侯晉慧

摘 要：并購(gòu)是企業(yè)謀求快速發(fā)展的有效途徑，近年來我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)數(shù)量及規(guī)模都在不斷上升。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究表明，一宗成功的并購(gòu)會(huì)帶來顯著的協(xié)同效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)又可進(jìn)一步分為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等。

本文首先闡述了企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的概念及其衡量方法，并將傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)融入并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的評(píng)價(jià)體系中，廣州藥業(yè)收購(gòu)案例屬于并購(gòu)成功案例，并給出案例啟示，希望為其他企業(yè)實(shí)施并購(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：廣州藥業(yè);白云山;并購(gòu);協(xié)同效應(yīng)

近年來，越來越多的企業(yè)選擇通過開展并購(gòu)活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)自身競(jìng)爭(zhēng)力的提升。通過并購(gòu)，大部分企業(yè)可以形成顯著的協(xié)同效應(yīng)。一方面，企業(yè)的規(guī)模得到擴(kuò)大，產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)明顯;另一方面，企業(yè)可以對(duì)資源進(jìn)行優(yōu)化配置，降低了各方面的成本。

基于上述背景，本文特別選取了我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中的典型代表廣藥白云山為研究對(duì)象進(jìn)行基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià)分析。

一、基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)法的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)體系

財(cái)務(wù)指標(biāo)法是通過對(duì)企業(yè)并購(gòu)前和并購(gòu)后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，可以衡量企業(yè)的盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力等多方面績(jī)效。

1.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的指標(biāo)選取

為方便評(píng)價(jià)，本文選擇了銷售毛利率用于考察盈利能力。同時(shí)，考慮到單一的考察盈利能力無法全面地分析經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，因此本文通過選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來實(shí)現(xiàn)對(duì)成長(zhǎng)能力的評(píng)價(jià)。

2.管理協(xié)同效應(yīng)的指標(biāo)選取

對(duì)于資產(chǎn)管理方面，本文采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析公司的資產(chǎn)管理水平。對(duì)于成本控制，本文選用了管理費(fèi)用率。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的指標(biāo)選取

根據(jù)研究目標(biāo)，本文選擇了資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)的償債能力。本文同時(shí)選擇了實(shí)際所得稅率來衡量企業(yè)的節(jié)稅效應(yīng)。

二、廣州藥業(yè)并購(gòu)白云山案例概況

廣州藥業(yè)合并白云山是醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)典的橫向合并。此次并購(gòu)一方面使得廣州藥業(yè)獲得了更多的機(jī)會(huì)，并幫助兩個(gè)上市公司實(shí)現(xiàn)了資源的整合，另一方面本次并購(gòu)活動(dòng)為廣藥集團(tuán)完成整體上市奠定了基礎(chǔ)。

1.公司簡(jiǎn)介

本文所選案例涉及三個(gè)公司，其中廣藥集團(tuán)為廣州藥業(yè)股份有限公司（股票代碼為600332，簡(jiǎn)稱“廣州藥業(yè)”）及廣州白云山制藥股份有限公司（股票代碼為000522，簡(jiǎn)稱“白云山”）的實(shí)際控制人，而廣州藥業(yè)股份有限公司為案例并購(gòu)公司，廣州白云山制藥股份有限公司為案例被并購(gòu)公司。

2.廣州藥業(yè)并購(gòu)前后主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

廣州藥業(yè)并購(gòu)白云山后資產(chǎn)大幅增加，并購(gòu)前后各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)發(fā)生了顯著的變化。本文選取了資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、營(yíng)業(yè)總收入、營(yíng)業(yè)總成本、利潤(rùn)總額及凈利潤(rùn)這幾項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)做了一個(gè)并購(gòu)前后的對(duì)比。具體數(shù)據(jù)見下表廣州藥業(yè)2012年、2013年及2019年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

從上表可以發(fā)現(xiàn)，廣州藥業(yè)在完成并購(gòu)后的2013年各項(xiàng)指標(biāo)都有了爆炸式的增長(zhǎng)。如并購(gòu)后的資產(chǎn)總額達(dá)到了1224912萬元，較并購(gòu)前擴(kuò)張了約96%;營(yíng)業(yè)總收入也上升了一倍有余;利潤(rùn)總額與凈利潤(rùn)更是比并購(gòu)前提高了1.5倍左右。從并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年的情況來看，此次并購(gòu)的效果顯著。

三、并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的具體分析

基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)體系主要指通過傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行多方面的分析。本文從經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)三方面出發(fā)進(jìn)行分析。

1.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)分析

（1）盈利能力方面

2010年至2019年白云山、廣州藥業(yè)及行業(yè)平均銷售毛利率變化情況如下圖1所示。

從圖中可以看出并購(gòu)前2010年至2012年被并購(gòu)方企業(yè)白云山的銷售毛利率遠(yuǎn)高于并購(gòu)方企業(yè)廣州藥業(yè)。在完成收購(gòu)后的2013年至2015年中，廣州藥業(yè)的銷售毛利率也因?yàn)榘自粕降牟⑷攵蟠筇岣?，?7.64%上升至36.21%。與行業(yè)水平相比，無論是并購(gòu)前還是并購(gòu)后，廣州醫(yī)藥的銷售毛利率都偏低，具有較大的上升空間。

（2）成長(zhǎng)能力方面

本文以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來反映并購(gòu)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)中的成長(zhǎng)性。2010年至2019年白云山、廣州藥業(yè)及行業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率變化如下圖2所示。

縱向?qū)Ρ葼I(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率可以得知，并購(gòu)?fù)瓿汕埃自粕降脑鲩L(zhǎng)率較低，而廣州藥業(yè)在2012年的增長(zhǎng)率達(dá)到了51.28%。2013年完成并購(gòu)后，廣州藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率同樣達(dá)到了45.97%。但是閱讀年報(bào)可知，2012年及2013年?duì)I收大幅增長(zhǎng)的原因在于企業(yè)采取了一系列的擴(kuò)大銷售措施，且企業(yè)大力發(fā)展“大健康”業(yè)務(wù)，營(yíng)收增長(zhǎng)的大部分來自于“大健康”下的王老吉涼茶飲品，因此進(jìn)入并購(gòu)?fù)瓿善诤?，無論是短期或是中長(zhǎng)期，企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)率表現(xiàn)都不如并購(gòu)?fù)瓿汕暗臅r(shí)間段。其原因可以歸結(jié)為企業(yè)面臨的多重挑戰(zhàn)，如醫(yī)療行業(yè)的“兩降一升”，如醫(yī)改政策使得中藥產(chǎn)品邊緣化，如醫(yī)?？刭M(fèi)力度加大等。多重原因?qū)е缕髽I(yè)在并購(gòu)?fù)瓿珊笪茨鼙３植①?gòu)?fù)瓿蓵r(shí)的增長(zhǎng)率。

與行業(yè)代表企業(yè)云南白藥及華潤(rùn)三九相比，考慮到代表企業(yè)的營(yíng)收是廣州藥業(yè)的3-5倍，廣州藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率屬于行業(yè)偏低。因此在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮妮^長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，廣州藥業(yè)未能發(fā)揮出經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)未達(dá)預(yù)期效應(yīng)。

2.管理協(xié)同效應(yīng)分析

（1）資產(chǎn)管理方面

本文采用指標(biāo)有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

白云山、廣州藥業(yè)及行業(yè)平均2010年至2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率如圖3和圖4所示。

縱向?qū)Ρ炔⒔Y(jié)合圖3總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化情況和圖4流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化情況可以發(fā)現(xiàn)，2010年至2012年并購(gòu)發(fā)生前，被并購(gòu)方白云山總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。2013年并購(gòu)?fù)瓿珊螅瑥V州藥業(yè)的兩大周轉(zhuǎn)率迅速短暫拉升。主要原因在于2013年企業(yè)剛完成并購(gòu)后，營(yíng)業(yè)收入得到了極大的增長(zhǎng)，但是這并不能判斷正向協(xié)同效應(yīng)的出現(xiàn)。剔除2018年及2019年廣州藥業(yè)對(duì)醫(yī)藥公司和王老吉藥業(yè)并購(gòu)所帶來的影響以后，廣州醫(yī)藥2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.54及0.67;2019年分別為0.82及1.01。因此在并購(gòu)后的2014年至2019年這段時(shí)間，無論從短期角度或是長(zhǎng)期角度，廣州醫(yī)藥的兩大周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。從報(bào)表數(shù)據(jù)來看，原因在于營(yíng)收增長(zhǎng)并未達(dá)到預(yù)期，而資產(chǎn)增長(zhǎng)大于營(yíng)收增長(zhǎng)導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率一直下降。這應(yīng)該是并購(gòu)后，廣州藥業(yè)在并購(gòu)后并未及時(shí)對(duì)大量積壓的資產(chǎn)處理，導(dǎo)致資產(chǎn)的管理效率一再下降，進(jìn)而影響到了營(yíng)收的增長(zhǎng)。

從橫向比較看，2016年至2019年兩大周轉(zhuǎn)率一再降低，在2017年以后均有低于行業(yè)平均的表現(xiàn)，未能表現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)。

（2）成本控制方面

本文在成本控制方面選用了管理費(fèi)用率。

對(duì)2010年至2012年并購(gòu)前三年進(jìn)行縱向分析，被并購(gòu)企業(yè)白云山的管理費(fèi)用率遠(yuǎn)高于并購(gòu)方企業(yè)廣州藥業(yè)的管理費(fèi)用率，因此可以發(fā)現(xiàn)白云山平均管理效率不如廣州藥業(yè)的管理效率。并購(gòu)?fù)瓿珊蟮牡谝荒?013年至2015年整個(gè)并購(gòu)前期，廣州藥業(yè)的管理費(fèi)用率下降明顯，不僅低于被并購(gòu)企業(yè)白云山的管理費(fèi)用率，同時(shí)低于并購(gòu)前廣州藥業(yè)的管理費(fèi)用率。因此可以判斷并購(gòu)?fù)瓿珊蟮膹V州藥業(yè)有非常好的管理效率，且企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生了非常明顯的管理協(xié)同效應(yīng)。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

（1）長(zhǎng)期償債能力方面

本文以資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)。

2010年至2019年白云山、廣州藥業(yè)及行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率變化如圖6所示。

觀察并購(gòu)?fù)瓿珊蟮闹虚L(zhǎng)期2016年到2019年可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率在2016年開始下降。同時(shí)加權(quán)平均資本成本由并購(gòu)后2013年9.72%下降至2017年6.97%。說明了企業(yè)資本成本下降迅速，資金利用高效，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減少。

五、研究結(jié)論與案例啟示

1.研究結(jié)論

從前面的分析中，得出以下結(jié)論：

第一，廣州藥業(yè)并購(gòu)白云山是一宗較為成功的并購(gòu)案例。目前醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，通過橫向并購(gòu)，廣州藥業(yè)一方面整合了企業(yè)的業(yè)務(wù)板塊，打造了企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，另一方面提升了企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力和整體實(shí)力。

第二，廣州藥業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊螽a(chǎn)生了明顯的短期協(xié)同效應(yīng)。從上文分析可以看出，在經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的盈利能力方面，銷售毛利率在并購(gòu)?fù)瓿珊蠖唐诘膮f(xié)同效應(yīng)顯著。對(duì)于管理協(xié)同效應(yīng)來說，企業(yè)在資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)方面實(shí)現(xiàn)了短期協(xié)同效應(yīng);同時(shí)對(duì)管理費(fèi)用實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng);企業(yè)在財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)方面的長(zhǎng)期償債能力上改觀明顯。綜合來看，企業(yè)的確在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮亩唐跁r(shí)間內(nèi)發(fā)揮出了一定的協(xié)同效應(yīng)。

第三，廣州藥業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊蟮闹虚L(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)不明顯。綜合全文分析，在經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)方面，只有在分析銷售毛利潤(rùn)這一指標(biāo)時(shí)，企業(yè)才表現(xiàn)出了一定的中長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)，而其他盈利能力指標(biāo)及成長(zhǎng)能力指標(biāo)均未有明顯的長(zhǎng)效協(xié)同效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)中也只有資產(chǎn)管理方面的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及成本控制方面的管理費(fèi)用表現(xiàn)了一定的中長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)則只有長(zhǎng)期償債能力在中長(zhǎng)期有所改善，并未存在長(zhǎng)期節(jié)稅能力。因此，整體來說廣州藥業(yè)在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮闹虚L(zhǎng)期時(shí)段內(nèi)并沒有表現(xiàn)出令人滿意的協(xié)同效應(yīng)。

2.案例啟示

通過對(duì)廣州藥業(yè)并購(gòu)白云山的案例研究，本文對(duì)企業(yè)并購(gòu)給出以下啟示：

（1）要注重企業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)效作用。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)未能持續(xù)短期協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)。對(duì)于長(zhǎng)期并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的不重視導(dǎo)致了廣州藥業(yè)在后幾年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速減緩。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)重組時(shí)，應(yīng)該注重長(zhǎng)期的并購(gòu)效果，而不單單只關(guān)注短期利益。

（2）要多方面評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。本文案例分析了財(cái)務(wù)指標(biāo)法，從傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)角度的經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)對(duì)廣州藥業(yè)的并購(gòu)案例進(jìn)行分析，使得分析結(jié)果全面且客觀。

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