高玉婷 張瑞鵬 楊新宇 彭九敏

摘要：本文就綠色債券這一在中國(guó)近年興起的創(chuàng)新型融資模式，以中廣核綠色債券為例進(jìn)行評(píng)述。首先討論了綠色債券發(fā)展的背景、國(guó)內(nèi)外行業(yè)概況，以及中國(guó)當(dāng)今綠色債券的市場(chǎng)規(guī)模及表現(xiàn)。其次以中廣核風(fēng)電有限公司的首次綠色債券為例，分析其交易模式和交易結(jié)構(gòu)，對(duì)其定價(jià)進(jìn)行估計(jì)，并且對(duì)中廣核風(fēng)電有限公司的其他創(chuàng)新型綠色債券進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹，給出最終融資情況、項(xiàng)目概況以及帶來的環(huán)境效益。最后對(duì)于綠色債券的創(chuàng)新點(diǎn)進(jìn)行分析，通過交易期限、結(jié)構(gòu)等方面分析對(duì)于投融資者的優(yōu)劣勢(shì)。

關(guān)鍵詞：綠色債券;中廣核風(fēng)電;碳資產(chǎn);環(huán)境效益;問題與建議

中圖分類號(hào)：F832.51? 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A? 文章編號(hào)：2096-3157（2020）25-0156-03

經(jīng)濟(jì)騰飛發(fā)展，伴隨而來的霧霾、全球變暖一系列問題將人類的目光聚集到綠色發(fā)展。如何在發(fā)展的同時(shí)保護(hù)環(huán)境，是當(dāng)今面臨的亟待解決的考驗(yàn)。自國(guó)際2007年發(fā)布第一支綠色債券，我國(guó)在7年后，也開始第一次綠色債券發(fā)行的嘗試。本文就中廣核風(fēng)電發(fā)行的綠色債券入手，通過中廣核風(fēng)電有限公司的一系列創(chuàng)新融資行為，分析其設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)與定價(jià)模式。

一、綠色債券發(fā)展概述

1.綠色債券行業(yè)概況

（1）綠色債券的定義

綠色債券是國(guó)際金融組織和金融機(jī)構(gòu)等主體發(fā)行的債券，其是由信用級(jí)別較高的主體發(fā)行，通過較低的利率和融資成本獲得資金，以支持綠色產(chǎn)業(yè)的融資手段。

（2）綠色債券產(chǎn)生背景

隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，人類的環(huán)境問題也遇到了前所未有的挑戰(zhàn)，隨著環(huán)境問題的不斷惡化，環(huán)境對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的反作用已經(jīng)開始影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和增速，如何調(diào)節(jié)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡關(guān)系，成為當(dāng)下至關(guān)重要的問題。

2.綠色債券的特點(diǎn)

（1）支持綠色產(chǎn)業(yè)

根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委《綠色債券發(fā)行指引》，融資用于支持節(jié)能減排技術(shù)改造、能源清潔高效利用、新能源開發(fā)利用、水資源節(jié)約和非常規(guī)水資源開發(fā)利用、低碳試點(diǎn)示范等綠色循環(huán)低碳發(fā)展項(xiàng)目。

（2）存續(xù)期較長(zhǎng)、有流動(dòng)性

綠色債券的存續(xù)期較長(zhǎng)，平均在3年～7年，可滿足企業(yè)對(duì)于中長(zhǎng)期融資的需求，在政府扶持下，能夠以較低的利率獲得融資。同時(shí)，綠色債券具有二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，可在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行買賣。

3.國(guó)內(nèi)外綠色債券發(fā)展概況

（1）國(guó)際綠色債券發(fā)展概況

①發(fā)展規(guī)模

2007年6月，歐洲投資銀行發(fā)行第一支綠色債券，此后全球綠色債券開始發(fā)展。在2013年，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)發(fā)行兩支綠色債券后，全球綠色債券進(jìn)入了高速發(fā)展階段。同時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)形成綠色債券原則（GBP）和氣候債券組織標(biāo)準(zhǔn)（CBS），對(duì)綠色債券市場(chǎng)進(jìn)行管理和約束。綠色債券市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，2017年全球的綠色債券總發(fā)行數(shù)額已到達(dá)1202億美元，比2016年增加了48%。

②發(fā)行主體與投資主體

發(fā)行主體主要分為銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及綠色企業(yè)，投資主體范圍廣泛，主要有個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者，以及一些企業(yè)甚至政府機(jī)構(gòu)。

③產(chǎn)品投資模式

（2）國(guó)內(nèi)綠色債券發(fā)展概況

①發(fā)展初端

在2014年，IFC發(fā)行了首個(gè)人民幣綠色債券，在2014年5月，中廣核風(fēng)電發(fā)行了我國(guó)第一單綠色債券，其創(chuàng)新性、開拓性不言而喻。于是本文將選定這一中國(guó)首個(gè)綠色債券進(jìn)行全面分析，并就后續(xù)在2017年以中廣核國(guó)際為主體再次創(chuàng)新性發(fā)行的2017年境外綠色歐元債和2019年中廣核創(chuàng)新發(fā)行的銀行間市場(chǎng)首單永續(xù)債券進(jìn)行評(píng)述。

②國(guó)家政策支持

2015年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《生態(tài)文明改革總體方案》，公布將以綠色金融體系建設(shè)為核心，制定國(guó)家全面發(fā)展藍(lán)圖。

2015年12月22日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015年版）》，明確了對(duì)于綠色金融的指導(dǎo)意見。

2016年1月13日，國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)《綠色債券發(fā)行指引》，公布了綠色債券的政策制度要求，明確綠色債券支持重點(diǎn)。

2017年10月26日，《綠色債券評(píng)估認(rèn)證行為指引（暫行）》的公布，表明我國(guó)加大對(duì)綠色債券的監(jiān)管約束力度。

直到今天，我國(guó)發(fā)布了一系列關(guān)于綠色債券的政策，用來引導(dǎo)和約束綠色債券的發(fā)行，使得綠色債券逐漸制度健全規(guī)范。

③綠色債券市場(chǎng)分析

一是市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張。歷經(jīng)5年來的發(fā)展，截至2019年年末，我國(guó)共發(fā)行545只綠色債券（含境外），而總規(guī)模超過1.1萬(wàn)億元。2016年以來，綠色債券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，到2019年境內(nèi)外綠色債券發(fā)行總規(guī)模從2016年的2314.18億元上升到了3613.73億元，境內(nèi)外綠色債券發(fā)行總量也由原來的60只上升到了218只。

二是實(shí)體企業(yè)綠色債券發(fā)行數(shù)量上升。從2019年發(fā)行情況來看，金融債券仍然是發(fā)行規(guī)模最大的品種，但是同比下降了35%，公司債券和企業(yè)債券同比均有很大提升，企業(yè)債券同比提升125%。由此可見，實(shí)體企業(yè)發(fā)行綠色債券的積極性不斷攀升，綠色債券市場(chǎng)的主力軍逐步由金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移。

三是債券評(píng)級(jí)情況。從評(píng)級(jí)情況來看，AAA級(jí)仍為發(fā)行數(shù)量最多，發(fā)行規(guī)模最大的種類，但同比有所降低;AA級(jí)相比于2018年發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

二、中廣核風(fēng)電公司及行業(yè)分析

1.公司基本介紹

中廣核風(fēng)電有限公司是一家非上市發(fā)行債券企業(yè)，成立于2010年，第一大股東為中國(guó)廣核集團(tuán)有限公司，是一家中央國(guó)有企業(yè)，主體信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，公司自2013年開始發(fā)行各類債券32只，累計(jì)債券融資規(guī)模為249.0億元，目前仍存續(xù)的有18只。

2.風(fēng)電行業(yè)簡(jiǎn)介

（1）行業(yè)現(xiàn)狀

在全球化石能源日漸枯竭和氣候變化形勢(shì)嚴(yán)峻的背景下，風(fēng)能作為一種可再生的清潔能源，其價(jià)值日益突顯。同樣，風(fēng)力發(fā)電在我國(guó)得到了快速發(fā)展。

（2）風(fēng)力發(fā)電環(huán)境保護(hù)效用

我國(guó)主要的用電來源是火力發(fā)電和風(fēng)力發(fā)電，火力發(fā)電即燃燒化石燃料供電，會(huì)產(chǎn)生大量有毒有害氣體，以及固體空氣污染物粉塵，造成空氣污染以及霧霾嚴(yán)重的現(xiàn)象。風(fēng)力發(fā)電則是使用可再生的自然風(fēng)力資源發(fā)電，同時(shí)不排放任何污染物，因此其節(jié)能減排對(duì)于環(huán)境保護(hù)的效用強(qiáng)于其他發(fā)電方式。

（2）風(fēng)力發(fā)電發(fā)展形勢(shì)良好

經(jīng)過近十幾年的快速發(fā)展，截至2018年年底，我國(guó)風(fēng)力發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量已居世界第一，海上風(fēng)電也迅速發(fā)展。此外，國(guó)內(nèi)風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，在滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求的同時(shí)，還可將風(fēng)電機(jī)組對(duì)外出口，使得我國(guó)風(fēng)電領(lǐng)域在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)。

三、中廣核風(fēng)電首支綠色債券分析

1.綠色債券基本條款介紹

（1）期限及利率

在中廣核風(fēng)電首次發(fā)行的綠色債券中，采取了5年期的中期票據(jù)，是一種較長(zhǎng)期的銀行間融資方式。中期票據(jù)是一種特殊的公司債，是中期貸款的替代品。

中期票據(jù)的利率通常設(shè)定為固定利率或浮動(dòng)利率，但是由于中廣核風(fēng)電首發(fā)的綠色債券中有碳減排收益權(quán)，由此將碳減排獲得的收益折合成為浮動(dòng)利率，采取“固定利率+浮動(dòng)利率”的方式確定為票面利率，這是其創(chuàng)新之處。

固定利率確定為5.65%，在存續(xù)期內(nèi)不改變，而浮動(dòng)利率設(shè)定為與五個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目的碳排放減少的收益掛鉤。

（2）發(fā)行對(duì)象以及方式

發(fā)行對(duì)象是國(guó)家開發(fā)銀行和浦發(fā)銀行，兩家銀行作為主承銷方，并且采用包銷的方式對(duì)債券進(jìn)行發(fā)行，這說明了國(guó)家政府對(duì)于中廣核風(fēng)電的支持。具體采用余額包銷的方式，由承銷方承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為綠色債券的發(fā)行提供了保障。

（3）發(fā)行規(guī)模及信用評(píng)級(jí)

發(fā)行規(guī)模最終確定為10億元。信用評(píng)級(jí)由聯(lián)合資信對(duì)中廣核風(fēng)電公司的償債能力、資本結(jié)構(gòu)等各方面進(jìn)行考察評(píng)定，認(rèn)為償債能力較強(qiáng)，未來的違約風(fēng)險(xiǎn)較低，給予其AAA的級(jí)別評(píng)定。

（4）綠色債券結(jié)構(gòu)

綜合以上分析，可以得出此次綠色債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)（如圖1所示）。

2.創(chuàng)新交易分析

中廣核風(fēng)電由于是首次在利率中附加碳資產(chǎn)收益，因此采用以往的固定利率模式，同時(shí)又加上浮動(dòng)利率，首次開創(chuàng)了“中期票據(jù)+碳資產(chǎn)收益”和“固定利率+浮動(dòng)利率”的模式，這是我國(guó)綠色債券邁出的全新一步。

（1）固定利率及定價(jià)估計(jì)

①固定利率的確定

參考評(píng)級(jí)和2014年當(dāng)日對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)利率表和存續(xù)期的時(shí)間，在信用評(píng)級(jí)中，中廣核風(fēng)電的評(píng)級(jí)為AAA，如表2所示。

根據(jù)表2顯示，評(píng)級(jí)為AAA的5年期債券的固定年利率應(yīng)定為6.11%，然而該綠色債券將固定利率經(jīng)評(píng)估協(xié)定為5.65%，比實(shí)際估值低了0.46%，盡管有浮動(dòng)利率加持，但仍低于普通債權(quán)估值。這說明了國(guó)家對(duì)綠色債券的鼓勵(lì)和扶持，以及資本對(duì)于綠色債券的肯定。

②固定利率部分的定價(jià)估計(jì)

假設(shè)無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)，固定利率部分的現(xiàn)金流是確定的，可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行定價(jià)，且假設(shè)預(yù)期回報(bào)率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

PB=C1+r+C（1+r）2+…+C（1+r）n+M（1+r）n

或

PB=nt=1

C（1+r）t+M（1+r）n

其中，PB為債券價(jià)格，C表示每期的固定利息，M為票面價(jià)值，r代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

（2）浮動(dòng)利率及定價(jià)估計(jì)

①浮動(dòng)利率的確定

和5個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目碳資產(chǎn)收益掛鉤，其浮動(dòng)范圍是5BP～20BP，即當(dāng)碳資產(chǎn)收益總和小于0.05%時(shí)，取浮動(dòng)利率為5BP，當(dāng)碳資產(chǎn)收益大于0.2%時(shí)，取20BP。兩者之間與碳資產(chǎn)收益相等。

②浮動(dòng)利率部分定價(jià)估計(jì)

中國(guó)經(jīng)核證的減排項(xiàng)目（CCER）的交付價(jià)格和數(shù)量乘積，除去其他CCER項(xiàng)目申報(bào)等費(fèi)用的稅后凈碳資產(chǎn)收益可以確定每個(gè)項(xiàng)目每一年的浮動(dòng)利率。

Yi=（Di×P-F）×（1-s）

其中Yi為標(biāo)的風(fēng)電項(xiàng)目i的碳資產(chǎn)凈收益，Di為標(biāo)的項(xiàng)目i的碳減排量，P為交付價(jià)格，F(xiàn)為項(xiàng)目申請(qǐng)產(chǎn)生的各種費(fèi)用，s為稅率。

y=5t=1YiN

y為最終五個(gè)項(xiàng)目確定的碳減排收益率（即浮動(dòng)利率），N為債券發(fā)放規(guī)模。

由此可以確定每期的浮動(dòng)利息+固定利息（Ci），利用上文提到的現(xiàn)金流貼現(xiàn)方式，改變每期的利息（固定利息+浮動(dòng)利息），即可估計(jì)債券價(jià)格。

PB=nt=1Ci（1+r）t+M（1+r）n

（3）實(shí)際利率確定

最終利率的確定，查詢2019年中廣核風(fēng)電的2014第一年度付息兌付公告后，得到由于國(guó)家發(fā)改委直到第五個(gè)付息日仍未開始受理標(biāo)的風(fēng)電項(xiàng)目的備案申報(bào)，未能成功備案，因此也不能計(jì)算產(chǎn)生的碳減排收益，最終浮動(dòng)利率取0.05%，最終固定利率為5.7%。

四、綠色債券創(chuàng)新性分析

1.融資期限

（1）融資期限多樣性

綠色項(xiàng)目的債券可以通過搭配不同期限的券種，自主選擇期限可以配合不同企業(yè)綠色項(xiàng)目的期限融資需求，期限覆蓋面廣，涉及短期、中長(zhǎng)期、長(zhǎng)期甚至永續(xù)期，極大滿足了綠色企業(yè)的融資需求。

（2）還款期限自由化

由于綠色項(xiàng)目通常期限長(zhǎng)，資金需求靈活，在設(shè)置債券還款期限上可以設(shè)置回售選擇權(quán)，比如5年的債券設(shè)置“3+2”的回售期，這樣既可以滿足綠色企業(yè)的長(zhǎng)期融資需求，也可以增加資金的流動(dòng)性。

2.融資結(jié)構(gòu)

交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)創(chuàng)新，從中廣核風(fēng)電開始的“固定利率+碳收益”，令人耳目一新，當(dāng)我國(guó)排污權(quán)、碳減排等相關(guān)制度完善后，可以容納更多形式的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。綠色項(xiàng)目大型長(zhǎng)期具有穩(wěn)定收入和現(xiàn)金流時(shí)，甚至可以單獨(dú)使用綠色項(xiàng)目收益完成利率設(shè)計(jì)。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，我國(guó)綠色債券正在發(fā)展初期的高速發(fā)展階段，不僅具有市場(chǎng)潛力巨大的上升空間，也伴隨著許多不盡完善的制度問題。本文只是從一個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品的角度出發(fā)，以小見大，分析上不能全面地概括綠色債券領(lǐng)域的全部問題，還需要針對(duì)綠色債券行業(yè)和宏觀情況進(jìn)行更加深入的分析。相信隨著人們對(duì)于環(huán)境的進(jìn)一步重視，綠色債券也會(huì)繼續(xù)完善和發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：

1.高玉婷，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)生。

2.張瑞鵬，河北金融學(xué)院學(xué)生。

3.楊新宇，河北金融學(xué)院學(xué)生。

4.彭九敏，供職于承德市水務(wù)局。