溫旻昊 林宏舉

摘 要：在世界經濟發(fā)展的浪潮中，跨國并購成為當今企業(yè)擴大規(guī)模的手段之一。納思達于2016年斥巨資收購美國印刷業(yè)巨頭利盟國際，但并購的財務風險是否得到完全解決是存疑的。探究納思達并購實例，分析跨國并購中存在的問題，針對問題提出建議，以供參考。

關鍵詞：并購重組;跨國并購;融資

文章編號：1004-7026（2020）16-0167-02? ? ? ? ?中國圖書分類號：F271;F426.8;F406.7;F125? ? ? ? 文獻標志碼：A

1? 納思達并購重組實例分析

1.1? 納思達并購案背景

納思達成立于2004年，后借殼上市并掛牌深交所。隨著公司規(guī)模擴大，納思達也面臨許多問題，具體表現(xiàn)有3點，即缺乏核心技術、海外市場整體份額占比低以及產業(yè)鏈過于單一。

利盟國際原為IBM打印事業(yè)部，后脫離IBM成立公司并在紐交所上市，之后出現(xiàn)了重大經營失誤。利盟國際收購Kofax承擔了巨額并購支出，出現(xiàn)了嚴重虧損。

納思達收購利盟國際能解決公司存在的問題。一是利盟國際專注印刷技術多年，收購后可彌補研發(fā)能力的不足。二是利盟國際作為世界印刷業(yè)巨頭，在亞歐地區(qū)市場份額大，收購利盟國際就等于占據了亞歐市場。三是從業(yè)務板塊來看，納思達當時的主要業(yè)務是耗材，并未涉及其他業(yè)務，產業(yè)鏈不完整，收購利盟國際可完善產業(yè)鏈。被并購方利盟國際當時深陷泥潭，愿意接受并購提議，擺脫困境[1]。

1.2? 納思達并購案過程

1.2.1? 明確并購目標

納思達收購利盟國際的動因是缺乏核心技術、海外市場整體份額占比低和產業(yè)鏈過于單一。

1.2.2? 評估目標企業(yè)價值

并購后，兩家企業(yè)可在銷售和技術方面實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提高產品的競爭力。如果憑借利盟國際的品牌聲譽，再結合納思達全球銷售渠道，可擴大市場份額。從研發(fā)來看，利盟國際在ISS領域有豐富的技術積累，而納思達ISS在內容服務方面具有優(yōu)勢，兩者可通過優(yōu)勢互補削減成本。

1.2.3? 考慮協(xié)同效應發(fā)揮階段

并購本就是投資行為，其關鍵在于并購產生的財務、管理和經營協(xié)同效應是否大于并購成本。企業(yè)財務數(shù)據通常體現(xiàn)于并購協(xié)同效應。實行并購決策前，既要充分考慮并購所帶來的效益是否能實現(xiàn)企業(yè)未來發(fā)展目標，還要衡量自身經營狀況和資金鏈的穩(wěn)定情況[2]。

1.2.4? 估算收購價格、實施收購

2016年4月19日，納思達與利盟國際簽署合并協(xié)議，成功擁有了利盟國際100%的股權。每股交易的成交價格為40.5美元，股權并購費用再加上利盟國際的帶息負債和潛在負債，共需的交易價款為40.44億美元。

1.3? 納思達并購風險

1.3.1? 融資支付風險

在該并購案中，納思達共需要籌資46.19億美元。作為本次并購基金的創(chuàng)建方，納思達的實際投資金額為11.98億美元。但是交易結構報告顯示，內部自籌的11.98億美元主要由3部分組成，除了納思達自有的1.08億美元外，其余10.9億美金來自于控股股東塞納科技。

此外，納思達還通過境外開設的開曼子公司和特拉華子公司分別向中國銀行和中信銀行貸款20.8億美元，額外通過被并購方利盟國際取得了4億美元的債權再融資貸款和2億美元的流動資金循環(huán)貸款，加上股權融資的7.41億美元，債務集資額度共45.11億美元，該并購案的實際最終債務桿杠表現(xiàn)為1∶42。納思達采取高杠桿融資支付方式，增加了外債償付風險，還可能因為付款延遲而面臨匯率風險和利率風險，見表1。

1.3.2? 財務風險

償債能力分析。并購利盟國際前，納思達的資產負債率每年都緩慢攀升，但總體漲幅為18.2%～19.23%，且平均資產負債率為20.67%，符合同行業(yè)的正常范圍。2016年上半年納思達資產負債率升至95.20%，相比2015年同期增長63.97%，且速動比率和流動比率初次呈現(xiàn)出大幅度下滑的現(xiàn)象，同比上年分別減少80%和68.83%。一方面是由于采用杠桿收購模式收購利盟國際100%的股權，產生了大量借款，其中包括控股股東資金和銀團貸款。另一方面是反三角合并方式產生的負面影響，原本被兼并公司利盟國際負擔的大量債務全部歸于納思達旗下。2017年底資產負債率有所下降，相較于2016年同比下降了14.13%，原因是將已處置打包的虧損資產ES業(yè)務進行剝離并出售轉讓，從中回籠了高額現(xiàn)金資產，償還了部分債務，一定程度上減少了利息支出。雖然資產負債率有所回落，但較于同期行業(yè)水平，仍處于較高位置。

盈利能力分析。各項盈利指標在2014年升至最高，之后連續(xù)3年逐年下降，直到2017年下滑趨勢才開始扭轉，出現(xiàn)上升態(tài)勢。其中，納思達在2013—2016年的凈資產收益率分別為1%、38.6%、23.8%、3.3%。2014年大幅增長是由于主營業(yè)務范圍較單一，能將資金集中投入，提高了整體業(yè)績。2016年利用高財務杠桿并購利盟國際后，資產負債率升高，且打印耗材領域的業(yè)務從原有的以打印耗材芯片為主拓展到打印耗材全領域，業(yè)務范圍擴大，短期內放緩了業(yè)績增長速度。加上新增的ES業(yè)務和ISS業(yè)務帶來的高額成本，公司產品凈利潤受到一定程度的沖擊。2017年凈資產收益率出現(xiàn)嚴重滑坡，同比下降幅度擴大至86.13%。同時，2017年銷售毛利率從35.7%下降到26.6%，同比減少25.49%，且降速相比2016年有所上升。原因是業(yè)務合并后，營業(yè)收入大部分來源于打印耗材業(yè)務，但毛利率僅為17.64%，而其他芯片業(yè)務的銷售毛利率為75.86%，拉低了整體銷售毛利率。

銷售凈利率在2016年跌至最低點，為-4.7%，其下滑的原因在于主營業(yè)務利潤不斷減少，而融資并購途中產生的大筆貸款利息支出引起財務費用增加。加上境外子公司的債務重組和大批存貨結轉為銷售成本，導致賬面公允價值發(fā)生變動，銷售凈利率創(chuàng)下歷史新低。

運營能力分析。2013—2017年，總資產周轉率走勢偏弱，略有下降，存貨周轉率和應收賬款周轉率呈現(xiàn)總體向上的趨勢。其中，納思達并購利盟國際的前3年總資產周轉率也出現(xiàn)過緩慢上升的情況。2016年總資產周轉率下滑至最低點，同比下滑79.46%，主要原因在于并購過程中所需要的合并資產數(shù)額過大，且大量來自利盟國際的業(yè)務，短時間內難以與銷售、生產、采購等各個環(huán)節(jié)協(xié)調，導致外購資產與自身產業(yè)鏈沒有得到有效整合，進一步影響了銷售資產利用率。

相較之下，并購前的存貨周轉率為2.83左右，基本與往年持平，而2016年的存貨周轉率卻表現(xiàn)出“跳水”走勢。這說明并購所帶來的存貨項目太多，超過了產品銷售速度。2017年存貨周轉率由1.86增長至5.39，體現(xiàn)了納思達通過整合利盟國際的品牌效應和內部客戶資源，一定程度上擴大了打印行業(yè)的市場份額，銷售業(yè)績有所好轉。

2完善跨國并購的相關建議

2.1強化前期準備

在并購準備階段，企業(yè)務必要結合自身戰(zhàn)略目標和市場定位，判定并購企業(yè)是否符合且有利于公司未來的全局發(fā)展。提前籌劃好海外戰(zhàn)略布局，掌握海外市場主流產品發(fā)展趨勢，事先做好并購風險防控方案，減少突發(fā)性經濟損失[3]。

2.2提高自身發(fā)展能力

2.2.1完善財務風險控制體系

對被并購企業(yè)進行全方位審查是邁向成功的第一步。相關人員除了要確定被并購企業(yè)報表是否具有真實性，還需要考慮并購的金額和所需承擔的風險以及支付成本。

2.2.2選擇合適的融資支付方式

在選擇科學合理的交易支付方式和融資決策方案的前提下，應該盡量避免單一的支付方式，需將并購過程中產生高額費用的問題、匯率波動的不確定性以及資金鏈斷裂風險納入企業(yè)并購后續(xù)風險控制和財務結構整合的范圍之內。

2.2.3重視并購整合的關鍵內容

提升品牌知名度。企業(yè)完成對目標企業(yè)的并購整合后，品牌定位問題成為企業(yè)的棘手問題。要想解決這個問題，應該明確品牌的系統(tǒng)定位，方便重新定位品牌。

整合程度適當。在并購過程中，業(yè)務、銷售和生產等各環(huán)節(jié)整合力度存在差異，也會影響總體整合效果。并購帶來的情緒和心理上的沖突會因為跨國并購而被放大。企業(yè)必須采取有效措施解決這些心理質疑，避免消極情緒影響并購效果。

參考文獻：

[1]郝靖坤.公司并購成功的關鍵因素——基于美的電器并購小天鵝的案例啟示[J].綠色財會，2016（8）：47-49.

[2]徐佩玉.“互聯(lián)網+鋼鐵”企業(yè)轉型中的財務戰(zhàn)略研究——以寶鋼股份和歐浦智網為例[D].成都：西南財經大學，2016.

[3]史潔.中國電子制造企業(yè)跨國并購供應鏈重組問題研究[J].大慶社會科學，2010（2）：85-87.