摘要：我國債券市場由于信息高度不對稱，出現(xiàn)地方政府隱性債務風險積聚、中小企業(yè)融資難等現(xiàn)象。本文基于信息不對稱理論，分析上述現(xiàn)象背后的道德風險和逆向選擇問題，以及債券風險出現(xiàn)的原因、現(xiàn)狀和影響。進一步，通過國際上債券市場風險相關案例的比較分析，厘清信息問題引發(fā)債券風險的基本邏輯，從信息的視角探討我國債券市場的問題和應對，提出相應的建議意見。

關鍵詞：信息不對稱理論;債券風險;道德風險;逆向選擇;風險防范

中圖分類號：F830.91 ?文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）26-0168-03

一、引言

十九大報告提出防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治“三大攻堅戰(zhàn)”。其中，防范化解重大風險是打好攻堅戰(zhàn)的首要任務，打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)最關鍵的就是防控金融風險。習近平在全國金融工作會議、經濟工作會議中，多次強調“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險是金融工作的永恒主題”。近年來，由于經濟轉型陣痛期帶來的經濟下行壓力，地方政府隱性債務危機凸顯、債券市場債券違約“暴雷”屢有發(fā)生，給債券市場增加了很多不穩(wěn)定、不確定因素。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年違約規(guī)模和違約只數(shù)是2017年同期的3.5倍和3倍。2019年債券市場仍不平靜，違約金額超1400億元。違約率的攀升影響了投資者的信心，給金融市場長期穩(wěn)健發(fā)展帶來了較大的風險隱患，2020年仍是債券市場風險防范的關鍵之年。處理好債券市場風險關系到“三大攻堅戰(zhàn)”最終成效，是取得攻堅戰(zhàn)最終勝利的關鍵點，也是發(fā)力點。

債券市場信息高度不對稱直接導致風險的不確定性，意味著無論是政府還是企業(yè)債務融資，都要為風險溢價付出更高的成本。信息不對稱所帶來的道德風險、檸檬市場等問題，也成為了風險積聚的源頭，甚至是風險爆發(fā)的導火索。唯有依靠“政府看得見的手”的干預解決市場失靈問題，改善、恢復市場有效信息披露，建立合理激勵機制，減少信息不對稱所帶來的諸多問題，恢復投資者信心，成為債券市場風險防范的核心目標。

二、理論介紹與文獻回顧

債券市場風險源自于市場信息的不對稱，這是一個經濟學的概念。具體來說，信息不對稱理論是指：在市場經濟活動中，各類人員對有關信息的了解是有差異的;掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。信息不對稱會引發(fā)兩個問題，一是道德風險問題，二是逆向選擇問題。

道德風險是指在信息不對稱下，不確定或不完全合同使得負有責任的經濟行為主體不承擔其行動的全部后果，在最大化自身效用的同時，做出不利于他人行動的現(xiàn)象。一些具有系統(tǒng)重要性的金融機構的“大而不能倒”預期，地方支柱性大企業(yè)、經濟命脈產業(yè)的投資選擇，都可能存在著經營者的道德風險問題，由于無須承擔其行為的全部成本，從自身利益最大化出發(fā)，容易引發(fā)投資發(fā)展的過激行為。

逆向選擇是指由于交易雙方信息不對稱和市場價格下降產生的劣質品驅逐優(yōu)質品，進而出現(xiàn)市場交易產品平均質量下降的現(xiàn)象。一些優(yōu)質的債券和劣質的債券在市場上共同出現(xiàn)。債券市場本來良莠不齊，投資者由于信息不對稱看不到債券的優(yōu)劣。投資者在眾多債券中只能以平均價位作為自己的心理價位，優(yōu)質的中小企業(yè)在發(fā)行債券的時候無法獲得投資者的青睞，從而優(yōu)質的債券被迫逐漸退出市場。劣質的企業(yè)因為可以在市場里面獲得利潤所以劣質的債券逐漸占據(jù)市場。

學術界有一系列的文獻對債券市場的信息不對稱問題進行過討論：王敘果等（2012）指出由于信息的嚴重不對稱，財政分權、晉升激勵和銀行軟預算約束的共同作用下，促使了地方政府傾向于大量建立地方融資平臺，帶來越來越多的道德風險。劉錫良等（2004）指出信息不對稱會導致企業(yè)融資困難，影響企業(yè)融資成本從而影響企業(yè)融資方式選擇。張雪瑩等（2017）認為債權人無法觀察到債務人發(fā)行結束后的違約風險，低信用的債務人在債務發(fā)行結束后，違約風險更高，道德風險更嚴重，未來更有可能無法償還債務。

相比之下，本文主要反思當下實踐中出現(xiàn)的債券市場的風險隱患，從信息不對稱理論出發(fā)，分別從道德風險和逆向選擇兩個方面去探索我國債券風險的根源所在，通過債券風險的國際比較、有針對性的研究提出五項改革建議意見，防范債券市場風險的蔓延和危機的爆發(fā)。

三、我國債券市場案例分析

1.地方政府債務風險的道德風險問題研究

案例1：2017年年底納入地方政府隱性債務后的政府債務余額約為60.6萬億元。其中，隱性債務的余額約為30.6萬億元，地方政府顯性債務余額約為16.5萬億元，同期國債余額約為13.5萬億元。此外，國家統(tǒng)計局公布的我國2017年GDP初步核算數(shù)為82.71萬億元，由此可得納入地方政府隱性債務后的政府負債率高達72.3%，高于60%的國際警戒線。

由上述數(shù)據(jù)可見，地方政府隱形債務風險需要引起充分的重視。地方政府隱形債務風險主要是指通過不合規(guī)操作（擔保承諾）或變相舉債造成的。地方政府隱性債務風險問題的積聚主要來自兩方面的原因。

其一，當屆政府不需要為將來的債務買單，債務需要下一屆政府來支付。既然不需要為自己的行為承擔全部成本，所以就有動機過度發(fā)行地方政府債務或長期債務。

其二，地方政府會尋求中央政府做信用背書。地方的支柱企業(yè)也會尋求地方政府做信用背書，給企業(yè)債券的投資者形成剛性兌付的預期。具體而言，企業(yè)認為自己有國企背景（例如PPP項目，政府和社會資本合作模式），地方政府為了保護當?shù)亟洕粫屗麄兊归]，最終政府會為他們買單，提供流動性支持;如果當?shù)胤秸疅o法支付的時候，中央政府也會為他們買單。因此，企業(yè)不需要為自己的行為承擔全部后果，就會過度發(fā)行債券，導致地方政府債務增多。

2.中小企業(yè)債務融資的逆向選擇問題研究

案例2：從債券市場融資主體來看，央企、地方國企、上市公司和城投公司還是市場發(fā)債主力，中小企業(yè)融資規(guī)模占比仍極小。截至2018年8月27日，存量集合企業(yè)債只數(shù)為11只，占債券數(shù)量比重為0.03%，存量債券余額為89.50億元，而占整個債券市場余額比重僅為0.01%。

由上述案例可見，中小企業(yè)債務融資市場無論數(shù)量還是規(guī)模相比于整個債券市場都非常小，有很大的發(fā)展空間。相比于上市公司、大型國企，中小企業(yè)債券市場自身的風險與收益的甄別需要更專業(yè)的水平和更高的能力，特別是，在中小企業(yè)缺乏有效信息披露的情況下，存在更為顯著的信息不對稱問題。投資者對中小企業(yè)的債券市場缺乏了解的渠道，尤其是個人投資者，無法充分認知債券市場的風險。中小企業(yè)債券由于企業(yè)經營狀況的差異性導致債券的質量呈現(xiàn)出良莠不齊，優(yōu)質債券、劣質債券共同存在于市場中。因為信息不對稱，投資者無法掌握全面的產品信息，從而無法充分辨別市場上商品的風險、品質、收益等諸多方面信息。在這種情況下，投資者只能給出平均的市場預期，即期望水平，但這個期望水平會讓優(yōu)質的企業(yè)所發(fā)行的低風險的債券因為無法承受高昂的利率，而被迫退出市場。相比之下，劣質的企業(yè)發(fā)行的高風險的債券產品，因為其巨大的收益率的誘惑，更有動機積極的誘導投資者，最后導致債券市場出現(xiàn)“劣質債券”驅逐“優(yōu)質債券”的“逆向選擇”現(xiàn)象。

四、國際債券市場風險探究與借鑒

在國際市場上，無論以美國、歐洲為代表的成熟市場，還是以香港地區(qū)、新加坡為代表的亞洲新興市場，債券市場都曾多次發(fā)生大規(guī)模的風險事件，甚至引發(fā)金融危機。本文希望從信息不對稱的角度，審視這些國家或地區(qū)的債券風險發(fā)生機制和風險傳導原因，從中吸取教訓，汲取經驗。

案例分析1：美國次級貸款債務危機

2008年美國次級貸款債務危機就是信息不對稱問題的一個最典型的例子。在2001年以后，美聯(lián)儲為刺激經濟，曾連續(xù)14次降低再貼現(xiàn)率，13次降低聯(lián)儲基金利率。不斷降低的資金成本預示著市場行情一片光明，使得國內呈現(xiàn)一片金融狂熱。銀行過度地發(fā)行次級抵押貸款，催生了房地產泡沫的不斷積聚，高收益激勵著投資者爭先恐后地去購買房地產次貸債券產品，風險在結構化產品的包裝下變得越來越復雜，投資者越來越難以識別多層嵌套產品的真實掛鉤標的：投資者不知道所購買的產品是什么，信譽有多高。欣欣向榮的美國房地產打消了投資者的顧慮，導致人們預期無風險，而市場泡沫卻在不斷積累，當美聯(lián)儲意識到風險而通過加息調控的時候，泡沫被瞬間刺破，風險爆發(fā)導致了這場危機的發(fā)生。由于次級抵押貸款等信貸資產證券化（ABS）產品的高度信息不對稱，風險不斷積累但卻被掩蓋，高收益刺激著金融市場逆向選擇問題得以延續(xù)和發(fā)生，在狂熱的市場預期下，次貸風險隱患漸漸顯露，并在最后給予經濟致命一擊。

案例分析2：歐洲主權債務危機

希臘加入歐元區(qū)之后，貨幣政策受限，刺激經濟只能實施財政政策。擴張性的財政政策就需要依靠政府大量的發(fā)債。在開放體制下，希臘極易受到國際經濟形勢和環(huán)境的影響，嚴重影響希臘居民消費，財政下滑，希臘政府被迫實施財政政策。由于政府信用的擔保，投資者自然而然地認為債券風險低，所以就會大量買入，但是投資者對于政府的真實能力和財政政策的效果并無法充分認知。希臘政府能夠以較低的成本籌得資金，為了讓經濟盡快復蘇或者出于政治考慮，發(fā)行大量的主權債，引發(fā)道德風險問題。但是，由于沒有靈活的貨幣政策，政府不得不依靠大量投資和消費拉動經濟，政府赤字不斷累積，赤字不斷積累使得后期的融資需要更高的成本。導致惡性循環(huán)，政府的壓力也會越來越大，投資者的羊群效應和投資沖動（從起初的十分信任，到最后的十分不信任）開始反過來拋售政府債券，進一步惡化了主權債的發(fā)行，導致主權債務危機的發(fā)生。

案例分析3：亞洲債務危機

20世紀60年代以來，“亞洲四小龍”“亞洲四小虎”等國家或地區(qū)經濟發(fā)展極快。這些國家地區(qū)經濟發(fā)展很快，但是監(jiān)管、制度、人力等方面跟不上經濟的需求。在企業(yè)發(fā)債過程中，由于缺少監(jiān)管能力和經驗，需要處罰的企業(yè)并沒有受到應有的處罰，但是這些行為在發(fā)達國家都會受到嚴厲的處罰。在這些新興經濟體中，既能免于處罰，還會獲得較高的收益，這就會引發(fā)道德風險問題使得大量的外國公司進入這些新興市場進行投資，操縱金融市場。與前述的介紹類似，當繁榮不斷地積累，風險也在攀升，人們樂觀的預期催生了資產的泡沫。在信息不對稱的情況下，市場的監(jiān)管、制度無法有效跟進，當市場預期因為某個時間突然改變的時候，企業(yè)的債務將無法還清，大量壞賬又會牽引銀行，導致企業(yè)與銀行紛紛破產倒閉，引發(fā)經濟危機。

從上述國際債務危機案例中，也能看出債券市場的信息不對稱現(xiàn)象，高收益催生著市場愿意去承擔更大的風險，而高風險又在不透明的信息下得以掩蓋和積累，最后在“明斯基時點”爆發(fā)，在國際上引發(fā)金融危機，給經濟帶來了沉重的打擊，給人民的生活帶來了沉重的負擔。

五、基于信息角度的研究對策與建議

第一，加強債券發(fā)行、流轉等過程中的信息披露，引導和規(guī)范市場債券評級。建議評級機構整體考慮地方政府的當?shù)厣a總值、財政收支、債券規(guī)模、具體使用項目、債務風險、利率期限、償債計劃等方面內容，劃分更多的評級檔位，防止集中AAA高評級，缺少區(qū)分度，容易產生進一步的道德風險問題。建立健全信用評級基本規(guī)范標準，推升評級機構的權威性和公信力，建立統(tǒng)一的評級管理系統(tǒng)，有序開放信用評級市場。

第二，培育建立行業(yè)數(shù)據(jù)庫，利用大數(shù)據(jù)，建立多層次債務風險預警指標體系，防范系統(tǒng)性風險。針對證券行業(yè)建立數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，不僅限于債券產品，結合股票、基金等多方面信息，統(tǒng)籌跟進評測各類債券風險。結合境外經驗，建立各類債券的市場風險指標，利用大數(shù)據(jù)做好預警，防范各類債務違約引發(fā)系統(tǒng)性風險。

第三，輿論引導，擴大開放，消除信息不對稱，防范控制市場投資者“羊群效應”，做好投資保護。充分披露市場有效信息，對于惡意引導預期的無效信息予以查證嚴懲。差異化投資者預期，防范“明斯基時刻”引發(fā)風險的自我積累問題，對于部分違約事件做好信息的管理和引導，防止“羊群效應”帶來“擠兌”危機，危害市場信心。通過對外開放，引導境外投資者進入，并有效識別債券市場風險，引導理性投資，防范非理性“羊群效應”。

第四，建立規(guī)范化、市場化的企業(yè)融資渠道和制度設計，做好違約懲戒。充分考慮經濟發(fā)展水平、財政狀況、金融生態(tài)環(huán)境、償債能力、政策扶持力度、發(fā)展?jié)摿?、基礎設施等，讓風險市場化，讓制度規(guī)范化，允許破產，允許違約，打破剛性兌付的市場預期，培育地方政府獨立的信用地位的形成，避免風險轉嫁和預算軟約束問題。讓信用風險真正能夠體現(xiàn)在信用利差之中，建立債券違約后的退出機制。

第五，在金融機構當中建立合格的、可控的機制。當面對金融自由化和市場創(chuàng)新發(fā)展時，加強金融機構的管理能力，特別是市場呈現(xiàn)欣欣向榮的樂觀情緒時，作為金融機構的管理員，要居安思危，堅守底線，對于銀行貸款員、公司風險估算管理系統(tǒng)等，提出更高的要求和更嚴格的規(guī)定，來有效識別和監(jiān)控資產和負債。提升、完善債券市場的規(guī)章制度和監(jiān)管體系，提升監(jiān)管能力，建立高效機制，處理好監(jiān)管中的可能存在的信息問題。

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作者簡介：

劉子晗，北京師范大學良鄉(xiāng)附屬中學學生。