吳澤昊 張莉

摘要：本文對(duì)中美保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)狀、思路和成效進(jìn)行了對(duì)比，并對(duì)出現(xiàn)差異的原因進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上提出在當(dāng)前市場(chǎng)條件下國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的配置建議。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)資金 資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)配置

近年來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)快速發(fā)展，已成為債券市場(chǎng)的重要構(gòu)成部分，也給國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金提供了更多的投資選擇。但目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金對(duì)該品種的投資比例整體較低，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)差距明顯，其背后的原因值得探究。本文對(duì)中美保險(xiǎn)資金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資現(xiàn)狀、投資思路和成效進(jìn)行對(duì)比分析，并提出相關(guān)的策略和建議，以期助力保險(xiǎn)資金拓寬投資渠道，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資情況

（一）美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)概況與主要品種

1.概況

資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，美國(guó)也擁有目前最發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。自1970年美國(guó)房貸公司吉利美發(fā)行首只住房抵押貸款支持證券以來(lái)，美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)快速發(fā)展，在2005年發(fā)行巔峰時(shí)期發(fā)行規(guī)模占當(dāng)年債券市場(chǎng)總發(fā)行量的56%;在2007年達(dá)到存續(xù)規(guī)模巔峰，存續(xù)規(guī)模占比達(dá)到39%。隨著市場(chǎng)的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量逐漸降低，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，由此導(dǎo)致了2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)。作為導(dǎo)火索的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也遭受沉重打擊，發(fā)行量大幅萎縮。目前，美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已逐步恢復(fù)，2020年發(fā)行量接近4.3萬(wàn)億美元，占當(dāng)年美國(guó)債券市場(chǎng)總發(fā)行量的35%，2020年底存續(xù)規(guī)模接近12.7萬(wàn)億美元，占美國(guó)債券市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模的25%，仍是美國(guó)債券市場(chǎng)的核心品種之一。

2.產(chǎn)品分類

美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要分為住房抵押貸款支持證券（以下簡(jiǎn)稱“MBS產(chǎn)品”）和資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“ABS產(chǎn)品”）兩類，以MBS產(chǎn)品為主。MBS產(chǎn)品以房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以細(xì)分為以個(gè)人住房貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的RMBS產(chǎn)品和以商業(yè)地產(chǎn)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CMBS產(chǎn)品兩類。

在次貸危機(jī)后，MBS產(chǎn)品年發(fā)行量在2萬(wàn)億美元左右，2020年受房地產(chǎn)市場(chǎng)上行影響發(fā)行量大幅增加，達(dá)到4萬(wàn)億美元，其中以RMBS產(chǎn)品為主，CMBS產(chǎn)品發(fā)行量?jī)H為約600億美元，占比為1.5%。ABS產(chǎn)品以企業(yè)貸款、汽車貸款、信用卡消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)，2007年發(fā)行規(guī)模達(dá)到頂峰的8000億美元左右，但次貸危機(jī)后發(fā)行量大幅下滑，2020年發(fā)行量?jī)H約2500億美元。

美國(guó)MBS產(chǎn)品按發(fā)行人性質(zhì)不同，可以分為機(jī)構(gòu)支持MBS產(chǎn)品和非機(jī)構(gòu)支持MBS產(chǎn)品兩類，前者的發(fā)行人是美國(guó)政府支持企業(yè)（GSE），包括吉利美、房利美和房地美，后者的發(fā)行人是房地產(chǎn)商或非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)支持MBS有美國(guó)政府的隱性擔(dān)保，是MBS的主力品種，在次貸危機(jī)后發(fā)行并未受到太大影響，規(guī)模基本穩(wěn)定，存量保持穩(wěn)定增長(zhǎng);非機(jī)構(gòu)支持MBS受次貸危機(jī)打擊一蹶不振，在2020年僅發(fā)行2600億美元，不到次貸危機(jī)前的20%，存量規(guī)模也逐漸萎縮（見(jiàn)圖1、圖2）。

（二）高評(píng)級(jí)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國(guó)保險(xiǎn)資金的重要配置品種

美國(guó)保險(xiǎn)資金主要投資債券（包括政府債券、企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等）、股票、房地產(chǎn)、抵押貸款及保單貸款等資產(chǎn)。在保險(xiǎn)資金中，壽險(xiǎn)資金居重要位置。根據(jù)美國(guó)人壽保險(xiǎn)協(xié)會(huì)（ACLI）的數(shù)據(jù)，截至2019年底，美國(guó)壽險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)為7.6萬(wàn)億美元，主要配置資產(chǎn)為企業(yè)債券和股票，占比約為34%和30%;MBS配置規(guī)模約為5640億美元，占比約為7%，占2019年底MBS市場(chǎng)存量的5.5%（見(jiàn)表1）。從配置比例變化來(lái)看，2011—2019年，美國(guó)壽險(xiǎn)資金對(duì)政府債券和MBS的配置比例逐漸下降，對(duì)企業(yè)債券、股票和抵押貸款的配置比例逐漸上升。

美國(guó)壽險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶，一般賬戶是指保戶利益不與投資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)、具備保證和固定性質(zhì)的保單資產(chǎn)所形成的賬戶，如傳統(tǒng)壽險(xiǎn)賬戶等;獨(dú)立賬戶是指保戶利益與投資收益率相關(guān)、包含了投資風(fēng)險(xiǎn)的保單所形成的賬戶，如投連險(xiǎn)賬戶等。2019年，美國(guó)壽險(xiǎn)一般賬戶的總資產(chǎn)為4.7萬(wàn)億美元，獨(dú)立賬戶的總資產(chǎn)為2.8萬(wàn)億美元。一般賬戶的投資風(fēng)險(xiǎn)由保險(xiǎn)公司承擔(dān)，資產(chǎn)配置受到監(jiān)管，風(fēng)格相對(duì)保守，配置更偏固定收益資產(chǎn)，其MBS配置比例在10%左右，近幾年下降明顯（見(jiàn)表2）。獨(dú)立賬戶的投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶自擔(dān)，所受監(jiān)管較少，風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)，配置更偏權(quán)益資產(chǎn)，其MBS配置比例在4%左右，占比不高（見(jiàn)表3）。

以大都會(huì)人壽（METLIFE）為例，其作為美國(guó)最大的人壽保險(xiǎn)公司之一，業(yè)務(wù)包括人壽保險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)、資管業(yè)務(wù)等。從年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，2016—2020年大都會(huì)人壽對(duì)可供出售的固定期限證券（含可供出售的債券）的配置比例變動(dòng)不大，一直維持在70%左右（見(jiàn)表4）。但在利率持續(xù)下行的壓力下，其債券配置策略出現(xiàn)變化：大都會(huì)人壽減少了美國(guó)債券的配置比例，增加了海外債券的配置比例。從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品配置上看，大都會(huì)人壽對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的配置以RMBS產(chǎn)品為主，同時(shí)也配置ABS產(chǎn)品和CMBS產(chǎn)品，三者在債券中合計(jì)占比在17%左右（見(jiàn)表5）。從趨勢(shì)來(lái)看，大都會(huì)人壽整體減配了RMBS產(chǎn)品，并增加了ABS產(chǎn)品和CMBS的配置比例。在持倉(cāng)安全度方面，其持倉(cāng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有90%以上屬于投資級(jí)，且絕大多數(shù)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)超過(guò)A，但從趨勢(shì)來(lái)看近幾年信用有所下沉（見(jiàn)表6）。

（三）美國(guó)保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的配置思路與作用成效

從資金特點(diǎn)來(lái)看，保險(xiǎn)的負(fù)債端面臨對(duì)投保人的賠付責(zé)任，剛性較強(qiáng)，且賠付的時(shí)間點(diǎn)具有一定的隨機(jī)性，對(duì)流動(dòng)性管理的要求較高，同時(shí)利潤(rùn)對(duì)利差的依賴較大，對(duì)投資收益率和收益穩(wěn)定性有較大需求，所以保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置往往需要實(shí)現(xiàn)安全性、流動(dòng)性和收益性的統(tǒng)一。從美國(guó)保險(xiǎn)資金的投資實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以較好地實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo)，其配置思路與實(shí)現(xiàn)的作用成效可以概括為以下三點(diǎn)。

1.將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為分散風(fēng)險(xiǎn)的手段

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品底層資產(chǎn)一般為個(gè)人貸款，產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于個(gè)人，這與其他金融產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于政府或企業(yè)有所不同，也使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與一般債券和股票呈現(xiàn)較低的相關(guān)性，故可將其作為投資組合中分散風(fēng)險(xiǎn)的手段。同時(shí)，在次貸危機(jī)以后，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了《多德—弗蘭克法案》等多項(xiàng)監(jiān)管措施，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自留、信息披露、底層資產(chǎn)審核等提出了更高的要求，也使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用質(zhì)量逐步改善，投資安全性提高。以RMBS產(chǎn)品為例，根據(jù)標(biāo)普的數(shù)據(jù)，2008—2011年美國(guó)RMBS產(chǎn)品幾乎沒(méi)有評(píng)級(jí)上調(diào)，而評(píng)級(jí)下調(diào)比例最高超過(guò)40%，平均下調(diào)子級(jí)達(dá)6個(gè)，違約率超過(guò)16%。而在近幾年，RMBS產(chǎn)品評(píng)級(jí)上調(diào)和下調(diào)逐漸平衡，違約率也降至3%左右，投資級(jí)產(chǎn)品違約率降至0.1%（見(jiàn)圖3）。

2.將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為重要底倉(cāng)品種

機(jī)構(gòu)支持MBS產(chǎn)品流動(dòng)性好，收益波動(dòng)性小，是美國(guó)保險(xiǎn)資金重要的底倉(cāng)品種。

在流動(dòng)性方面，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度相對(duì)較高，且發(fā)行量和存量常年處于高位，在二級(jí)市場(chǎng)上交易較為活躍，流動(dòng)性較好，日均交易量超過(guò)2000億美元，僅次于美國(guó)國(guó)債。其中，機(jī)構(gòu)支持MBS產(chǎn)品最為活躍，2020年日均換手率（以日均交易量/當(dāng)年平均存量衡量）接近3%，與美國(guó)國(guó)債相當(dāng);非機(jī)構(gòu)支持MBS產(chǎn)品和ABS產(chǎn)品的流動(dòng)性相對(duì)較弱，2020年日均交易量均不足50億美元。

在收益率和波動(dòng)性方面，近20年追蹤機(jī)構(gòu)支持MBS產(chǎn)品的彭博巴克萊美國(guó)住房抵押貸款支持證券指數(shù)的年均收益率為5.0%，同期彭博巴克萊美國(guó)國(guó)債指數(shù)的年均收益率為5.1%，彭博巴克萊美國(guó)企業(yè)債指數(shù)的年均收益率為6.6%（見(jiàn)圖4）。彭博巴克萊MBS產(chǎn)品的指數(shù)年均收益率接近美國(guó)國(guó)債指數(shù)，但從各月收益率的波動(dòng)來(lái)看，其波動(dòng)率比美國(guó)國(guó)債指數(shù)更低（見(jiàn)圖5）。

3.將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為增厚收益的工具

非機(jī)構(gòu)支持MBS產(chǎn)品和ABS產(chǎn)品的發(fā)行人不是政府支持機(jī)構(gòu)，且流動(dòng)性偏弱，相比機(jī)構(gòu)支持MBS產(chǎn)品存在明顯的信用溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)，部分5年期左右的AAA產(chǎn)品收益率在3%以上，BBB產(chǎn)品的收益率在5%以上，在目前低利率環(huán)境下可以有效增厚收益。在風(fēng)險(xiǎn)方面，近幾年ABS產(chǎn)品信用質(zhì)量明顯改善，評(píng)級(jí)變動(dòng)以提升為主（見(jiàn)圖6）。

國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資情況

（一）國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)概況與主要品種

1.概況

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)起步于2005年。2005年2月，國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)在國(guó)內(nèi)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn);4月，人民銀行、原銀監(jiān)會(huì)頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)正式拉開(kāi)序幕。經(jīng)歷試點(diǎn)的暫停與重啟后，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)快速發(fā)展，目前已成為市場(chǎng)上的重要投資品種，2020年發(fā)行產(chǎn)品超過(guò)2000只，發(fā)行金額接近3萬(wàn)億元，占債券總發(fā)行量的5%左右（見(jiàn)圖7）。

2.產(chǎn)品分類

目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（以下簡(jiǎn)稱“信貸ABS產(chǎn)品”）、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)ABS產(chǎn)品”）、資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡(jiǎn)稱“ABN產(chǎn)品”）和保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“保險(xiǎn)ABS產(chǎn)品”）四種類型，各類型的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行載體、交易場(chǎng)所等有所差別（見(jiàn)表7）。其中，前三者發(fā)展較為成熟，發(fā)行規(guī)模較大，是目前市場(chǎng)上的主流產(chǎn)品;保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃發(fā)展較慢，目前發(fā)行數(shù)量?jī)H幾十單。

在發(fā)行方面，信貸ABS產(chǎn)品經(jīng)歷快速發(fā)展后規(guī)模已趨于穩(wěn)定，近三年每年發(fā)行單數(shù)在180單左右，年發(fā)行規(guī)模在8000億元至10000億元;企業(yè)ABS產(chǎn)品發(fā)行量快速增長(zhǎng)，2020年發(fā)行1475單共15742億元，發(fā)行單數(shù)、發(fā)行量同比分別增長(zhǎng)43%和42%;ABN產(chǎn)品發(fā)行量基數(shù)較低，近幾年年均增幅接近翻倍（見(jiàn)圖8）。

在存量方面，受近幾年產(chǎn)品發(fā)行量快速增長(zhǎng)影響，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量由2016年底的1.1萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2021年6月底的約4.8萬(wàn)億元，占債券市場(chǎng)的比例由1.7%增長(zhǎng)至4.0%（見(jiàn)圖9）。其中，企業(yè)ABS產(chǎn)品、信貸ABS產(chǎn)品、ABN產(chǎn)品存量規(guī)模占比分別為50%、34%、16%。

（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金債券持倉(cāng)中的占比較低

國(guó)內(nèi)大部分債券品種都在保險(xiǎn)資金的可投范圍內(nèi)，但保險(xiǎn)資金更青睞國(guó)債、地方政府債、政策性金融債等品種，對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的配置較少。截至2021年8月末，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有中央結(jié)算公司登記托管的債券余額為25021.30億元，其中信貸ABS產(chǎn)品余額為78.97億元，占比僅為0.3%;持有滬深交易所債券余額19967.75億元，其中企業(yè)ABS產(chǎn)品余額為1147.07億元，占比為5.7%。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品整體在我國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券持倉(cāng)中的占比僅為2.7%，遠(yuǎn)低于國(guó)外水平。

從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前商業(yè)銀行和資管類產(chǎn)品是其主要持有者，保險(xiǎn)的持有比例較低。截至2021年8月末，在銀行間市場(chǎng)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持倉(cāng)量占比為0.3%（見(jiàn)圖10）;在滬深交易所市場(chǎng)，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持倉(cāng)量占比為5.5%（見(jiàn)圖11）。少部分保險(xiǎn)資金可能通過(guò)其他通道投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但預(yù)計(jì)對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果無(wú)明顯影響。

（三）國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的配置思路以增強(qiáng)收益為主

目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要的合規(guī)依據(jù)是2012年10月原保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕91號(hào)），該通知明確了保險(xiǎn)資金可以投資信貸ABS產(chǎn)品、企業(yè)ABS產(chǎn)品和保險(xiǎn)ABS產(chǎn)品等資產(chǎn)。其中，信貸ABS產(chǎn)品由于信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，其定價(jià)與中債AAA中短期票據(jù)相比溢價(jià)較少，一般在50BP以內(nèi)，在資產(chǎn)荒的情況下甚至?xí)?0BP以內(nèi)（見(jiàn)圖12）;企業(yè)ABS產(chǎn)品由于是由私募發(fā)行的，且信用風(fēng)險(xiǎn)情況復(fù)雜，其定價(jià)與關(guān)聯(lián)主體、資產(chǎn)質(zhì)量、條款設(shè)計(jì)均有較大關(guān)系，溢價(jià)離散度較高（見(jiàn)圖13）。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品流動(dòng)性的要求不是很高，對(duì)收益的要求較高，因此配置思路以增強(qiáng)收益為主，故在目前的市場(chǎng)條件下對(duì)有溢價(jià)空間的企業(yè)ABS更加青睞。

中美保險(xiǎn)資金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品配置差異的原因分析

（一）產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特征不同，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品更多與主體信用綁定

美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自基礎(chǔ)資產(chǎn)，而國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用與相關(guān)主體綁定更深，主要原因有三點(diǎn)：一是國(guó)內(nèi)缺乏統(tǒng)一的個(gè)人信用評(píng)價(jià)體系，難以對(duì)涉及大量個(gè)人信用的基礎(chǔ)資產(chǎn)做出準(zhǔn)確評(píng)價(jià);二是國(guó)內(nèi)部分產(chǎn)品以未來(lái)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，難以與經(jīng)營(yíng)主體做到風(fēng)險(xiǎn)隔離，發(fā)行主體情況是分析的核心要素;三是國(guó)內(nèi)信息披露制度仍不完善，跟蹤期披露的多為底層資產(chǎn)的概括性描述或部分統(tǒng)計(jì)性信息，投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量難以把控，只能依賴主體信用。基于以上原因，目前國(guó)內(nèi)多將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品視作銀行債券或企業(yè)私募債進(jìn)行投資。

（二）產(chǎn)品定價(jià)方式不同，定價(jià)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較低且流動(dòng)性偏弱

美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展較久，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，定價(jià)機(jī)制相對(duì)成熟，產(chǎn)品流動(dòng)性好。相較而言，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在定價(jià)和流動(dòng)性方面存在不足。

在信貸ABS產(chǎn)品方面，以RMBS產(chǎn)品為例，美國(guó)房貸多為固定利率，借款人在市場(chǎng)利率下行時(shí)有權(quán)提前還款，且轉(zhuǎn)按揭機(jī)制相對(duì)成熟，其提前還款對(duì)利率變化有明顯的路徑依賴，可使用相對(duì)成熟的期權(quán)理論進(jìn)行定價(jià);國(guó)內(nèi)房貸利率多為以5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率，利率基準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感度較低，且我國(guó)轉(zhuǎn)按揭難度較大，故提前還款情況較為隨機(jī)，僅能根據(jù)歷史表現(xiàn)做大致估算，進(jìn)行公允定價(jià)的難度較大。

在企業(yè)ABS產(chǎn)品方面，目前產(chǎn)品為私募發(fā)行，條款標(biāo)準(zhǔn)化程度低，且信息披露程度相對(duì)較低，難以給出準(zhǔn)確估值。由于定價(jià)困難，目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多以基準(zhǔn)利率加點(diǎn)的方式發(fā)行，這給二級(jí)市場(chǎng)交易造成障礙，也導(dǎo)致目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性偏弱，質(zhì)押難度較大，難以作為底倉(cāng)品種進(jìn)行投資。

（三）產(chǎn)品發(fā)行期限不同，適合險(xiǎn)資投資的長(zhǎng)久期品種偏少

目前發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品整體久期偏短：在2016—2021年上半年發(fā)行的信貸ABS產(chǎn)品中，在零違約、零早償條件下，優(yōu)先檔加權(quán)平均期限在3年以上的規(guī)模占比僅為約30%，加權(quán)平均期限在5年以上的規(guī)模占比僅為約20%，若考慮到10%左右的早償率，則產(chǎn)品久期將明顯縮短。在2016—2021年上半年發(fā)行的企業(yè)ABS產(chǎn)品中，優(yōu)先檔期限在3年以上的規(guī)模占比僅為約20%，期限在5年以上的規(guī)模占比僅為約13%，其中多數(shù)長(zhǎng)期限產(chǎn)品設(shè)有發(fā)行人贖回權(quán)，實(shí)際存續(xù)期往往在3年以內(nèi)。目前國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期限的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要為RMBS優(yōu)先檔中的A3和A4檔，適合險(xiǎn)資投資的長(zhǎng)久期品種不足。

關(guān)于保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的建議

（一）對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)條件下資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的配置建議

1.信貸ABS產(chǎn)品：關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和早償現(xiàn)金流安排，積極配置長(zhǎng)期限品種彌補(bǔ)高資質(zhì)信用債規(guī)模較少的不足

目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期限固定收益資產(chǎn)較少，2021年上半年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)行總額約為28.5萬(wàn)億元，其中期限在5年以上的僅占18%，且多數(shù)為國(guó)債和地方政府債，5年期以上信用債的規(guī)模不到7500億元，占比僅為2.6%。在此情況下，長(zhǎng)期限信貸ABS品種信用風(fēng)險(xiǎn)較低，且其信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自個(gè)人，可以在一定程度上分散組合風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)存在一定的流動(dòng)性溢價(jià)，建議在關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和早償現(xiàn)金流安排的基礎(chǔ)上，將其作為優(yōu)質(zhì)信用債的替代品積極配置。

2.企業(yè)ABS產(chǎn)品：關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)和交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，精選中短久期品種作為增厚收益的工具

目前企業(yè)ABS產(chǎn)品可選范圍較大，市場(chǎng)空間充足，且部分產(chǎn)品存在明顯溢價(jià)，主要風(fēng)險(xiǎn)在于主體信用風(fēng)險(xiǎn)及與交易結(jié)構(gòu)相關(guān)的條款風(fēng)險(xiǎn)。建議在充分評(píng)估產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，精選中短久期品種作為流動(dòng)性管理和增厚收益的工具。

3.積極參與REITs等新品種的投資配置

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的逐步放緩，長(zhǎng)期利率中樞或?qū)⒅鸩较滦?。在低利率環(huán)境下，債性較強(qiáng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率存在一定的壓力，建議積極參與REITs等兼具股債屬性的新品種，提高投資收益。

（二）加強(qiáng)保險(xiǎn)資金通過(guò)資產(chǎn)證券化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策建議

1.加強(qiáng)信息披露和產(chǎn)品設(shè)計(jì)，開(kāi)發(fā)更多標(biāo)準(zhǔn)化長(zhǎng)久期品種

產(chǎn)品信用分析難度大已經(jīng)成為制約保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要原因之一。為緩解信息不對(duì)稱帶來(lái)的摩擦，建議加強(qiáng)產(chǎn)品發(fā)行期和跟蹤期的信息披露要求，提供更充分的基礎(chǔ)資產(chǎn)和關(guān)聯(lián)主體信息。同時(shí)，建議加強(qiáng)產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)和條款的標(biāo)準(zhǔn)化程度，降低產(chǎn)品法律風(fēng)險(xiǎn)的分析難度。此外，保險(xiǎn)資金天然偏好長(zhǎng)久期固定利率品種產(chǎn)品，建議在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)時(shí)對(duì)此更多予以考慮。

2.加強(qiáng)定價(jià)機(jī)制建設(shè)和做市力度，提升產(chǎn)品流動(dòng)性和質(zhì)押便利度

與成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的流動(dòng)性較低，在一定程度上制約了投資者的需求，建議加強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制建設(shè)，引入先進(jìn)評(píng)估工具，同時(shí)通過(guò)加強(qiáng)做市力度提升產(chǎn)品的流動(dòng)性，提升產(chǎn)品質(zhì)押融資便利度，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)產(chǎn)品走向成熟。

3.加強(qiáng)保險(xiǎn)系資產(chǎn)證券化產(chǎn)品支持力度，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平

目前保險(xiǎn)系資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展較慢，這也制約了保險(xiǎn)資金的配置力度。建議持續(xù)加強(qiáng)保險(xiǎn)系資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的支持力度，提高保險(xiǎn)資管公司挖掘符合國(guó)家政策導(dǎo)向、具有長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的實(shí)體資產(chǎn)，助力企業(yè)改善融資環(huán)境，提升保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)。）