林煜恩，李欣哲，盧 揚(yáng)，池祥萱

1 吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，長(zhǎng)春 130012 2 中國(guó)人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872 3 長(zhǎng)春財(cái)經(jīng)學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，長(zhǎng)春 130117 4 臺(tái)灣東華大學(xué) 財(cái)務(wù)金融學(xué)系，臺(tái)灣 花蓮 97041

引言

已有對(duì)企業(yè)信息披露內(nèi)容的研究多聚焦于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)僅占財(cái)務(wù)報(bào)告篇幅的10%，文本表達(dá)占財(cái)務(wù)報(bào)表90%的篇幅，與數(shù)字信息相比，文本信息具有豐富和容易理解的特點(diǎn)。因此，如何利用大數(shù)據(jù)技術(shù)分析企業(yè)披露的文本信息，使信息使用者更好地理解和運(yùn)用披露信息是重要議題。

隨著文本分析和數(shù)據(jù)處理能力的發(fā)展，文本分析技術(shù)逐漸應(yīng)用于管理層信息披露。對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)已有一些研究，語(yǔ)調(diào)是文本信息中積極和消極情緒的表達(dá)[1]，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為積極的管理層語(yǔ)調(diào)公正地披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息，是補(bǔ)充財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的增量信息。但也有研究質(zhì)疑管理層語(yǔ)調(diào)的信息含量，認(rèn)為其中存在操控迎合動(dòng)機(jī)。因而管理層語(yǔ)調(diào)的研究可以從信號(hào)理論和迎合理論兩方面進(jìn)行討論。信號(hào)理論認(rèn)為管理層為了緩解信息不對(duì)稱，向外部投資者客觀公正地表明企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景好的積極語(yǔ)調(diào)，因而語(yǔ)調(diào)具有信號(hào)的作用，有助于預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)和盈余信息等。迎合理論認(rèn)為由于管理層對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中的文字信息擁有自主裁量權(quán)，管理層有動(dòng)機(jī)操控管理層語(yǔ)調(diào)以迎合投資者的需求，從而影響投資者判斷，達(dá)到管理層自利性目的。雖然關(guān)于管理層語(yǔ)調(diào)的研究目前學(xué)界已有一定基礎(chǔ)，學(xué)者們多聚焦于探討管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)和分析師薦股等方面的影響[2-4]，但鮮有研究管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。分辨管理層語(yǔ)調(diào)是為外部信息使用者提供增量信息，還是迎合投資者追求私利性目的，尚有待進(jìn)一步驗(yàn)證。因此，本研究在已有研究的基礎(chǔ)上研究管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并探究信號(hào)理論和迎合理論何者為其主要影響機(jī)制，豐富管理層語(yǔ)調(diào)和企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的相關(guān)研究。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 管理層語(yǔ)調(diào)

在中國(guó)語(yǔ)言表達(dá)高度依賴語(yǔ)境的環(huán)境中，人們?cè)诒磉_(dá)自己的態(tài)度和情感信息時(shí)，不僅用字斟酌也注重點(diǎn)到即止，所以人們對(duì)間接信息的解讀能力普遍較強(qiáng)[5-7]，因此，對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的研究在信息披露方面具有重要價(jià)值。關(guān)于管理層語(yǔ)調(diào)的研究主要有信息增量觀和印象觀兩種主流觀念，大部分研究結(jié)果認(rèn)為，管理層積極的語(yǔ)調(diào)具有傳遞信號(hào)作用，語(yǔ)調(diào)具有信息增量的含義，是對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很好的補(bǔ)充，有助于預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)[8]，管理層能夠公正地傳遞企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)信息和盈利信息，即信息增量觀。根據(jù)信號(hào)理論，企業(yè)為緩解信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，信息擁有量多的一方會(huì)向信息量少的一方傳遞信號(hào)，管理層在披露的詞語(yǔ)中根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和盈余信息選擇性披露，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、有再融資需求和管理者持股的企業(yè)更傾向于傳遞企業(yè)前景好的信號(hào)，以降低企業(yè)的融資成本[9]。管理層披露的信息真實(shí)有效，因此，管理層語(yǔ)調(diào)在文本信息披露中具有信息增量的作用[10]。管理層發(fā)出的信號(hào)客觀地傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信息，市場(chǎng)可以根據(jù)企業(yè)發(fā)出的信號(hào)準(zhǔn)確地判斷出企業(yè)的價(jià)值。

也有學(xué)者對(duì)信息披露語(yǔ)調(diào)的真實(shí)性和動(dòng)機(jī)產(chǎn)生一定的懷疑，語(yǔ)言表達(dá)雖然有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，但是因?yàn)檫@種披露信息的方式更加靈活，較少受到法律和規(guī)則的制約。與數(shù)字信息相比，文本披露具有更大的酌情權(quán)，為企業(yè)提供了出于私利動(dòng)機(jī)進(jìn)行語(yǔ)調(diào)管理的機(jī)會(huì)[11]。印象觀認(rèn)為管理層通過(guò)文字的酌情權(quán)操控公眾等投資者對(duì)企業(yè)的印象，以實(shí)現(xiàn)私利性目的，語(yǔ)言語(yǔ)調(diào)信息真實(shí)度難以核實(shí)，并且傳播無(wú)需成本[12]，是一種廉價(jià)交談。依據(jù)迎合理論，企業(yè)為了迎合投資者的非理性偏好，管理層主動(dòng)創(chuàng)造符合投資者偏好的股票特征來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化[13-14]。目前中國(guó)正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的新興資本市場(chǎng)狀態(tài)，與信息披露相關(guān)的法律法規(guī)還不完善，且公司治理問(wèn)題較為嚴(yán)重，這種信息披露的酌情權(quán)給企業(yè)帶來(lái)了操控語(yǔ)調(diào)以達(dá)到自利性目的的機(jī)會(huì)[15-17]。

綜上所述，在信息增量的觀念下，管理層語(yǔ)調(diào)有助于預(yù)測(cè)企業(yè)業(yè)績(jī)信息、降低信息不對(duì)稱、提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和為分析師薦股提供有效信息，是管理層向投資者發(fā)送企業(yè)前景好的信號(hào)，有利于公司治理，這體現(xiàn)了信號(hào)理論內(nèi)涵。在印象觀下，管理層有動(dòng)機(jī)操控語(yǔ)調(diào)迎合投資者判斷以滿足一己私利，體現(xiàn)了迎合理論內(nèi)涵。

1.2 企業(yè)創(chuàng)新

大量研究表明，良好的公司治理和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，從信息不對(duì)稱和代理成本視角出發(fā)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高有助于信息使用者緩解信息不對(duì)稱，提升外部融資能力，向外界傳遞積極的信號(hào)[18-19]。雖然創(chuàng)新降低企業(yè)成本并提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，但是創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)、周期長(zhǎng)和投資規(guī)模大的特點(diǎn)[20]，因此，企業(yè)創(chuàng)新投入的強(qiáng)度不僅需要資金充足，更需要管理層的態(tài)度和創(chuàng)新動(dòng)力。管理者在情緒積極的狀態(tài)下撰寫和披露年報(bào)信息時(shí)，管理層積極的語(yǔ)調(diào)更加積極，向市場(chǎng)表達(dá)管理者對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的樂(lè)觀心態(tài)和企業(yè)優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[8,21]。企業(yè)若經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳或管理層對(duì)未來(lái)前景持消極態(tài)度，則難以開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。目前對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的研究主要在微觀層面，也有少部分學(xué)者從宏觀角度進(jìn)行研究。黃燦等[22]研究宗教文化對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響，認(rèn)為宗教文化緩解了代理問(wèn)題，進(jìn)而降低了信息不對(duì)稱，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

管理層語(yǔ)調(diào)作為信息增量能夠補(bǔ)充會(huì)計(jì)盈余信息，緩解信息不對(duì)稱，改善市場(chǎng)對(duì)于會(huì)計(jì)盈余的預(yù)期，管理層還可以通過(guò)影響中介機(jī)構(gòu)的信息質(zhì)量改善資本信息環(huán)境[23-24]。在信號(hào)理論下，企業(yè)發(fā)布的年報(bào)中的信息是信息增量，由于上市企業(yè)的制度安排和機(jī)構(gòu)監(jiān)管等因素在一定程度上限制管理層的利己行為，因此管理層披露的信息具有一定程度的可信性。謝德仁等[3]研究認(rèn)為，管理層語(yǔ)調(diào)可以正確地預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)，證明中國(guó)上市企業(yè)的管理層語(yǔ)調(diào)是增量信息且具有可信度?；谛盘?hào)理論，當(dāng)管理層對(duì)未來(lái)企業(yè)前景有信心時(shí)，會(huì)盡力在報(bào)表中呈現(xiàn)企業(yè)的業(yè)績(jī)和戰(zhàn)略規(guī)劃，表明管理層更傾向于開(kāi)展與創(chuàng)新相關(guān)的活動(dòng)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳，未必會(huì)投入創(chuàng)新活動(dòng)，管理層語(yǔ)調(diào)表現(xiàn)為中立。因此，管理層語(yǔ)調(diào)顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新。

已有研究認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[25]，在迎合理論下，當(dāng)管理層短視并且想要投資利益最大化時(shí)，管理層有動(dòng)機(jī)去迎合市場(chǎng)的誤定價(jià)，發(fā)生迎合投資行為[26-28]。管理層通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表中文字披露部分的選擇權(quán)，有目的地披露符合投資者需求的信息來(lái)影響投資者和迎合投資者，因此管理層語(yǔ)調(diào)未必具有可靠性[29]。ALZAHRANI et al.[30]通過(guò)考察不同類型迎合投資行為，發(fā)現(xiàn)與其他投資類型相比，誤定價(jià)對(duì)研發(fā)投資迎合行為影響更大；徐壽福[31]的研究支持了R&D投資的間接迎合行為。由于中國(guó)大力倡導(dǎo)創(chuàng)新，投資者偏愛(ài)有創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)，所以，管理層有動(dòng)機(jī)通過(guò)操控語(yǔ)調(diào)迎合市場(chǎng)期望，管理層會(huì)迎合市場(chǎng)需求在年報(bào)中披露企業(yè)創(chuàng)新的活動(dòng)，從而迎合投資者預(yù)期。因此，本研究提出假設(shè)。

H1管理層語(yǔ)調(diào)顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新。

2.2 信號(hào)和迎合

在信號(hào)理論下，企業(yè)為了減緩信息不對(duì)稱會(huì)向外界投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效好和發(fā)展前景廣闊的信號(hào)。在迎合理論下，管理層因私人動(dòng)機(jī)迎合市場(chǎng)從事創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而營(yíng)造企業(yè)創(chuàng)新水平高的假象。若管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)非正相關(guān)，表明管理層語(yǔ)調(diào)并未影響企業(yè)創(chuàng)新水平，既不符合信號(hào)理論，也不符合迎合理論。何時(shí)是信號(hào)，何時(shí)是迎合，有待于進(jìn)一步驗(yàn)證。

2.2.1信號(hào)理論

在信號(hào)理論下，管理層語(yǔ)調(diào)作為增量信息具有信號(hào)作用。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，僅靠會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)難以全面反映企業(yè)整體價(jià)值，為了降低信息不對(duì)稱，引導(dǎo)外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)價(jià)值做出正確判斷，管理者會(huì)更多地通過(guò)語(yǔ)調(diào)表達(dá)與企業(yè)基本面相關(guān)的真實(shí)信息，對(duì)定量信息形成有力的解釋和補(bǔ)充[32]。

這種效應(yīng)在高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)中體現(xiàn)得更為明顯。已有研究表明，高投資機(jī)會(huì)的高成長(zhǎng)性企業(yè)對(duì)信息披露有較高的需求，傾向選擇高質(zhì)量的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，提高審計(jì)質(zhì)量，從而更準(zhǔn)確地將內(nèi)部信號(hào)傳遞給外部投資者[33]。且高成長(zhǎng)性企業(yè)更愿意投資企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)以提高企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力[34]。在此情景下，管理者會(huì)通過(guò)語(yǔ)調(diào)更為積極地傳達(dá)關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的利好信號(hào)。

因此，若管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制為信號(hào)理論，那么當(dāng)企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高時(shí)，管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越強(qiáng)。為考察信號(hào)理論是否為管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的主要影響機(jī)制，本研究以成長(zhǎng)機(jī)會(huì)為信號(hào)理論的代理變量，因此，本研究提出假設(shè)。

H2a成長(zhǎng)機(jī)會(huì)正向調(diào)節(jié)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

2.2.2迎合理論

在迎合理論下，管理層語(yǔ)調(diào)表現(xiàn)為管理者迎合投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的需求而對(duì)語(yǔ)調(diào)進(jìn)行操控。已有研究表明，投資者會(huì)“聽(tīng)話聽(tīng)音”，對(duì)積極語(yǔ)調(diào)的信息作出相應(yīng)反應(yīng)，使股價(jià)上升[7]。而企業(yè)為提升股票價(jià)格達(dá)到擴(kuò)大融資[35-36]或股票減持[17]等私利性動(dòng)機(jī)，會(huì)迎合市場(chǎng)需求，投其所好，通過(guò)操控語(yǔ)調(diào)影響投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期和行為決策。

市場(chǎng)偏好創(chuàng)新型企業(yè)，研究表明創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)IPO抑價(jià)率更低，長(zhǎng)期回報(bào)率更高[37]。若管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制為迎合理論，那么當(dāng)市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的偏好越強(qiáng)，創(chuàng)新企業(yè)所獲溢酬越高，管理層語(yǔ)調(diào)的影響更為明顯。若管理者有迎合投資者的行為，則創(chuàng)新溢酬越高，管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越強(qiáng)。為考察迎合理論是否為管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的主要影響機(jī)制，本研究以創(chuàng)新溢酬作為迎合理論的代理變量。因此，本研究提出假設(shè)。

H2b創(chuàng)新溢酬正向調(diào)節(jié)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

2.3 信息不對(duì)稱、投資者保護(hù)和負(fù)債比例的情景效應(yīng)

為更好地理解管理層語(yǔ)調(diào)的信息含義，本研究分別檢驗(yàn)在信息不對(duì)稱、投資者保護(hù)和負(fù)債比例3類情景下何種理論為主要影響機(jī)制。

2.3.1信息不對(duì)稱

企業(yè)的信息不對(duì)稱程度高往往意味著企業(yè)信息環(huán)境較差，研究表明管理者在企業(yè)信息環(huán)境較差時(shí)會(huì)披露更多的前瞻性信息以提升股價(jià)信息效率[38]。因而在信息不對(duì)稱程度高的情景下，管理者會(huì)通過(guò)語(yǔ)調(diào)信息積極釋放信號(hào)，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和信息透明度，有利于投資者判斷企業(yè)資金的流動(dòng)性和市場(chǎng)價(jià)值[10,39]。企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的消息傳達(dá)到資本市場(chǎng)，企業(yè)發(fā)出積極信號(hào)緩解了管理層與外部投資者的信息不對(duì)稱程度，有利于企業(yè)創(chuàng)新[25]。而在信息不對(duì)稱程度低的情景下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)信息可以較為有效地傳達(dá)給信息使用者，此時(shí)管理層通過(guò)語(yǔ)調(diào)傳達(dá)增量信息的動(dòng)機(jī)較弱。因而相對(duì)于信息不對(duì)稱程度低的情景，在信息不對(duì)稱程度高的情景下，語(yǔ)調(diào)的信號(hào)作用更強(qiáng)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)和企業(yè)創(chuàng)新的正向調(diào)節(jié)作用更顯著。因此，本研究提出假設(shè)。

H3a相對(duì)于信息不對(duì)稱程度低的情景，信息不對(duì)稱程度高的情景下，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，信號(hào)效果加強(qiáng)。

2.3.2投資者保護(hù)

企業(yè)管理者為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人目的而進(jìn)行會(huì)計(jì)文本的操控性披露，會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)面效果。不僅誤導(dǎo)投資者對(duì)企業(yè)基本價(jià)值的判斷，損害投資者利益，也會(huì)降低證券市場(chǎng)的股價(jià)信息效率[40]。周波等[41]的研究表明，當(dāng)年報(bào)語(yǔ)調(diào)真實(shí)程度越低，語(yǔ)調(diào)越積極，年報(bào)公布后企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

在投資者保護(hù)較差的情景下，管理層因自利性動(dòng)機(jī)操控語(yǔ)調(diào)迎合投資者造成的負(fù)面效果無(wú)法得到有效制約或懲罰，管理層操控迎合的成本較低。在這種情況下，管理層有動(dòng)機(jī)來(lái)操控語(yǔ)調(diào)迎合投資者對(duì)創(chuàng)新的偏好達(dá)到自利性動(dòng)機(jī)。在投資者保護(hù)較好的情景下，這種動(dòng)機(jī)可能受到相應(yīng)的法規(guī)約束，管理層操控語(yǔ)調(diào)的成本較高。因而相對(duì)于投資者保護(hù)好的情景，投資者保護(hù)較差的情景下，管理層的迎合動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，創(chuàng)新溢酬對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)和企業(yè)創(chuàng)新的正向調(diào)節(jié)作用更顯著。因此，本研究提出假設(shè)。

H3b相對(duì)于投資者保護(hù)較好的情景，投資者保護(hù)差的情景下，創(chuàng)新溢酬的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，迎合效果加強(qiáng)。

2.3.3負(fù)債比例

債務(wù)融資雖然在一定程度上可以節(jié)稅，但負(fù)債過(guò)多也增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[42]。對(duì)于負(fù)債比例較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的融資需求難以通過(guò)債務(wù)融資實(shí)現(xiàn)，此時(shí)管理層可能傾向進(jìn)行股權(quán)融資。已有研究表明，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資有顯著的正向影響[35-36]，在負(fù)債比例高的情景下，管理層為進(jìn)行股權(quán)融資，有動(dòng)機(jī)操控語(yǔ)調(diào)迎合市場(chǎng)投資者對(duì)創(chuàng)新的偏好，使投資者高估企業(yè)價(jià)值錯(cuò)誤定價(jià)。在負(fù)債比例較低的情景下，企業(yè)可以通過(guò)債務(wù)融資的方式獲取資金，管理層操控語(yǔ)調(diào)迎合投資者的動(dòng)機(jī)較弱。因而相對(duì)于負(fù)債比例低的情景，負(fù)債比例高的情景下，管理層的迎合動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，創(chuàng)新溢酬對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)和企業(yè)創(chuàng)新的正向調(diào)節(jié)作用更為顯著。因此，本研究提出假設(shè)。

H3c相對(duì)于負(fù)債比例低的情景，負(fù)債比例高的情景下，創(chuàng)新溢酬的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，迎合效果加強(qiáng)。

綜上所述，本研究的假設(shè)關(guān)系見(jiàn)圖1。

圖1 研究框架Figure 1 Research Framework

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以2008年至2017年滬、深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。本研究中關(guān)于管理層語(yǔ)調(diào)的數(shù)據(jù)來(lái)源于管理層討論與分析數(shù)據(jù)庫(kù)(management′s discussion and analysis database,CMDA)，投資人保護(hù)采用北京工商大學(xué)商學(xué)院投資者保護(hù)研究中心構(gòu)建的投資者保護(hù)指數(shù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)本研究需要?jiǎng)h除以下觀測(cè)值：①年度績(jī)效被定為ST類企業(yè)，②銀行和保險(xiǎn)等金融類企業(yè)，③相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最終得到9 067個(gè)觀測(cè)值。為減少異常數(shù)值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本研究對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，并在所有回歸分析中控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

3.2 變量構(gòu)建

3.2.1自變量

本研究的自變量為管理層語(yǔ)調(diào)。管理層語(yǔ)調(diào)是管理層通過(guò)年報(bào)文字信息披露表達(dá)積極或者消極的情緒，已有研究主要有兩種測(cè)量管理層語(yǔ)調(diào)的方法。第1種為PRICE et al.[1]和謝德仁等[3]定義的語(yǔ)調(diào)，計(jì)算方法為積極詞匯與消極詞匯的差與積極詞匯和消極詞匯之和的比值。第2種為曾慶生等[17]在年報(bào)語(yǔ)調(diào)的相關(guān)研究中界定的語(yǔ)調(diào)測(cè)量方法，即積極詞匯與消極詞匯的差占文本總詞匯數(shù)的比值，其中，積極詞匯為積極情感詞匯，如進(jìn)步、高效等；消極詞匯為消極情感詞匯，如低迷、暗淡、不利等。

由于第1種方法為更多學(xué)者采用，因此本研究選用第1種方法測(cè)量管理層語(yǔ)調(diào)，并用第2種測(cè)量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

對(duì)于文本信息的選擇，本研究選取財(cái)務(wù)報(bào)告中管理層討論與分析(MD&A)部分作為語(yǔ)調(diào)分析的數(shù)據(jù)來(lái)源。原因如下：首先，MD&A作為財(cái)務(wù)報(bào)告的一部分，具有強(qiáng)制性披露的特性，在年報(bào)編撰過(guò)程中經(jīng)過(guò)完善和修訂，能幫助投資者更好地了解企業(yè)的相關(guān)信息；其次，由于在文本信息披露的過(guò)程中對(duì)語(yǔ)言的選擇空間較大，管理層擁有一定的酌情披露權(quán)，因此，MD&A的信息同時(shí)還表現(xiàn)出自愿性披露的特性。已有研究表明，自愿性披露有助于緩解信息不對(duì)稱，MD&A作為對(duì)企業(yè)其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的重要解釋和補(bǔ)充，能更好地幫助投資者了解信息，改善信息不對(duì)稱。

管理層討論與分析數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)于積極詞匯和消極詞匯的統(tǒng)計(jì)基于財(cái)務(wù)領(lǐng)域文本分析中廣泛使用的詞袋法，首先，根據(jù)LOUGHRAN et al.[43]的英文正負(fù)面詞典，將其中積極詞匯和消極詞匯翻譯為中文，并結(jié)合中文語(yǔ)境進(jìn)行擴(kuò)充和完善，得到后續(xù)統(tǒng)計(jì)分析的基準(zhǔn)詞袋。其次，采用Python結(jié)巴中文分詞模塊對(duì)管理層討論與分析全文文本進(jìn)行自動(dòng)分詞和詞頻統(tǒng)計(jì)。最后，得到積極詞匯數(shù)量和消極詞匯數(shù)量。

3.2.2因變量

本研究的因變量為企業(yè)創(chuàng)新水平。目前對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新水平的測(cè)量多從創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入兩方面進(jìn)行。因此，本研究從產(chǎn)出和投入兩方面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平進(jìn)行測(cè)量。對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的測(cè)量，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要以專利申請(qǐng)量和授權(quán)量?jī)煞N方法表示企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，因此本研究分別采用企業(yè)當(dāng)年專利申請(qǐng)數(shù)和專利申請(qǐng)批準(zhǔn)數(shù)測(cè)量創(chuàng)新產(chǎn)出[44-45]。對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入的測(cè)量，本研究借鑒已有研究[46-47]，分別用研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)額比值和研發(fā)費(fèi)用占總資產(chǎn)比值作為創(chuàng)新投入的代理變量。

3.2.3調(diào)節(jié)變量

為討論管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響機(jī)制，本研究基于信號(hào)理論構(gòu)建成長(zhǎng)機(jī)會(huì)調(diào)節(jié)變量，基于迎合理論構(gòu)建創(chuàng)新溢酬調(diào)節(jié)變量，以研究管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響機(jī)制。借鑒SZEWCZYK et al.[48]的研究，以托賓Q作為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的代理變量，計(jì)算方法為股票市值與總負(fù)債之和占總資產(chǎn)的比值；借鑒BAKER et al.[14]的研究，用前1年進(jìn)行研發(fā)的企業(yè)的平均市值賬面比與未進(jìn)行研發(fā)的企業(yè)的平均市值賬面比差額測(cè)量創(chuàng)新溢酬。

3.2.4控制變量

除本研究自變量管理層語(yǔ)調(diào)外，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響因素還有很多，為更準(zhǔn)確的得到管理層語(yǔ)調(diào)的影響效應(yīng)，本研究選取一系列控制變量，具體理由如下。

(1)企業(yè)規(guī)模。已有研究表明，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新具有正向關(guān)系，周黎安等[49]通過(guò)對(duì)1985年至1997年中國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用。

(2)負(fù)債比例。國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)負(fù)債與創(chuàng)新投入的關(guān)系有大量研究，WILLIAMSON[50]認(rèn)為研發(fā)投入越密集的企業(yè)，其債務(wù)占總資產(chǎn)的比例應(yīng)越低。負(fù)債比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

(3)股利發(fā)放。股利支付的多，代理成本下降，企業(yè)的現(xiàn)金流量減少，雖然可以有效避免過(guò)度投資，但在一定程度上限制研發(fā)投入，進(jìn)而抑制了企業(yè)創(chuàng)新[51]。

(4)股權(quán)集中度。股權(quán)集中度越高，企業(yè)股利支付的越高，企業(yè)的創(chuàng)新水平越低。股權(quán)集中度會(huì)通過(guò)影響企業(yè)管理層人員的創(chuàng)新動(dòng)力間接的影響企業(yè)創(chuàng)新行為[52-53]。

(5)兩職合一。董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)各項(xiàng)決策有著深遠(yuǎn)的影響，研究表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)研發(fā)投入更高[54]。

(6)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。中國(guó)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家不同，產(chǎn)權(quán)制度和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚不完善，需將制度因素納入分析模型中，針對(duì)中國(guó)的創(chuàng)新情況進(jìn)行分析。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新情況有所差異，研究表明非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效更好[55]。

(7)分析師跟蹤。分析師這一團(tuán)體對(duì)企業(yè)各類決策都有重大影響。陳欽源等[18]的研究認(rèn)為，分析師跟蹤通過(guò)緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題顯著提升被跟蹤企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。

因此，本研究將上述7個(gè)指標(biāo)作為控制變量加以控制。所有變量的詳細(xì)定義見(jiàn)表1。

3.3 研究模型

借鑒謝德仁等[3]和朱朝暉等[16]的研究，本研究建立模型檢驗(yàn)前文提出的假設(shè)。為檢驗(yàn)H1，構(gòu)建模型為

Yi,t=β0+β1Toni,t-1+β2Yi,t-1+β3Sizi,t-1+β4Levi,t-1+

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

β5Divi,t-1+β6Topi,t-1+β7Duai,t-1+β8Soei,t-1+

β9Anai,t-1+∑Ind+∑Yea+εi,t

(1)

其中，i為企業(yè)；t為年份；Y為企業(yè)創(chuàng)新水平，包括專利申請(qǐng)數(shù)、專利申請(qǐng)批準(zhǔn)數(shù)、研發(fā)投入1和研發(fā)投入2；β0為截距項(xiàng)，β1～β9為各變量的回歸系數(shù)，Ind為行業(yè)固定效應(yīng)，Yea為年度固定效應(yīng)，εi,t為殘差。由于企業(yè)創(chuàng)新具有持續(xù)性，因此模型中加入滯后1期的企業(yè)創(chuàng)新水平作為控制變量。當(dāng)β1顯著為正時(shí)，管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新水平正相關(guān)。

為了檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)，在(1)式的基礎(chǔ)上加入自變量與調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型為

Yi,t=γ0+γ1Toni,t-1+γ2Toni,t-1·Mi,t-1+γ3Yi,t-1+

γ4Sizi,t-1+γ5Levi,t-1+γ6Divi,t-1+γ7Topi,t-1+

γ8Duai,t-1+γ9Soei,t-1+γ10Anai,t-1+

∑Ind+∑Yea+μi,t

(2)

其中，M為調(diào)節(jié)變量，包括成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和創(chuàng)新溢酬；γ0為截距項(xiàng)，γ1～γ10為各變量的回歸系數(shù)，μi,t為殘差。當(dāng)調(diào)節(jié)變量為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，若γ2顯著為正，則H2a得到驗(yàn)證；當(dāng)調(diào)節(jié)變量為創(chuàng)新溢酬時(shí)，若γ2顯著為正，則H2b得到驗(yàn)證。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出全樣本下變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，Ton_1均值為0.453，標(biāo)準(zhǔn)差為0.140，最大值為0.948，最小值為-0.375，表明該變量基本服從正態(tài)分布，管理層語(yǔ)調(diào)偏向積極。Ton_2和Ton_1數(shù)值上有一定差異，但分布較為相似，表明兩種測(cè)量方法能有效補(bǔ)充。

從創(chuàng)新產(chǎn)出看，Inn的均值為2.556件，標(biāo)準(zhǔn)差為1.932件，最大值為9.822件，最小值為0件；Pat的均值為1.858件，標(biāo)準(zhǔn)差為1.698件，最大值為9.108件，最小值為0件。表明中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平存在一定差異。從創(chuàng)新投入看，Rd1的均值為0.016，標(biāo)準(zhǔn)差為0.029，最大值為0.918，最小值為0；Rd2的均值為0.010，標(biāo)準(zhǔn)差為0.017，最大值為0.682，最小值為0。表明中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新投入之間差距較大。Q的均值為2.792，最大值為19.755，最小值為0.155，表明企業(yè)之間的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)存在差距。Rd_p的均值為-1.282，最大值為7.552，最小值為-5.621，表明在樣本期間不同年度中投資者對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的偏好有所區(qū)別。

4.2 相關(guān)性分析

表3給出主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，對(duì)角線下方為皮爾森相關(guān)系數(shù)矩陣，對(duì)角線上方為斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)矩陣。由表3可知，Ton_1與Ton_2在1%水平上顯著正相關(guān)，皮爾森相關(guān)系數(shù)為0.898，斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為0.899；Inn與Pat在1%水平上顯著正相關(guān)，皮爾森相關(guān)系數(shù)為0.923，斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為0.920；Rd1與Rd2在1%水平上顯著正相關(guān)，皮爾森相關(guān)系數(shù)為0.873，斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為0.970。表明本研究選取的代理變量具有一致性，相關(guān)度較高。其余變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.500，未達(dá)到高度相關(guān)，表明本研究在后續(xù)實(shí)證模型上不會(huì)受到多重共線性的影響。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics

表3 相關(guān)性分析結(jié)果Table 3 Results for Correlation Analysis

4.3 管理層語(yǔ)調(diào)和企業(yè)創(chuàng)新

表4給出管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的回歸結(jié)果，Ton_1與Inn在5%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.225；與Pat在1%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.222；與Rd1在5%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.003；與Rd2在10%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.002。表明管理層語(yǔ)調(diào)顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新，H1得到驗(yàn)證。

滯后1期的企業(yè)創(chuàng)新水平與4個(gè)測(cè)量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)均在1%水平上顯著正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新產(chǎn)出在1%水平上顯著正相關(guān)，與創(chuàng)新投入在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，創(chuàng)新投入為研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)額和總資產(chǎn)的比值，表明企業(yè)規(guī)模促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與創(chuàng)新產(chǎn)出在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與創(chuàng)新投入在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新活力強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。分析師跟蹤顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新，表明分析師跟蹤有利于提高信息透明度，從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。從控制變量的研究結(jié)果看，與已有研究結(jié)果一致。

4.4 成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和創(chuàng)新溢酬的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5給出成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和創(chuàng)新溢酬對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。表5左欄將成長(zhǎng)機(jī)會(huì)作為調(diào)節(jié)變量納入模型，加入Ton_1·Q后，Ton_1對(duì)4個(gè)企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)的影響均不顯著，Ton_1·Q與4個(gè)企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)均顯著為正，回歸系數(shù)分別為0.036、0.024、0.001和0.001。表明成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高，管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越強(qiáng)，即成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，H2a得到驗(yàn)證。

表5右欄將創(chuàng)新溢酬作為調(diào)節(jié)變量納入模型，Ton_1·Rd_p與Pat的回歸系數(shù)為-0.030，與Rd1的回歸系數(shù)為-0.001，與Rd2的回歸系數(shù)為-0.001，均顯著；與Inn的回歸系數(shù)為-0.014，不顯著。表明創(chuàng)新溢酬越高，管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響被削弱，即創(chuàng)新溢酬負(fù)向調(diào)節(jié)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，H2b未得到驗(yàn)證。綜上可知，信號(hào)理論為管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的主要影響機(jī)制。

4.5 情景分析

4.5.1信息不對(duì)稱

根據(jù)H3a，本研究檢驗(yàn)在信息不對(duì)稱高和低的情景下成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的調(diào)節(jié)作用。本研究借鑒王化成等[56]的研究，用分析師對(duì)企業(yè)未來(lái)1年盈余預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差測(cè)量信息不對(duì)稱，差值越高表明信息不對(duì)稱程度越強(qiáng)。以分析師盈余預(yù)測(cè)偏差值的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為高信息不對(duì)稱和低信息不對(duì)稱兩組，分組檢驗(yàn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)并進(jìn)行比較。結(jié)果表明，在信息不對(duì)稱程度高的組中，Ton_1·Q與Inn在1%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.038；與Pat在5%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.022。表明成長(zhǎng)機(jī)會(huì)顯著正向調(diào)節(jié)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。而在信息不對(duì)稱程度低的組中，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。說(shuō)明與信息不對(duì)稱低的情景相比，信息不對(duì)稱程度高時(shí)管理層語(yǔ)調(diào)的信號(hào)作用更強(qiáng)，H3a得到驗(yàn)證。

表4 管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果Table 4 Regression Results for Management Tone and Corporate Innovation

4.5.2投資者保護(hù)

根據(jù)H3b，本研究檢驗(yàn)在投資者保護(hù)好和差情景下創(chuàng)新溢酬的調(diào)節(jié)效應(yīng)。以北京工商大學(xué)投資者保護(hù)研究中心構(gòu)建的投資者保護(hù)指數(shù)作為測(cè)量投資者保護(hù)的代理變量，投資者保護(hù)指數(shù)越高表明投資者保護(hù)越好。以投資者保護(hù)指數(shù)中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為投資者保護(hù)好和投資者保護(hù)差兩組，分組檢驗(yàn)并比較創(chuàng)新溢酬的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果見(jiàn)表6。因部分企業(yè)投資者保護(hù)指數(shù)缺失，投資者保護(hù)好的組樣本量為4 803，投資者保護(hù)差的組樣本量為3 477。由表6可知，無(wú)論在投資者保護(hù)好的組還是在投資者保護(hù)差的組，Ton_1·Rd_p均對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著負(fù)向影響；而對(duì)于創(chuàng)新投入，在投資者保護(hù)好的組中，Ton_1·Rd_p的影響不顯著，在投資者保護(hù)差的組中，Ton_1·Rd_p的影響顯著為負(fù)?？傮w上看，創(chuàng)新溢酬表現(xiàn)為顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，削弱了管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響，說(shuō)明管理者未將創(chuàng)新活動(dòng)作為迎合投資者的手段，H3b未得到驗(yàn)證。

4.5.3負(fù)債比例

根據(jù)H3c，本研究檢驗(yàn)負(fù)債比例高和低情景下創(chuàng)新溢酬的調(diào)節(jié)效應(yīng)。以負(fù)債比例的中位數(shù)作為分組標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為負(fù)債比例高組和負(fù)債比例低組。分組檢驗(yàn)結(jié)果表明，在負(fù)債比例高組中，Ton_1·Rd_p對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著的負(fù)向影響，創(chuàng)新溢酬削弱了管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響；在負(fù)債比例低組中，Ton_1·Rd_p的回歸系數(shù)不顯著，管理層語(yǔ)調(diào)并未表現(xiàn)出迎合效果，H3c未得到驗(yàn)證。

綜上所述，管理層語(yǔ)調(diào)更多表現(xiàn)為信號(hào)作用，并在信息不對(duì)稱程度較高時(shí)信號(hào)作用較強(qiáng)，而即使在投資者保護(hù)較差、負(fù)債比例較高時(shí)，管理層語(yǔ)調(diào)也未表現(xiàn)出迎合效果。從管理層角度分析，這可能與管理層珍惜個(gè)人聲譽(yù)，不輕易迎合投資者進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有關(guān)。由于篇幅所限，未列示情景分析的詳細(xì)數(shù)據(jù)，如有需要可以向作者索取。

5 內(nèi)生性問(wèn)題檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 內(nèi)生性問(wèn)題檢驗(yàn)

CEO是企業(yè)管理層的關(guān)鍵決策人物，管理者的任期和替換等因素影響其研發(fā)投入，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)[55]，DAVIS et al.[21]的研究結(jié)果表明，管理層語(yǔ)調(diào)受管理者個(gè)人特質(zhì)的影響。因而CEO替換可能對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)產(chǎn)生影響，使本研究結(jié)論存在潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。為了進(jìn)一步驗(yàn)證管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，同時(shí)為解決樣本選擇性問(wèn)題，本研究參照FISMAN et al.[57]和林煜恩等[58]的方法，采用傾向得分匹配法針對(duì)替換過(guò)CEO的樣本企業(yè)進(jìn)行一對(duì)一配對(duì)，以此保證樣本除CEO替換外的其他特征盡可能相同。共有1 653個(gè)樣本發(fā)生過(guò)CEO替換，因此在進(jìn)行傾向得分匹配檢驗(yàn)時(shí)的樣本量為3 306，表7給出傾向得分匹配法有效性的檢測(cè)結(jié)果。由表7可知，A欄中，配對(duì)前大部分變量都顯著影響是否發(fā)生CEO替換，配對(duì)之后影響不顯著，表明配對(duì)后樣本間除了CEO替換外，其余變量均無(wú)顯著差異，模型具有有效性。B欄為配對(duì)后是否發(fā)生CEO替換兩組樣本間的差異性檢驗(yàn)，結(jié)果表明樣本差異性不顯著，表明在后續(xù)的分析中CEO是否替換不會(huì)影響回歸結(jié)果。

表5 成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和創(chuàng)新溢酬的調(diào)節(jié)效應(yīng)Table 5 Moderating Effects of Growth Opportunities and Innovation Premium

表6 區(qū)分投資者保護(hù)情景下的創(chuàng)新溢酬調(diào)節(jié)效應(yīng)Table 6 Moderating Effects of Innovation Premium on Different Investor Protection

表7 傾向得分匹配有效性檢驗(yàn)結(jié)果Table 7 Validity Test Results for Propensity Score Matching

在檢驗(yàn)樣本匹配有效性后，重新用配對(duì)后的樣本檢驗(yàn)管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果表明，管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)正向調(diào)節(jié)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，創(chuàng)新溢酬負(fù)向調(diào)節(jié)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，表明信號(hào)理論為管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的主要影響機(jī)制。與上文研究結(jié)論一致，說(shuō)明本研究結(jié)論并未受內(nèi)生性影響。

5.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證以上結(jié)果的可靠性，本研究改變自變量管理層語(yǔ)調(diào)的測(cè)量方法，用管理層語(yǔ)調(diào)2作為自變量進(jìn)行回歸。結(jié)果表明，Ton_2與企業(yè)創(chuàng)新水平的4個(gè)測(cè)量指標(biāo)均顯著正相關(guān)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)正向調(diào)節(jié)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，創(chuàng)新溢酬負(fù)向調(diào)節(jié)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。與上文研究結(jié)果一致，由于篇幅所限，未列示詳細(xì)數(shù)據(jù)，如有需要可以向作者索取。

6 結(jié)論

本研究以2008年至2017年中國(guó)A股上市企業(yè)為樣本，研究管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并探討信號(hào)理論和迎合理論哪一種為管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的主要影響機(jī)制，研究結(jié)果如下。

企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中管理層討論與分析部分表達(dá)出管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)正向調(diào)節(jié)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，表明信號(hào)理論為主要影響機(jī)制，管理層語(yǔ)調(diào)具有信息增量的作用；創(chuàng)新溢酬負(fù)向調(diào)節(jié)管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，弱化管理層語(yǔ)調(diào)的正向影響，結(jié)果不支持迎合理論。進(jìn)一步區(qū)分情景檢驗(yàn)，信息不對(duì)稱程度高時(shí)信號(hào)作用強(qiáng)，即使在投資者保護(hù)較差、負(fù)債比例較高時(shí)，管理層語(yǔ)調(diào)未表現(xiàn)出迎合效果。這是由于中國(guó)的監(jiān)管約束和管理者出于個(gè)人聲譽(yù)的考慮，會(huì)避免股價(jià)忽高忽低，不會(huì)盲目迎合市場(chǎng)需求，從而使管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響更多表現(xiàn)為信號(hào)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果也為本研究的主要研究結(jié)果提供支持。

本研究可能的研究貢獻(xiàn)有3點(diǎn)，①基于對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中管理層討論與分析部分內(nèi)容的文本分析，開(kāi)創(chuàng)性地將管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新聯(lián)系起來(lái)；②本研究探討信號(hào)理論和迎合理論在何種情景下為管理層語(yǔ)調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的主要影響機(jī)制；③本研究豐富了管理層語(yǔ)調(diào)的信息含義、文本分析和信息披露領(lǐng)域的相關(guān)研究。

在政策上，管理層語(yǔ)調(diào)具有信息增量的作用，且具有一定的可信度，成長(zhǎng)性較高的上市企業(yè)可以酌情披露企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)展信息，由于中國(guó)各個(gè)行業(yè)對(duì)創(chuàng)新的依賴程度不同，建議根據(jù)各行業(yè)的實(shí)際情況分行業(yè)披露，依據(jù)投資人需求構(gòu)建不同行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新制度。在實(shí)務(wù)上，在信息不對(duì)稱程度高的環(huán)境中，管理層需斟酌披露企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)信息向投資者傳遞企業(yè)發(fā)展前景較好和管理層重視企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的信號(hào)，有利于緩解企業(yè)與投資人之間的信息不對(duì)稱。

基于本研究結(jié)果，未來(lái)研究可以進(jìn)行深入的探索。一方面，本研究?jī)H對(duì)管理層討論與分析部分進(jìn)行語(yǔ)調(diào)分析，未來(lái)可以延伸至業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、業(yè)績(jī)預(yù)告和年報(bào)語(yǔ)調(diào)分析，通過(guò)不同信息披露方式挖掘信息含量；另一方面，目前關(guān)于語(yǔ)調(diào)與企業(yè)決策關(guān)系的研究十分匱乏，可以進(jìn)一步探究語(yǔ)調(diào)信息與企業(yè)其他決策的關(guān)系，如股利政策、融資政策等。此外還可以從外部投資者角度入手，探究語(yǔ)調(diào)信息是否會(huì)引起市場(chǎng)反應(yīng)等問(wèn)題，以深度利用語(yǔ)調(diào)信息。