彭 晨

(上海市第三女子中學(xué)，上海 200050)

一、引言

20世紀(jì)60年代，Ellsberg提出，除了風(fēng)險(xiǎn)還有一種不確定性會(huì)影響個(gè)人的決策。國(guó)外研究表明，模糊性會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)參與程度、投資組合決策、風(fēng)險(xiǎn)偏好和資本市場(chǎng)定價(jià)產(chǎn)生影響(Epstein，2010)。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，2008年的全球金融危機(jī)誘因之一，就是模糊性指標(biāo)(Guidolin等，2013；Guidolin等，2014)，由此可見，模糊性在資本市場(chǎng)中扮演著重要的角色。

二、數(shù)據(jù)采集

本研究的樣本期為2015年8月至2020年7月，研究所用的數(shù)據(jù)包括南方中證500ETF的買入價(jià)、賣出價(jià)和交易量，中證500的收盤價(jià)，企業(yè)債十年到期收益率、十年到期收益率與國(guó)債1個(gè)月到期收益率。數(shù)據(jù)均來源于Wind和Bloomberg，頻率為日頻。

南方中證500ETF的買入價(jià)和賣出價(jià)用于計(jì)算模糊性指標(biāo)，計(jì)算公式如下：

與王婭輝(2019)相似，本文對(duì)上述模糊性指標(biāo)進(jìn)行了殘差處理，即用中證500ETF的交易量(解釋變量)與模糊性指標(biāo)(被解釋變量)進(jìn)行線性回歸，發(fā)現(xiàn)交易量在1%的水平上顯著，因此，本文使用了該線性回歸的殘差作為模糊性指標(biāo)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

中證500的收盤價(jià)用于計(jì)算中證500指數(shù)的回報(bào)率，計(jì)算公式如下：

表1 統(tǒng)計(jì)信息匯總

接著，本文又以一年為窗口，滾動(dòng)計(jì)算了中證500回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差，作為其歷史波動(dòng)率進(jìn)行后續(xù)分析。本文將國(guó)債十年到期收益率和國(guó)債一個(gè)月到期收益率之差作為期限利差(Term)，企業(yè)債十年到期收益率和國(guó)債十年到期收益率之差為違約利差(Default)。表1展示了所有變量的統(tǒng)計(jì)信息。

三、方法論

為了研究模糊性對(duì)中國(guó)股市的影響，本文先用模糊性指標(biāo)(AM)分別與中證500回報(bào)率、中證500波動(dòng)率、期限利差(Term)和違約利差(Default)做了線性回歸，來研究模糊性指標(biāo)與上述變量的相關(guān)性?；貧w模型如下：

AMt=β0+β1Xt+εt

式中，AMt表示模糊性指標(biāo)在t時(shí)間點(diǎn)的值，Xt表示分別與中證500回報(bào)率、中證500波動(dòng)率、期限利差和違約利差分別在t時(shí)間點(diǎn)的值，εt表示誤差項(xiàng)。

同時(shí)，與王婭輝(2019)相似，本文采用了向量自回歸模型(Vector Autoregressive Model，VAR)來分別研究模糊性指標(biāo)與中證500回報(bào)率、中證500波動(dòng)率、期限利差和違約利差的跨時(shí)期互動(dòng)關(guān)系。VAR(p)模型如下：

Yt=Φ0+Φ1Yt-1+…+ΦpYt-p+t

式中，Yt表示模糊性指標(biāo)分別與中證500回報(bào)率、中證500波動(dòng)率、期限利差和違約利差組成的向量；p表示滯后階數(shù)，由滯后階數(shù)信息準(zhǔn)則(information criterion)決定。

四、研究結(jié)果

1.同時(shí)期線性回歸結(jié)果

表2顯示了南方中證500ETF的回歸結(jié)果。在模糊性指標(biāo)(AM)與中證500回報(bào)率(Index Return)的結(jié)果中，模糊性指標(biāo)在5%的水平上顯著，且模糊性指標(biāo)系數(shù)為正，說明模糊性指標(biāo)與中證500的回報(bào)率呈正相關(guān)。在模糊性指標(biāo)與中證500波動(dòng)率(Index Volatility)的結(jié)果中，模糊性指標(biāo)在5%的水平上顯著，且模糊性指標(biāo)系數(shù)為正，說明模糊性指標(biāo)和中證500的波動(dòng)率呈正相關(guān)。在模糊性指標(biāo)與期限利差(Term)的結(jié)果中，模糊性指標(biāo)在1%的水平上顯著，且模糊性指標(biāo)系數(shù)為負(fù)，說明模糊性指標(biāo)和期限利差呈負(fù)相關(guān)。在模糊性指標(biāo)與違約利差(Default)的結(jié)果中，模糊性指標(biāo)在1%的水平上顯著，且模糊性指標(biāo)系數(shù)為負(fù)，說明模糊性指標(biāo)和違約利差呈負(fù)相關(guān)。

表2 模糊性指標(biāo)的同期線性回歸結(jié)果

2.跨時(shí)期向量自回歸模型(VAR)結(jié)果

表3顯示了模糊性指標(biāo)與中證500回報(bào)率的VAR結(jié)果。面板A展示了中證500回報(bào)率的VAR等式。中證500回報(bào)率的3階滯后項(xiàng)和4階滯后項(xiàng)分別在10%和5%的水平上顯著，模糊性指標(biāo)的2階滯后項(xiàng)、6階滯后項(xiàng)和10階滯后項(xiàng)分別在1%、10%和1%的水平上顯著。

表3 模糊性指標(biāo)與指數(shù)回報(bào)率的VAR結(jié)果(南方中證500ETF)面板A-Return的等式

面板C- 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

F值A(chǔ)M對(duì)Return的影響3.2937 Return對(duì)AM的影響3.4502

圖1 模糊性指標(biāo)與指數(shù)回報(bào)率的正交化脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像(南方中證500ETF)

面板B展示了模糊性指標(biāo)的VAR等式。中證500回報(bào)率的7階滯后項(xiàng)、9階滯后項(xiàng)和10階滯后項(xiàng)分別在1%、10%和1%的水平上顯著，模糊性指標(biāo)的2階滯后項(xiàng)、3階滯后項(xiàng)、5階滯后項(xiàng)、6階滯后項(xiàng)和9階滯后項(xiàng)分別在10%、1%、5%、5%和5%的水平上顯著。

五、結(jié)論

本文對(duì)模糊性指標(biāo)和中國(guó)股市的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明模糊性程度或投資者的模糊性厭惡程度升高，會(huì)使投資者要求一個(gè)更高的回報(bào)率或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來補(bǔ)償投資者承擔(dān)模糊性，但是，模糊性和模糊性厭惡程度對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)率、期限利差和違約利差并無顯著影響。這一結(jié)果與王婭輝(2019)相同，然而本文研究發(fā)現(xiàn)，指數(shù)回報(bào)率突然發(fā)生變化，會(huì)擴(kuò)大模糊性程度或者投資者的模糊性厭惡程度，這說明，國(guó)內(nèi)股市的走勢(shì)不確定性較強(qiáng)，投資者對(duì)收益來源和相關(guān)信息并不非常了解。這可能是由于國(guó)內(nèi)股市散戶的占比較高，散戶和專業(yè)投資者相互影響而產(chǎn)生的結(jié)果。因此，國(guó)內(nèi)股市需不斷優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，著力于使市場(chǎng)信息更加透明化，從而保障資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。