彭程

摘要：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)不同，其發(fā)展與成長模式是高度不確定性的。如何合理準(zhǔn)確評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值已成為了理論界和實(shí)務(wù)界的熱點(diǎn)。文章基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)傳統(tǒng)價(jià)值評估方法，對其適用性進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上提出了對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的展望。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；傳統(tǒng)價(jià)值評估方法；適用性分析

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)傳統(tǒng)價(jià)值評估方法

當(dāng)前階段，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估模型通常采用以下三種方法：現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型+實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。

（一）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的原理是通過將被評估企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值通常采用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法來進(jìn)行評估。兩階段模型是較為常用的評估方法。第一階段：企業(yè)在創(chuàng)立后會(huì)進(jìn)入一個(gè)高速增長時(shí)期，將該階段每年產(chǎn)生現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)并匯總；第二階段：企業(yè)在高速增長時(shí)期后會(huì)進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定增長階段，通過將其期末價(jià)值進(jìn)行折現(xiàn)。

基本公式：企業(yè)評估價(jià)值=企業(yè)高速增長時(shí)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和+穩(wěn)定增長時(shí)期期末價(jià)值的現(xiàn)值

二、傳統(tǒng)評估方法的適用性分析

（一）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型缺陷

在價(jià)值評估實(shí)踐中，常用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。然而，該方法本身是有一定的缺陷：

1.該方法的假定是企業(yè)經(jīng)營處于一個(gè)較為穩(wěn)定的時(shí)期，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模在存續(xù)期保持不變，企業(yè)運(yùn)營周期確定且每個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)保持一致性，企業(yè)具有無限期的持續(xù)經(jīng)營能力。但實(shí)際上，不確定因素的存在，加上影響企業(yè)的內(nèi)外部因素非常復(fù)雜，實(shí)際情況與主觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測的情況存在一定的偏差，企業(yè)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流很難被準(zhǔn)確地預(yù)測，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，更是如此。

2.企業(yè)擁有的潛在獲利能力會(huì)對企業(yè)價(jià)值做出貢獻(xiàn)，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型并沒有將這一因素考慮進(jìn)去，因?yàn)槔矛F(xiàn)金流量法會(huì)使得企業(yè)的評估價(jià)值偏低。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，企業(yè)資產(chǎn)中存在著大量的專利技術(shù)類資產(chǎn)和信息資源資產(chǎn)，使得企業(yè)擁有潛在獲利能力的特征，能迅速利用其資源優(yōu)勢開發(fā)新一代技術(shù)和市場的潛在價(jià)值，使得企業(yè)的總價(jià)值得以增加。

（二）期權(quán)定價(jià)模型缺陷

實(shí)踐中，期權(quán)定價(jià)模型仍然存在著一定的局限性。該模型的提出是建立在很多苛刻的假設(shè)和前提基礎(chǔ)上，進(jìn)而對現(xiàn)實(shí)問題進(jìn)行簡化和抽象。該模型的假設(shè)條件中包括：對標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格要求服從正太對數(shù)分布；在期權(quán)的有效期內(nèi)，股票投資回報(bào)的波動(dòng)性應(yīng)當(dāng)保持不變等。但是實(shí)際情況是，很少能完全滿足以上情況：股票價(jià)格通常是不連續(xù)的變化，并不會(huì)嚴(yán)格服從對正太對數(shù)分布，即使企業(yè)不進(jìn)行股利分配，由于某些原因，股票價(jià)格也有可能波動(dòng)較大。

（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型+期權(quán)定價(jià)模型的缺陷

這種新方法綜合了兩種模型的優(yōu)點(diǎn)，既能評價(jià)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)當(dāng)價(jià)值，也能評價(jià)企業(yè)潛在業(yè)務(wù)的增長價(jià)值，一定程度上使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評估更加準(zhǔn)確合理。但是，也正是由于這種新方法的機(jī)制，使其從一開始就具備了前兩者模型的共同缺陷，比如利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型時(shí)比較難以精確地估計(jì)企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量及其時(shí)間分布，以及利用期權(quán)定價(jià)模型時(shí)所基于的嚴(yán)格假設(shè)的局限性。因此，兩種方法結(jié)合產(chǎn)生的新方法仍然具有一定的改進(jìn)性。

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的展望

（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展階段要在評估中得以體現(xiàn)

總體來說，企業(yè)的生命周期可以分為四個(gè)階段：導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)能否迅速成長與其獲利能力是密不可分的，因而對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，關(guān)注企業(yè)未來的成長性和發(fā)展?jié)摿κ种匾?。所以，判斷互?lián)網(wǎng)企業(yè)是否具有獲利能力是進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評估的首要問題。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性要予以充分考慮

當(dāng)前階段，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍然一個(gè)新興行業(yè)，高風(fēng)險(xiǎn)是該行業(yè)的主要特征。這大多數(shù)網(wǎng)站仍處于初始階段，“小作坊”的經(jīng)營模式使得各種互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)競爭十分激烈，質(zhì)量參差不齊；相較于傳統(tǒng)制造業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可參考的成功案例和經(jīng)驗(yàn)不多；長時(shí)間的虧損會(huì)影響投資者的投資期望，投資者的預(yù)期進(jìn)而影響互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)價(jià)值。所以，在對我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)性應(yīng)當(dāng)予以充分考慮。

（三）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的非財(cái)務(wù)影響因素要在評估中予以充分考慮

首先，要注重分析互聯(lián)網(wǎng)的特征指標(biāo)。互聯(lián)網(wǎng)特征指標(biāo)包括：網(wǎng)絡(luò)站點(diǎn)點(diǎn)擊率、網(wǎng)絡(luò)貿(mào)易和網(wǎng)絡(luò)廣告收入、品牌認(rèn)知度、用戶忠誠度、網(wǎng)站訪問人數(shù)以及網(wǎng)站注冊用戶的用戶結(jié)構(gòu)等?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素得以從這些特征指標(biāo)中體現(xiàn)，因此，在對其進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)應(yīng)注重分析預(yù)測。

其次，對具體企業(yè)做具體分析。在引入風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)并購、作價(jià)入股和上市等多種情況下，針對不同的評估目的，都需要對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。不同的評估目的下需要進(jìn)行準(zhǔn)確的情形定位。在此基礎(chǔ)上，做出合理的評估假設(shè)，從而能真實(shí)體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的公允價(jià)值。

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（作者單位：北京化工大學(xué)）