王澤祺

摘 要：本文利用滬深兩市A股上市公司2013年-2019年的數(shù)據(jù)，在引入股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量的基礎(chǔ)上研究了管理者過度自信與公司價(jià)值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)具有過度自信特征的管理者極大程度會(huì)推動(dòng)公司價(jià)值的提升，并且在股權(quán)集中度較小的公司會(huì)強(qiáng)化這種作用。本文為研究管理者過度自信對(duì)公司價(jià)值的影響與作用機(jī)理提供了新思路，為后續(xù)研究提供了理論借鑒。

關(guān)鍵詞：管理者過度自信;股權(quán)集中度;公司價(jià)值

一、引言

自從Roll（1986）提出了自負(fù)假說以來，管理者過度自信逐漸受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注?，F(xiàn)有一部分研究認(rèn)為過度自信管理者會(huì)過于樂觀，低估投資項(xiàng)目中存在的風(fēng)險(xiǎn)，過分高估自身能力，肆意使用公司自由現(xiàn)金流，進(jìn)行低質(zhì)量投資。郝穎等（2005）以1999年前滬深上市公司作為研究樣本，通過構(gòu)建理論模型實(shí)證檢驗(yàn)了高管過度自信與公司投資決策的關(guān)系。葉蓓和袁建國（2009）以經(jīng)濟(jì)學(xué)作為研究視角，研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱條件下經(jīng)理人過度自信可能引發(fā)企業(yè)過度投資。馬潤平等（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信會(huì)導(dǎo)致公司過度投資規(guī)模增大，公司治理特征并不能明顯抑制這種作用，而股權(quán)制衡度以及第二大股東為非國有時(shí)則能明顯抑制這種作用（王霞等，2008;李建英等，2017;趙國宇等，2019）。

而還有一部分研究認(rèn)為過度自信管理者會(huì)擴(kuò)大公司研發(fā)投入，通過為公司創(chuàng)造核心競(jìng)爭力來提升公司價(jià)值。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)過度自信管理者更容易接受風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，更傾向于擴(kuò)大創(chuàng)新投入來展示自己高瞻遠(yuǎn)矚的戰(zhàn)略目光，并且在不確定性程度較高的環(huán)境下這種作用效果會(huì)被增強(qiáng)（林慧婷等，2014;梁彤纓，2020;程虹，2020）。葉蓁（2017）利用2002年到2016年上市公司數(shù)據(jù)研究企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)在管理者過度自信與企業(yè)價(jià)值中的中介效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者通過積極承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

上述文獻(xiàn)的研究結(jié)果表明，高管的過度自信會(huì)對(duì)公司的決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。然而對(duì)于管理者過度自信對(duì)公司價(jià)值的影響結(jié)果，現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有得出統(tǒng)一結(jié)論。本文將股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量研究管理者過度自信和公司價(jià)值的關(guān)系，有助于拓寬公司治理研究視野，更好地指導(dǎo)公司經(jīng)營決策。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于信息不對(duì)稱問題的存在，股東希望管理者以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)為公司創(chuàng)造更多價(jià)值，而管理者更傾向于獲得悠閑舒適的生活以及更高薪酬，這就會(huì)加劇股東和管理者之間的沖突，導(dǎo)致公司資源浪費(fèi)。雖然行為金融理論認(rèn)為人是有限理性的，但是具備過度自信特征的管理者會(huì)更熱情地投身工作，積極地尋找凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資以此來展現(xiàn)自己的能力，這樣可以減少代理成本，提升公司價(jià)值。同時(shí)，過度自信的管理者面對(duì)公司陳舊的運(yùn)營模式敢于大刀闊斧地進(jìn)行改革，對(duì)公司內(nèi)部冗余機(jī)構(gòu)進(jìn)行裁剪，減少非必要開支，給予公司源源不斷的動(dòng)力與活力。此外，由于過度自信的管理者更愿意面對(duì)挑戰(zhàn)以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以更傾向于增加公司研發(fā)投入來展示其高瞻遠(yuǎn)矚的戰(zhàn)略目光，幫助企業(yè)創(chuàng)造更強(qiáng)的核心競(jìng)爭力，占據(jù)更多市場(chǎng)份額，為公司提供更多價(jià)值?；诖朔N情況，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：具備過度自信特征的管理者會(huì)推動(dòng)公司價(jià)值的提升。

當(dāng)公司股權(quán)集中度較小時(shí)，第一大股東持股比例較小，董事會(huì)其余股東對(duì)其權(quán)利進(jìn)行了分散與約束，有助于董事會(huì)集體決策，充分發(fā)揮不同學(xué)歷背景董事的才能，保證公司戰(zhàn)略決策具有較高前瞻性。這樣可以幫助過度自信管理者尋求更多與公司匹配的項(xiàng)目并且推動(dòng)公司研發(fā)創(chuàng)新大力發(fā)展，促進(jìn)公司價(jià)值提高。首先，公司股權(quán)集中度較高時(shí)，容易在董事會(huì)中出現(xiàn)“一言堂”現(xiàn)象，公司戰(zhàn)略決策極易出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致董事會(huì)和管理層意見相悖，造成公司內(nèi)耗，影響公司長足發(fā)展。其次，可能會(huì)發(fā)生隧道效應(yīng)，損害中小股東利益，嚴(yán)重?fù)p害公司利益?；诖?，本文提出了第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：在股權(quán)集中度較小的公司會(huì)促進(jìn)管理者過度自信對(duì)公司價(jià)值的提升，而在股權(quán)集中度較高的公司會(huì)抑制這種作用。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013年-2019年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1） 剔除金融保險(xiǎn)、ST和PT公司;（2） 剔除數(shù)據(jù)不全以及數(shù)據(jù)異常的公司;（3） 由于數(shù)據(jù)中異常值的存在可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)分布出現(xiàn)偏差，最終影響實(shí)證結(jié)果，所以對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行1%縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用EXCEL與STATA進(jìn)行后續(xù)研究。

2.變量設(shè)計(jì)

（1） 管理者過度自信指標(biāo)

本文借鑒學(xué)者姜付秀（2009）對(duì)管理者過度自信指標(biāo)衡量的思路，采用高管薪酬的相對(duì)比例來進(jìn)行衡量。已有研究表明，CEO相對(duì)于公司中其他管理者的薪酬越高，表明CEO地位越顯赫，也越容易出現(xiàn)過度自信情形。本文選取高管薪酬前三位總和與所有高管薪酬總和之比來表示管理者自信程度。當(dāng)該比值大于0.5時(shí)，認(rèn)為管理者具備過度自信特征，記為1;反之則視為管理者不具備該特征，記為0。

（2） 公司價(jià)值指標(biāo)

本文選取TobinQ對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行衡量。由于TobinQ中重置成本難以獲得，所以本文借鑒夏立軍等學(xué)者（2005）的做法，用期末總資產(chǎn)值進(jìn)行替換。

（3） 其他變量

本文選取股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量并使用第一大股東持股比例來反映股權(quán)集中度強(qiáng)弱程度。通過文獻(xiàn)回顧選取全部現(xiàn)金回收率、獨(dú)董數(shù)量、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和董事會(huì)規(guī)模作為控制變量。

上述所有變量如表1所示。

3.模型建立

為了驗(yàn)證上文中提出的假設(shè)，本文構(gòu)建兩個(gè)模型。模型（1） 進(jìn)行了主效應(yīng)回歸，分析管理者過度自信與公司價(jià)值的關(guān)系。模型（2） 在模型（1） 的基礎(chǔ)上加入了調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度，分析在不同股權(quán)集中度情況下兩者關(guān)系的變化。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。根據(jù)此表，我們可以看出具備過度自信特征的公司高管平均值為0.39，說明過度自信現(xiàn)象在公司高管中普遍存在。股權(quán)集中度（equity）的平均值為0.34，說明在滬深上市公司中第一大股東持股普遍較高，容易導(dǎo)致大股東掏空行為的發(fā)生。上市公司董事會(huì)（board）平均有8位董事，其中獨(dú)立董事（nid）平均有3位，但是最大值和最小值相差甚大，說明各個(gè)公司治理水平也不相同，尤其在缺乏獨(dú)立董事的公司中，很容易出現(xiàn)董事會(huì)內(nèi)部串通情形，嚴(yán)重?fù)p害公司利益。

2.相關(guān)性分析

表3為相關(guān)性分析結(jié)果。通過相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與公司價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系在大于1%置信區(qū)間上顯著。而股權(quán)集中度與公司價(jià)值呈現(xiàn)顯著負(fù)向關(guān)系。上述分析初步說明管理者過度自信、股權(quán)集中度與公司價(jià)值呈現(xiàn)一定相關(guān)性，但仍需后續(xù)實(shí)證加以檢驗(yàn)與證明。

3.回歸結(jié)果分析

本文運(yùn)用多元回歸分析法，分別對(duì)管理者過度自信與公司價(jià)值（主效應(yīng)）以及在此基礎(chǔ)上加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度的三者（分效應(yīng)）進(jìn)行了回歸，實(shí)證結(jié)果如表4所示。

從表4回歸分析我們可以看出，管理者過度自信對(duì)公司價(jià)值的影響為正向顯著。這說明過度自信特征，首先可以幫助管理者大刀闊斧在公司內(nèi)部進(jìn)行改革，構(gòu)建適應(yīng)新環(huán)境的運(yùn)營框架，幫助公司剝離不良資產(chǎn)，遠(yuǎn)離不具備推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的陳舊模式。其次，在面對(duì)難以抉擇的研發(fā)投入決策時(shí)，具備過度自信特征的管理者可以大膽決策，幫助企業(yè)創(chuàng)造更多核心競(jìng)爭力，從而占據(jù)更大市場(chǎng)份額;最后，具備過度自信特征的管理者會(huì)具有更大熱情來迎接工作和挑戰(zhàn)，并會(huì)努力尋找更多凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目來展示自己的才能，減少道德風(fēng)險(xiǎn)可能性。這一結(jié)果與本人的假設(shè)一致并驗(yàn)證了模型1，假設(shè)1得證。

在此基礎(chǔ)上，本文增加了調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度，研究在股權(quán)集中度小的公司管理者過度自信如何影響公司價(jià)值。經(jīng)實(shí)證研究結(jié)果表4可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與管理者過度自信的交乘項(xiàng)為負(fù)，這說明在股權(quán)集中度較小的公司，由于第一大股東持股比例小，一些重大經(jīng)營決策需要董事會(huì)絕對(duì)多數(shù)通過，不會(huì)影響管理者日常經(jīng)營管理公司的積極性。而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例即股權(quán)集中度較高時(shí)，董事會(huì)集體決策容易變成第一大股東的“一言堂”，形成“隧道效應(yīng)”侵害中小股東利益。上述結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

五、研究結(jié)論及政策建議

1.研究結(jié)論

本文以2013年-2019年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，綜合金融學(xué)和管理學(xué)方面的知識(shí)，通過相關(guān)文獻(xiàn)回顧以及理論分析確立了股權(quán)集中度、管理者過度自信與公司的價(jià)值衡量方法，并利用最小二乘法（OLS）研究和檢驗(yàn)了三者的關(guān)系。

（1） 管理者過度自信會(huì)正向影響于公司價(jià)值。一方面，過度自信的管理者面對(duì)研發(fā)投入時(shí)，會(huì)更加大膽果斷地做出決策，推動(dòng)公司創(chuàng)新發(fā)展以此提升公司核心競(jìng)爭力。另一方面，過度自信的管理者會(huì)更有熱情的投身工作中，為了展示自身能力創(chuàng)造更多凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，提升公司價(jià)值。

（2） 在股權(quán)集中度較大時(shí)管理者過度自信會(huì)抑制公司價(jià)值的增長。因?yàn)榈谝淮蠊蓶|持股比例較大時(shí)，第一大股東擁有巨大話語權(quán)，容易出現(xiàn)董事會(huì)中“一言堂”的情形，導(dǎo)致大股東掏空行為損害公司中小股東利益。而股權(quán)集中度較小時(shí)，第一大股東容易受到董事會(huì)中其他董事的權(quán)力約束與制衡，眾多董事能夠集思廣益，充分發(fā)揮董事會(huì)集體決策的優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)公司長期健康發(fā)展。

2.政策建議

（1） 充分重視董事會(huì)核心地位。重視外部董事尤其是獨(dú)立董事的作用，充分發(fā)揮獨(dú)立董事的獨(dú)立和專業(yè)性。在面對(duì)公司一些重要的財(cái)務(wù)決策時(shí)，應(yīng)該采用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制對(duì)投資前后的模擬風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，可以幫助管理者提前了解決策實(shí)施后可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，防患于未然。

（2） 注重公司股權(quán)搭配。在構(gòu)建公司章程時(shí)盡量設(shè)置限制條款，避免出現(xiàn)大股東持股比例過大掏空公司行為。同時(shí)重視監(jiān)事會(huì)在上市公司中的地位，保證公司健康長期發(fā)展。

（3） 選擇過度自信管理者。過度自信的管理者會(huì)通過幫助公司擴(kuò)大研發(fā)投入來增加公司競(jìng)爭力，占據(jù)更大市場(chǎng)份額，提升公司價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]程虹，胡德狀.企業(yè)過度投資擠出了創(chuàng)新嗎——基于“中國企業(yè)-勞動(dòng)力匹配調(diào)查”（CEES）的實(shí)證分析[J/OL].科技進(jìn)步與對(duì)策：1-10[2020-03-25].

[2]梁彤纓，陳昌杰.管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新投資：融資約束和股權(quán)激勵(lì)的作用[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2020，39（01）：23-32.

[3]趙國宇，禹薇.股權(quán)激勵(lì)、過度投資抑制與公司價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論，2019，35（04）：42-51.

[4]阮秀云，陳俐君，陳昌杰.CEO過度自信與公司價(jià)值——基于CEO權(quán)力和董事會(huì)治理的調(diào)節(jié)作用[J].財(cái)會(huì)通訊，2019（09）：55-60.

[5]陳碧琴，李濤.CEO過度自信、多角化與公司價(jià)值——基于1995-2010年NYSE數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)[J].商業(yè)時(shí)代，2014（16）：80-81.

[6]馬潤平，李悅，楊英，張文靜.公司管理者過度自信、過度投資行為與治理機(jī)制——來自中國上市公司的證據(jù)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012（06）：38-43.

[7]蔣東生.過度投資與企業(yè)價(jià)值[J].管理世界，2011（01）：174-175.

[8]葉蓓，袁建國.經(jīng)理人過度自信、不對(duì)稱信息與企業(yè)投資決策[J].財(cái)會(huì)月刊，2008（32）：6-9.

[9]王霞，張敏，于富生.管理者過度自信與企業(yè)投資行為異化——來自我國證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開管理評(píng)論，2008（02）： 77-83.

[10]Scott Richardson.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11：2-3.