王輝

摘 要：隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展和國家政策的鼓勵，中國的證券融資市場得到了廣闊的發(fā)展空間，對資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展具有十分重要的影響。一般情況，內(nèi)源融資是企業(yè)的首選，即留存收益和折舊融資;而外源融資是企業(yè)的第二選擇，一般企業(yè)會選擇發(fā)行債券。但是在我國越來越多的公司出現(xiàn)強烈的股權(quán)偏好，對公司債券的發(fā)行造成了很大的影響。本文就公司債券的發(fā)行對上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響進行研究分析。

關(guān)鍵詞：公司債券? 上市公司? 融資結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F810.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）08（b）--02

公司融資作為公司從創(chuàng)立到發(fā)展都不可或缺的一個重要環(huán)節(jié)，合理的融資結(jié)構(gòu)，有利于公司的長遠發(fā)展、提高企業(yè)收益。上市公司融資結(jié)構(gòu)基本分為內(nèi)源融資和發(fā)行債券兩種形式，選擇符合公司實際發(fā)展情況和發(fā)展戰(zhàn)略相符合的融資結(jié)構(gòu)，有利于維護資本主義市場的穩(wěn)定和協(xié)調(diào)發(fā)展。

1 公司債券在國內(nèi)外市場的發(fā)展

在發(fā)達國家，公司債券的融資方式占據(jù)了資本主義市場份額的主要部分。在國內(nèi)，公司債券的融資方式并沒有受到中國企業(yè)和市場的歡迎，只是資本主義市場極小的一部分，這就說明國內(nèi)公司債券市場要遠遠落后于國外公司債券的市場份額。

1.1 發(fā)達國家的公司債券市場

發(fā)達國家早期市場并不是由公司債券的發(fā)行方式為中心，而是隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及現(xiàn)代化企業(yè)制度的完善和建立，公司債券的融資方式才超過股權(quán)融資方式，促進了資本主義市場的協(xié)調(diào)發(fā)展和穩(wěn)定。由于公司債券的融資方式深受美國等發(fā)達國家的青睞，公司債券的融資方式發(fā)展歷史悠久。因此美國對有關(guān)公司債券的內(nèi)容進行了創(chuàng)新和完善，為公司債券融資方式的發(fā)展提供了更廣闊的發(fā)展空間，同時也增加了投資和融資雙方的選擇機會，為美國成為全球規(guī)模最大的債券市場奠定了良好的基礎(chǔ)。

1.2 中國的公司債券市場

由于中國公司的發(fā)展起步較晚，缺乏一定的經(jīng)驗和市場。中國的企業(yè)更傾向于銀行貸款和股票融資，導(dǎo)致中國的公司債券融資比例不到10%，遠遠落后于發(fā)達國家的公司債券融資比例。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)債券總量占GDP比重很低，和發(fā)達企業(yè)相差很遠。雖然在20世紀90年代中國的債券融資方式有了新的增長勢頭，但是至今仍然維持在較低的水平，由此可見，我國的公司債券市場仍然具有滯后性。

2 我國公司債券融資現(xiàn)狀

在資本主義市場中，公司債券憑借其自身的融資優(yōu)勢，是國外企業(yè)外源融資的首選，深受外國企業(yè)的信賴。由于中國企業(yè)發(fā)展較晚并沒有健全的制度和經(jīng)驗，而且中國的上市公司有嚴重的股權(quán)偏好，使我國的債券市場一直處于低谷狀態(tài)。到2017年，國家頒布了《公司債券發(fā)行試點辦法》，公司債券迎來了新的發(fā)展勢頭和機遇。

公司債券的融資優(yōu)勢，由于每個國家資本主義發(fā)展的程度不一樣，通常情況下債券融資的方式深受發(fā)達國家的喜歡，債券融資方式會作為發(fā)達國家企業(yè)外源融資的第一選擇，這一切和公司債券的融資優(yōu)勢都是離不開的。

2.1 相對于銀行貸款的優(yōu)勢

首先，銀行貸款比公司債券成本要高很多，如果選擇銀行貸款就會給企業(yè)增加更多的負擔，而選擇公司債券就可以減少這種成本負擔。銀行作為儲戶存儲錢的中介，其流動資金是從儲戶那里獲取的，為了保護儲戶的利益會在給企業(yè)的貸款中保留一定的資本金，這些資本金都是需要企業(yè)來進行承擔的，而且銀行作為中間商會在中間賺取差價。銀行出于安全考慮，如果對方要求增加借貸時間，那么銀行也會相應(yīng)增加一定的成本。相反，企業(yè)如果選擇發(fā)行債券的融資方式，可以省略讓別人賺差價這一環(huán)節(jié)，企業(yè)可以直接從投資者那里獲得資金。同時，國家對公司債券的發(fā)行作出了一定的要求，所以公司債券這種擔保形式的利率較低。由此可見，公司債券的融資比銀行貸款成本更低。

其次，由于銀行貸款緊缺不利于企業(yè)的資金流轉(zhuǎn)，而公司債券的融資方式就不會讓公司錯過更好的項目投資機會。同時采用公司債券的融資方式，可以為公司取得數(shù)額較大的資金。由此可見，公司債券的融資方式可以在任何時候滿足公司資金流轉(zhuǎn)的需求。

2.2 相對于股票的優(yōu)勢

首先，發(fā)行債券的融資方式對于公司治理結(jié)構(gòu)的合理化發(fā)揮著重要的作用。一般情況，企業(yè)選擇股票融資方式的風(fēng)險往往會很大，因為股票具有不確定性和不可控性，而選擇公司債券的融資方式可以定期對投資者回收本息，降低股東權(quán)利被收購、被控制的風(fēng)險。由于對公司債務(wù)存在約束和激勵，可以有效地降低內(nèi)部人員對債券的控制，有利于優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。

其次，公司債券有利于保護企業(yè)信息。如果企業(yè)還用股權(quán)的融資方式，上市公司必須對公司的經(jīng)營情況進行公示，就給競爭者提供可乘之機，在一定程度上對公司造成了危險。而債券的投資者只要其權(quán)益在得到保證的情況下，并不會過多地關(guān)注公司的經(jīng)營狀況和投資風(fēng)險。因此，投資者不需像股票投資者那樣要求公司進行信息披露。

3 中國公司債券的市場需求

為了調(diào)查中國公司債券的市場需求，本文調(diào)查了我國債券市場的主要參與者，包括40家大型發(fā)債公司、600家上市公司、130家機構(gòu)投資者、66家券商，調(diào)查其債券融資方式和公司債券市場發(fā)展前景的看法。調(diào)查結(jié)果如下：

（1）潛在的企業(yè)債券。根據(jù)調(diào)查顯示，80%的機構(gòu)投資者和70%的錢在機構(gòu)投資者的企業(yè)債券投資需求中沒有辦法得到滿足，其數(shù)額達到了500億元，70%左右的機構(gòu)投資者和潛在機構(gòu)投資者表示試點辦法頒布以后，他們會嘗試去擴大企業(yè)債券的融資量。

（2）企業(yè)債券的供給意愿強烈。通過數(shù)據(jù)分析可知，企業(yè)選擇債券的意愿很大，因為很多的大型發(fā)債企業(yè)和上市公司都有不同程度的資金短缺，同時發(fā)行債券的風(fēng)險很低，具有一定的安全性。

（3）目前我國企業(yè)債券市場的發(fā)展和我國經(jīng)濟發(fā)展之間不平衡。因此，在企業(yè)債券市場條件成熟時，要鼓勵市場主體積極參與進來。

試點辦法在頒布之前，企業(yè)債券市場是一個供不應(yīng)求的狀態(tài)。試點辦法頒布之后，讓我們知道了如果國家放寬行政審批政策，就會擴大發(fā)展主體的需求和投資者的投資需求，企業(yè)債券市場就會出現(xiàn)供過于求的狀態(tài)，這就說明如果市場完全放開也不是百利無一害的，對培養(yǎng)機構(gòu)投資者有利。此外，我國的公司債券市場仍然存在著很大的發(fā)展空間和機遇。

4 新政策下我國公司債券市場的發(fā)展

2007年中國證監(jiān)會頒布實施了《公司債券發(fā)行試點辦法》，拓展了企業(yè)融資渠道，為公司債券市場的發(fā)展提供了保障。

4.1 《公司債券發(fā)行試點辦法》的特點

（1）發(fā)行利率市場化。關(guān)于債券的發(fā)行利率引入市場化的定價機制，國家將公司債券的定價權(quán)利交給了市場，由市場進行配置，拉開了不同發(fā)行主體之間的價格水平，推動了發(fā)行利率的市場化。

（2）發(fā)行程序簡化，創(chuàng)新了發(fā)行方式。以往發(fā)債公司如果要進行債券融資，方式是一次核準一次發(fā)行，經(jīng)過嚴格的行政審批以及強制性的擔保，才有可能獲得發(fā)債資格，這個過程和程序是非常困難的。

這些嚴格的規(guī)定阻礙了民營企業(yè)發(fā)行公司債券，因為民營企業(yè)的資金有限，這樣的高門檻限制了大部分的民營企業(yè)。新的試點辦法降低了企業(yè)的融資門檻，在程序上實行隨報隨審批的模式，簡化了審批的程序，提高了審批的效率和速度。另外，取消了強制性擔保，允許無擔保發(fā)行。在發(fā)行方式上，采用靈活高效的發(fā)行原則，可以申請一次核準分期發(fā)行的方法，發(fā)行主體的時間更多。

（3）放寬了對發(fā)債規(guī)模以及資金用途方面的限制。新的試點辦法取消了對公司債券發(fā)債額度的硬性規(guī)定，企業(yè)發(fā)行金額的自主權(quán)不斷擴大，但是企業(yè)首期發(fā)現(xiàn)數(shù)量應(yīng)該達到總發(fā)行量的50%，剩余的則由公司自行確定。這就說明公司可以結(jié)合企業(yè)的發(fā)展情況，對債券的發(fā)行數(shù)量進行控制，可以一次核準、分期發(fā)行。

4.2 新政策前后我國債券市場發(fā)展的狀況比較

《公司債券發(fā)行試點辦法》表明我國鼓勵企業(yè)選擇企業(yè)債券的融資方式，并給予政策上的支持，加快了我國公司債券市場的發(fā)展步伐，擴大了其發(fā)展規(guī)模以及市場份額，同時也促進了上市公司融資結(jié)構(gòu)的合理化。

首先，發(fā)行主體發(fā)生了變化。試點辦法放寬了行政審批，降低了融資門檻，給很多上市公司和民營企業(yè)提供了機會，發(fā)債主體不再是原來的大型國有企業(yè)。2007—2008年，中國債券市場就有233只上市債券品種。其次，發(fā)債規(guī)模不斷地擴大。嚴格來講，試點辦法之前我國并沒有真正意義上的公司債券，企業(yè)債券是公司進行債權(quán)融資的唯一方式。試點辦法的發(fā)行和實施，我國債券市值在GDP中的比重不斷提升，由2003年的0.86%到2006年的1.4%再到2007年的1700多億元，發(fā)行指數(shù)和發(fā)展規(guī)模都在不斷提升。由此可見，在試點辦法頒布之后我國公司債券的發(fā)展有了初步進展，我國債券市場發(fā)展越來越健康，公司債券這種融資方式也受到越來越多公司和企業(yè)的青睞。

5 結(jié)語

《公司債券試點辦法》的頒布，推動了我國公司債券市場的發(fā)展，有利于資本主義市場全面健康發(fā)展和上市公司的成長，同時促進了資本主義市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，改變了公司對銀行資金的需求，優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，為我國國民經(jīng)濟發(fā)展提供了有力的支撐和堅實的基礎(chǔ)。

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