顧秀敏

（南京審計大學，江蘇 南京 211815）

一、引言

2006年頒布的 《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》掀起了我國股權(quán)激勵計劃實施的熱潮，許多上市公司都相繼推出了股權(quán)激勵方案，對管理者進行股權(quán)激勵。國內(nèi)學者也對股權(quán)激勵方案的實施效果進行了大量研究，但研究結(jié)果褒貶不一，存在較大爭議。當前國內(nèi)研究大多將股權(quán)激勵作為一個整體的變量進行研究，并集中于對股權(quán)激勵實施后果的直接檢驗，卻不能解釋股權(quán)激勵為何會產(chǎn)生明顯差異的實施后果。

因此，如果單單考察股權(quán)激勵計劃的實施能否提升公司業(yè)績，已經(jīng)失去了研究意義。因為實施效果好壞的關(guān)鍵在于激勵方案的各個要素設計的是否恰當合理，且上市公司自身的治理結(jié)構(gòu)亦會影響到實施效果（徐寧、徐向藝，2010），不能一概而論地斷定股權(quán)激勵本身是否是一種好的激勵工具。因此，本文立足于股權(quán)激勵方案中行權(quán)業(yè)績條件這一關(guān)鍵要素，探討公司治理結(jié)構(gòu)的差異性是否會影響設置的嚴格程度，并依據(jù)研究結(jié)論，提出改善公司治理環(huán)境、提高股權(quán)激勵方案激勵有效性的相關(guān)建議。

二、理論分析與研究假設

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績條件設定

委托代理理論指出，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離導致了股東與經(jīng)營者之間存在嚴重的信息不對稱，管理者掌握了更多的企業(yè)經(jīng)營信息，股東要是疏于監(jiān)督的話，管理者就可能利用這些信息優(yōu)勢為自己謀福利。公司的股權(quán)要是較為分散的話，大股東之間的股權(quán)制衡度就較強，相應地削弱了對公司的控制權(quán)。與之相反，若是大股東的股權(quán)較為集中的話，其對公司的控制權(quán)就較強，則對管理者的監(jiān)督就會越有效（周仁俊、高開娟，2012）。作為公司的實際所有者，大股東會更加看重公司的長遠發(fā)展，因此會加大對管理者的監(jiān)督力度，以此來降低代理成本（Cadman et al,2013）。因而可以預見，大股東（尤其是第一大股東）持股比例越高的公司，越有可能在股權(quán)激勵方案的設計環(huán)節(jié)提升難度系數(shù)，設置較為嚴格的行權(quán)業(yè)績條件，以此來防范股權(quán)激勵方案輕易淪為管理者謀取自身利益的渠道?；谝陨戏治?，提出本文假設1：

H1：第一大股東持股比例越高，越有可能設置嚴格的行權(quán)業(yè)績條件

從法律上來說，非國有企業(yè)的大股東對企業(yè)的剩余利潤具有索取權(quán)，因此他們也會更加關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營狀況，自愿監(jiān)督與約束管理層。民營企業(yè)較少出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，能夠?qū)嵤┐蠊蓶|治理，管理層操控股權(quán)激勵方案的可能性比較低。因此，提出假設2：

H2：非國有企業(yè)更可能設置嚴格的行權(quán)業(yè)績條件

（二）董事會結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績條件設定

股權(quán)激勵的目的原本是為了解決代理問題，但是在管理者權(quán)力理論的觀點下，股權(quán)激勵淪為了代理問題的一部分，而不是解決代理問題的有效工具。管理者權(quán)力理論認為股權(quán)激勵已經(jīng)成為管理層以權(quán)謀私的手段，他們可以利用手中的權(quán)力去阻礙股權(quán)激勵方案的有效設計（吳德勝、王棟，2015）。因此若董事長與總經(jīng)理兩職合一的話，會進一步擴大管理者的權(quán)力，更有可能去影響甚至控制董事會，讓自己成為股權(quán)激勵方案中的受益者。

而行權(quán)業(yè)績條件是股權(quán)激勵方案設計中的重要環(huán)節(jié)，業(yè)績條件設置的高低會直接影響到管理者自身利益。如果行權(quán)業(yè)績條件設置接近甚至低于公司往年均值水平的話，管理者其實不需要付出多大努力就能輕松達到業(yè)績目標。而如果行權(quán)業(yè)績條件在合理范圍內(nèi)設置的高于往年均值水平的話，管理者就需要通過努力經(jīng)營公司，提高公司業(yè)績才能達到行權(quán)條件，因而董事長與總經(jīng)理兩職合一更讓其有權(quán)力在方案設計環(huán)節(jié)降低業(yè)績目標的設定。據(jù)此，提出假設3：

H3：董事長與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)，越可能設置寬松的行權(quán)業(yè)績條件

胡奕明等（2008）認為獨立董事制度之所以存在，其目的就是為了改善公司的內(nèi)部治理機制，減少公司的“內(nèi)部人控制”問題。根據(jù)《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的相關(guān)規(guī)定，上市公司獨立董事的人數(shù)占比不能少于董事會成員的三分之一，可見監(jiān)管部門對獨立董事的重視程度。股權(quán)激勵草案是由董事會下設的薪酬委員會來制定的，而根據(jù)《指導意見》的規(guī)定，股權(quán)激勵計劃的實施是否能保障公司的長期高效發(fā)展，制定的內(nèi)容中是否有存在明顯損害上市公司或股東利益的，獨立董事需要對以上這些規(guī)定發(fā)表獨立意見。此外，《管理辦法》還規(guī)定了股權(quán)激勵計劃的激勵對象不應當包括獨立董事，這就更加強了它的獨立性。因此，獨立董事對股權(quán)激勵方案的制訂，特別是業(yè)績條件的設定會起到關(guān)鍵作用。具體而言，獨立董事的比例越高，監(jiān)督作用也會越強，越傾向于維護股東的利益，從而越有利于抑制管理者利用行權(quán)條件謀取私利。據(jù)此，提出假設4：

H4：獨立董事比例越高，越可能設置嚴格的行權(quán)業(yè)績條件

（三）監(jiān)事會規(guī)模與股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績條件設定

監(jiān)事會的職責是對公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動、財務狀況以及管理層等進行監(jiān)督，是公司內(nèi)部專門設立的監(jiān)督機構(gòu)，其目的就是為了維護公司以及股東的利益。監(jiān)事會成員通常由股東提名或由員工代表大會選舉產(chǎn)生，這種產(chǎn)生方式可以使監(jiān)事會成員不會受到管理層或董事層的約束，保證公正獨立性，從而能更有效地進行監(jiān)督。卿石松（2008）認為，監(jiān)事會規(guī)模與公司績效具有顯著的正向影響，原因是監(jiān)事會規(guī)模越大，監(jiān)督力度也就越強，從而也就越能保障公司的績效得到提升。因此監(jiān)事會監(jiān)督能力能得到多大程度的發(fā)揮，勢必與監(jiān)事會規(guī)模的大小存在著聯(lián)系。而股權(quán)激勵方案的提出，是為了更好地激勵管理層，為增加企業(yè)價值而認真經(jīng)營公司，這也是監(jiān)事會的愿景所在。因此，監(jiān)事會規(guī)模越大，對股權(quán)激勵計劃的審核也就越嚴格，相應地行權(quán)業(yè)績條件的設計也應該越嚴格。據(jù)此，提出如下假設：

H5：監(jiān)事會規(guī)模越大，越可能設置嚴格的行權(quán)業(yè)績條件

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2018年宣告股權(quán)激勵草案的上市公司為研究樣本，手工收集了行權(quán)業(yè)績條件的數(shù)據(jù)，并剔除了金融業(yè)、ST、*ST以及相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。此外，因為95%以上的樣本均以凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率或營業(yè)收入增長率來作為行權(quán)的業(yè)績指標，因此對于不涉及上述三項指標中任何一個的樣本也予以剔除，最終獲得了1367個有效樣本。本文的研究數(shù)據(jù)均來自CSMAR、RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為行權(quán)業(yè)績條件設置的嚴格程度，參考劉銀國等（2018）的研究,選取凈資產(chǎn)收益率的差值（ROEdif）、凈利潤增長率的差值（NPdif）、營業(yè)收入增長率的差值（ORdif）來衡量。

2.解釋變量。本文主要考察公司治理結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績條件的影響。因此借鑒盧馨等（2013）的做法，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)以及監(jiān)事會結(jié)構(gòu)三方面選取相關(guān)指標，具體有第一大股東持股比例、股權(quán)性質(zhì)、董事長與總經(jīng)理兩職合一、獨立董事比例、監(jiān)事會規(guī)模。

3.控制變量。本文主要從公司規(guī)模、財務杠桿、成長性、盈利能力、股權(quán)激勵模式等方面來考慮。具體變量定義如表1。

（三）模型構(gòu)建

為了驗證公司治理結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績條件設定嚴格程度的影響，本文設定如下模型進行回歸檢驗：

其中，ROEdf、NPdf、ORdf將分別代入模型中進行檢驗，Controli代表定義表中的控制變量。

表1 變量釋義

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2顯示，凈資產(chǎn)收益率的差值ROEdf的均值和中位數(shù)都小于0，表明大多數(shù)樣本公司在設置凈資產(chǎn)收益率這一業(yè)績條件時，都設計的較為寬松，往往小于前三年的均值，激勵性較弱。凈利潤增長率的差值NPdf的最小值為-13.890，最大值為17.740，標準差為1.312，是所有變量中波動程度最大的，說明從凈利潤增長率這一業(yè)績指標來看，我國大多數(shù)上市公司推出的股權(quán)激勵計劃業(yè)績條件的設定差異性較大。營業(yè)收入增長率的差值ORdf的均值為0.0397，中位數(shù)為0.0302，表明至少半數(shù)以上的樣本公司在設定營業(yè)收入增長率這一業(yè)績指標時，都略高于前三年均值。第一大股東持股比例FSHP的均值和中位數(shù)集中在0.31-0.33之間，最小值為0.0362，最大值為0.819，表明絕大部分披露股權(quán)激勵方案的公司，第一大股東持股比例都占了公司總股本的1/3以上。股權(quán)性質(zhì)State中位數(shù)為0，表明樣本公司大多數(shù)為非國有；獨立董事比例Indrt的均值和中位數(shù)集中在0.36-0.38之間，表明大部分公司獨董比例都略高于證監(jiān)會頒發(fā)的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的要求。監(jiān)事會規(guī)模Super的最小值為2，最大值為9,標準差為0.754，說明樣本公司監(jiān)事會規(guī)模差異程度較大。

（二）實證結(jié)果分析

由表3可看出，除了回歸一中第一大股東持股比例FSHP的系數(shù)不顯著外，回歸二和回歸三均顯著為正。說明第一大股東持股比例較高，確實在一定程度上更傾向于制定嚴格的行權(quán)業(yè)績條件，假設H1被驗證；股權(quán)性質(zhì)State在回歸二中的系數(shù)顯著為負，說明私有企業(yè)更有可能設置嚴格的行權(quán)業(yè)績條件，假設H2得到證實。董事長與總經(jīng)理兩職合一Duel在回歸一、二中的系數(shù)都顯著為負，說明董事長和總經(jīng)理兩職合一的話，確實影響了行權(quán)業(yè)績條件設計的嚴格程度，假設H3成立。監(jiān)事會規(guī)模Super在三個回歸中的系數(shù)都顯著為正，說明監(jiān)事會規(guī)模大對設計嚴格的行權(quán)業(yè)績條件有積極作用，假設H5得到驗證。而獨立董事比例Indrt在三個回歸中均未通過顯著性檢驗，說明獨立董事在股權(quán)激勵方案的行權(quán)業(yè)績條件設計中發(fā)揮的作用并不明顯，假設H4未得到證實。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

表3 公司治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績條件的回歸分析

五、結(jié)論與建議

本文通過對比業(yè)績條件的設定值與前3年相同口徑指標均值的差值來判定其設置的嚴格程度，研究公司治理結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績條件設定的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）第一大股東持股比例與行權(quán)業(yè)績條件嚴格程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即第一大股東持股比例越高，行權(quán)業(yè)績條件的設定越嚴格。（2）私營企業(yè)設定的行權(quán)業(yè)績條件更加嚴格。（3）董事長與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)，更有可能設置寬松的行權(quán)業(yè)績條件。（4）監(jiān)事會規(guī)模越大的企業(yè)越有可能設置嚴格程度高的行權(quán)業(yè)績條件。（5）獨立董事比例與行權(quán)業(yè)績條件設置的嚴格程度不具備明顯的相關(guān)關(guān)系。

通過研究，本文建議上市公司需要完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立有效的監(jiān)督體系。為了防止管理者權(quán)力的擴大，需要盡量避免總經(jīng)理兼任董事長，從而影響股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績條件設置的嚴格與否。再者，還需要加強監(jiān)事會制度的建設，適當?shù)臄U大監(jiān)事會的規(guī)模有助于股權(quán)激勵有效性的真正發(fā)揮。