傅 超，王文姣，何 娜

1 杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院，杭州 310018 2 四川農(nóng)業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，成都 611130 3 西南財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，成都 611130

引言

投資者信心是促使資本市場健康發(fā)展的基石，擁有經(jīng)濟鑒證功能的審計師有助于增強投資者對財務(wù)報表等會計信息的信任程度。但近年來頻頻曝光的審計師與公司高管合謀造假事件沉重打擊了投資者對資本市場的信心。從“綠大地”“銀廣廈”“萬福生科”等公司的業(yè)績變臉，到“康美藥業(yè)”“康得新”等公司巨額的貨幣資金不翼而飛，都一次次將會計師事務(wù)所推到社會輿論的風(fēng)口浪尖。這些事件不僅擾亂了資本市場的秩序，也讓學(xué)界和實務(wù)界不得不重新審視公司與會計師事務(wù)所之間的聘用關(guān)系。

關(guān)于客戶與審計師之間聘用關(guān)系的研究，主要從私人關(guān)系[1]、事務(wù)所聘期期限[2]、共享審計師[3]、地緣鄰近性[4]、客戶與審計師匹配關(guān)系[5]等視角展開，客戶與審計師匹配關(guān)系研究主要關(guān)注審計收費[6]、審計質(zhì)量[5]和會計師事務(wù)所變更[6]等的影響，尚未有研究考察其對公司乃至資本市場的影響。探索股價崩盤風(fēng)險的成因及治理是當(dāng)前公司財務(wù)和資產(chǎn)定價領(lǐng)域研究的熱點話題，對促進公司和資本市場健康有序發(fā)展具有重要的作用。有研究探討審計師作為保障資本市場健康發(fā)展的重要力量對股價崩盤風(fēng)險的治理效應(yīng)，但尚未得到統(tǒng)一的研究結(jié)論[7-8]，且鮮有研究基于審計服務(wù)供求雙方博弈的視角探討其對公司股價崩盤風(fēng)險的影響。基于此，本研究從客戶與審計師匹配關(guān)系出發(fā)，理論分析并實證檢驗其與公司股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，進一步結(jié)合內(nèi)部治理機制和外部監(jiān)督力量探討其對這一影響的治理效應(yīng)，在豐富和完善已有研究的同時，對客戶與審計師聘用關(guān)系的良性發(fā)展提供一些有益的實踐啟示。

1 相關(guān)研究評述

1.1 客戶與審計師匹配關(guān)系

獨立審計被視為公司內(nèi)部與外部投資者之間的橋梁，它一方面可以作為“信號燈”對外傳遞公司財務(wù)狀況的重要信息，另一方面也可以作為“守門人”對內(nèi)把控公司的資金安全。審計理論和實證研究一直是學(xué)者及實務(wù)工作者討論的熱點。其中，大量審計實證研究基于會計師事務(wù)所視角、審計師個人層面和客戶的自身特征，探討影響審計師提供高質(zhì)量審計服務(wù)的動機和能力的因素。隨著研究的深入，有學(xué)者意識到僅從審計師或者公司等獨立個體層面考察審計監(jiān)督作用具有一定的局限性。發(fā)揮審計的監(jiān)督作用不僅僅取決于審計師，還受到客戶的影響。從客戶的角度，其審計訴求主要源于代理問題和監(jiān)管要求；從審計師的角度，其提供高質(zhì)量審計服務(wù)的動機是基于行業(yè)聲譽和地位、訴訟風(fēng)險以及監(jiān)管壓力。而審計監(jiān)督的最終效果是由客戶和審計師作為供需雙方經(jīng)過相互博弈權(quán)衡決定的[9]。因此，學(xué)者們開始轉(zhuǎn)而研究審計服務(wù)供求雙方，即客戶與審計師之間關(guān)系對審計領(lǐng)域[1]、企業(yè)層面[4]乃至于資本市場[3]的影響。中國審計市場屬于買方市場，國際“四大”和中國本土?xí)嫀熓聞?wù)所都沒有占據(jù)絕對的市場優(yōu)勢，行業(yè)競爭非常激烈[10]，在尋求自身競爭優(yōu)勢的過程中，會計師事務(wù)所往往基于審計服務(wù)專業(yè)性、客戶審計需求和審計市場競爭者的變化而不斷進行主動或者被動的調(diào)整[11]，導(dǎo)致客戶與審計師不匹配現(xiàn)象凸顯。有學(xué)者從審計師和客戶管理層個體背景特征的維度檢驗客戶與審計師匹配關(guān)系，BENNETT et al.[12]研究發(fā)現(xiàn)審計師和客戶管理層社會資源層面的不匹配通過審計師認知和決策影響審計質(zhì)量。也有學(xué)者以會計師事務(wù)所與客戶之間會計信息可比性測量客戶與審計師匹配度，發(fā)現(xiàn)其對審計師變更和審計費用均有顯著影響[6]。更多研究從客戶與會計師事務(wù)所業(yè)務(wù)規(guī)模匹配的角度展開[11]，BILLS[13]認為，大型會計師事務(wù)所與小型會計師事務(wù)所的客戶群體特征有顯著差異，客戶與審計師不匹配的現(xiàn)象常見于雙方關(guān)系調(diào)整之后；董沛武等[5]基于雙方業(yè)務(wù)規(guī)模匹配的思路，借鑒SHU[11]的測量方法，為客戶與審計師不匹配關(guān)系影響審計收費和審計質(zhì)量的觀點提供了經(jīng)驗證據(jù)。這些研究均基于經(jīng)濟意義上的動態(tài)匹配視角進行分析，研究表明客戶與審計師之間匹配關(guān)系通過影響審計師的專業(yè)勝任能力和獨立性強化或者弱化審計監(jiān)督效應(yīng)。客戶與審計師匹配關(guān)系通過審計監(jiān)督是否影響公司股價崩盤風(fēng)險，已有研究對此尚未涉及。此外，中國審計市場屬于買方市場，這一審計市場的特殊性導(dǎo)致客戶在選聘會計師事務(wù)所的過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，會計師事務(wù)所的選聘往往受到公司業(yè)務(wù)特征[14]和公司治理水平[15]等因素的影響，意味著客戶與審計師之間匹配關(guān)系在一定程度上向投資者或其他利益相關(guān)者傳遞出公司經(jīng)營狀況和業(yè)務(wù)風(fēng)險等特質(zhì)的信息，可以作為一項評估公司未來股價崩盤風(fēng)險的信號來源。因此，探討客戶與審計師匹配關(guān)系對股價崩盤風(fēng)險的影響，為深入理解審計服務(wù)供求雙方的博弈關(guān)系及其經(jīng)濟后果提供新的認識和經(jīng)驗證據(jù)。

1.2 股價崩盤風(fēng)險

股價崩盤風(fēng)險是指負面信息在公司內(nèi)部不斷聚集，在臨界點集中爆發(fā)，造成股價大幅下跌的現(xiàn)象[16]。已有研究對股價崩盤風(fēng)險的探討大致歸結(jié)為股價崩盤風(fēng)險的成因[17]、后果[18]和治理[19]3個方面，且以成因和治理研究為主。關(guān)于股價崩盤風(fēng)險治理機制的研究，已有研究主要集中于企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督治理方面。王化成等[20]基于第一大股東這一內(nèi)部治理視角，發(fā)現(xiàn)隨著第一大股東持股比例的提高，大股東監(jiān)督管理層的動機越強，企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險越顯著下降；蔣德權(quán)等[21]發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)總監(jiān)地位越高，越能通過發(fā)揮牽制和監(jiān)督作用降低股價崩盤風(fēng)險。還有學(xué)者從獨立董事[22]和內(nèi)部控制信息披露[23]等視角為有效的內(nèi)部治理機制有助于降低股價崩盤風(fēng)險提供了證據(jù)。

股價崩盤風(fēng)險的外部監(jiān)督機制研究也較為豐富。張俊生等[19]和林樂等[24]基于證券交易所監(jiān)管的視角，發(fā)現(xiàn)嚴格的金融監(jiān)管體系能有效維護金融市場穩(wěn)定，降低股價崩盤風(fēng)險；羅進輝等[25]發(fā)現(xiàn)媒體通過積極的信息中介作用和公共監(jiān)督治理，對股價崩盤風(fēng)險具有抑制作用。還有學(xué)者從機構(gòu)投資者和分析師關(guān)注等視角進行研究，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者[26]和分析師關(guān)注[27]對股價崩盤風(fēng)險具有積極的治理作用；也有學(xué)者基于機構(gòu)投資者[28]和分析師樂觀偏差[29]發(fā)現(xiàn)其加劇股價崩盤風(fēng)險的證據(jù)。作為外部監(jiān)督力量，審計師對股價崩盤風(fēng)險的治理作用受到學(xué)者廣泛關(guān)注。褚劍等[30]發(fā)現(xiàn)政府審計能夠促使被審計公司及時披露負面信息，緩解公司股價崩盤風(fēng)險；ROBIN et al.[31]發(fā)現(xiàn)具備行業(yè)專長的審計師能夠發(fā)揮信息中介和公司治理的作用，有效降低股價崩盤風(fēng)險；耀友福等[8]基于契約與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)理論，發(fā)現(xiàn)變更審計師為公司管理層隱瞞或推遲壞消息的披露提供了契機，是高管機會主義行為的信號，加劇公司的股價崩盤風(fēng)險。此外，已有學(xué)者基于客戶與審計師聘用關(guān)系展開研究。張瑞君等[32]發(fā)現(xiàn)母子公司統(tǒng)一審計有助于提高審計師的專業(yè)判斷能力和審計效率，對股價崩盤風(fēng)險具有積極的治理作用；CALLEN et al.[7]認為，客戶聘任同一家會計師事務(wù)所(國際“四大”)時間越長，其未來股價崩盤風(fēng)險越低。

通過梳理發(fā)現(xiàn)，已有研究從審計服務(wù)供求雙方的視角探討企業(yè)乃至資本市場的審計監(jiān)督效應(yīng)還較為缺乏，且沒有研究基于客戶與審計師匹配關(guān)系的視角考察對股價崩盤風(fēng)險的影響。因此，從這一新的視角考察客戶與審計師匹配關(guān)系對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的影響和作用機理，不僅可以進一步豐富客戶與審計師聘用關(guān)系的研究，還能對股價崩盤風(fēng)險治理機制研究進行補充和完善，有效防范金融市場風(fēng)險。

2 制度背景和研究假設(shè)

2.1 制度背景

與發(fā)達國家審計市場上呈現(xiàn)出寡頭競爭形態(tài)[11]有所不同，由于起步較晚、基礎(chǔ)薄弱等多種原因，中國審計市場還處于會計師事務(wù)所數(shù)量多、競爭力不強、行業(yè)市場碎片化的發(fā)展階段，國際四大會計師事務(wù)所(以下簡稱國際“四大”)和中國本土?xí)嫀熓聞?wù)所都沒有占據(jù)絕對的市場優(yōu)勢[10]。面對生存壓力和發(fā)展困境，中國本土?xí)嫀熓聞?wù)所開始尋求改革轉(zhuǎn)型。基于中華人民共和國財政部和中國注冊會計師協(xié)會出臺的相關(guān)政策的指導(dǎo)意見，中國會計師事務(wù)所正在擴大發(fā)展規(guī)模，做大做強的目標(biāo)明確。隨著中國注冊會計師行業(yè)體系的制度不斷規(guī)范和革新，中國本土?xí)嫀熓聞?wù)所做強做大工作取得了突破性進展，審計質(zhì)量不斷提高。

表1給出國際“四大”和本土六大會計師事務(wù)所(以下簡稱本土“六大”)審計質(zhì)量的差異檢驗結(jié)果，表明隨著中國大型會計師事務(wù)所在業(yè)界的口碑和聲望不斷提升，國際“四大”與本土“六大”的審計質(zhì)量沒有明顯差異，這與劉峰等[33]的研究結(jié)論一致。考慮到品牌聲譽溢價會使國際“四大”的審計收費明顯高于中國本土?xí)嫀熓聞?wù)所[34]，企業(yè)出于審計成本收益等原因考慮，越來越傾向于選擇服務(wù)費用相對低廉但審計質(zhì)量較高的本土大型會計師事務(wù)所承擔(dān)審計咨詢業(yè)務(wù)[35]。

表1 國際“四大”和本土“六大”審計質(zhì)量差異檢驗結(jié)果Table 1 Difference Test Results for Audit Quality between International Big4 and Local Big6

圖1和圖2分別給出會計師事務(wù)所近年來的客戶數(shù)量和業(yè)務(wù)收入情況。據(jù)中國注冊會計師協(xié)會統(tǒng)計，2007年至2018年本土“六大”客戶數(shù)量占比有明顯提升，會計師事務(wù)所業(yè)務(wù)收入格局發(fā)生了較大變化，國際“四大”在中國市場的業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)明顯下滑，而本土“六大”的業(yè)務(wù)收入則呈現(xiàn)出不斷增長的趨勢，企業(yè)盲目青睞于國際“四大”的現(xiàn)象有所改善。2012年至2018年已有本土大型會計師事務(wù)所躋于《會計師事務(wù)所綜合評價前百家信息》的前4位，在經(jīng)歷高速發(fā)展后逐漸呈現(xiàn)出與國際“四大”齊頭并進的趨勢。

2.2 研究假設(shè)

客戶與審計師匹配關(guān)系是指審計服務(wù)供需雙方達到平衡狀態(tài)，審計師提供的審計服務(wù)恰好滿足客戶特定的審計偏好和效用[36]。但在實務(wù)中，會計師事務(wù)所自身發(fā)展的調(diào)整以及客戶審計需求的改變導(dǎo)致客戶與審計師之間的不匹配。會計師事務(wù)所提升自身行業(yè)競爭力的主動調(diào)整以及因其市場地位、審計行業(yè)和客戶審計需求改變而發(fā)生的被動調(diào)整[11]，都可能使會計師事務(wù)所不再恰好滿足客戶審計偏好和效用，這時客戶與審計師之間呈現(xiàn)出不匹配關(guān)系。基于客戶與會計師事務(wù)所規(guī)模匹配的視角，已有學(xué)者將客戶與審計師不匹配關(guān)系進一步區(qū)分為向上不匹配和向下不匹配[11,13]。當(dāng)大型會計師事務(wù)所承接了原本應(yīng)由小型會計師事務(wù)所服務(wù)的客戶的審計業(yè)務(wù)，客戶與審計師呈現(xiàn)向上不匹配關(guān)系；當(dāng)小型會計師事務(wù)所承接了原本應(yīng)由大型會計師事務(wù)所服務(wù)的客戶的審計業(yè)務(wù)，客戶與審計師呈現(xiàn)向下不匹配關(guān)系。

本研究認為客戶與審計師不匹配關(guān)系對公司股價崩盤風(fēng)險的影響可能基于兩種渠道。

(1)監(jiān)督治理渠道?？蛻襞c審計師不匹配關(guān)系通過審計監(jiān)督路徑影響公司股價崩盤風(fēng)險。一方面，客戶與審計師不匹配關(guān)系影響審計師專業(yè)勝任能力。會計師事務(wù)所積累的審計經(jīng)驗、擁有的審計資源和信息溝通等方面均影響審計師能否準(zhǔn)確了解并評估客戶經(jīng)營業(yè)務(wù)和審計風(fēng)險點，審計服務(wù)供需雙方不匹配將影響能否恰當(dāng)?shù)刂贫ê蛯嵤徲嬘媱?，以及?yīng)對審計風(fēng)險采取的審計策略是否有效，這將直接對審計監(jiān)督效果產(chǎn)生影響，這在一定程度上反映了審計師揭示問題的能力。另一方面，客戶與審計師不匹配關(guān)系對審計師獨立性產(chǎn)生影響。公司在選聘會計師事務(wù)所的過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，當(dāng)客戶與會計師事務(wù)所之間出現(xiàn)不匹配時，客戶與會計師事務(wù)所的談判地位和話語權(quán)不對等，導(dǎo)致會計師事務(wù)所出于維護其行業(yè)聲譽或維系客戶的目的，對客戶盈余操控等行為的容忍程度不同，也會影響審計師揭示問題的意愿。作為監(jiān)督治理機制的重要部分，外部審計的主要功能是對上市公司的違法行為以及財務(wù)報告中的錯報漏報予以披露和糾正，客戶與審計師不匹配關(guān)系對審計師揭示問題的能力和意愿的影響會提高或者降低其發(fā)現(xiàn)并報告客戶財務(wù)報告錯誤的聯(lián)合概率[37]，決定審計師能否及時、準(zhǔn)確地對客戶盈余操控等行為進行辨別和披露[38]。

圖1 2007年至2018年會計師事務(wù)所客戶數(shù)量占比情況Figure 1 Clients Proportion of Accounting Firms between 2007 to 2018

當(dāng)客戶與審計師存在向上不匹配關(guān)系時，一方面，大型會計師事務(wù)所在審計經(jīng)驗、業(yè)務(wù)水平、審計資源和信息溝通等方面展現(xiàn)出相對優(yōu)勢，因而其審計師的專業(yè)能力更強，能夠更準(zhǔn)確地對客戶的財務(wù)狀況、經(jīng)營風(fēng)險和機會主義行為進行捕捉和評估，這將有利于發(fā)現(xiàn)和糾正上市公司財務(wù)報告中的錯報漏報，提升財務(wù)報告披露質(zhì)量。信息披露是連接上市公司與投資者的橋梁，而作為緩解外部投資者與上市公司之間信息不對稱最直接的披露途徑，財務(wù)報告可以通過提供高質(zhì)量的信息，準(zhǔn)確地反映公司真實的財務(wù)狀況和運營情況，糾正公司不實信息，及時向資本市場傳遞負面消息，幫助投資者準(zhǔn)確判斷股票的投資價值，減少誤判，降低公司股價崩盤的可能性。另一方面，出于維護自身已擁有的行業(yè)聲譽和地位的考慮，大型會計師事務(wù)所往往比其他會計師事務(wù)所更加難以容忍客戶公司管理層的機會主義行為，審計師的獨立性更強，其外部監(jiān)督更有效[39]。公司管理層存在的自利行為，使其往往有強烈的意愿向外界隱瞞其代理動機和利益侵占行為等負面消息，而延遲披露負面消息是股價崩盤風(fēng)險的決定因素[40]。存在向上不匹配關(guān)系的審計師，對公司管理層操控盈余的容忍程度更低，他們往往將公司會計穩(wěn)健性視作一種風(fēng)險管理策略[41]，要求公司遵循穩(wěn)健性原則以降低操控盈余的空間。因此，客戶與審計師向上不匹配關(guān)系有助于約束管理層可操控空間，削弱公司隱藏或延遲披露其負面消息的動機，進而降低股價崩盤風(fēng)險。綜上，客戶與審計師向上不匹配會通過提升市場信息透明度以及約束管理層機會主義動機，從源頭抑制股價崩盤。

當(dāng)客戶與審計師存在向下不匹配關(guān)系時，一方面，小型會計師事務(wù)所有限的審計資源使其面對大型公司大規(guī)模資產(chǎn)和復(fù)雜的業(yè)務(wù)活動時，難以投入充足的審計力量準(zhǔn)確地了解和評估客戶的財務(wù)狀況和經(jīng)營風(fēng)險，因此不能及時披露和糾正客戶財務(wù)報告中潛在的重大錯報信息，專業(yè)勝任能力不足。在此情況下，披露的財務(wù)報告不能及時將公司的不實信息和負面消息傳遞給市場投資者，導(dǎo)致公司股價中含有大量的噪音信息，使股價不同程度地偏離真實的投資價值，投資者對公司未來發(fā)展和價值形成誤判，一旦市場出現(xiàn)負面沖擊，極易引起投資者恐慌進而加劇公司股價崩盤風(fēng)險。另一方面，審計市場的激烈競爭讓會計師事務(wù)所(尤其是小型會計師事務(wù)所)面臨巨大的生存壓力，為了維系客戶，他們對客戶的機會主義行為包容程度更高，甚至在一定程度上愿意與客戶合謀，審計監(jiān)督被弱化。因此，當(dāng)客戶管理層違反穩(wěn)健性原則以達到操控盈余的目的時，存在向下不匹配關(guān)系的審計師對自利經(jīng)理人隱藏或推遲披露負面消息的行為容忍度較高，一旦負面消息在公司內(nèi)部聚集到臨界點，便會集中爆發(fā)并造成股價大幅下跌，形成崩盤。綜上，由于審計監(jiān)督的失效或低效，客戶與審計師向下不匹配無法提升市場信息透明度，對管理層機會主義動機約束有限，不能及時釋放公司的風(fēng)險和不確定性信息，從而加劇股價崩盤風(fēng)險。

(2)信號傳遞渠道。BALVERS et al.[42]認為審計師選擇是客戶向市場投資者傳遞信號的有效機制。在客戶主導(dǎo)的審計市場上，會計師事務(wù)所選聘決策往往受到公司經(jīng)營狀況、業(yè)務(wù)風(fēng)險和治理水平等因素的影響。一方面，當(dāng)客戶存在尋求高質(zhì)量審計的動機時，通常選擇大型會計師事務(wù)所提供審計服務(wù)。陳關(guān)亭等[39]研究發(fā)現(xiàn)，為了減少投資者對公司財務(wù)報告和盈余質(zhì)量的懷疑而賣空公司股票，經(jīng)營狀況較好的標(biāo)的公司傾向于選擇高質(zhì)量審計師以向投資者傳遞積極的信號；邢秋航等[43]基于董事網(wǎng)絡(luò)視角，發(fā)現(xiàn)獨立董事網(wǎng)絡(luò)位置越趨于中心，公司治理越有效，越傾向于選擇高質(zhì)量審計師。因此，當(dāng)客戶與審計師存在向上不匹配關(guān)系時，在一定程度上表明客戶的經(jīng)營狀況、財務(wù)風(fēng)險和治理機制等能夠接受高質(zhì)量審計師更為嚴格的審計策略，其披露的財務(wù)報告等信息經(jīng)得起審計師的嚴格檢驗，公司向市場傳遞積極信號的動機更強。由于自身良好的經(jīng)營狀況和有效的內(nèi)部治理，公司股價存在不實消息或者噪音信息的概率更小，其股價崩盤風(fēng)險相對更低。從這一角度出發(fā)，向上不匹配的客戶與審計師關(guān)系是公司向市場傳遞的積極信號，存在向上不匹配關(guān)系的客戶股價崩盤風(fēng)險更低。

另一方面，低質(zhì)量會計師事務(wù)所更容易成為客戶掩蓋業(yè)務(wù)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的工具。顏恩點等[14]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)越多時，越可能退而求其次選擇審計質(zhì)量較低的小型會計師事務(wù)所，以掩蓋公司因參與影子業(yè)務(wù)而不斷積累的財務(wù)風(fēng)險以及由此可能帶來的法律訴訟風(fēng)險等；徐會超等[44]研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押后更可能選擇低質(zhì)量的審計師，從而規(guī)避高質(zhì)量的外部監(jiān)督，緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險；劉啟亮等[45]認為，政治關(guān)聯(lián)和密切私人關(guān)系的合謀主要借助小型會計師事務(wù)所來實現(xiàn)。因此，當(dāng)客戶與審計師存在向下不匹配關(guān)系時，意味著客戶通過聘請小型會計師事務(wù)所掩蓋其業(yè)務(wù)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的可能性更高，市場信息的不透明再加上公司本身較高的經(jīng)營風(fēng)險，一旦負面消息集聚到臨界點后被市場識別，引起投資者過度反應(yīng)，短期內(nèi)大量拋售股票，最終導(dǎo)致股價崩盤。

因此，無論是基于監(jiān)督治理路徑還是信號傳遞渠道，存在向上不匹配關(guān)系的客戶股價崩盤風(fēng)險更低，存在向下不匹配關(guān)系的客戶股價崩盤風(fēng)險更高。綜上所述，本研究提出假設(shè)。

H1a客戶與審計師向上不匹配關(guān)系抑制公司股價崩盤風(fēng)險；

H1b客戶與審計師向下不匹配關(guān)系加劇公司股價崩盤風(fēng)險。

作為會計政策選擇的重要原則之一，會計穩(wěn)健性是衡量公司會計信息質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)之一[46]，其實質(zhì)是對好消息的確認比對壞消息的確認有更嚴格的標(biāo)準(zhǔn)[47]。公司會計穩(wěn)健性較高時，其風(fēng)險和不確定性得以及時釋放，股票定價中的噪音和不確定因素也因其會計盈余的信息含量提升而減少，壞消息也能夠及時有效地被投資者捕捉獲取，投資者能更準(zhǔn)確地判斷公司投資價值，減少股票價值在一定時期內(nèi)持續(xù)被高估的可能性，從而降低公司的股價崩盤風(fēng)險[40]。基于此分析視角，與會計穩(wěn)健性較低的公司相比，會計穩(wěn)健性較高的公司其自身股價崩盤的可能性更低，客戶與審計師不匹配關(guān)系加劇或抑制股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)均有所減弱。此外，會計穩(wěn)健性不僅是會計信息質(zhì)量的重要表征，也具有公司內(nèi)部治理作用[48]。會計穩(wěn)健性較高的公司組織文化較為謹慎，使管理層更多地從公司長遠利益出發(fā)，減少短期自利行為[49]，管理層利用激進的會計政策掩飾不良業(yè)績和風(fēng)險的動機更弱。因此，會計穩(wěn)健性越高，客戶與審計師向下不匹配關(guān)系導(dǎo)致的審計監(jiān)督失效或低效在公司較完善的內(nèi)部治理環(huán)境中得以彌補，其加劇公司股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)得到緩解。而在向上不匹配的客戶中，公司較高的會計穩(wěn)健性能在一定程度上替代有效的審計監(jiān)督。其原因在于審計師采取的審計策略在一定程度上取決于公司內(nèi)部治理水平，審計師往往將公司穩(wěn)健的會計政策視作一種風(fēng)險管理策略[41]，審計師確定實質(zhì)性測試程序、范圍、重點時往往基于對公司風(fēng)險的了解和評估。在會計穩(wěn)健性較高的公司中，公司會計信息質(zhì)量較高，管理層機會主義行為受到限制，在其他條件相同的情況下，該公司的風(fēng)險更可能被評估為低風(fēng)險水平。在保證審計質(zhì)量的前提下，審計師可能在一定程度上減少審計投入，以節(jié)約審計成本，提高審計效率。因此，公司會計穩(wěn)健性的內(nèi)部治理作用在一定程度上會替代有效的外部審計監(jiān)督，削弱向上不匹配的客戶與審計師關(guān)系抑制公司股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)。因此，當(dāng)向上不匹配的客戶其會計穩(wěn)健性較高時，由于其自身較低的股價崩盤風(fēng)險以及內(nèi)部治理對外部審計監(jiān)督的替代，會降低客戶與審計師向上不匹配對股價崩盤風(fēng)險的影響。而當(dāng)向下不匹配的客戶其會計穩(wěn)健性較高時，會計穩(wěn)健性積極的內(nèi)部治理作用在一定程度上彌補外部審計監(jiān)督低效，緩解客戶與審計師向下不匹配加劇股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)。綜上所述，本研究提出假設(shè)。

H2a向上不匹配關(guān)系抑制公司股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)在會計穩(wěn)健性較高的公司中有所減弱；

H2b向下不匹配關(guān)系加劇公司股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)在會計穩(wěn)健性較高的公司中有所緩解。

證券分析師作為重要的外部治理力量，有助于降低信息不對稱、改善公司治理水平[50]。審計師和分析師充當(dāng)信息中介的角色，審計師主要向投資者提供信息，而分析師則是全方位介入信息生產(chǎn)、傳遞和吸收各環(huán)節(jié)，同時扮演信息發(fā)現(xiàn)者和信息解讀者的雙重角色[51]。當(dāng)分析師充當(dāng)信息解讀者時，基于其信息收集優(yōu)勢和專業(yè)能力，他們將大量的信息進行整合，并借助其豐富的信息傳播渠道，以投資者更容易理解的方式將挖掘的信息迅速而廣泛地進行傳播，為廣大投資者提供專業(yè)剖析和投資指導(dǎo)，有助于降低公司管理層盈余操控行為造成的信息不對稱，幫助投資者及時有效地獲知公司真實的經(jīng)營情況和風(fēng)險，使其更準(zhǔn)確地判斷公司投資價值，降低公司股價崩盤的可能性[27]。因此，受到分析師關(guān)注較多的公司釋放股價崩盤信號的概率更低，客戶與審計師不匹配關(guān)系加劇或抑制股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)均有所減弱。當(dāng)分析師充當(dāng)信息發(fā)現(xiàn)者時，其與審計師之間的關(guān)系因?qū)徲嫳O(jiān)督的有效而呈現(xiàn)替代作用，因?qū)徲嫳O(jiān)督的低效而呈現(xiàn)互補作用。在向下不匹配關(guān)系的客戶中，由于審計師話語權(quán)較弱，審計監(jiān)督失效或者低效，審計師不能完全勝任信息提供者的角色，不能向投資者提供充分的決策信息。此時證券分析師作為信息發(fā)現(xiàn)者的角色能通過私人渠道搜索上市公司公開或者非公開信息，以對財務(wù)報告進行深刻透徹地挖掘，并形成高質(zhì)量的信息，在一定程度上彌補其審計監(jiān)督弱化導(dǎo)致的不足。審計師與分析師的外部治理作用呈互補關(guān)系，因此在分析師關(guān)注較多的公司中，客戶與審計師向下不匹配關(guān)系加劇股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)得以緩解。當(dāng)客戶與審計師存在向上不匹配關(guān)系時，審計師向投資者傳遞客戶高質(zhì)量的財務(wù)信息，此時分析師作為信息發(fā)現(xiàn)者的角色在一定程度上替代了審計師有效的監(jiān)督效應(yīng)，故客戶與審計師向上不匹配關(guān)系抑制股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)得以弱化。綜上所述，本研究提出假設(shè)。

H3a向上不匹配關(guān)系抑制公司股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)在分析師關(guān)注較多的公司有所減弱；

H3b向下不匹配關(guān)系加劇公司股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)在分析師關(guān)注較多的公司有所緩解。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

2007年中國新企業(yè)會計準(zhǔn)則開始實施，為了保持數(shù)據(jù)的一致性，本研究選取2007年至2018年滬、深兩市A股上市公司為研究對象?？紤]到本研究被解釋變量股價崩盤風(fēng)險反應(yīng)的時滯性，其數(shù)據(jù)選取期間為2008年至2018年，解釋變量和控制變量數(shù)據(jù)選取期間為2007年至2017年。本研究剔除以下樣本：①銀行和保險行業(yè)的公司，②同時發(fā)行B股的公司，③年度周收益率少于30個觀測值的公司-年度數(shù)據(jù)，④變量存在缺失值的公司。最終獲得2 990家上市公司的21 612個觀測值。本研究數(shù)據(jù)主要來自于萬得數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，考慮到極端值可能帶來的影響，對所有連續(xù)變量均按照上下1%的標(biāo)準(zhǔn)進行Winsorize縮尾處理。

3.2 變量定義和模型設(shè)定

3.2.1主要變量定義

(1)客戶與審計師不匹配關(guān)系測算模型

公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)活動是其審計需求考慮的主要因素[11]，本研究借鑒SHU[11]和董沛武等[5]的方法，選取與公司經(jīng)營狀況和財務(wù)活動相關(guān)的變量，構(gòu)建Logistic回歸模型，對客戶與審計師不匹配關(guān)系進行測算。

Big10i,t=α0+α1Sizi,t+α2Levi,t+α3Atui,t+α4Cri,t+

α5Roai,t+∑Indi,t+∑Yeai,t+εi,t

(1)

其中，i為公司，t為年；Big10為十大會計師事務(wù)所(以下簡稱“十大”)，虛擬變量，當(dāng)客戶選聘《會計師事務(wù)所綜合評價前百家信息》排名前10的會計師事務(wù)所時取值為1，否則取值為0；Siz為上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Lev為杠桿比率，即總負債與總資產(chǎn)之比；Atu為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即營業(yè)收入與總資產(chǎn)之比；Cr為流動比率，即流動資產(chǎn)與流動負債之比；Roa為總資產(chǎn)收益率，即凈利潤與總資產(chǎn)之比；Ind為行業(yè)效應(yīng)；Yea為年度效應(yīng)；α0為常數(shù)項，α1～α5為相應(yīng)控制變量的回歸系數(shù)，εi,t為殘差。

本研究利用研究期間內(nèi)的公司-年度觀測值對(1)式進行估計，通過變量的估計系數(shù)和各變量公司-年度觀測值得到Big10的擬合值，即客戶選聘“十大”的估計概率Prb10。然后，本研究計算最佳臨界概率，以確定客戶聘請會計師事務(wù)所的預(yù)期選擇。參考SHU[11]的做法確定最佳臨界概率，將每年度計算得到的Prb10按照“十大”和非“十大”分為兩組各20個區(qū)間，最佳臨界概率值為兩組估計概率曲線的交匯點。在2007年至2018年區(qū)間內(nèi)，計算出最佳臨界概率分布在0.320～0.624之間。若當(dāng)年客戶選擇“十大”的估計概率大于最佳臨界概率，該客戶為“十大”潛在的客戶；若當(dāng)年客戶選擇“十大”的估計概率小于或等于最佳臨界概率，該客戶為非“十大”潛在的客戶。

表2給出客戶與審計師不匹配變量的賦值規(guī)則，Misu為客戶與審計師向上不匹配，Misd為客戶與審計師向下不匹配。當(dāng)Prb10小于或等于最佳臨界概率，即公司為非“十大”潛在的客戶，其實際選擇“十大”，則表示客戶與審計師存在向上不匹配關(guān)系，Misu取值為1，Misd取值為0。當(dāng)Prb10大于最佳臨界概率，即公司為“十大”潛在的客戶，其實際選擇非“十大”，則表示客戶與審計師存在向下不匹配關(guān)系，Misd取值為1，Misu取值為0。當(dāng)客戶預(yù)期選擇與實際選擇相符時，Misu和Misd取值均為0。

表2 客戶與審計師不匹配關(guān)系賦值規(guī)則Table 2 Assignment Rules ofClient-auditor Mismatches

(2)股價崩盤風(fēng)險

本研究借鑒JIN et al.[52]和XU et al.[53]的做法，采用負收益偏態(tài)系數(shù)和股票收益上下波動率測量股價崩盤風(fēng)險，具體計算過程如下。

①為了計算特有收益率，建立模型為

ri,w=β0+β1rm,w-2+β2rm,w-1+β3rm,w+β4rm,w+1+

β5rm,w+2+φi,w

(2)

其中，w為周，m為公司所處市場，ri,w為i公司股票在第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，rm,w為在m市場第w周經(jīng)流通市值加權(quán)平均的市場收益率，β0為常數(shù)項，β1～β5為相應(yīng)控制變量的回歸系數(shù)，φi,w為殘差。為了剔除市場因素對個股收益率的影響，(2)式控制了市場收益率；考慮到股票非同步性交易產(chǎn)生的影響，(2)式進一步對市場收益率的兩個滯后項和兩個超前項進行控制；在個股收益率中，市場收益率波動所不能解釋的部分用殘差表示。假設(shè)i公司第w周的特有收益率為Wi,w，Wi,w=ln(1+φi,w)。

②本研究基于公司特有收益率計算負收益偏態(tài)系數(shù)和股票收益上下波動率。

(3)

其中，Nsk為負收益偏態(tài)系數(shù)，n為年交易周數(shù)。Nsk的值越大，股價崩盤可能性越高。

(4)

其中，Dvl為股票收益上下波動率，nup為周特有收益率高于當(dāng)年收益率均值的周數(shù)，ndown為周特有收益率低于當(dāng)年收益率均值的周數(shù)。Dvl的值越大，股價崩盤風(fēng)險越高。

(3)調(diào)節(jié)變量

①會計穩(wěn)健性

本研究參考KHAN et al.[54]的做法，選擇壞消息確認及時性作為公司會計穩(wěn)健性的測量指標(biāo)。當(dāng)公司會計穩(wěn)健性高于同年度、同行業(yè)的中位數(shù)時，會計穩(wěn)健性取值為1，否則取值為0。

②分析師關(guān)注

本研究借鑒王文姣等[55]的研究，利用分析師跟蹤人數(shù)作為分析師關(guān)注的測量指標(biāo)。當(dāng)公司當(dāng)年度分析師跟蹤人數(shù)高于行業(yè)中位數(shù)時取值為1，否則取值為0。分析師跟蹤人數(shù)越多，表明分析師關(guān)注越高。

(4)控制變量

借鑒XU et al.[53]和KIM et al.[56]的研究，本研究選取的控制變量包括t年的負收益偏態(tài)系數(shù)和股票收益上下波動率、周收益的波動、平均周收益率、月均超額換手率、財務(wù)杠桿、總資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、市賬比、信息不對稱程度、會計師事務(wù)所規(guī)模。此外，還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。表3給出具體的變量定義。

3.2.2多元回歸模型

本研究基于客戶與審計師向上不匹配關(guān)系和向下不匹配關(guān)系，實證檢驗客戶與審計師不匹配對股價崩盤風(fēng)險的影響。為了檢驗H1a和H1b，構(gòu)建多元回歸模型為

Rski,t+1=δ0+δ1Misui,t+δ2Misdi,t+δ3Rski,t+δ4Sigi,t+

δ5Reti,t+δ6Dtui,t+δ7Levi,t+δ8Roai,t+

δ9Sizi,t+δ10MBi,t+δ11Acci,t+δ12Big10i,t+

∑Indi,t+∑Yeai,t+ηi,t

(5)

其中，Rski,t+1為股價崩盤風(fēng)險，分別用負收益偏態(tài)系數(shù)和股票收益上下波動率測量，δ0為常數(shù)項；δ1和δ2為解釋變量的回歸系數(shù)；δ3～δ12為控制變量的回歸系數(shù)；ηi,t為殘差。根據(jù)H1a和H1b，δ1應(yīng)顯著為負，δ2應(yīng)顯著為正。

3.2.3固定效應(yīng)模型

本研究樣本為包含2007年至2018年滬、深兩市A股上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，按照影響因素分類常用的回歸模型有固定效應(yīng)模型、隨機效應(yīng)模型和混合效應(yīng)模型。考慮存在個體效應(yīng)，為增加研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究對(5)式中面板數(shù)據(jù)進行豪斯曼檢驗以確定回歸類型，結(jié)果表明豪斯曼檢驗值均顯著，p<0.050，應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型。

表3 變量定義Table 3 Definition of Variables

4 實證結(jié)果和分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表4給出主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，Nskt+1的均值為-0.196，Dvlt+1的均值為-0.148，Misu的均值為0.280，Misd的均值為0.149。這一結(jié)果表明，在客戶與審計師不匹配現(xiàn)象中，客戶尋求高質(zhì)量審計的意愿相對更強烈。這也與事實情況相符，中國大型會計師事務(wù)所客戶數(shù)量的逐年增加是其業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步提高的主要原因。與國際“四大”主要客戶為大型公司相比，中國大型會計師事務(wù)所承接的審計業(yè)務(wù)不乏來自小型公司，因此樣本區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)出客戶與審計師向上不匹配關(guān)系相對更多。

按照客戶與審計師不匹配的具體類型，本研究將觀測值劃分為兩個對照組，對不同組內(nèi)相關(guān)變量均值差異進行t檢驗。表5給出分組描述性統(tǒng)計和差異性檢驗結(jié)果，可以看出，股價崩盤風(fēng)險在兩個組別中的均值有顯著差異。Misu組的結(jié)果表明，當(dāng)客戶與審計師存在向上不匹配關(guān)系時，公司的股價崩盤風(fēng)險顯著低于其他公司，這為H1a提供了一定的證據(jù)支持，即客戶與審計師向上不匹配關(guān)系有助于降低公司股價崩盤風(fēng)險。Misd組的結(jié)果表明，當(dāng)審計師與客戶存在向下不匹配關(guān)系時，公司的股價崩盤風(fēng)險顯著高于其他公司，符合H1b的預(yù)期。

表4 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果Table 4 Results for Descriptive Statistics of Variables

表5 分組描述性統(tǒng)計和差異性檢驗結(jié)果Table 5 Results for Group Descriptive Statistics and Difference Test

4.2 回歸分析

4.2.1客戶與審計師不匹配關(guān)系與股價崩盤風(fēng)險

表6給出客戶與審計師不匹配關(guān)系與公司股價崩盤風(fēng)險的實證檢驗結(jié)果，第2列和第3列為不考慮其他因素的情況下客戶與審計師不匹配關(guān)系影響股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果，第4列和第5列為控制相關(guān)變量后客戶與審計師不匹配關(guān)系對股價崩盤風(fēng)險的影響的回歸結(jié)果。由表6的單變量回歸結(jié)果可知，Misu的回歸系數(shù)分別為0.008和0.011，在統(tǒng)計水平上不顯著；Misd的回歸系數(shù)分別為0.048和0.033，在1%水平上顯著。結(jié)果表明，在未控制相關(guān)變量的情況下，對于客戶與審計師的匹配關(guān)系，存在向下不匹配的客戶股價崩盤風(fēng)險顯著更高。由表6的多元回歸結(jié)果可知，Misu的回歸系數(shù)分別為-0.010和-0.004，表明在其他條件不變的情況下，與匹配的客戶相比，存在向上不匹配的客戶其股價崩盤風(fēng)險相對于其中位數(shù)分別降低5.464%和2.632%，但在統(tǒng)計意義上不顯著，H1a未得到驗證?？赡艿脑蛟谟?，客戶與審計師出現(xiàn)向上不匹配時，雖然審計質(zhì)量有所提高，但出于謀求高審計質(zhì)量而聘請大型會計師事務(wù)所的客戶，本身經(jīng)營狀況良好的可能性較高，其管理層隱藏或者推遲披露公司負面消息的動機較弱，造成股價大幅下跌并形成崩盤的可能性較低。Misd的回歸系數(shù)分別為0.064和0.047，在1%水平上顯著。從經(jīng)濟意義上看，在其他變量不變的情況下，與匹配的客戶相比，存在向下不匹配的客戶其股價崩盤風(fēng)險相對于其中位數(shù)分別上升了34.973%和30.921%?？蛻襞c審計師向下不匹配加劇股價崩盤風(fēng)險，無論是統(tǒng)計顯著性還是經(jīng)濟顯著性都是顯著為正，H1b得到驗證。

4.2.2客戶與審計師不匹配關(guān)系、會計穩(wěn)健性與股價崩盤風(fēng)險

主回歸檢驗發(fā)現(xiàn)，客戶與審計師向下不匹配加劇了公司未來的股價崩盤風(fēng)險，支持H1b。進一步，本研究基于會計穩(wěn)健性的視角檢驗客戶與審計師不匹配關(guān)系對股價崩盤風(fēng)險的影響是否有差異。表7給出分組檢驗結(jié)果，按照公司會計穩(wěn)健性是否高于行業(yè)年度中位數(shù)進行分組，第2列和第3列為客戶與審計師不匹配關(guān)系對Nskt+1的回歸結(jié)果，第4列和第5列為客戶與審計師不匹配關(guān)系對Dvlt+1的回歸結(jié)果。由于計算會計穩(wěn)健性指標(biāo)的相關(guān)數(shù)據(jù)缺失，有21個觀測值未能納入基于會計穩(wěn)健性的分組回歸中，因此表7中的觀測值為21 591個。由表7可知，Misu對股價崩盤風(fēng)險的影響在區(qū)分會計穩(wěn)健性水平后不存在顯著差異，H2a未得到驗證。Misd的回歸系數(shù)在不同的會計穩(wěn)健性水平上有明顯的差異，被解釋變量為Nskt+1時，在會計穩(wěn)健性低組，Misd的回歸系數(shù)為0.070，在5%水平上顯著；在會計穩(wěn)健性高組，Misd的回歸系數(shù)不顯著。被解釋變量為Dvlt+1時，在會計穩(wěn)健性低組，Misd的回歸系數(shù)為0.044，在5%水平上顯著；在會計穩(wěn)健性高組，Misd的回歸系數(shù)為0.032，在10%水平上顯著。兩組回歸系數(shù)差異為0.012，本研究進一步采用自抽樣法檢驗兩組之間差異的顯著性，結(jié)果表明，p<0.010。上述結(jié)果表明，在會計穩(wěn)健性低的公司中，對于客戶與審計師匹配關(guān)系，存在向下不匹配的客戶其股價崩盤風(fēng)險相對于其中位數(shù)增加了38.251%和28.947%；在會計穩(wěn)健性高的公司中，向下不匹配的客戶其股價崩盤風(fēng)險相對于其中位數(shù)增加了21.311%和21.053%，且在統(tǒng)計意義上不顯著或顯著性較弱。綜上，向下不匹配關(guān)系加劇股價崩盤風(fēng)險在會計穩(wěn)健性高的公司中有所緩解，為H2b提供了一定的證據(jù)支持。

表6 客戶與審計師不匹配關(guān)系與股價崩盤風(fēng)險的檢驗結(jié)果Table 6 Test Results for Client-auditor Mismatches and Stock Price Crash Risk

表7 客戶與審計師不匹配關(guān)系、會計穩(wěn)健性與股價崩盤風(fēng)險的檢驗結(jié)果Table 7 Test Results for Client-auditor Mismatches, Accounting Conservatism and Stock Price Crash Risk

4.2.3客戶與審計師不匹配關(guān)系、分析師關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險

表8給出按照公司分析師跟蹤人數(shù)是否高于行業(yè)年度中位數(shù)進行分組檢驗的結(jié)果，第2列和第3列為客戶與審計師不匹配關(guān)系對Nskt+1的回歸結(jié)果，第4列和第5列為客戶與審計師不匹配關(guān)系對Dvlt+1的回歸結(jié)果。由表8可知，Misu的回歸系數(shù)在分析師關(guān)注不同的組對股價崩盤風(fēng)險的差異影響不顯著，H3a未得到驗證。Misd的回歸系數(shù)在分析師關(guān)注不同的組中存在顯著差異。第2列和第4列的回歸結(jié)果表明，在分析師關(guān)注少的組，Misd的回歸系數(shù)分別為0.071和0.050，在5%及以上水平上顯著，表明在分析師關(guān)注少的公司中，對于匹配關(guān)系而言，客戶與審計師向下不匹配導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險相對于其中位數(shù)增加了38.798%和32.895%。而在分析師關(guān)注多組，Misd的回歸系數(shù)分別為0.031和0.029，表明客戶與審計師向下不匹配導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險相對于其中位數(shù)分別增加了16.940%和19.079%，但在統(tǒng)計意義上不顯著。綜上，向下不匹配關(guān)系加劇股價崩盤風(fēng)險在分析師關(guān)注較多的公司中有所緩解，H3b得到驗證。

表8 客戶與審計師不匹配關(guān)系、分析師關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險的檢驗結(jié)果Table 8 Test Results for Client-auditor Mismatches, Analyst Following and Stock Price Crash Risk

5 進一步檢驗

前文理論分析表明，客戶與審計師不匹配關(guān)系可能通過監(jiān)督治理和信號傳遞兩種路徑對公司股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響。實證檢驗結(jié)果為客戶與審計師向下不匹配加劇公司股價崩盤風(fēng)險提供了經(jīng)驗證據(jù)，但上述實證結(jié)果尚不能確定客戶與審計師向下不匹配對股價崩盤風(fēng)險的影響機理更傾向于是哪一種或者兩者兼具，本研究對此進行進一步驗證。

考慮到本研究樣本中存在因?qū)徲嫀熥兏纬傻南蛳虏黄ヅ潢P(guān)系，一方面，審計師變更符合信號傳遞機制[8]，即代理問題嚴重和信息相對不透明的公司通過更換高質(zhì)量審計師，聘請低質(zhì)量審計師，可以達到管理層盈余操控以及隱瞞并推遲披露壞消息的目的；另一方面，也存在監(jiān)督機制效應(yīng)，即變更后的小型會計師事務(wù)所因其專業(yè)勝任能力不足、獨立性受到損害，導(dǎo)致審計監(jiān)督弱化。因此，本研究剔除客戶更換會計師事務(wù)所的樣本，以未變更樣本進行檢驗，若發(fā)現(xiàn)客戶與審計師向下不匹配關(guān)系對股價崩盤風(fēng)險仍存在顯著影響，則驗證了監(jiān)督治理路徑。

對信號傳遞渠道的驗證，本研究通過審計師變更事件進一步檢驗?？紤]到審計師變更具有方向性，降級變更(即將承接審計業(yè)務(wù)的大型會計事務(wù)所變更為小型會計師事務(wù)所)形成的客戶與審計師向下不匹配關(guān)系更能體現(xiàn)客戶隱瞞業(yè)務(wù)風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險、隱藏或者延遲披露壞消息的目的，是一種強烈的負面信號。在此情況下，客戶與審計師向下不匹配對股價崩盤風(fēng)險的影響存在信號傳遞與監(jiān)督治理疊加效應(yīng)，加劇股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)會更為顯著?；诖?，本研究利用降級變更這一事件構(gòu)建雙重差分模型，對信號傳遞機制進行檢驗，檢驗?zāi)Ｐ蜑?/p>

Rski,t+1=λ0+λ1Misui,t+λ2Misdi,t+

λ3Misui,t·Psti,t·Trti,t+λ4Misdi,t·Psti,t·Trti,t+

λ5Psti,t·Trti,t+∑λjCtri,j,t+∑Indi,t+

∑Yeai,t+μi,t

(6)

其中，Pst為降級變更前后的虛擬變量，公司降級變更之前年份取值為1，否則取值為0；Trt為降級變更虛擬變量，當(dāng)公司在樣本期間內(nèi)發(fā)生過降級變更取值為1，否則取值為0；Ctr為控制變量；λ0為常數(shù)項；λ1～λ5為變量的回歸系數(shù)；λj為控制變量的回歸系數(shù)，j為控制變量回歸系數(shù)序號；μi,t為殘差。若信號傳遞機制得到驗證，降級變更會加劇客戶與審計師向下不匹配對股價崩盤風(fēng)險的正向影響，λ4應(yīng)顯著為正。

表9給出監(jiān)督治理和信號傳遞的檢驗結(jié)果，第2列和第3列為未變更樣本對監(jiān)督治理的檢驗結(jié)果，第4列和第5列為降級變更雙重差分模型對信號傳遞的檢驗結(jié)果。由表9可知，在未變更樣本中，客戶與審計師向下不匹配關(guān)系加劇股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)仍然存在，說明低質(zhì)量審計師對公司信息不透明以及管理層機會主義行為無法實施有效監(jiān)督，導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險增加。在降級變更雙重差分模型對信號傳遞效應(yīng)的檢驗中，Misdi,t·Psti,t·Trti,t的回歸系數(shù)為0.003，但不顯著，說明降級變更后客戶與審計師向下不匹配關(guān)系對股價崩盤風(fēng)險的影響沒有顯著增加，信號傳遞渠道沒有得到驗證。上述結(jié)果表明，客戶與審計師向下不匹配關(guān)系加劇股價崩盤風(fēng)險主要是源自于審計師監(jiān)督弱化，未找到充分的證據(jù)支持信號傳遞路徑。

表9 監(jiān)督治理和信號傳遞的檢驗結(jié)果Table 9 Test Results for Monitoring Governance and Signal Transmission

6 穩(wěn)健性檢驗

為得到更加可靠的研究結(jié)果，本研究進行穩(wěn)健性檢驗。①進一步控制公司治理層面和宏觀經(jīng)濟層面的影響；②借鑒CALLEN et al.[7]和吳曉暉等[28]的方法，采用公司股票收益發(fā)生下行和上行的頻率之差作為股價崩盤風(fēng)險的替代指標(biāo)；③由于國際“四大”與本土大型會計師事務(wù)所在行業(yè)聲譽和地位、客戶群特征等方面差異顯著，本研究進一步將前“十大”區(qū)分為國際“四大”和本土“六大”，重新測量客戶與審計師不匹配關(guān)系；④考慮到瑞華會計師事務(wù)所近3年多次受到監(jiān)管處罰，更因康得新百億造假案使其審計質(zhì)量受到嚴重質(zhì)疑，為避免瑞華會計師事務(wù)所這一特殊樣本可能對本研究結(jié)果造成的影響，從“十大”排名中剔除瑞華會計師事務(wù)所，重新計算客戶與審計師不匹配指標(biāo)；⑤考慮到不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會影響公司選聘會計師事務(wù)所的決策自主性，其中國有公司選聘會計師事務(wù)所往往受到國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會或者當(dāng)?shù)卣酥劣邳h組織的影響[57]，進一步剔除國有公司樣本，選擇事務(wù)所選聘決策相對自主的非國有公司作為子樣本進行回歸檢驗；⑥進一步手工收集和整理會計師事務(wù)所破產(chǎn)、合并和改制等外生事件引起的審計師變更，利用更為干凈的樣本進行穩(wěn)健性檢驗；⑦選聘會計師事務(wù)所在一定程度上受到公司內(nèi)部某些特征的影響，為了排除自選擇偏差的干擾，采用傾向得分匹配法進行樣本配對處理，并在此基礎(chǔ)上進行回歸分析。以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文結(jié)論基本一致，確保了本研究結(jié)論的可靠性。

7 結(jié)論

本研究以2007年至2018年滬、深兩市A股上市公司作為研究對象，考察客戶與審計師匹配關(guān)系對公司股價崩盤風(fēng)險的影響。研究結(jié)果表明，客戶與審計師向下不匹配將導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險提高。本研究對作用機理的檢驗發(fā)現(xiàn)，這種影響主要是基于客戶與審計師向下不匹配關(guān)系使外部審計的監(jiān)督治理作用被削弱，隨之被削弱的客戶會計信息質(zhì)量導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險提高這一理論邏輯；而不是基于另一種可能的解釋，即客戶與審計師向下不匹配的公司本身存在業(yè)務(wù)風(fēng)險高或者經(jīng)營狀況不佳等潛在特質(zhì)，可以將向下不匹配關(guān)系視作這些潛在特質(zhì)的一個表征，這些特質(zhì)導(dǎo)致公司面臨更高的股價崩盤風(fēng)險。進一步研究發(fā)現(xiàn)，健全的內(nèi)部治理機制和外部監(jiān)督力量能夠緩解客戶與審計師向下不匹配對股價崩盤風(fēng)險造成的影響。具體而言，在會計穩(wěn)健性較高和外部分析師關(guān)注較多的情況下，由于會計穩(wěn)健性和分析師積極的監(jiān)督治理作用在一定程度上彌補了向下不匹配客戶因?qū)徲嫳O(jiān)督弱化導(dǎo)致的后果，因此加劇股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)有所緩解。在穩(wěn)健性檢驗中，本研究通過進一步控制其他因素以及替代股價崩盤風(fēng)險和客戶與審計師不匹配的測量指標(biāo)、剔除干擾樣本，并且采取傾向得分匹配法控制自選擇偏差等問題，研究結(jié)論穩(wěn)健。

審計服務(wù)供求雙方博弈為本研究提供了一個新視角，基于此視角本研究深入分析客戶與審計師匹配關(guān)系對于公司股價崩盤風(fēng)險的作用、路徑和機理，得到一些啟示。首先，上市公司的風(fēng)險管理需要自身強有力的內(nèi)部約束，也需要外部審計和資本市場其他中介機構(gòu)高質(zhì)量的外部監(jiān)督，對于有意選擇與其不匹配的外部審計師的行為可能僅是自欺欺人，反而會招致來自資本市場的崩盤風(fēng)險。其次，會計師事務(wù)所需要對自身專業(yè)勝任能力和獨立性有準(zhǔn)確的評估，尤其是小型會計師事務(wù)所在面臨大型客戶審計業(yè)務(wù)機會時，需要將充分發(fā)揮其審計監(jiān)督治理作用作為首要任務(wù)，拒絕承接能力范圍以外與之不匹配的業(yè)務(wù)。長期看，只有不斷積累專業(yè)經(jīng)驗，提升并保證審計質(zhì)量，形成較好的行業(yè)口碑和專業(yè)聲譽，才是發(fā)展之道。從資本市場和行業(yè)監(jiān)管的角度，在重視機構(gòu)投資者和證券分析師等外部治理力量的同時，應(yīng)積極引導(dǎo)并規(guī)范會計師事務(wù)所的行業(yè)競爭格局，為中小型會計師事務(wù)所營造良好的生存發(fā)展環(huán)境，持續(xù)有效地幫助中小型會計師事務(wù)所做大做強，共建一個全面、健康、有序發(fā)展的外部審計市場。

當(dāng)然，本研究還存在一些客觀局限待后續(xù)研究予以拓展。本研究對客戶與審計師不匹配關(guān)系的測量主要是基于雙方規(guī)模匹配的角度，而客戶選聘會計師事務(wù)所可能還存在其他維度不匹配的現(xiàn)象，如地域不匹配和行業(yè)特長不匹配等，后續(xù)研究可以進一步嘗試從更多維度進行測量，或許能更全面地識別和理解客戶與會計師事務(wù)所之間的匹配關(guān)系及其背后的博弈關(guān)系。