何靜濤

【摘 要】就財(cái)務(wù)模型而言，企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的驅(qū)動(dòng)因素來自企業(yè)內(nèi)部，但宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的影響不容忽視。通過原油價(jià)格與中國(guó)石油天然氣股份有限公司可持續(xù)增長(zhǎng)率相關(guān)關(guān)系的定量分析發(fā)現(xiàn)：原油價(jià)格這一宏觀因素與中國(guó)石油天然氣股份有限公司可持續(xù)增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)且存在線性關(guān)系。通過進(jìn)一步分析原油價(jià)格對(duì)中國(guó)石油天然氣股份有限公司可持續(xù)增長(zhǎng)率內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素的影響，探尋中國(guó)石油天然氣股份有限公司面對(duì)油價(jià)波動(dòng)的合理對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】原油價(jià)格;中國(guó)石油;可持續(xù)增長(zhǎng)率;財(cái)務(wù)分析

【中圖分類號(hào)】F124;F416.22【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2020）11-0140-03

0 引言

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)都希望獲得高速增長(zhǎng)，但過快的增長(zhǎng)無疑會(huì)使企業(yè)有限的資源變得緊張，過低的增長(zhǎng)又會(huì)使企業(yè)喪失市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

國(guó)外理論界關(guān)于企業(yè)增長(zhǎng)速度的研究是先從定性的角度開始的，如安蒂斯·彭諾斯在1959年發(fā)表的《企業(yè)增長(zhǎng)理論》等。美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家羅伯特·C.希金斯于1981年提出可持續(xù)增長(zhǎng)率的概念，首次從財(cái)務(wù)管理角度提出企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的觀點(diǎn)。希金斯認(rèn)為：企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率就是在不需要耗盡其財(cái)務(wù)資源的條件下，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入所能實(shí)現(xiàn)的最大增長(zhǎng)率，并給出了可持續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算模型：

可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期初權(quán)益乘數(shù)×利潤(rùn)留存率=本期凈利潤(rùn)/本期營(yíng)業(yè)收入×本期營(yíng)業(yè)收入/期末資產(chǎn)總額×期末資產(chǎn)總額/期初股東權(quán)益×利潤(rùn)留存率

在此之后，詹姆斯·C.范霍恩指出：財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率是根據(jù)企業(yè)目標(biāo)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)比率、負(fù)債比率及股利支付比率確定的企業(yè)年?duì)I業(yè)收入最高增長(zhǎng)比率，并對(duì)希金斯模型進(jìn)行改進(jìn)，提出范霍恩模型：

可持續(xù)增長(zhǎng)率=（銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×利潤(rùn)留存率）/（1-售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×利潤(rùn)留存率）

希金斯和范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)率模型成為此后研究人員研究企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的主要理論依據(jù)，并不斷引入新的因素進(jìn)行改進(jìn)。

就目前國(guó)內(nèi)的可持續(xù)增長(zhǎng)研究來看，主要集中在對(duì)希金斯和范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)率模型進(jìn)行改進(jìn)，單個(gè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率指標(biāo)的對(duì)比研究和對(duì)同行業(yè)、同地區(qū)多家上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)率的對(duì)比研究等領(lǐng)域。

陳燕寧（2008）在其研究中認(rèn)為，我國(guó)信息技術(shù)上市公司的實(shí)際增長(zhǎng)速度明顯偏離預(yù)定的增長(zhǎng)速度，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)兩個(gè)基本財(cái)務(wù)比率的變化是影響信息技術(shù)上市公司增長(zhǎng)速度嚴(yán)重偏離預(yù)期的主要原因。盧亞迪（2015）使用可持續(xù)增長(zhǎng)率指標(biāo)對(duì)“振華重工”2005—2012年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析認(rèn)為，由于其銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙重下滑，其財(cái)務(wù)政策很難輕易改善，主要原因是“振華重工”前期粗放式高速增長(zhǎng)使其成本費(fèi)用、資本資產(chǎn)的管理能力無法與其高增長(zhǎng)相匹配。

就目前的研究來看，鮮見宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響研究。本文選取國(guó)際原油價(jià)格這一具有綜合性的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，定量分析國(guó)際原油價(jià)格與中國(guó)石油天然氣股份有限公司（上市代碼：601857，簡(jiǎn)稱中國(guó)石油）可持續(xù)增長(zhǎng)率的相關(guān)性，并從財(cái)務(wù)角度進(jìn)一步探索原油價(jià)格對(duì)中國(guó)石油可持續(xù)增長(zhǎng)率內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素的影響和中國(guó)石油面對(duì)油價(jià)波動(dòng)的對(duì)策措施。

1 中國(guó)石油可持續(xù)增長(zhǎng)率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

1.1 模型及數(shù)據(jù)選取

中國(guó)石油自2007年10月首次公開發(fā)行人民幣普通股后，至2019年底，沒有增發(fā)股票，財(cái)務(wù)政策也趨于穩(wěn)定，基本符合希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型的假設(shè)條件。因此，本文采用經(jīng)典的希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型。中國(guó)石油的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自中國(guó)石油天然氣股份有限公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，國(guó)際原油價(jià)格選取中國(guó)石油年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露的美國(guó)西德克薩斯中質(zhì)原油（WTI）現(xiàn)貨年平均價(jià)。

1.2 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

2008—2019年中國(guó)石油可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率折線圖如圖1所示。

圖1顯示，過去12年中國(guó)石油可持續(xù)增長(zhǎng)率從2008年的9.63%下跌到2019年的2.90%，整體上呈現(xiàn)平緩下降趨勢(shì)。中國(guó)石油實(shí)際增長(zhǎng)率波動(dòng)幅度較大，2010年實(shí)現(xiàn)最高增長(zhǎng)率43.77%，2015年實(shí)現(xiàn)最低增長(zhǎng)率-24.42%。圖1中顯示，實(shí)際增長(zhǎng)率一致圍繞可持續(xù)增長(zhǎng)率上下波動(dòng)，可持續(xù)增長(zhǎng)率對(duì)實(shí)際增長(zhǎng)率呈現(xiàn)較強(qiáng)的約束作用。

2008—2019年，中國(guó)石油可持續(xù)增長(zhǎng)率與美國(guó)西得克薩斯中質(zhì)原油（WTI）現(xiàn)貨年平均價(jià)折線圖如圖2所示。

從圖2來看，中國(guó)石油可持續(xù)增長(zhǎng)率從2008年的9.63%下跌到2019年的2.90%，原油價(jià)格（WTI）年平均價(jià)從2008年的100.06美元/桶下跌到2019年的57.03美元/桶，兩個(gè)指標(biāo)均呈現(xiàn)大幅下跌的趨勢(shì)且波動(dòng)的圖形較為一致。

1.2.1 相關(guān)性檢驗(yàn)

從表1可以看出，可持續(xù)增長(zhǎng)率與原油價(jià)格相關(guān)性檢驗(yàn)的顯著性水平低于0.01，相關(guān)性達(dá)到0.860的高水平，可持續(xù)增長(zhǎng)率與原油價(jià)格顯著正相關(guān)。

1.2.2 線性回歸檢驗(yàn)

表2的線性回歸檢驗(yàn)的結(jié)果表明，原油價(jià)格與“中國(guó)石油”的可持續(xù)增長(zhǎng)率存在顯著的線性關(guān)系，顯著性水平為0.001，相關(guān)系數(shù)為0.001，具有統(tǒng)計(jì)意義。即，當(dāng)原油價(jià)格每桶下跌1美元，中國(guó)石油的可持續(xù)增長(zhǎng)率極大可能會(huì)降低0.1%。在2008—2019年原油年平均價(jià)格（WTI）從100.06美元/桶下跌到57.03美元/桶的背景下，影響十分明顯。

2 中國(guó)石油可持續(xù)增長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果的財(cái)務(wù)分析

2.1 原油價(jià)格對(duì)銷售凈利率的影響分析

原油價(jià)格對(duì)中國(guó)石油的收入和成本均會(huì)構(gòu)成直接影響。過去12年，隨著原油價(jià)格的整體下跌，中國(guó)石油的銷售收入從2008年的10 711.46億元上升到2019年的25 168.10億元，凈利潤(rùn)卻從2008年的1 259.46億元下滑到2019年的670.10億元，銷售凈利率從2008年的11.76%下降到2017年的2.66%。例如2015年，受原油、成品油價(jià)格下降影響，在原油、天然氣及主要化工產(chǎn)品產(chǎn)銷量均上漲的情況下，中國(guó)石油的營(yíng)業(yè)額比2014年下降24.42%。成本方面，2015年經(jīng)營(yíng)支出比2014年下降22.09%，其中員工費(fèi)用僅下降2.27%;受油價(jià)影響，計(jì)提的固定資產(chǎn)、油氣資產(chǎn)和在建工程減值損失高達(dá)250.22億元，比2014年上升213.32億元;其他如勘探費(fèi)用、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、稅金及附加等的下降幅度均不及營(yíng)業(yè)額下降幅度，折舊（折耗）費(fèi)、利息凈支出不降反升。又如2011年，受原油價(jià)格大幅上漲的影響，集團(tuán)公司營(yíng)業(yè)額比2010年上漲36.74%，采購(gòu)、服務(wù)支出大幅上升54.3%，采購(gòu)支出上漲幅度明顯大于營(yíng)業(yè)額上漲幅度，導(dǎo)致2011年利潤(rùn)下降3.21%。

由此可見，原油價(jià)格的漲跌直接影響中國(guó)石油的銷售凈利率。其中，銷售額對(duì)原油價(jià)格的波動(dòng)非常敏感，一方面是原油、天然氣等基礎(chǔ)產(chǎn)品在中國(guó)石油銷售額中所占比重較大，另一方面原油價(jià)格對(duì)各類化工產(chǎn)品的價(jià)格也有較大的影響。

2.2 原油價(jià)格對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響分析

中國(guó)石油是重資產(chǎn)企業(yè)，非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高，該類資產(chǎn)對(duì)油價(jià)漲跌敏感度較差。2011年，受原油價(jià)格大幅上漲的刺激，在中國(guó)石油營(yíng)業(yè)額大幅上漲36.74%的情況下，資產(chǎn)規(guī)模僅上漲15.77%，這也創(chuàng)下了過去12年最高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即1.05。2011—2014年，油價(jià)趨于平穩(wěn)，營(yíng)業(yè)額小幅上漲，資產(chǎn)規(guī)模上漲幅度明顯大于營(yíng)業(yè)額上漲幅度，致使資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降。2015年，隨著原油價(jià)格大幅下跌，營(yíng)業(yè)額下跌24.42%，總資產(chǎn)規(guī)模僅下降0.47%，非流動(dòng)資產(chǎn)仍上漲1.52%，致使2015年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下跌到0.72的低水平。2016年，油價(jià)進(jìn)一步下跌，營(yíng)業(yè)收入減少6.29%，資產(chǎn)總額基本維持不變，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降到過去12年的最低水平，即0.67。

原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)石油資產(chǎn)規(guī)模的影響具有滯后性，當(dāng)原油價(jià)格上漲時(shí)，中國(guó)石油會(huì)加大資產(chǎn)的配置力度，資產(chǎn)規(guī)模尤其是非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模的上漲幅度以小于原油價(jià)格上漲的幅度上漲。當(dāng)原油價(jià)格趨于平穩(wěn)或下跌時(shí)，中國(guó)石油資產(chǎn)規(guī)模仍然會(huì)繼續(xù)上漲一段時(shí)間，隨后緩慢下降。

2.3 原油價(jià)格對(duì)期初權(quán)益乘數(shù)的影響分析

原油價(jià)格波動(dòng)，同樣會(huì)對(duì)中國(guó)石油的負(fù)債造成影響。2011年，由于原油價(jià)格上漲，中國(guó)石油營(yíng)業(yè)額和資產(chǎn)規(guī)模均大幅度擴(kuò)展，在沒有增發(fā)股票的情況下，發(fā)行債券和向銀行借入長(zhǎng)期借款成為解決資金需求的主要選擇。2011年，中國(guó)石油新增長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券等金融負(fù)債合計(jì)493.23億元，2012年新增1 130.99億元。此外，銷售額的大幅增加導(dǎo)致應(yīng)納稅金額增加，2011年應(yīng)交稅費(fèi)余額上漲624.63億元。2011—2014年，中國(guó)石油整體負(fù)債規(guī)模逐年上漲，期初權(quán)益乘數(shù)一直維持較高位置。2015年，隨著油價(jià)的下降，應(yīng)付賬款等經(jīng)營(yíng)負(fù)債規(guī)模開始下降，公司整體期初權(quán)益乘數(shù)也隨之下降。2016年，油價(jià)進(jìn)一步下降，公司金融負(fù)債的規(guī)模開始下降，期初權(quán)益乘數(shù)也進(jìn)一步下降。

原油價(jià)格上漲時(shí)，為了拓展公司市場(chǎng)，中國(guó)石油通過擴(kuò)展債務(wù)規(guī)模提升業(yè)務(wù)能力，金融負(fù)債和經(jīng)營(yíng)負(fù)債規(guī)模同時(shí)上漲，但金融負(fù)債規(guī)模提升相對(duì)于油價(jià)上漲仍然具有一定的滯后性。在原油價(jià)格下跌時(shí)，中國(guó)石油的經(jīng)營(yíng)負(fù)債迅速下降，金融負(fù)債規(guī)模縮減雖相對(duì)滯后，但相對(duì)于資產(chǎn)而言速度更快。

綜上所述，原油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)中國(guó)石油的收入、成本、資產(chǎn)、負(fù)債等財(cái)務(wù)指標(biāo)均會(huì)產(chǎn)生重要影響。其中，原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)石油收入的影響較為直接，對(duì)成本的影響在原油價(jià)格上漲時(shí)較為直接，原油價(jià)格下跌時(shí)成本下降較為滯后。原油價(jià)格對(duì)中國(guó)石油資產(chǎn)與負(fù)債的影響均較為滯后，其中資產(chǎn)規(guī)模漲跌的滯后性強(qiáng)于負(fù)債規(guī)模的漲跌。

3 中國(guó)石油應(yīng)對(duì)原油價(jià)格波動(dòng)的對(duì)策分析

3.1 推行一體化的發(fā)展戰(zhàn)略

首先是縱向一體化發(fā)展，加大上游勘探、開發(fā)的力度的同時(shí)，加強(qiáng)下游石化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，尤其是石化產(chǎn)品深加工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提高產(chǎn)品附加值，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。其次是橫向一體化，積極謀劃新能源技術(shù)的研究與開發(fā)，拓展新能源業(yè)務(wù)，謀求從傳統(tǒng)石油公司向綜合能源公司的升級(jí)發(fā)展。

3.2 推行科技為導(dǎo)向的成本戰(zhàn)略

以科技發(fā)展為導(dǎo)向，壓縮成本，提質(zhì)增效，提高對(duì)抗油價(jià)波動(dòng)的能力。通過科技創(chuàng)新，降低人力成本、材料成本、管理成本等要素投入在總成本中的比重，配置合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以獲取合理的資金周轉(zhuǎn)水平。

3.3 推行周期化的投資戰(zhàn)略

石油作為對(duì)世界經(jīng)濟(jì)有重大影響的大宗商品，其期貨市場(chǎng)和價(jià)格指數(shù)具有一定的指導(dǎo)性，價(jià)格波動(dòng)也有一定區(qū)間，中國(guó)石油既可以運(yùn)用期貨市場(chǎng)和價(jià)格指數(shù)預(yù)測(cè)油價(jià)波動(dòng)周期，也可以投資期貨等金融資產(chǎn)與現(xiàn)貨對(duì)沖交易降低價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

在非流動(dòng)資產(chǎn)投資方面，通過對(duì)油價(jià)周期變化的判斷，在油價(jià)低迷時(shí)加大油氣的探勘和油氣資源的收購(gòu)，在油價(jià)高漲時(shí)投入固定資產(chǎn)和人力進(jìn)行開發(fā)。在油價(jià)高漲時(shí)提高利潤(rùn)率和現(xiàn)金回收率，保障在油價(jià)低迷時(shí)對(duì)相關(guān)勘探和收購(gòu)?fù)顿Y的現(xiàn)金支出，合理安排銀行貸款和債券發(fā)行，彌補(bǔ)運(yùn)營(yíng)資金和投資支出的不足。

4 結(jié)語(yǔ)

本文通過對(duì)原油價(jià)格與中國(guó)石油可持續(xù)增長(zhǎng)率的關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，原油價(jià)格與中國(guó)石油的可持續(xù)增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)，且存在線性關(guān)系。原油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)中國(guó)石油的銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)等財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生了重大影響。針對(duì)上述影響，建議中國(guó)石油采取一體化發(fā)展的戰(zhàn)略，加大科技開發(fā)的力度，實(shí)行周期化投資等策略予以應(yīng)對(duì)。

參 考 文 獻(xiàn)

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