李秉坤 范若凡

摘 要：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的迅猛發(fā)展掀起了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資、投資、并購、重組、上市的熱潮，這使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的需求也隨之大幅增加。本文從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值來源與評估難點、用戶因素對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的影響及用戶視角下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估模型研究三方面梳理了相關(guān)文獻，認為基于用戶視角對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值更符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征，并對未來研究提出展望。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);價值評估;用戶視角

一、引言

2021年2月3日，中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）正式發(fā)布了第47次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》，報告顯示截至2020年12月，我國網(wǎng)信獨角獸企業(yè)達207家，較2019年底增長10.7%。境內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)總數(shù)為147家，較2019年底增長8.9%，總市值達16.80萬億人民幣，較2019年底增長51.2%。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的快速發(fā)展帶來了一系列融資、投資、并購、重組、上市等經(jīng)濟活動。2010年-2020年間，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購共計542起?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在資本市場如此頻繁、大規(guī)模的經(jīng)濟活動使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的需求也隨之大幅增加。但是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有別于傳統(tǒng)企業(yè)的盈利模式，無形資產(chǎn)較多、高成長性、高風險性、不確定性較多的特點為其價值評估帶來了挑戰(zhàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)盈利能力與估值之間巨大差異表現(xiàn)出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同于其他傳統(tǒng)行業(yè)的估值邏輯和特點，其背后的原因值得評估專業(yè)人員思考。采用傳統(tǒng)估值方法的估值結(jié)果與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市場價值或資本活動的成交價格可能有較大差距，在此背景下，研究適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的評估方法，有助于更好地服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值。

二、現(xiàn)有理論研究梳理

1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估理論研究

（1） 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值來源研究

東華大學的王果和張琦等（2016）認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值來源于每一位用戶當前創(chuàng)造的價值與未來潛在的價值。浙江師范大學的宣曉（2016）指出客戶價值是企業(yè)價值的重要來源，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資用戶即創(chuàng)造價值，即使沒有創(chuàng)造收入的用戶也同樣具有價值。石河子大學謝雨欣（2016）提出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值來源于規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，無摩擦經(jīng)濟效應(yīng)、注意力經(jīng)濟和知識經(jīng)濟效應(yīng)，并指出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的主要來源是規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。北京化工大學的彭程（2017）認為網(wǎng)絡(luò)站點點擊率、網(wǎng)絡(luò)廣告收入、用戶忠誠度、網(wǎng)站訪問人數(shù)以及網(wǎng)站注冊用戶的用戶結(jié)構(gòu)等指標是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的主要來源。中國人民大學商學院的檀雅靜（2018）提出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值應(yīng)為企業(yè)的現(xiàn)有價值與在不確定環(huán)境中的潛在價值之和。山西省社會科學院的郭泰岳（2019）認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值有內(nèi)外兩部分。內(nèi)部是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)突破行業(yè)限制節(jié)約了交易成本;外部是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟大環(huán)境的變化為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來的經(jīng)濟價值。

（2） 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估難點研究

難點研究一：缺少盈利數(shù)據(jù)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)大多處于導入期或者成長期，很多都處于微利甚至虧損階段，而且經(jīng)營具有較大的不確定性，缺乏穩(wěn)定的財務(wù)數(shù)據(jù)。北京國友大正資產(chǎn)評估有限公司的吳佳莉等（2016）和桂林電子科技大學的張振華（2017）提出由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)初盈利為負，缺少盈利數(shù)據(jù)導致未來收益難以預測，收益模式不明確使得難以確定預測期和永續(xù)增長率。

難點研究二：無形資產(chǎn)較多?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)以無形資產(chǎn)為主，主要包括企業(yè)團隊的綜合實力、產(chǎn)品研發(fā)能力、商業(yè)化能力等。南京林業(yè)大學的朱蕾（2019）提出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的無形資產(chǎn)未能反映到企業(yè)的會計系統(tǒng)及財務(wù)報表中，其賬面價值不足以準確衡量企業(yè)價值。

難點研究三：可比企業(yè)較少?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)有中移互聯(lián)網(wǎng)有限公司的劉漢超（2019）認為許多互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式變化快，加之企業(yè)產(chǎn)品或商務(wù)模式具有獨創(chuàng)性，使得評估人員難以找到適合的可比企業(yè)。即使有少數(shù)可比企業(yè)，但企業(yè)間互相作為對方的估值參考，使估值缺乏獨立性。

2.關(guān)于用戶因素對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的影響研究

Rajgopal（2000）和Hand（2001）研究了非財務(wù)因素對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的影響，結(jié)果都表明網(wǎng)絡(luò)流量指標對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的影響最為顯著，且網(wǎng)絡(luò)流量中獨立訪客人數(shù)指標與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)。湖北經(jīng)濟學院談多嬌和董育軍（2010）提出用戶價值驅(qū)動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值增長的途徑分別是單位客戶收入貢獻，點擊率以及注冊客戶數(shù)量，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估模型需要考慮這三項價值驅(qū)動因素。他認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估模型應(yīng)從單位用戶收入貢獻、客戶規(guī)模和權(quán)益成本三個方面進行補充。中南財經(jīng)政法大學的杜鑫（2016）指出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)奉行“用戶至上”，依靠對用戶資源的有效利用進行獲利，所以用戶資源是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的關(guān)鍵影響因素。湖北大學的范聲煥（2016）認為團隊和客戶是大多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)公司重要資產(chǎn)，是評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的重要影響因素。團隊質(zhì)量難以被量化，而用戶可以被量化。但是，用戶數(shù)量多并不等價于企業(yè)價值高，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值還受節(jié)點間信息傳遞的速度影響。上海理工大學的王領(lǐng)和劉融（2017）認為鑒于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有較強的外部性和正反饋效應(yīng)，用戶價值理論對其價值評估更為適用。進而，他們提出對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的評估應(yīng)以企業(yè)的客戶流量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。集美大學的鄭小惠等（2018）提出用戶是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的基礎(chǔ)點，是影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的重要因素。用戶為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來了消費收益、廣告收益和口碑效益，且企業(yè)成本并不隨用戶的增多而成比例增多。寧波財經(jīng)學院的宣曉和浙江師范大學的段文奇教授（2019）提出用戶對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值貢獻不僅體現(xiàn)在創(chuàng)造收入，還體現(xiàn)在產(chǎn)生協(xié)同和擴展其他業(yè)務(wù)的能力，以及作為看漲期權(quán)向市場傳遞正向的價值信號。鄭州大學的朱偉民教授和姜夢柯等（2019）認為網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有別于傳統(tǒng)企業(yè)的最大不同點，基于用戶產(chǎn)生的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的前提，用戶資源是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值核心。浙江財經(jīng)大學會計學院的田陌桑（2020）認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值來源于用戶，用戶對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的影響為主，現(xiàn)金流、盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模等指標的影響次之。用戶對企業(yè)價值的影響表現(xiàn)營業(yè)收入、點擊率的增加，獲取用戶行為數(shù)據(jù)和向市場釋放積極信號。

3.關(guān)于用戶視角下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估模型的研究

用戶價值原本是營銷領(lǐng)域的專業(yè)術(shù)語，梅特卡夫最早對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與用戶之間的關(guān)系進行了思考。用戶視角下的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估模型主要有兩大類，一類是以梅特卡夫定律為依據(jù)的國泰君安證券估值模型和DEVA模型（Discounted Equity Valuation Analysis）;另一類是以用戶終身價值理論為依據(jù)的CLV模型（Customer Lifetime Value model），CBCV模型（Customer-Based Corporate Valuation）模型和CVBC（Corporate Value Based on the Customers）。

（1） 梅特卡夫模型

美國摩根士丹利前首席分析師Mary Meeker（1995）基于摩爾定律和梅特卡夫定律構(gòu)建了DEVA模型，公式為E=MC2，模型變量較簡單。Odlyzko和Briscoe（2005）結(jié)合齊普夫定律和梅特卡夫定律對DEVA模型進行修正，他們認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值與用戶數(shù) n×log（n）正相關(guān)。2015年，國泰君安證券研究部依據(jù)梅特卡夫定律并結(jié)合市場比較法提出了一個定性對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的公式。對外經(jīng)濟貿(mào)易大學的魏嘉文和田秀娟（2015）將國泰君安證券估值模型中的變現(xiàn)因子（K）定義為經(jīng)營現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值。山東大學經(jīng)濟學院的李鐵崗和亞太（集團）會計事務(wù)所梁軍（2016）提出DEVA模型考慮了各種資產(chǎn)減值的協(xié)同效應(yīng)，避免了成本法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值低估的問題，使用用戶指標規(guī)避了未來不確定性問題。他們引入調(diào)整系數(shù)λ對DEVA模型進行修正，并考慮到“僵尸”用戶的因素重新調(diào)整每位用戶的投入成本和用戶帶來的價值。南京財經(jīng)大學的胡曉明和朱羽燦（2019）考慮了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的馬太效用，用溢價率系數(shù)來代替DEVA模型中單位用戶初始投入成本作為市場占有率的表現(xiàn)因子，并采用月單位用戶凈收支來反映用戶貢獻值。貴州財經(jīng)大學的胡格格和胡北忠（2020）將用戶數(shù)修正為年活躍用戶數(shù)并引入市場占有率。

（2） 用戶價值模型及改進

用戶價值模型的理論依據(jù)是用戶終身價值，即企業(yè)的價值為企業(yè)的用戶未來能給企業(yè)帶來的現(xiàn)金流折現(xiàn)之和。

CLV模型方面，Kossecki（2009）針對社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)公司的估值和價值創(chuàng)造的問題，對品牌、忠誠、信任和估值之間的關(guān)系進行了研究，提出了基于CLV理論的社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)估值模型。Gupta（2009）把企業(yè)價值與用戶終身價值（CLV）聯(lián)系起來，他認為用戶價值模型可以用于評價企業(yè)的價值增長潛力，對初創(chuàng)且尚未盈利的企業(yè)更為適用。浙江財經(jīng)大學的田陌桑（2020）提出采用每位用戶在一段時間內(nèi)產(chǎn)生的平均收入（ARPU），即月總收入與月總付費用戶數(shù)的比值來表示CLV模型中的用戶貢獻的現(xiàn)金流，并提出用戶粘性對企業(yè)整體價值影響較大。

CVCB模型方面，西南財經(jīng)大學的帥青紅（2005）借鑒CLV模型的折現(xiàn)思路建立了CVBC模型，模型引入用戶數(shù)、用戶保持率、用戶的邊際價值和獲取新用戶的成本四個指標，估測了用戶對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)在及未來價值的影響。宣城職業(yè)技術(shù)學院的李凌寒和鳳艷（2020）認為CVBC模型用戶數(shù)量增長預期代替現(xiàn)金流期望增長率與實際情況不符，進而對用戶數(shù)預測、用戶貢獻利潤的計算與獲取新用戶成本的計算進行了改進。

CBCV模型方面，Bauer和Hammer（2005）從客戶的角度出發(fā)，在傳統(tǒng)的企業(yè)估值模型中加入了客戶終身價值的概念，構(gòu)建了以客戶終身價值為基礎(chǔ)的企業(yè)估值模型（簡稱CBCV模型）。合肥工業(yè)大學的方曉成和李姚礦（2010）提出外部估值人員難以獲取CBCV模型中用戶產(chǎn)生的間接價值，此外用戶的增長不是與時間相關(guān)的一元函數(shù)。江蘇聯(lián)合職業(yè)技術(shù)學院鎮(zhèn)江分院的馬殷春（2017）和山西財經(jīng)大學的曹艷銘（2019）認為CBCV模型解決了現(xiàn)金流折現(xiàn)法在負收益的增長率中的運用難題，并且該模型能夠有效地反映與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)聯(lián)系緊密的單位客戶收入貢獻、客戶數(shù)量和粘性三個層面的價值驅(qū)動因素。

（3） 其他方法

湖北經(jīng)濟學院談多嬌和董育軍（2010）構(gòu)建了基于客戶價值理論的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值模型，認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估模型需要考慮單位客戶收入貢獻、點擊率以及注冊客戶數(shù)量三項價值驅(qū)動因素，并以此從單位客戶收入貢獻、客戶規(guī)模和權(quán)益成本三個方面對以客戶為基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估模型進行補充。

三、研究評述

隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迅猛發(fā)展，越來越多的學者認識到了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有別于傳統(tǒng)企業(yè)，相應(yīng)的估值體系因而得到了更深入的探討和分析。綜合許多學者關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的研究，本文認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值來源不同于傳統(tǒng)企業(yè)。此外，由于難以預測互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來的現(xiàn)金流、無形資產(chǎn)占比較大及可比企業(yè)較少，以財務(wù)指標為主要參數(shù)的傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估存在一定局限性。鑒于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“用戶至上”的商業(yè)模式，許多學者從用戶方面對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值進行了研究，意識到用戶因素對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值有重要影響作用并建議將用戶指標引入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的評估體系。但目前的研究仍存在幾點不足。首先，用戶因素中影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的具體指標未得到權(quán)威性明確;其次，目前的研究主要是理論探索，只是對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值中用戶作用進行定性檢驗，并未提出如何量化其影響大小;最后，關(guān)于用戶因素對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的具體影響機制的研究較少。

國外學者依據(jù)用戶相關(guān)理論構(gòu)建了梅特卡夫模型和用戶價值模型，但兩大類模型的原始模型并不適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的實際估值。國內(nèi)許多學者對模型進行了改進，構(gòu)建了新的評估模型并應(yīng)用。模型的改進主要表現(xiàn)為在引入調(diào)整系數(shù)、修正參數(shù)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值與相關(guān)參數(shù)的函數(shù)關(guān)系等。

結(jié)合許多學者的研究可以發(fā)現(xiàn)，梅特卡夫模型和用戶價值模型比傳統(tǒng)評估方法更適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的評估。優(yōu)勢主要表現(xiàn)在兩方面。一方面，從操作難易角度來看，與傳統(tǒng)方法的評估模型相比，這兩大類模型采用的財務(wù)參數(shù)較少，函數(shù)關(guān)系較為簡單，操作較簡便。另一方面，從評估結(jié)果來看，梅特卡夫模型和用戶價值模型拋開了僅著眼于財務(wù)指標的評估思路，解決了傳統(tǒng)評估方法對尚在虧損或盈利較少的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值過低的難題。但目前兩類模型的研究尚未成熟，仍在摸索階段，未有公認較為權(quán)威的用戶視角下的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估模型。

四、總結(jié)與展望

本文從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值來源與難點和基于用戶視角的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的現(xiàn)有研究進行了綜述。綜合諸多學者的研究可以發(fā)現(xiàn)，用戶資源是影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的主要指標，基于用戶視角對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值進行評估更符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特征。聚焦互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有別于傳統(tǒng)企業(yè)的特殊性，考慮用戶價值是未來研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值影響因素的重要方向。此外，雖然目前基于用戶視角下的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估創(chuàng)新方法有所完善，但在實際中仍鮮有應(yīng)用。因此，構(gòu)建以用戶指標為主要參數(shù)的估值模型、如何量化用戶指標及驗證模型的適用性是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估研究的應(yīng)有熱點和必然趨勢。

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作者簡介：李秉坤（1965- ），男，漢族，黑龍江集賢人，哈爾濱商業(yè)大學，教授，碩士研究生導師，研究方向：資產(chǎn)評估理論與方法;范若凡（1996- ），女，河北保定人，哈爾濱商業(yè)大學，碩士研究生，研究方向：資產(chǎn)評估理論與方法