周 丹

（溫州幸福軌道交通股份有限公司，浙江 溫州 325000）

一、城市軌道交通項目投融資特征

1.資金需求大

根據(jù)《2020中國內(nèi)地城軌線路概況》與中國交通網(wǎng)站報道顯示，截至2020年12月31日，全國（不含港臺）共有45個城市開通了233條城市軌道交通運營線路，總長度達7978.19公里，車站4660座；2020年，新增城市軌道交通線路36條，新增運營里程1241.99公里，較2019年增長20.1%；受疫情影響，全年完成客運量較2019年下降約62.9億人次，下降26.4%。2020年國家發(fā)改委批復徐州、合肥、濟南、寧波市的新一輪城市軌道交通建設規(guī)劃，另有廈門、深圳、福州、南昌4城市軌道交通建設規(guī)劃調(diào)整方案獲批。預計未來幾年軌道交通項目的投資仍將保持高速增長，項目建設資金需求也將不斷增大，同時，受地方財力限制，軌道項目的政府資本金出資不斷降低，項目融資需求量巨大。

2.項目盈利性差

城市軌道交通的準公益性特征，決定了軌道票價往往根據(jù)乘客的承受能力來確定，票價普遍較低，項目建成后的運營收入難以覆蓋高額的運營成本和融資利息，2019年全國軌道交通平均運營收支比僅為72.7%，僅有北京、深圳、杭州、青島等4個城市的運營收支比超過100%，（2020年，經(jīng)濟受疫情影響，數(shù)據(jù)不具有普遍性）大部分城市的軌道交通項目在運營后較長時期內(nèi)處于虧損狀態(tài)，大概需要運營20-25年才能實現(xiàn)收支平衡。

3.投資回收期長

軌道交通項目的建設周期較長，平均建設周期約為5年。城市軌道交通的公益性特征使軌道項目在運營期的現(xiàn)金流不足以承受巨額的還本付息壓力，軌道交通短期內(nèi)難以實現(xiàn)運營收支平衡，項目投資回收緩慢，回收期一般在30年以上。

二、軌道交通投融資平衡方式

城市軌道交通的投融資特征和作為經(jīng)營時間的基礎設施的特點，決定了軌道建設是城市經(jīng)營的重要內(nèi)容，必須由城市政府站在全局的角度通盤考慮。全世界范圍內(nèi)，城市軌道交通普遍虧損，離不開政府的支持，政府支持一般分為兩類，直接投資或者配置土地，在國內(nèi)環(huán)境下，基礎設施政府的投資建設出資和運營補貼主要來源于土地出讓金，故其本質(zhì)是一樣的。

不同于多數(shù)城市采用的資金為主的支持方式，溫州主要采用站點周邊配置平衡土地的方法，在建的和已建成的2條軌道線，各自在其站點周邊配置了數(shù)千畝的平衡土地。軌道交通的便捷與較低的出行成本顯著地改善了站點周邊的區(qū)位因素，提升了站點周邊土地的開發(fā)價值，用站點周邊土地的溢價反哺軌道交通建設和投融資資金需要，探索了可持續(xù)發(fā)展的軌道交通投融資模式，這種模式在理論和邏輯上是成立的，也是TOD（交通導向的城市開發(fā)）模式在投融資領域里的運用。

三、軌道交通投融資的目標

考慮到軌道交通投融資規(guī)模大、建設周期長、投資回收慢、運營收支難以平衡的特點，以及軌道運營與平衡依賴政府支持的實際情況，結合溫州軌道交通投融資實踐，作為功能類國企的軌道交通投融資平臺公司，籌融資工作的目標主要有三項，一是籌措足夠的資金；二是控制流動性風險；三是控制融資成本。

1.籌措足夠的資金

根據(jù)溫州市綜合交通規(guī)劃，計劃打造省際靠高鐵、市域靠S線、城內(nèi)靠M線的“3個1小時交通圈”，同步推進建設“城際鐵路網(wǎng)”、市域鐵路網(wǎng)、城區(qū)軌道網(wǎng)，實現(xiàn)“三網(wǎng)融合”，預計總投資超3000億元。政府主導的負債型投融資模式，是目前國內(nèi)城市軌道交通主流的投融資模式，具體表現(xiàn)為“政府投資+債務融資”形式，籌資是軌道交通投融資平臺成立的主要目的，也是緩解地方財政當期支付壓力、突破時間約束、構建可持續(xù)發(fā)展的城市經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略的重要手段。軌道交通企業(yè)應利用融資平臺多渠道籌集資金，才能有效地解決軌道交通項目建設資金需求，保障軌道項目建設按計劃推進。

2.控制流動性風險

流動性風險主要是期限錯配引起的，即市場上供應的金融產(chǎn)品的久期與軌道交通項目的投融資周期不匹配。

基于溫州軌道交通投融資實踐，項目銀團貸款、企業(yè)債、融資租賃、保險資金債權計劃、產(chǎn)業(yè)基金、中期票據(jù)等都是城市軌道交通重要的融資品種。除了項目銀團貸款期限可達30年外，企業(yè)債、融資租賃、保險資金債權計劃、產(chǎn)業(yè)基金都是10年左右的中等期限融資品種，中期票據(jù)、公司債、私募債、境外債（后三種還未實踐）等融資品種的期限均為3年左右，屬于短期融資品種。

按照溫州軌道交通投融資方案的設計經(jīng)驗，來自項目本身運營收入、廣通商約占現(xiàn)金流收入的25%左右，其余75%來自物業(yè)租賃以及站點周邊土地的綜合開發(fā)收入，而土地開發(fā)受制于新增建設用地指標，無法在短期內(nèi)解決，尤其是前些年，大量土地指標傾斜中小城市，作為軌道交通建設主力軍的特大型以及大型城市，供需矛盾尤為突出?？紤]到耕地保護涉及根本國策，以及今后相當長時間里，中美競爭格局的持續(xù)對我國糧食安全的壓力，土地指標相關政策的調(diào)整必然是慎重的，這就決定了軌道交通的平衡周期必然是相當長的。

城市軌道交通項目投資額度大、投資回收周期長的特點，使項目建設運營資金需求和融資品種的期限匹配程度要求較高，一旦出現(xiàn)錯配引起違約，不僅會對企業(yè)后續(xù)的融資工作造成嚴重影響，也會連帶影響本地區(qū)其他投融資平臺的運作，因此軌道交通企業(yè)應建立有效的應對措施，提高企業(yè)風險管控能力，防范債務風險，促進公司健康可持續(xù)發(fā)展。

3.控制融資成本

軌道交通投融資規(guī)模大、投資回收期限長，幾乎每條線路在運營期都會背負巨額的債務，動輒上百億元，因此融資成本的高低對軌道交通企業(yè)的財務費用影響較大，幾個BP的利差每年就可能增加上千萬元的利息支出，如能融入低成本的資金，將大大減輕軌道項目運營期的還本付息壓力，因此軌道交通公司應想方設法開拓低成本融資渠道，降低資金成本，提高資金使用效益，實現(xiàn)軌道交通可持續(xù)發(fā)展。

四、應對措施

1.多儲備

多儲備有兩層意思，一是要加強融資謀劃，提前布局，盡可能拓展融資空間，例如，溫州市域鐵路S2線項目政府專項債。2015年以來，國家不斷強化政府債務監(jiān)管，并加大政府專項債的發(fā)行力度，“開前門堵后門”。順應政策趨勢，溫州市財政加強了軌道政府專項債的研究，繼2017年深圳地鐵發(fā)行了全國首單軌道交通政府專項債之后，溫州軌道交通積極跟蹤相關進展，密切關注全國各城市軌道交通政府專項債發(fā)行情況，并籌備溫州軌道交通政府專項債的發(fā)行準備工作，最終在2020年初發(fā)行成功落地，獲得了首批30億元資金，并穩(wěn)定了市域鐵路S2線融資拼盤；二是考慮到軌道交通融資規(guī)模較大，審批流程長，落地存在不確定性，需要同步推進同類多個授信項目，或者不同類別的融資品種。例如，市域鐵路S2線項目，在銀團貸款授信批復前，溫州軌道交通同步推進了3個10年期保險資金債權計劃（各30億元）計90億元，與此同時，溫州軌道交通還儲備了多單10年期的融資租賃，合計約45億元，為S2線融資方案的最終穩(wěn)定爭取了緩沖時間。

2.調(diào)結構

為應對貨幣政策周期性松緊帶來的流動性風險，溫州軌道交通采取了三種措施，一是盡量提高長期融資占比。長期限的融資一般都保持在90%以上，拉長融資久期，并通過適當安排，避免融資集中到期，緩解運營期還款壓力；二是在控制融資期限結構的同時，還加大融資規(guī)范化的調(diào)整力度。例如，將存量融資的溫州市域鐵路S1線銀團（通過TOT模式）調(diào)整為PPP項目，化解了政府隱性債，市域鐵路S2線的資金拼盤從原來的“資本金+項目銀團貸款”，調(diào)整為“資本金+政府專項債+項目銀團貸款”；三是適當儲備資金。軌道交通項目建設需要大量的資金投入，適量的資金儲備能夠有效地減緩貨幣政策變化的沖擊，其作用就如同庫存之于銷售、水庫之于洪水，通過結構調(diào)整，增強了融資的穩(wěn)定性與合規(guī)性，改善了融資條件。

3.強化競爭

融資成本控制是難點。一是融資時機的選擇。目前，加強研究，密切跟蹤貨幣政策，結合項目建設資金需求擇時融資；二是強化金融機構的競爭。發(fā)行人之于金融機構，在貨幣政策變化和資本市場松緊方面，存在信息劣勢，通過多渠道儲備授信和強化提款時的比選競爭機制，克服信息劣勢，增強議價主動權。例如，溫州軌道交通引入競爭機制，通過比選確定了市域鐵路S2線項目銀團貸參團行，項目銀團貸款利率創(chuàng)下歷史新低。另外，將閑置資金通過競價理財?shù)姆绞剑诒３秩谫Y穩(wěn)定的同時，有效降低資金儲備的成本，這些措施都有助于控制整體融資成本。

五、結語

基于溫州軌道交通投融資實踐，構建長期穩(wěn)定可持續(xù)的軌道交通投融資模式，首先要結合城市整體經(jīng)濟發(fā)展情況，進行準確定位，同時結合本地特點確定平衡方式，根據(jù)融資工作的目標與先后次序，再采取有針對性的措施，確定合理的融資渠道和方式，確保軌道交通投融資工作的可持續(xù)發(fā)展。