彭 晨

(上海市第三女子中學(xué)，上海 200050)

一、引言

20世紀60年代，Ellsberg提出，除了風(fēng)險還有一種不確定性會影響個人的決策。國外研究表明，模糊性會對資本市場參與程度、投資組合決策、風(fēng)險偏好和資本市場定價產(chǎn)生影響(Epstein，2010)。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，2008年的全球金融危機誘因之一，就是模糊性指標(Guidolin等，2013；Guidolin等，2014)，由此可見，模糊性在資本市場中扮演著重要的角色。

二、數(shù)據(jù)采集

本研究的樣本期為2015年8月至2020年7月，研究所用的數(shù)據(jù)包括南方中證500ETF的買入價、賣出價和交易量，中證500的收盤價，企業(yè)債十年到期收益率、十年到期收益率與國債1個月到期收益率。數(shù)據(jù)均來源于Wind和Bloomberg，頻率為日頻。

南方中證500ETF的買入價和賣出價用于計算模糊性指標，計算公式如下：

與王婭輝(2019)相似，本文對上述模糊性指標進行了殘差處理，即用中證500ETF的交易量(解釋變量)與模糊性指標(被解釋變量)進行線性回歸，發(fā)現(xiàn)交易量在1%的水平上顯著，因此，本文使用了該線性回歸的殘差作為模糊性指標進行進一步分析。

中證500的收盤價用于計算中證500指數(shù)的回報率，計算公式如下：

表1 統(tǒng)計信息匯總

接著，本文又以一年為窗口，滾動計算了中證500回報率的標準差，作為其歷史波動率進行后續(xù)分析。本文將國債十年到期收益率和國債一個月到期收益率之差作為期限利差(Term)，企業(yè)債十年到期收益率和國債十年到期收益率之差為違約利差(Default)。表1展示了所有變量的統(tǒng)計信息。

三、方法論

為了研究模糊性對中國股市的影響，本文先用模糊性指標(AM)分別與中證500回報率、中證500波動率、期限利差(Term)和違約利差(Default)做了線性回歸，來研究模糊性指標與上述變量的相關(guān)性?；貧w模型如下：

AMt=β0+β1Xt+εt

式中，AMt表示模糊性指標在t時間點的值，Xt表示分別與中證500回報率、中證500波動率、期限利差和違約利差分別在t時間點的值，εt表示誤差項。

同時，與王婭輝(2019)相似，本文采用了向量自回歸模型(Vector Autoregressive Model，VAR)來分別研究模糊性指標與中證500回報率、中證500波動率、期限利差和違約利差的跨時期互動關(guān)系。VAR(p)模型如下：

Yt=Φ0+Φ1Yt-1+…+ΦpYt-p+t

式中，Yt表示模糊性指標分別與中證500回報率、中證500波動率、期限利差和違約利差組成的向量；p表示滯后階數(shù)，由滯后階數(shù)信息準則(information criterion)決定。

四、研究結(jié)果

1.同時期線性回歸結(jié)果

表2顯示了南方中證500ETF的回歸結(jié)果。在模糊性指標(AM)與中證500回報率(Index Return)的結(jié)果中，模糊性指標在5%的水平上顯著，且模糊性指標系數(shù)為正，說明模糊性指標與中證500的回報率呈正相關(guān)。在模糊性指標與中證500波動率(Index Volatility)的結(jié)果中，模糊性指標在5%的水平上顯著，且模糊性指標系數(shù)為正，說明模糊性指標和中證500的波動率呈正相關(guān)。在模糊性指標與期限利差(Term)的結(jié)果中，模糊性指標在1%的水平上顯著，且模糊性指標系數(shù)為負，說明模糊性指標和期限利差呈負相關(guān)。在模糊性指標與違約利差(Default)的結(jié)果中，模糊性指標在1%的水平上顯著，且模糊性指標系數(shù)為負，說明模糊性指標和違約利差呈負相關(guān)。

表2 模糊性指標的同期線性回歸結(jié)果

2.跨時期向量自回歸模型(VAR)結(jié)果

表3顯示了模糊性指標與中證500回報率的VAR結(jié)果。面板A展示了中證500回報率的VAR等式。中證500回報率的3階滯后項和4階滯后項分別在10%和5%的水平上顯著，模糊性指標的2階滯后項、6階滯后項和10階滯后項分別在1%、10%和1%的水平上顯著。

表3 模糊性指標與指數(shù)回報率的VAR結(jié)果(南方中證500ETF)面板A-Return的等式

面板C- 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

F值A(chǔ)M對Return的影響3.2937 Return對AM的影響3.4502

圖1 模糊性指標與指數(shù)回報率的正交化脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像(南方中證500ETF)

面板B展示了模糊性指標的VAR等式。中證500回報率的7階滯后項、9階滯后項和10階滯后項分別在1%、10%和1%的水平上顯著，模糊性指標的2階滯后項、3階滯后項、5階滯后項、6階滯后項和9階滯后項分別在10%、1%、5%、5%和5%的水平上顯著。

五、結(jié)論

本文對模糊性指標和中國股市的關(guān)系進行了實證研究。結(jié)果表明模糊性程度或投資者的模糊性厭惡程度升高，會使投資者要求一個更高的回報率或風(fēng)險溢價來補償投資者承擔模糊性，但是，模糊性和模糊性厭惡程度對市場波動率、期限利差和違約利差并無顯著影響。這一結(jié)果與王婭輝(2019)相同，然而本文研究發(fā)現(xiàn)，指數(shù)回報率突然發(fā)生變化，會擴大模糊性程度或者投資者的模糊性厭惡程度，這說明，國內(nèi)股市的走勢不確定性較強，投資者對收益來源和相關(guān)信息并不非常了解。這可能是由于國內(nèi)股市散戶的占比較高，散戶和專業(yè)投資者相互影響而產(chǎn)生的結(jié)果。因此，國內(nèi)股市需不斷優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，著力于使市場信息更加透明化，從而保障資本市場的健康發(fā)展。