高卜元 賀睿琪

(山東農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，山東 泰安 271001)

一、引言

瑞幸咖啡是中概股的明星公司，自2018年5月正式營業(yè)起，它僅用了18個月就實現(xiàn)了在納斯達克的掛牌上市，創(chuàng)下中概股在美上市的最快紀錄。而就是這樣一家要顛覆星巴克的明星咖啡公司在2020年2月1日被著名調查機構渾水研究(Muddy Waters Research)直指捏造公司財務和運營數(shù)據(jù)，在其長達89頁的研究報告中稱“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品銷售量分別夸大了至少69%和88%”。4月2日，瑞幸自曝其虛構交易金額約22億元人民幣，隨后其股價暴跌75.57%，并在2020年4月7日晚宣布停牌。雖然瑞幸咖啡并不是第一個被做空的中概股公司，但瑞幸咖啡事件也是吸足了眼球，并不斷引發(fā)大家對中概股的思考。

二、瑞幸咖啡事件產(chǎn)生原因

從創(chuàng)造IPO神話到跌落神壇，刷新中國企業(yè)赴美上市最快速度的瑞幸咖啡并沒有將咖啡市場的童話延續(xù)下去，在2020年5月15日瑞幸咖啡接到從納斯達克交易所摘牌的書面通知，被勒令退市。渾水的陰謀、咖啡童話的破滅也讓我們看到當前瑞幸內部存在很多問題。

1.企業(yè)存在財務舞弊

瑞幸咖啡作為在國外上市的中國企業(yè)，其經(jīng)營理念和思想還是受中國傳統(tǒng)觀念的影響比較大。改革開放時，我國提出了務實主義的理念，即“黑貓白貓抓住老鼠的就是好貓”的想法。這一思想強調的是目的，認為目的是最重要的，而過程無所謂。企業(yè)經(jīng)營不善時，財務造假是一項一本萬利的選擇，可以很好地欺騙投資者，進而穩(wěn)定股價和維護企業(yè)形象，財務造假所帶來的好處遠遠大于其弊端，在務實主義理念的驅使下，瑞幸咖啡最終選擇了財務舞弊的道路。2020年4月2日，瑞幸發(fā)布公告，承認虛假交易22億元人民幣。其在銷售收入、廣告費、關聯(lián)方收入、存貨數(shù)量等方面均存在虛增虛構現(xiàn)象，財務舞弊的出現(xiàn)是導致其被做空的直接原因。

2.公司內部治理結構不完善

瑞幸咖啡的核心管理團隊是原來神州租車的那些團隊，至少董事長、創(chuàng)始人還有首席運營官這三個關鍵位置均為神州租車的原班人馬。其中，董事長和創(chuàng)始人共持有瑞幸近50%的股權，再加上持有12.4%股權的第三大股東實際被董事長的姐姐所控制，所以，可以說股東會幾乎完全由神州系把持，而控制了股東會，也就意味著控制了董事會和監(jiān)事會，這樣神州系的“家族企業(yè)”，使得內部治理幾乎完全失效。瑞幸上市后，其創(chuàng)始人和投資人利用股票質押、減持股份等方式進行了資本套現(xiàn)。并且在公司經(jīng)營不善、資金鏈出現(xiàn)問題時，管理層采取財務造假的方法欺騙投資者，以維護公司形象穩(wěn)定股價，而不是通過改善公司發(fā)展模式、治理結構等從根源上解決經(jīng)營問題。在資本套現(xiàn)、財務舞弊出現(xiàn)時，公司審計部門也未發(fā)揮監(jiān)管的作用遏制此類事件的發(fā)生。

3.商業(yè)模式存在缺陷

瑞幸咖啡認為中國市場缺少核心功能性咖啡品牌并且市場上對這一咖啡產(chǎn)品的需求很大，所以瑞幸咖啡想要迅速打開并搶占這一市場，為此，它采取了燒錢擴張的商業(yè)模式?？Х纫驍z入確實具有成癮性，但瑞幸忽視了中國傳統(tǒng)飲茶文化對國人的影響，調查顯示，中國人均每天86毫克的咖啡因攝入量與其他亞洲國家類似，但所不同的是，其中95%的咖啡因攝入量來自于茶，我們可以說，瑞幸咖啡一開始的商業(yè)模式定位就是有偏差和缺陷的。瑞幸所采取的商業(yè)模式其實是互聯(lián)網(wǎng)模式的衍生，主要是通過免費、低價、優(yōu)惠券的吸引等方式實現(xiàn)前期規(guī)模的迅速擴張，但這并未建立起客戶黏性，缺少“回頭客”，不具備可持續(xù)發(fā)展的能力，推廣成本無法通過后期的銷售額來彌補。為了避免連續(xù)虧空帶來的股價下跌以及退市風險，瑞幸最終選擇了財務造假的道路。

4.對國際資本市場認識不足，風險意識薄弱

三鹿奶粉、地溝油事件等的發(fā)生，在國內所受到的懲罰力度不是很大，瑞幸咖啡也借此認為財務造假等舞弊行為所帶來的代價遠遠小于其所得的回報。雖然國內上市審批條件嚴苛，海外上市相對容易，但是國外對上市企業(yè)的監(jiān)管很嚴，處罰力度更是非常的大，早年大眾汽車就因柴油的違規(guī)排放而被罰250億美金，美國安然公司也因財務造假被查出后遭遇滅頂之災。瑞幸咖啡在不了解資本市場規(guī)則的情況下就一味地赴海外上市，上市成功后無視海外資本市場規(guī)定，不能及時、準確地進行信息披露，違法造假財務報告，最終使公司陷入危機。

三、瑞幸事件對中概股的影響

中概股是指在海外注冊和上市，最大控股權或實際控制人直接或間接隸屬于中國內地的民營企業(yè)或個人的公司。近年，隨著市場上的中概股數(shù)量不斷增多，越來越多的中概股公司遭遇做空危機，其被做空機構盯上的原因大多為公司的財務造假。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)勢必會影響中概股在國際上的形象，會加大中國企業(yè)在美上市的難度、獲得融資融券的難度等。

1.企業(yè)股價暴跌，面臨市值重估壓力

瑞幸咖啡的財務造假事件使得其股價不斷下降，尤其在“自爆”當日股價暴跌75.57%。瑞幸事件后，另一家中概股愛奇藝也出現(xiàn)造假現(xiàn)象，有做空機構發(fā)布報告稱，愛奇藝在 2018 年 IPO 之前就存在欺詐行為，并且估計愛奇藝2019 年收入虛增約 80億元至 130億元人民幣，虛增幅度達到 27%至 44%。最近表現(xiàn)搶眼的在線教育中概股好未來也“自爆”其在審計中懷疑有問題的雇員與外部供應商合謀，通過偽造合同和其他文件虛假夸大了“輕課”銷售。中概股頻繁出現(xiàn)財務造假的事件，這使得超過50家的其他中概股企業(yè)的股價遭遇重挫，多家企業(yè)都面臨短期流動性嚴重不足的問題，對公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響。同時，受疫情影響的美國近半年來的經(jīng)濟不斷衰退，僅3月以來就發(fā)生了四次熔斷，海外機構對中概股企業(yè)并不看好使得企業(yè)面臨著被重新估值的壓力。多家中概股企業(yè)在價值被低估的壓力下推遲IPO 進程，未來海外上市難度將大大增加。

2.企業(yè)訴訟風險增加，中概股監(jiān)管趨嚴

瑞幸咖啡虛增營業(yè)收入進行財務舞弊欺騙投資者將會面臨美國的集體訴訟，除此之外還將面臨美國證監(jiān)會的罰款，且由于瑞幸咖啡是中國的公司，中國證監(jiān)會也將介入調查。大大小小的訴訟會使瑞幸咖啡的訴訟風險不斷加大，而為了解決訴訟問題，公司也將承擔高額的法務費用并面臨破產(chǎn)清算的風險。未來做空機構也很可能會盯上中概股企業(yè)，國外資本經(jīng)過瑞幸咖啡一事，對于中概股的投資也將更加謹慎，未來的審計環(huán)境將更加嚴苛，相關的監(jiān)管也會趨嚴。

3.企業(yè)融資困難，上市費用增加

瑞幸咖啡能夠在成立不到兩年就赴美上市，主要是通過“燒錢”的模式爭奪市場，但瑞幸跌落神壇，相似模式的企業(yè)也會遭遇打壓，企業(yè)將很難獲得資金，企業(yè)的融資將會越來越困難。同時，由于赴美上市的中概股企業(yè)其實本就達不到在國內上市的標準，并且財務造假事件頻發(fā)，會計師事務所等中介機構將不得不增加上市成本為中概股上市的高風險擔責，而在中介機構增加中概股上市成本和企業(yè)融資困難的雙重壓力下，未來企業(yè)想要在中概股上市越來越難，中概股所面臨的壓力也將越來越大。

4.傷害企業(yè)公信力，降低中概股信譽

瑞幸咖啡在2020年4月2日自曝其虛構了22億元的營業(yè)額，市值蒸發(fā)65億美元。瑞幸咖啡在美國金融市場的暴雷事件雖是個例，但國外投資者對于瑞幸咖啡并不了解，因此基于對中國企業(yè)的不信任，信而富、蛋殼公司等多家公司中概股跌幅明顯。國外投資者經(jīng)此事件打擊，未來對于中概股的投資將更加謹慎，尤其是2020年經(jīng)歷多次熔斷的美股投資者，將會喪失對中概股的投資信心，從而選擇投資更加可靠的美債市場。與此同時，瑞幸咖啡的基金中有貝萊德等國際著名的資金管理公司，其機構股東中有瑞銀、美國銀行等著名的投資機構，此次財務造假也將引發(fā)知名的資金管理機構投資者對中國企業(yè)的信任危機。因此，這次瑞幸咖啡事件嚴重影響了中概股在海外資本市場的形象，打擊了中國企業(yè)積累的國際信譽，不利于中國企業(yè)走出國門。

5.泄露企業(yè)機密，損害中國整體利益

在2013年我國曾與美國簽署審計合作備忘錄，根據(jù)此項協(xié)議美國監(jiān)管機構可以檢查中概股聘任的中國境內會計師事務所的審計底稿。資本市場對瑞幸失去信任，也會對同樣類型的公司進行重新審視，這給了SEC將審查的范圍擴大到所有中概股的機會，中國部分財務數(shù)據(jù)涉密的企業(yè)將會面臨泄露企業(yè)機密的風險。底稿問題事關中國主權和法制，在瑞幸咖啡身陷財務造假丑聞、股價劇烈下跌后，美國也在醞釀更多收緊監(jiān)管的做法。在5月18日納斯達克向SEC提交了關于收緊上市規(guī)則的提議，5月20日美國參議院通過《外國公司問責法案》，近日特朗普也被曝計劃廢除 2013 年中美審計合作備忘錄，如果切實實行這些政策，美國將可能完全開放式地自由調查，這將嚴重損害中國的整體利益。

四、對中概股企業(yè)的啟示與建議

瑞幸咖啡雖不是第一家被做空的公司，但作為中概股企業(yè)的代表，瑞幸對于中概股的影響不容忽視。但其實任何一家中概股企業(yè)的市場表現(xiàn)都會影響投資者對中國企業(yè)的看法，負面事件的頻繁出現(xiàn)會將中概股的整體形象拉入谷底，不僅影響已上市公司的業(yè)務開展，而且對尚未上市的公司也會產(chǎn)生一定的阻力。頻發(fā)的財務造假事件應當引起中概股及中概股企業(yè)的反思，積極在風暴中自救。

1.健全內控機制，完善公司治理結構

內控不嚴是出現(xiàn)財務造假的直接原因，瑞幸咖啡所采取的“燒錢”式商業(yè)模式，使其實際增長速度與可持續(xù)增長速度差距甚遠，盈利狀況與市值不相匹配。在這樣的情況下，公司內部的審計部門卻沒有起到監(jiān)管作用，任由公司部分管理者進行財務舞弊，欺瞞投資者公司的實際經(jīng)營狀況，最終導致停牌。在中概股快速成長的過程中，很多企業(yè)都伴隨著像瑞幸咖啡一樣治理水平、會計準則、內控與合規(guī)體系不完善的問題。美國SEC與中國證監(jiān)會的合規(guī)要求不盡相同，因此中概股企業(yè)需要了解SEC的規(guī)則要求并構建符合SEC要求的內控體系，完善公司治理并搭建內控體系，增強內部監(jiān)管與治理。

2.提高風險意識，加強風險防控能力

瑞幸咖啡赴美上市后迅速成為中概股明星公司，但在上市后并沒有關注企業(yè)的國際形象問題，在發(fā)生暴雷事件后，對于風險危機的認識也不足，因此成功被渾水機構做空。中概股赴美上市所面對的資本市場環(huán)境非常復雜，中概股企業(yè)想要在國外資本市場持續(xù)發(fā)展，除了需要提高企業(yè)自身的實力，更需要提高風險意識，加強風險防控能力，積極應對各種風險，將損失降到最低。

3.規(guī)范信息披露，增強中概股公信力

近些年來，在市場上對于中概股的做空從來沒有中斷，其中最主要的指控理由就是中概股企業(yè)存在財務造假問題。一般來說，公司遭遇做空危機的原因有兩種，一是企業(yè)本身沒有大問題卻因為細節(jié)上的小問題被做空機構誤傷，二是企業(yè)確實存在財務造假問題。

對于第一種被做空機構誤傷的情況，企業(yè)應該向市場進行完整、準確的信息披露，主動披露研究報告相關的財務與運營信息，對于做空機構的指控及時進行有效反駁，恢復市場對公司的信任，穩(wěn)定企業(yè)的股價。對于第二種像瑞幸咖啡一樣在財務與運營數(shù)據(jù)上存在故意造假的企業(yè)，要爭取在最快的時間內全面查明問題所在，并積極進行相關信息的披露。不論以上哪種情況都可以看出，成長迅速、過于注重業(yè)務發(fā)展的中概股企業(yè)或多或少都存在一些財務內控的缺陷。瑞幸事件警示了中概股企業(yè)，作為對外形象的代表更應該提高對信息披露的質量要求，尤其要做到如實并詳細地向公眾披露公司內控體系當前所存在的缺陷并就此提出改進措施，增強中概股公信力。

4.加強自審自檢，提高企業(yè)上市標準

我國許多赴美上市的企業(yè)是因為在國內上市的限制條件多，無法滿足國內A股上市的要求，而海外上市相對容易，因此選擇海外上市。但對于美國資本市場而言，其采用的是“寬進嚴管”的方式，如果企業(yè)只是為了在海外市場“圈錢”，很難在資本市場長久發(fā)展，很容易使企業(yè)陷入困境。因此對于中概股企業(yè)來說，需要加強自審自檢，及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)的問題并積極解決，提高企業(yè)自身的質量，提高上市的門檻。

5.強化外部監(jiān)管，嚴守資本市場底線

隨著我國對外開放程度的不斷提高，中概股走出國門所代表的是中國形象，此次瑞幸咖啡事件導致中概股在國際市場上遭受多方質疑，有一部分原因是我國存在許多的監(jiān)管空白，所以給了企業(yè)利用監(jiān)管漏洞賺取不正當收益的機會。為了給國內外投資者樹立良好的企業(yè)形象，監(jiān)管部門要加強監(jiān)管，對打算赴美上市的公司嚴加把控，同時加大與國際證監(jiān)會組織成員的合作，通過多種途徑解決跨境監(jiān)管的問題，嚴格防守資本市場的底線，切實維護投資者的利益。

6.適應發(fā)展趨勢，積極回歸中國股市

在瑞幸咖啡暴雷事件后，5月20日美國參議院全票通過了一份《外國公司問責法案》。盡管該《外國公司問責法案》涉及的對象是在美國上市的所有外國公司，但其實可以看出這主要針對的就是中國企業(yè)，因為PCAOB無法審計財務數(shù)據(jù)的公司主要都是中國企業(yè)，這使得中概股在美國市場舉步維艱。頻繁遭遇“做空潮”的中概股并不會停止美國上市的步伐，但國內資本市場的持續(xù)發(fā)展也給了中概股回歸的信心和勇氣。2019年阿里巴巴二次上市鐘聲響徹港交所，成功實現(xiàn)美國、香港兩地同時上市，領航“中概股”。隨后，網(wǎng)易、京東等企業(yè)也相繼回歸。對于中概股來說，在當前中國資本市場不斷發(fā)展，國家對于香港資本市場的大力支持以及對于創(chuàng)新型企業(yè)的重視的背景下，中概股順應發(fā)展趨勢，在發(fā)展到一定規(guī)模時回港二次上市，積極回歸中國股市是大勢所趨。

五、結語

從打破赴美上市最快紀錄到熔斷停盤，瑞幸咖啡事件在國內外掀起了一股不小的風波。財務造假、商業(yè)模式的缺陷、治理結構的不完善不僅擊破瑞幸咖啡的夢想，也讓中概股陷入風暴漩渦。中概股企業(yè)如何更好赴美上市?中概股如何繼續(xù)發(fā)展？這小小的藍杯為我們敲醒警鐘，今后中概股的發(fā)展之路道阻且長。