劉全雷 胡曉瑩 肖耀東 戴思宇

摘要：2008年國際金融危機導(dǎo)致全球金融衍生品市場遭受重創(chuàng)，控制金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險、提高信息透明度和加強投資者保護成為危機后國際衍生品市場監(jiān)管的主要改革方向。美國和歐盟等針對非集中清算的場外衍生品交易相繼發(fā)布強制初始保證金和變動保證金規(guī)則，以有效緩釋交易對手信用風(fēng)險。本文介紹了強制保證金規(guī)則出臺的背景和實施情況，梳理了強制初始保證金和變動保證金規(guī)則的主要差異、強制初始保證金協(xié)議文本結(jié)構(gòu)和主要條款，分析了強制初始保證金規(guī)則對我國境內(nèi)金融機構(gòu)的影響，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：強制初始保證金 強制變動保證金 合格押品 聯(lián)合白皮書

強制保證金規(guī)則出臺的背景和實施情況

（一）強制保證金規(guī)則出臺的背景

2008年國際金融危機爆發(fā)，美國雷曼兄弟公司破產(chǎn)引發(fā)全球系統(tǒng)性風(fēng)險。在后危機時代，解決全球系統(tǒng)重要性銀行“大而不能倒”問題成為各國監(jiān)管關(guān)注的焦點，2011年二十國集團（G20）峰會就國際金融市場監(jiān)管改革達成共識。為落實峰會精神，美國和歐盟等要求對非集中清算場外衍生品交易強制進行雙邊初始保證金（Initial Margin）和變動保證金（Variation Margin）交換，以有效管控交易對手信用風(fēng)險，控制金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

場外衍生品交易對手信用風(fēng)險是指場外衍生品交易對手在合約規(guī)定的最后一筆現(xiàn)金流支付之前違約，不按合約要求進行支付而引發(fā)的風(fēng)險。具體風(fēng)險敞口包括兩部分：一是與存量交易組合每日實際市場價值相關(guān)的當(dāng)前風(fēng)險敞口，通過變動保證金進行緩釋;二是從交易對手發(fā)生違約（假設(shè)交易對手在最后一次繳納變動保證金后發(fā)生違約）到完成終止結(jié)算的時間段（保證金風(fēng)險期間）內(nèi)，由于操作延誤、市場不利變動等因素導(dǎo)致?lián)p失進一步擴大而造成的未來潛在敞口，通過初始保證金進行緩釋。

實際上，在國際衍生品交易實踐中，交易雙方通過支付保證金緩釋交易對手信用風(fēng)險的做法由來已久，但主要集中于變動保證金并缺少統(tǒng)一標(biāo)準。2015年，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）聯(lián)合成立保證金制度工作組，總結(jié)市場實踐經(jīng)驗，制定強制保證金規(guī)則的國際標(biāo)準，統(tǒng)一管理要求，將市場行為升級為監(jiān)管強制性要求。

（二）強制保證金規(guī)則的實施情況

近年來，強制保證金規(guī)則已在美國、歐盟、日本等國家和地區(qū)陸續(xù)實施，要求受監(jiān)管實體與金融機構(gòu)敘做的衍生交易強制交換初始保證金和變動保證金。因此，我國境內(nèi)金融機構(gòu)為配合境外交易對手落實相關(guān)監(jiān)管要求，近年來也面臨實施強制保證金規(guī)則的問題。

對于已實施強制保證金規(guī)則的國家和地區(qū)，所有金融機構(gòu)以及可能對金融市場產(chǎn)生重大影響的非金融機構(gòu)（即受監(jiān)管實體），均需以合理方式強制交換合格押品。中央銀行、國際清算銀行、多邊開發(fā)銀行、政府機構(gòu)及總資產(chǎn)規(guī)模較小的小型銀行可豁免實施。

按照監(jiān)管要求，強制變動保證金規(guī)則的受監(jiān)管實體應(yīng)于2017年9月前完成合規(guī)達標(biāo);強制初始保證金規(guī)則分六個階段落地實施，具體實施階段按受監(jiān)管實體（集團口徑）當(dāng)年3—5月的非集中清算場外衍生品交易平均累計交易本金金額（Average Aggregate Nominal Amount，以下簡稱“AANA”）確定，按AANA值1由高到低的順序從2016年9月至2022年9月逐年分階段實施（見表1）。

相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)明確規(guī)定合格押品應(yīng)具有較高的流動性且在危機發(fā)生時具有較穩(wěn)定的價值，通常包括現(xiàn)金、黃金，以及高質(zhì)量政府或央行債券、公司債券、結(jié)構(gòu)性債券、構(gòu)成主要指數(shù)成分股的股票等，交易雙方可結(jié)合流動性等管理要求談判確認合格押品的范圍。

強制初始保證金規(guī)則與變動保證金規(guī)則的主要差異

結(jié)合上述監(jiān)管規(guī)則實施情況以及市場操作實踐等，筆者總結(jié)了強制初始保證金規(guī)則與變動保證金規(guī)則的主要差異，主要體現(xiàn)在以下六方面。

（一）實施步驟要求不同

由于變動保證金管理存在一定的市場實踐基礎(chǔ)，且與初始保證金相比，變動保證金的協(xié)議談判、計量、調(diào)撥和管理相對簡單，因此相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)要求轄內(nèi)受監(jiān)管實體在同一時間統(tǒng)一實施強制變動保證金規(guī)則。初始保證金則由于協(xié)議談判、計量和管理較為復(fù)雜，缺少相關(guān)實踐基礎(chǔ)，因此美國和歐盟等已實施強制初始保證金監(jiān)管規(guī)則的國家和地區(qū)均要求分階段實施。

（二）緩釋交易對手信用風(fēng)險的范圍不同

變動保證金用于覆蓋存量交易組合當(dāng)前由于估值變動產(chǎn)生的信用風(fēng)險敞口;初始保證金用于覆蓋交易對手從發(fā)生違約到完成終止結(jié)算期間的未來潛在信用風(fēng)險敞口，應(yīng)至少涵蓋在99%置信度下交易對手自發(fā)生違約起未來10天的交易組合市值變動。

（三）管控交易類型不同

初始保證金和變動保證金的管轄范圍一般包含協(xié)議生效日后雙方敘做的非集中清算場外衍生品交易，但由于國際金融市場普遍認為匯率衍生產(chǎn)品通常期限較短，且包括持續(xù)聯(lián)結(jié)結(jié)算（CLS）在內(nèi)的市場機制已極大降低了這類產(chǎn)品的信用風(fēng)險，因此對實物結(jié)算的匯率衍生產(chǎn)品及貨幣利率掉期中的本金部分，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)均豁免實施初始保證金規(guī)則。

（四）押品調(diào)撥計量方法不同

變動保證金參照估值時點的存量交易組合公允價值計量，初始保證金應(yīng)采取標(biāo)準的計算方式（標(biāo)準法）或經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)批準的機構(gòu)制定的計算模型計量。標(biāo)準法（GRID）由保證金制度工作組發(fā)布，通過對不同類別、不同剩余期限衍生品的交易本金賦予不同權(quán)重加權(quán)計算得到初始保證金金額。由于標(biāo)準法相對審慎，對部分類別的衍生品初始保證金計算金額相對較高，而市場參與者使用自有模型計算初始保證金缺乏市場公信力，因此國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）以凈額結(jié)算為應(yīng)用依據(jù)，發(fā)布了標(biāo)準初始保證金模型（SIMM），在初始保證金第一至第四階段被市場參與者普遍采用。

（五）押品支付方式不同

強制變動保證金由交易估虧一方按雙方協(xié)議約定直接向估盈方單向支付，英國法下押品所有權(quán)發(fā)生實質(zhì)轉(zhuǎn)讓，押品收取方可自主使用押品;強制初始保證金需交易雙方同時向獨立的第三方托管機構(gòu)（以下簡稱“托管機構(gòu)”）進行押品支付，并采用質(zhì)押擔(dān)保而非所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進行押品收付，由托管機構(gòu)確認質(zhì)押效力，以實現(xiàn)與交易雙方之間的資產(chǎn)隔離，質(zhì)權(quán)人不得將押品進行出售、轉(zhuǎn)質(zhì)押或用于投資等。

（六）起點金額設(shè)置不同

變動保證金及初始保證金均設(shè)立起點金額，即交易雙方設(shè)定的互相免付押品的門檻金額，但變動保證金起點金額一般為零;初始保證金起點金額按集團口徑不得超過5000萬美元/歐元，即按集團口徑的交易對手間初始保證金金額不足5000萬美元/歐元時無需進行押品調(diào)撥。因此，交易雙方在交換初始保證金前，需互相確認各自作為法人實體在集團內(nèi)部分配的起點金額。

強制初始保證金協(xié)議文本

（一）強制初始保證金協(xié)議文本結(jié)構(gòu)

為有效落實強制變動保證金規(guī)則，明確交易對手間可接受的合格押品范圍，約定押品調(diào)撥程序等，交易對手間需簽署國際掉期與衍生工具協(xié)議（ISDA協(xié)議）信用支持附件（Credit Support Annex）。與變動保證金不同，強制初始保證金要求以總額、質(zhì)押擔(dān)保的方式計算和交付押品，并由托管機構(gòu)進行隔離管理確認質(zhì)押效力，因此協(xié)議文本結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，交易雙方需同時簽署保證金轉(zhuǎn)讓協(xié)議（Initial Margin Collateral Transfer Agreement，簡稱“IM CTA”）、保證金質(zhì)押協(xié)議（Initial Margin Security Agreement，簡稱“IM SA”）和合格押品文件（Collateral Profile）。

市場參與者主要選擇ISDA與各托管機構(gòu)共同發(fā)布的IM CTA及IM SA文本作為協(xié)議范本，托管機構(gòu)會結(jié)合監(jiān)管變化并兼顧市場參與者的便利性，在初始保證金實施的不同階段更新IM CTA及IM SA文本，為市場參與者落地強制初始保證金規(guī)則提供基礎(chǔ)設(shè)施保障。

與ISDA協(xié)議的主協(xié)議及補充協(xié)議的文本結(jié)構(gòu)類似，IM CTA及IM SA文本由標(biāo)準條款及補充條款構(gòu)成，補充條款的效力等級優(yōu)于標(biāo)準條款。若交易雙方選用同一托管機構(gòu)，則雙方分別以出質(zhì)人的身份簽署一套相同的單向初始保證金文件;若交易雙方選用不同的托管機構(gòu)，則需適用兩套不同的單向初始保證金文件。

（二）強制初始保證金協(xié)議文本的主要條款分析

1. IM CTA文本

IM CTA文本以信用支持附件的形式擬定，是押品調(diào)撥操作協(xié)議文本，主要用于明確押品調(diào)撥流程及爭議解決方式。

（1）IM CTA文本標(biāo)準條款

IM CTA文本標(biāo)準條款主要對協(xié)議的優(yōu)先順序、適用范圍、押品支付的權(quán)利義務(wù)、調(diào)撥程序、估值計算、違約事件、爭議解決方式等進行約定，并對初始保證金的相關(guān)定義進行闡釋。

為有效避免交易對手信用惡化時風(fēng)險敞口進一步擴大，ISDA協(xié)議建立了履約前提條件機制，將違約事件及潛在違約事件作為履約的前提條件。IM CTA文本通過引入質(zhì)權(quán)人執(zhí)行押品事件（Enforcement Event，即質(zhì)權(quán)人可以處置押品的情形，詳見下文IM SA文本標(biāo)準條款）、出質(zhì)人權(quán)利事件（Security-provider Access Event，即出質(zhì)人可以處置押品的情形）這兩個概念，將終止事件也納入履約前提條件的范圍。上述事件結(jié)合強制初始保證金質(zhì)押擔(dān)保的特點，規(guī)定的情況較多，既體現(xiàn)了違約事件的情形，也包含了終止事件的情形。違約事件強制適用于交易雙方，終止事件的適用范圍可由交易雙方進行談判確定。

對于押品管理，由于初始保證金采用質(zhì)押擔(dān)保方式，出質(zhì)人應(yīng)轉(zhuǎn)移押品的占有權(quán)，因此IM CTA文本明確約定押品由托管機構(gòu)持有。在擔(dān)保期內(nèi)，出質(zhì)人應(yīng)保證押品不存在瑕疵，同時仍享有押品的所有權(quán)，押品產(chǎn)生的孳息歸出質(zhì)人所有;若押品為權(quán)益類資產(chǎn)，投票權(quán)仍由出質(zhì)人掌控;在保證質(zhì)權(quán)人的權(quán)利能夠?qū)崿F(xiàn)的前提下，出質(zhì)人還可將押品進行等值替換。

對于違約事件的認定，IM CTA文本除了保留未履行押品支付義務(wù)及違反協(xié)議約定，為保障擔(dān)保物權(quán)的設(shè)立及實現(xiàn)，還包括以下兩種情形：一是按照目前市場操作慣例，支付多種押品應(yīng)由托管機構(gòu)通過系統(tǒng)對交易雙方符合條件的托管債券進行自動選擇，并確定作為押品支付的具體債券，若未經(jīng)交易對手同意，交易一方自行將上述系統(tǒng)自動選擇押品的方式修改為人工選擇，則構(gòu)成違約事件;二是質(zhì)權(quán)人發(fā)生將押品進行出售、轉(zhuǎn)質(zhì)或用于投資等使用押品的行為，則構(gòu)成違約事件。

（2）IM CTA文本補充條款

IM CTA文本補充條款主要是對標(biāo)準條款的選擇及變更，交易雙方可對押品調(diào)撥的起點金額、估值基準貨幣、獨立金額與初始保證金金額之間的計算方法、最低轉(zhuǎn)讓金額、押品收付通知時間、爭議解決方式等操作性條款進行約定。

對于監(jiān)管制度的適用，IM CTA文本采取“多重合規(guī)”方式訂立，市場參與者除了需遵守當(dāng)?shù)乇O(jiān)管規(guī)定，還應(yīng)遵守交易對手所在地強制初始保證金規(guī)則要求，并在具體執(zhí)行過程中按孰嚴原則落實，以滿足業(yè)務(wù)開展要求。對于我國境內(nèi)金融機構(gòu)而言，雖然我國境內(nèi)暫未建立強制保證金制度，但在與美國、歐盟、英國、澳大利亞和新加坡等國家或地區(qū)的交易對手開展交易時，仍面臨配合適用境外監(jiān)管規(guī)則的問題?？紤]到歐盟、澳大利亞和新加坡等司法管轄區(qū)設(shè)有豁免制度，即當(dāng)?shù)厥鼙O(jiān)管實體與被其認定為非凈額結(jié)算國家的交易主體進行交易時可豁免適用強制初始保證金規(guī)則，因此目前我國境內(nèi)金融機構(gòu)主要與美資、英資交易對手開展初始保證金協(xié)議談判。

對于額外終止事件，IM CTA文本基于合同的相對性原則，規(guī)定當(dāng)托管機構(gòu)出現(xiàn)違約等風(fēng)險事件且寬限期結(jié)束后仍未修正的構(gòu)成額外終止事件，并給予交易雙方協(xié)商解決的空間。托管機構(gòu)的風(fēng)險事件包括未執(zhí)行轉(zhuǎn)讓義務(wù)、不遵守或終止（或否認）服務(wù)協(xié)議、單方修改協(xié)議導(dǎo)致一方不再遵守監(jiān)管義務(wù)等，同時上述事件均設(shè)置寬限期。

2. IM SA文本

IM SA文本是確認質(zhì)押擔(dān)保法律效力的文件，主要用于明確押品本身的合法性及可執(zhí)行性。由于在落地初始保證金規(guī)則時，交易雙方的出質(zhì)財產(chǎn)多為托管在托管機構(gòu)的有價證券，其擔(dān)保物權(quán)的設(shè)立須適用證券登記地法律，例如選擇歐洲清算銀行作為托管機構(gòu)，IM SA文本將適用比利時法律;選擇明訊銀行作為托管機構(gòu)，IM SA文本將適用盧森堡法律。

（1）IM SA文本標(biāo)準條款

IM SA文本標(biāo)準條款主要對協(xié)議的優(yōu)先順序、可提供押品的范圍、擔(dān)保物權(quán)的設(shè)置要求、質(zhì)權(quán)人執(zhí)行押品事件與出質(zhì)人權(quán)利事件、押品的解除等進行約定，同時對擔(dān)保物權(quán)設(shè)立及執(zhí)行等相關(guān)定義進行闡釋。

雖然各國法律在擔(dān)保物權(quán)的設(shè)立及執(zhí)行的規(guī)定上可能存在差異，但擔(dān)保物權(quán)的基本性質(zhì)都是統(tǒng)一的，均是為確保債權(quán)人的債權(quán)得到清償而承擔(dān)的特別保證，因此質(zhì)權(quán)人有權(quán)就初始保證金優(yōu)先受償。IM SA文本明確要求出質(zhì)方不得存在影響本協(xié)議或?qū)|(zhì)權(quán)人的受償順位、押品的估值及效力產(chǎn)生不利影響的行為，同時出質(zhì)人需在托管機構(gòu)開立專用賬戶。此外，考慮到ISDA單一協(xié)議及衍生品交易估值波動的特點，很難實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的特定化，因此IM SA文本約定主債權(quán)發(fā)生變化不影響質(zhì)權(quán)的效力，不要求債權(quán)固定化，無需押品與交易一一對應(yīng)。

對于質(zhì)權(quán)實現(xiàn)與終止，IM SA文本對質(zhì)權(quán)人執(zhí)行押品事件及出質(zhì)人權(quán)利事件予以定義。質(zhì)權(quán)人執(zhí)行押品事件的發(fā)生要件，即出質(zhì)人為違約方或單一受影響方，且ISDA協(xié)議項下的所有交易均被終止，出質(zhì)人存在付款義務(wù)，此時質(zhì)權(quán)人無需事先通知出質(zhì)人，就享有立即執(zhí)行質(zhì)權(quán)的權(quán)利，且出質(zhì)人不可要求其他補救措施。質(zhì)權(quán)人可以通過折價、拍賣、變賣等多種方式處置押品。押品不足以清償債務(wù)的，出質(zhì)人仍應(yīng)承擔(dān)剩余債務(wù);押品處置后價值超過債務(wù)的部分，由出質(zhì)人所有，質(zhì)權(quán)人應(yīng)予以退回。相應(yīng)地，出質(zhì)人權(quán)利事件的發(fā)生要件為質(zhì)權(quán)人是違約方或單一受影響方，且ISDA協(xié)議項下的所有交易均被終止，當(dāng)出質(zhì)人的各種應(yīng)付款項均已支付時，出質(zhì)人可發(fā)送通知要求質(zhì)權(quán)人退回所有押品。

（2）IM SA文本補充條款

由于質(zhì)押的創(chuàng)設(shè)、維持和解除應(yīng)嚴格遵循物權(quán)法的規(guī)定，因此交易雙方需自行約定的條款有限。

IM SA文本中較有特色的條款是有關(guān)留置替代制度的應(yīng)用，即出質(zhì)人權(quán)利事件發(fā)生后，出質(zhì)人可選擇用提交的押品抵扣應(yīng)付款項。目前，美國、英國、德國、日本等國家法律原則上認可留置替代效力，但部分國家對“留置”的概念仍然存疑，留置替代制度應(yīng)用后存在被認定未履行付款義務(wù)的可能性。因此，在協(xié)議談判過程中，交易雙方應(yīng)統(tǒng)籌考慮判斷是否適用該制度，以保證與自身適用的法律及監(jiān)管要求不存在沖突。

強制初始保證金規(guī)則對我國的影響

（一）對于我國境內(nèi)監(jiān)管規(guī)則配合方的影響

強制初始保證金規(guī)則自2021年9月起進入實施的第五階段，參與國際衍生品市場并達到AANA門檻的我國境內(nèi)金融機構(gòu)開始配合境外交易對手落實相關(guān)監(jiān)管要求。結(jié)合強制保證金規(guī)則實施的市場實踐，我國境內(nèi)金融機構(gòu)在配合境外受監(jiān)管實體落實規(guī)則時主要面臨以下問題。

1.我國境內(nèi)終止凈額結(jié)算機制的法律效力未得到國際市場的普遍認可

終止凈額結(jié)算機制是指金融交易雙方根據(jù)協(xié)議約定，在一方發(fā)生違約或終止事件時，另一方有權(quán)終止該協(xié)議下的全部合格金融交易，并按照約定的方式軋差計算出凈額，由凈支付方轉(zhuǎn)移給凈收入方。終止凈額結(jié)算機制是國際衍生品交易的基礎(chǔ)性制度，有利于降低交易對手信用風(fēng)險，防止風(fēng)險交叉?zhèn)魅?，提升衍生品市場的效率和穩(wěn)定性。

我國境內(nèi)在金融市場交易制度和監(jiān)管實踐層面已經(jīng)確立了終止凈額結(jié)算制度。但是，由于國際行業(yè)協(xié)會發(fā)布的備忘錄認定我國境內(nèi)屬于“非凈額結(jié)算司法管轄區(qū)”，對我國境內(nèi)破產(chǎn)法律制度和金融機構(gòu)風(fēng)險處置機制存在不準確、不完整的理解，備忘錄中關(guān)于終止凈額結(jié)算機制在我國法律下存在不確定性的觀點，導(dǎo)致我國境內(nèi)終止凈額結(jié)算機制的法律效力尚未被國際市場普遍認可，對我國境內(nèi)金融機構(gòu)前期實施強制保證金規(guī)則等產(chǎn)生一定的不利影響。

不利影響主要包括兩方面：一是部分境外金融機構(gòu)在與我國境內(nèi)金融機構(gòu)交換強制初始保證金時，要求中資機構(gòu)采用標(biāo)準法，而非國際市場普遍采用的標(biāo)準初始保證金模型，大幅提高了我國境內(nèi)金融機構(gòu)的押品成本;二是我國境內(nèi)金融機構(gòu)在與境外金融機構(gòu)簽署凈額結(jié)算協(xié)議并交付雙邊保證金的情況下，部分境外金融機構(gòu)仍采用全額計算以我國境內(nèi)金融機構(gòu)為衍生品交易對手的風(fēng)險暴露和資本占用，并未發(fā)揮凈額結(jié)算緩釋信用風(fēng)險和節(jié)約資本的功能，從而無法改善對我國境內(nèi)金融機構(gòu)的報價。

但令人欣喜的是，我國境內(nèi)各級政府部門和監(jiān)管機構(gòu)積極推進終止凈額結(jié)算機制法律效力進一步明確。10月23日，全國人大常委會公布《中華人民共和國期貨和衍生品法（草案二次審議稿）》并向社會公開征求意見，該草案進一步明確了終止凈額結(jié)算機制在破產(chǎn)程序下的法律效力。11月26日，銀保監(jiān)會辦公廳發(fā)布《關(guān)于衍生工具交易對手違約風(fēng)險資產(chǎn)計量規(guī)則有關(guān)問題的通知》，明確規(guī)定我國境內(nèi)商業(yè)銀行交易對手為經(jīng)我國金融監(jiān)督管理部門批準設(shè)立的金融機構(gòu)，且交易雙方簽署《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》《中國證券期貨市場衍生品交易主協(xié)議》《國際掉期及衍生工具協(xié)會2002年主協(xié)議》或者銀保監(jiān)會認可的其他合法有效凈額結(jié)算主協(xié)議的，商業(yè)銀行可按凈額計算衍生工具交易對手違約風(fēng)險暴露。商業(yè)銀行債券回購交易違約風(fēng)險和資本計量參照上述要求執(zhí)行。上述不懈努力得到國際市場的高度關(guān)注，部分境外金融機構(gòu)已經(jīng)在為中國境內(nèi)成為凈額結(jié)算司法管轄區(qū)提前進行相關(guān)準備工作。

2.人民幣資產(chǎn)尚無法作為合格押品

按照監(jiān)管要求，現(xiàn)金、有價證券等均屬于合格押品，但出于流動性和托管機構(gòu)資產(chǎn)隔離的考慮，市場參與者通常不會選擇現(xiàn)金作為初始保證金，而是采用有價證券。截至2020年末，第一階段實施初始保證金規(guī)則的20家機構(gòu)共收取1292億美元押品，其中政府債為1100億美元，占比為85.1%;其他證券（如信用債、股票等）為192億美元，占比為14.9%;現(xiàn)金押品僅為1億美元，占比不到0.1%。

因此，強制初始保證金規(guī)則需要市場參與者持有大量高質(zhì)量債券作為合格押品使用。目前人民幣資產(chǎn)尚未成為國際衍生品市場公認的合格押品，我國境內(nèi)金融機構(gòu)與境外金融機構(gòu)交換初始保證金時，需準備大量美國國債等外幣資產(chǎn)，形成了一定的流動性管理壓力。ISDA也意識到發(fā)展中國家普遍存在上述問題，與作為中國金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的中央結(jié)算公司共同發(fā)布聯(lián)合白皮書，積極呼吁進一步擴大初始保證金的合格押品范圍，從發(fā)達國家國債、美國政府機構(gòu)債和國際組織債券等擴展到包括人民幣債券在內(nèi)的新興市場債券。

截至2021年10月末，我國境內(nèi)債券市場托管余額為129.3萬億元人民幣，其中國債占17%，政策性金融債占16%;境外機構(gòu)投資我國境內(nèi)銀行間市場人民幣債券規(guī)模已達3.85萬億元人民幣，其中國債占60%，政策性金融債占28%。人民幣債券作為高流動性、低風(fēng)險資產(chǎn)，已基本具備作為合格押品的條件，但仍存在一些挑戰(zhàn)，包括人民幣債券違約快速處置機制尚待進一步完善、處置后資金出境政策有待明確，以及我國境內(nèi)與境外托管機構(gòu)間的跨境互聯(lián)體系搭建等問題。

（二）強制初始保證金規(guī)則對中國的長遠影響

在國內(nèi)國際雙循環(huán)新發(fā)展格局下，中國作為G20成員國，在全球金融市場融通過程中，需與國際金融市場進一步接軌。從長遠來看，我國境內(nèi)衍生品市場勢必面臨對非集中清算場外衍生品交易實施強制初始保證金規(guī)則的問題，這將給我國境內(nèi)金融市場和衍生品交易的市場參與者帶來新的挑戰(zhàn)。

1.強制初始保證金規(guī)則實施對與之配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出較高要求

強制初始保證金規(guī)則實施是一項具有高度專業(yè)性的系統(tǒng)性工程，需具備協(xié)議文本、托管服務(wù)和初始保證金系統(tǒng)計量等一系列基礎(chǔ)條件，這對我國境內(nèi)金融市場的配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出了較高要求。

一是我國境內(nèi)銀行間市場開展衍生品交易原則上需簽署《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（NAFMII協(xié)議），該協(xié)議項下缺少與強制初始保證金配套的信用支持附件。

二是強制初始保證金采用質(zhì)押模式，需有具備相應(yīng)清算和托管服務(wù)條件的第三方托管機構(gòu)參與，同時需進一步完善質(zhì)押模式項下的債券托管機制。

三是基于SIMM模型的相關(guān)風(fēng)險敞口和保證金計量方法較為復(fù)雜，對市場參與者系統(tǒng)計量能力和自動化水平要求較高。從國際實踐看，對于缺少計量能力的參與者，還需權(quán)威機構(gòu)參與初始保證金計量和核對等工作。

2.做好對我國境內(nèi)非銀行金融機構(gòu)和工商客戶的宣導(dǎo)

從國際監(jiān)管實踐看，強制初始保證金規(guī)則的受監(jiān)管實體包括金融機構(gòu)和非集中清算場外衍生品平均累計交易本金（非對沖目的）達到一定規(guī)模的工商客戶。

從金融機構(gòu)來看，目前我國境內(nèi)商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)均涉及非集中清算的場外衍生品交易業(yè)務(wù)，如未來實施強制初始保證金規(guī)則，建議相關(guān)主管部門提前溝通協(xié)調(diào)、保持步調(diào)一致，做好對非銀行金融機構(gòu)的宣導(dǎo)。

從工商客戶來看，強制初始保證金規(guī)則要求每日進行保證金計量和押品調(diào)撥，持有高質(zhì)量債券并通過托管機構(gòu)進行質(zhì)押，這些都將在押品管理、流動性管理和運營成本等方面對工商客戶造成巨大壓力。如果未提前做好宣導(dǎo)，將對風(fēng)險中性意識在實體經(jīng)濟中的推廣造成不利影響。

綜上所述，實施強制初始保證金規(guī)則的主要目的是控制可能對金融市場產(chǎn)生重大影響的機構(gòu)破產(chǎn)對市場造成沖擊，而對于工商客戶，我國境內(nèi)銀行已按監(jiān)管要求將其納入統(tǒng)一授信管理體系，具有較強的信用風(fēng)險管控能力。如果后續(xù)我國境內(nèi)監(jiān)管層面推出強制初始保證金規(guī)則，建議參考國際經(jīng)驗，采用循序漸進的方式穩(wěn)步推進，并從金融機構(gòu)開始分階段實施，待經(jīng)驗成熟后，再結(jié)合市場情況，研究將強制初始保證金規(guī)則延伸至重要工商客戶的可行性。

注：

1.美國監(jiān)管部門規(guī)定的AANA門檻和起點金額（后文涉及）以美元為單位，歐盟監(jiān)管部門規(guī)定的AANA門檻和起點金額以歐元為單位。舉例來說，當(dāng)規(guī)定時段的非集中清算場外衍生品交易平均累計交易本金達到3萬億歐元時，就要在第一階段開始實施強制初始保證金規(guī)則。

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