息，監(jiān)測和控制跨境資本異常流動，及時發(fā)現(xiàn)、科學(xué)分析和妥善處置金融風(fēng)險。

堅持中央確權(quán)支持跨境互聯(lián)。目前，中央結(jié)算公司以“全球通”一級賬戶模式、香港“債券通”多級賬戶模式、澳門平行賬戶模式全面支持債市開放，其中“全球通”是主流。由于“全球通”和澳門平行賬戶模式強調(diào)中央確權(quán)、直接持有，具有環(huán)節(jié)少、法律確定性高、穿透清晰等特點，得到境外投資者的普遍認同，未來應(yīng)進一步推動以該模式為主的跨境互聯(lián)互通。對于中小投資者等少數(shù)情況，可以在“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”的基礎(chǔ)上，完成賬戶體系的一級托管設(shè)置以及多級托管服務(wù)下明細賬戶的結(jié)構(gòu)設(shè)置。該賬戶體系的設(shè)置能夠穿透核查最終投資者，識別最終風(fēng)險和收益的承擔(dān)者，落實投資者適當(dāng)性的監(jiān)管要求。同時，對跨境互聯(lián)業(yè)務(wù)場景中某些多級托管下非穿透的模式結(jié)構(gòu)進行徹底改革，以穿透、中央確權(quán)的模式重新改造業(yè)務(wù)流程，預(yù)防風(fēng)險事件的發(fā)生。

（三）鞏固發(fā)展安全高效的結(jié)算機制

適度縮短結(jié)算周期符合后危機時代的重點訴求。

一是能有效降低市場風(fēng)險。這是因為完成交易所需時間縮短，未結(jié)算的總余額減少，對手方風(fēng)險敞口相應(yīng)減小。同時，資金和擔(dān)保品流動加快，有助于降低流動性風(fēng)險。

二是有利于提高市場效率。為實現(xiàn)短周期，各類市場機構(gòu)的交易處理自動化程度須大幅提升，從而提高市場效率。從國際實踐看，縮短結(jié)算周期是證券結(jié)算行業(yè)的發(fā)展趨勢，也是減少風(fēng)險、提高效率和促進結(jié)算標準化的必要之舉。3

我國債券市場可以從以下幾方面著手，鞏固發(fā)展安全高效的結(jié)算機制。

一是發(fā)揮境內(nèi)結(jié)算周期短的優(yōu)勢。在管理部門的指導(dǎo)下，我國銀行間市場早已實現(xiàn)T+0日、T+1日的結(jié)算周期，處于國際領(lǐng)先水平。一方面，電子交易平臺、綜合業(yè)務(wù)客戶端等技術(shù)系統(tǒng)相對完善;另一方面，一級托管機構(gòu)省去了諸多中間環(huán)節(jié)，簡化了處理流程。因此，不應(yīng)簡單遷就境外投資者的交易習(xí)慣，而應(yīng)繼續(xù)鞏固并不斷完善自身國際領(lǐng)先的結(jié)算周期。

二是擴大券款對付機制（Delivery versus Payment，DVP）。2004年，中央結(jié)算公司的債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)與人民銀行大額支付系統(tǒng)實現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)運行，由此建成了使用央行貨幣的全額實時DVP結(jié)算機制，提高了交易效率，也根除了債券交易中的結(jié)算本金風(fēng)險。在監(jiān)管部門的推動下，銀行間市場的債券交易全面采用DVP結(jié)算方式，截至2016年，DVP成為銀行間市場唯一的結(jié)算方式，結(jié)算比例達100%。中央結(jié)算公司早已具備在全環(huán)節(jié)實現(xiàn)DVP的能力和條件。未來，可在實現(xiàn)交易DVP結(jié)算的基礎(chǔ)上，推進實現(xiàn)發(fā)行環(huán)節(jié)DVP;擴大實現(xiàn)多幣種DVP機制，進一步降低風(fēng)險。

三是充分發(fā)揮擔(dān)保品功能。中央結(jié)算公司已成為全國最大的債券擔(dān)保品管理機構(gòu)，建成了國際一流、先進可靠的擔(dān)保品管理系統(tǒng)，日益成為金融市場風(fēng)險管理中樞，也成為推動人民幣債券資產(chǎn)作為國際安全公共品的重要力量。未來，應(yīng)不斷完善擔(dān)保品違約處置機制以實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)，增加銀行間市場參與者的信用風(fēng)險管理措施，從制度層面防范化解金融風(fēng)險;擴大擔(dān)保品跨境合作的目標，吸引國際中央托管機構(gòu)（ICSD）、中央托管機構(gòu)、全球托管行、各類交易前臺及廣大市場參與者，努力為投資者提供覆蓋多層次、多市場、多平臺的風(fēng)險管理和流動性管理解決方案。

（四）建立統(tǒng)一的債券市場基礎(chǔ)設(shè)施

統(tǒng)一的債券市場基礎(chǔ)設(shè)施能夠最大程度地滿足債券市場風(fēng)險防范的要求，實現(xiàn)安全與效率的平衡。

一是金融基礎(chǔ)設(shè)施作為金融市場的硬件設(shè)施和制度安排，聯(lián)結(jié)金融體系的各個部分，是經(jīng)濟金融運行的基礎(chǔ)。金融市場基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域與傳統(tǒng)民商事“一對一交易”不同，具有規(guī)模化、流程化和速度化的鮮明特質(zhì)，而且風(fēng)險高度匯集，存在諸多特殊的運行規(guī)則，需要專門規(guī)則進行規(guī)范。統(tǒng)一的債券市場基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)能夠識別債券市場實際參與主體及其交易活動的實質(zhì)，為專門規(guī)則的制定及監(jiān)管決策的選擇提供準確且必要的信息。反之，金融基礎(chǔ)設(shè)施的分散式建設(shè)和管理，在技術(shù)層面上會限制穿透式監(jiān)管。

二是對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的底層資產(chǎn)和最終投資者進行穿透識別，對業(yè)務(wù)屬性和實質(zhì)進行穿透、認定，以及對跨行業(yè)、跨市場風(fēng)險進行識別、評估和預(yù)警，都需要充分掌握和整合不同行業(yè)、不同市場的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

三是統(tǒng)一的金融基礎(chǔ)設(shè)施還可以推進金融監(jiān)管與司法審判統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，促進金融市場運行透明化、體系法治化、政策統(tǒng)一性。

因此，應(yīng)堅持并不斷完善中央登記托管體制，逐步改變我國債券市場后臺分散化的現(xiàn)狀，由統(tǒng)一的機構(gòu)負責(zé)整個債券市場的登記托管結(jié)算。

（五）建立國際高標準的基礎(chǔ)設(shè)施IT核心體系

對于金融基礎(chǔ)設(shè)施，數(shù)據(jù)化是基礎(chǔ)，金融科技是核心競爭力。因此，債券市場基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)基于中央登記托管結(jié)算體制，充分利用金融科技，建立國際高標準的IT核心體系，維護市場和國家的數(shù)據(jù)安全，配合金融監(jiān)管部門防范金融風(fēng)險，履行一線監(jiān)測職能。主要可從以下幾方面著手。

一是完善數(shù)據(jù)治理體系建設(shè)。夯實數(shù)據(jù)要素基礎(chǔ)，完善數(shù)據(jù)標準;明確數(shù)據(jù)治理組織架構(gòu)，完善數(shù)據(jù)治理流程機制;深化數(shù)據(jù)服務(wù)，不斷完善債市風(fēng)險監(jiān)測體系和數(shù)據(jù)模型，構(gòu)建服務(wù)監(jiān)管、服務(wù)市場的數(shù)據(jù)產(chǎn)品體系。

二是堅持核心系統(tǒng)擁有自主研發(fā)的能力。加大自主研發(fā)和開源產(chǎn)品掌控力度，形成安全可控、性能穩(wěn)定、架構(gòu)完整的統(tǒng)一運營平臺;定期調(diào)整IT系統(tǒng)的建設(shè)目標和發(fā)展路線，保障系統(tǒng)可擴展能力的前瞻性、主動性、有效性;加強對云計算技術(shù)、數(shù)據(jù)沙箱、大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新科技的支持，系統(tǒng)建設(shè)采用國際標準全生命周期安全管控（SDLC），實現(xiàn)技術(shù)平臺、公共服務(wù)與運維系統(tǒng)自主掌控。

三是提高業(yè)務(wù)連續(xù)性保障能力和信息安全防護能力。完善業(yè)務(wù)連續(xù)性管理體系，提高業(yè)務(wù)連續(xù)性保障能力和信息安全防護能力;推進高水平數(shù)據(jù)中心建設(shè)，提升登記托管結(jié)算機構(gòu)的業(yè)務(wù)負載能力、良好的資源保障能力和高水平容災(zāi)能力;強化安全體系加固建設(shè)，全面提升網(wǎng)絡(luò)與信息系統(tǒng)安全強度，構(gòu)筑風(fēng)險防線。（本文為中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心“債券市場登記托管結(jié)算問題研究”課題的部分研究成果。）

注：

1.例如《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》（財國債字〔1997〕25號）、《全國銀行間債券市場交易管理辦法》（中國人民銀行令〔2000〕第2號）、《銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算管理辦法》（中國人民銀行令〔2009〕第1號）。

2. 2016年，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治工作實施方案》，首次以規(guī)范性文件的形式提出穿透式監(jiān)管要求。2017年7月全國金融工作會議提出，要堅持從我國國情出發(fā)推進金融監(jiān)管體制改革，增強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的權(quán)威性、有效性，強化金融監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性、穿透性，所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管，及時有效識別和化解風(fēng)險。財政部2020年發(fā)布《地方政府債券發(fā)行管理辦法》，明確提出投資者應(yīng)當(dāng)直接在登記托管機構(gòu)開立債券賬戶，實施穿透式管理;財政部2021年發(fā)布《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》，要求財政部門利用信息化手段探索對專項債券項目實行穿透式監(jiān)管。

3.國際金融和貨幣事務(wù)咨詢小組（又稱“國際30人小組”，簡稱G30）于1989年推出的《世界證券市場清算結(jié)算系統(tǒng)報告》，其中明確要求“所有市場……在1990年實現(xiàn)T+5日結(jié)算，并把在1992年實現(xiàn)T+3日結(jié)算作為中期目標”。2001年，國際清算銀行支付清算委員會（CPSS）和國際證券委員會組織（IOSCO）聯(lián)合發(fā)布的《證券結(jié)算系統(tǒng)建議》中也指出“最終結(jié)算不應(yīng)晚于T+3日”。PFMI進一步要求“如果有必要或更好，金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)該在日間或?qū)崟r提供最終結(jié)算”。

參考文獻

[1]蔡達. 我國金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的現(xiàn)狀、問題和對策研究[J]. 現(xiàn)代管理科學(xué)，2019（1）：3.

[2]楊東. 監(jiān)管科技：金融科技的監(jiān)管挑戰(zhàn)與維度建構(gòu)[J]. 中國社會科學(xué)，2018（5）.

[3]葉林. 金融基礎(chǔ)設(shè)施的金融法解讀[J]. 社會科學(xué)，2019（11）.

[4]支付結(jié)算體系委員會，國際清算銀行和國際證監(jiān)會組織技術(shù)委員會. 金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則[M]. 北京：中國金融出版社，2013.

[5] Berndsen R. What is Happening in Scrooge Digiduck's Warehouse？ [R]. Tilburg： Tilburg University， 2011.