秦鈺姣

摘 要：隨著我國資本市場的進一步發(fā)展、企業(yè)融資需求的進一步提高以及供給側(cè)改革的不斷推進，科創(chuàng)板市場應(yīng)運而生。各省市地區(qū)的科技創(chuàng)新型企業(yè)也在這場資本市場的改革浪潮中積極奮進，本文研究了科創(chuàng)板創(chuàng)立以來提交申請的企業(yè)的研發(fā)效率與上市資格之間的關(guān)系，利用DEA模型和Logistic模型進行測算和回歸分析，得出企業(yè)研發(fā)效率與科創(chuàng)板IPO成功率之間的正相關(guān)關(guān)系，并提出相應(yīng)政策建議。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;上市資格;研發(fā)效率;Logistic回歸;數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）

一、引言

2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國國際進口博覽會上正式宣布，中國將設(shè)立獨立于現(xiàn)有的主板市場的新版塊，即科創(chuàng)板，并將該板塊作為A股注冊制改革的試點。隨著《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》和《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》以及《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》等文件的發(fā)布和實施，吸引了大批企業(yè)爭相在科創(chuàng)板的舞臺占領(lǐng)一席之地，也將幾十個創(chuàng)投概念股推上了漲停龍虎榜。

科創(chuàng)板及注冊制的設(shè)立，是我國深化資本市場改革的重要舉措，也是進一步推進科技強國戰(zhàn)略、引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型的制度創(chuàng)新。沈宏山、李珍慧等人在梳理了科創(chuàng)板發(fā)行辦法后，得出8大亮點的解讀，分別為：鼓勵依靠核心技術(shù)經(jīng)營、擴容發(fā)行條件基準(zhǔn)、簡化上市流程、允許同股不同權(quán)、吸引優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)回歸、限制投資者入市、優(yōu)化股權(quán)激勵和強化信息披露，這也正是科創(chuàng)板區(qū)別于其他板塊的創(chuàng)新之處。高榴認為，科技創(chuàng)新是擺脫我國現(xiàn)今面臨的中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛的最佳方式，而科技創(chuàng)新離不開資本市場的支持，借助科創(chuàng)板的東風(fēng)，可推動科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，同時進一步推動A股市場的全面改革步伐。謝德兵認為，科創(chuàng)板的設(shè)立為科技創(chuàng)新型企業(yè)的快速發(fā)展提供了前所未有的機會，但科創(chuàng)企業(yè)也存在著股權(quán)分散、規(guī)模較小、創(chuàng)新不足、內(nèi)部控制較弱等問題，這也將影響其上市的成功性。謝貴春、胡睿超在對比研究了香港注冊制的市場經(jīng)驗后表明，無論是上市前還是已經(jīng)上市，無論是IPO上市還是并購重組，上交所都應(yīng)當(dāng)更加企業(yè)注重持續(xù)經(jīng)營能力而非持續(xù)盈利能力的監(jiān)管，這將有助于科創(chuàng)板避免企業(yè)空心化獲利和主營業(yè)務(wù)空心化等弊端，更加高效地為科創(chuàng)企業(yè)提供融資平臺。

筆者在對比分析了科創(chuàng)板企業(yè)的招股說明書以及上交所的問詢函后發(fā)現(xiàn)，主動撤回IPO申請的企業(yè)中，有25家被問詢到了核心技術(shù)、依靠核心技術(shù)的收益、研發(fā)支出（或研發(fā)費用、研發(fā)投入）情況等，占據(jù)問詢問題的99%以上，因此做出基本假設(shè)：企業(yè)的研發(fā)效率將對其在科創(chuàng)板的上市資格產(chǎn)生積極的影響。本文也將從企業(yè)研發(fā)效率入手，利用實證分析的方式研究研發(fā)效率與科創(chuàng)板上市資格的關(guān)聯(lián)作用，并據(jù)此提出相關(guān)政策建議。

在以往的學(xué)者的研究中，傅曉霞通過同時運用索洛剩余核算（SRA）、隨機前沿分析（SFA）和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）三種測算方式研究中國各個地區(qū)大中型工業(yè)企業(yè)1996年-2005年度的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在指標(biāo)的選擇中，以新產(chǎn)品項目數(shù)為產(chǎn)出指標(biāo)比以企業(yè)擁有的發(fā)明專利數(shù)更加穩(wěn)定，以研發(fā)人員數(shù)量為人員投入比研發(fā)人員勞務(wù)費更具顯著性，而在資本投入方面，則最好選擇研發(fā)資本存量。鄭山水則運用DEA模型對我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的21行業(yè)的15年數(shù)據(jù)進行測算，得出企業(yè)規(guī)模、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和政府支持等因素會影響企業(yè)的研發(fā)效率的結(jié)論。謝偉;湯萱、湯穎蕾、謝夢圓;霍江林、劉素榮等人也采用了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法研究了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的研發(fā)效率并得出相似結(jié)論。與此同時，朱有為等人也采用了隨機前沿分析法對13個高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)效率做了實證研究。

對比國外的研究經(jīng)驗而言，國內(nèi)的研究更多偏關(guān)注產(chǎn)業(yè)的研發(fā)效率，且以上學(xué)者大多采用的是DEA測算方式，因此，在本文的研究中，也將采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法進行研究，并創(chuàng)新性地運用在企業(yè)的微觀測算中，并以此為基礎(chǔ)進行下一步的研究分析。

二、科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)效率測算

1.上市公司的選取

本文研究對象為科創(chuàng)板企業(yè)，因此選取2019年1月-2020年2月是在科創(chuàng)板提交過上市申請的209家企業(yè)為數(shù)據(jù)樣本，其中因研發(fā)投入、發(fā)明專利、無形資產(chǎn)等數(shù)據(jù)缺失剔除21家企業(yè)，總樣本為198，是否具備上市資格的統(tǒng)計時間截至到2020年2月24日。數(shù)據(jù)來源均為根據(jù)企業(yè)招股說明書和公司年度財務(wù)報表手工整理所得。

2.數(shù)據(jù)選取及描述

（1）研發(fā)投入變量

研發(fā)投入部分一般分為資本研發(fā)投入和人員研發(fā)投入，應(yīng)用DEA模型的學(xué)者多采用企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量和研發(fā)費用投入作為指標(biāo)，如粱萊歆等，因此，本文也選取相同指標(biāo)為分析對象。其中研發(fā)人員數(shù)量為招股說明書中所披露的最新數(shù)據(jù)，研發(fā)資本投入為近三年研發(fā)投入的平均數(shù)。

（2）研發(fā)產(chǎn)出變量

在研發(fā)產(chǎn)出的變量選取中，學(xué)者們的意見不甚統(tǒng)一，梁萊歆等采用企業(yè)所獲得的發(fā)明專利數(shù)量為指標(biāo)，而付曉霞則建議采用的是新產(chǎn)品項目數(shù)代替發(fā)明專利數(shù)量表明研發(fā)產(chǎn)出變量，錢燕、段姝等人則在企業(yè)專利數(shù)量的基礎(chǔ)上，加入無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為補充產(chǎn)出變量，使得研發(fā)效率數(shù)據(jù)更加全面綜合。根據(jù)科創(chuàng)板的數(shù)據(jù)可得性，我們選取企業(yè)招股說明書中披露的發(fā)明專利數(shù)量和無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)比例作為研發(fā)產(chǎn)出變量。

3.研發(fā)效率的測算及分析

本文所采用的測算方式是數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法，即DEA測算方法，具體采用可變規(guī)模報酬（VRS）下的BCC模型。

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法1978年由美國運籌學(xué)家A.Charnes和W.W.Cooper提出，是一種可以通過非參數(shù)的方法計算多項投入和多項產(chǎn)出的效率值，因其操作方法簡便、測算結(jié)果穩(wěn)定性強而廣泛應(yīng)用于產(chǎn)業(yè)和企業(yè)研發(fā)效率的研究中。因篇幅限制，本文略去了該模型的數(shù)學(xué)表述。

將所獲取的數(shù)據(jù)代入BCC模型中，通過DEAP2.1軟件運行后的結(jié)果分析，將純研發(fā)效率（vrste）作為結(jié)果運用到本文后續(xù)研究中。通過測算結(jié)果來看，科創(chuàng)板申請企業(yè)的研發(fā)效率均值為35.5%，對比霍江林、劉素榮利用DEA模型對2011年-2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)效率測度所得到的24.93%，以及湯萱、湯穎蕾、謝夢圓利用DEA方法對于2011年-2013年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的研發(fā)效率測度所得到的32.27%的均值數(shù)據(jù)而言，數(shù)值相對較高，說明科創(chuàng)板申報企業(yè)的研發(fā)效率在整個高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中具有較強水平。

但是，企業(yè)的研發(fā)效率的極大值和極小值之間差距卻很大，最大值是100%，而最小值只有2.3%，說明將研發(fā)效率差距作為影響企業(yè)在科創(chuàng)板上市資格的因素具有較大研究空間。

對比198家申報企業(yè)的審核狀態(tài)可得表2，即上市資格與企業(yè)研發(fā)效率的描述性統(tǒng)計，從均值上來看，已獲得上市資格的企業(yè)研發(fā)效率普遍比未獲得上市資格的企業(yè)要高，這種顯著的影響也可能是其他因素如資產(chǎn)負債率等的作用，因此在下面的研究分析中將引入其他變量作為控制變量。

三、企業(yè)研發(fā)效率對上市資格的影響

1.計量模型及變量描述

本文的主要研究內(nèi)容是科創(chuàng)板企業(yè)的上市影響因素，故因變量選取企業(yè)是否成功上市，是定性的二值選擇問題，在以往學(xué)者的研究中多采用Logistic模型進行研究，本文也將采用此種研究模型，logistic模型的數(shù)學(xué)回歸方程一般表述為：

將此表達式進一步變形，兩邊取對數(shù)后可得：

然而，影響企業(yè)上市資格的因素是多方面的，本文主要研究企業(yè)研發(fā)效率對上市資格的影響，因此將研發(fā)效率vrs作為自變量進行研究。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)股票上市規(guī)則》可知，雖取消了企業(yè)的持續(xù)盈利能力指標(biāo)，但卻要求企業(yè)有持續(xù)經(jīng)營能力，衡量企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的指標(biāo)之一即為營業(yè)收入的增長率，因此將營業(yè)收入增長率revinr作為控制變量加入到模型中，此時的模型表達式變?yōu)椋?/p>

同時，考慮到影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的因素除營業(yè)收入以外，企業(yè)的償債能力也會限制其持續(xù)經(jīng)營，因此將資產(chǎn)負債率leverage納入控制變量范圍;而公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)也有助于衡量企業(yè)資本實力，也將直接影響其上市的效率，因其數(shù)額巨大，這里選取對數(shù)表達式，即前三年總資產(chǎn)對數(shù)lnassets以及前三年凈資產(chǎn)對數(shù)lnnassets作為補充控制變量;最后，除資產(chǎn)實力、償債能力外，盈利能力也可影響持續(xù)經(jīng)營及上市可能性，因此將企業(yè)的凈利潤作為控制變量之五納入模型中，因其有負值，這里選取企業(yè)前三年凈利潤的總額netprofts為變量。變量說明細則詳見表3。

2.模型估計及結(jié)果分析

（1）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表4為描述性統(tǒng)計結(jié)果，根據(jù)結(jié)果顯示，80%的科創(chuàng)板申請企業(yè)獲取了上市資格，與實際的上市通過率指標(biāo)相符。企業(yè)三年的營業(yè)收入增長率全部為正，最高達到近10.6%，說明選擇科創(chuàng)板上市的企業(yè)的經(jīng)營能力較好，具有較高的成長空間。通過資產(chǎn)負債率的公式（總負債/總資產(chǎn)）可知，科創(chuàng)板企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率55%較A股公司平均資產(chǎn)負債率的39.2%來講普遍較高，說明科技創(chuàng)新型企業(yè)在早期發(fā)展中需要大量資金，在暫時無法通過股權(quán)進行融資時，大多數(shù)采用的是利用債權(quán)進行融資，因而資產(chǎn)負債率較其他行業(yè)高，這也是科創(chuàng)板創(chuàng)立的初衷，即支持中小科技型企業(yè)發(fā)展。而從描述企業(yè)盈利能力的凈利潤指標(biāo)來看，申請科創(chuàng)板上市的企業(yè)盈利能力差距較大，最小值為-1.18億，最大達到103.5億人民幣，側(cè)面說明科創(chuàng)板在注冊制條件下進一步弱化了企業(yè)的盈利能力指標(biāo)。

（2）回歸結(jié)果

表5是研發(fā)效率對企業(yè)科創(chuàng)板上市資格的影響回歸結(jié)果，通過結(jié)果可知，企業(yè)研發(fā)效率的回歸系數(shù)為2.13，在5%的水平下顯著，回歸系數(shù)為正，說明企業(yè)研發(fā)效率提升有助于提高在科創(chuàng)板的IPO成功率?？刂谱兞繝I業(yè)收入增長率revinr的回歸系數(shù)為-1.23，在10%的水平下顯著，說明企業(yè)的持續(xù)盈利能力與上市資格呈負相關(guān)關(guān)系，這種情況可能由于變量選取或其他因素導(dǎo)致，由于與本文研究內(nèi)容關(guān)聯(lián)較小，可作為后續(xù)研究的方向進行探討。從其他控制變量的回歸結(jié)果來看，均呈不顯著狀態(tài)，這也充分證實了科創(chuàng)板對于上市公司要求的特殊性，即弱化財務(wù)指標(biāo)硬性要求，強化信息披露、研發(fā)能力等定性指標(biāo)的要求。

3.模型檢驗

（1）多重共線性檢驗

通過以上模型分析數(shù)據(jù)得知，作為控制變量的資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)表現(xiàn)出與企業(yè)科創(chuàng)板上市資格無關(guān)的情況，為了驗證這種情況是否由于三者之間的多重共線性引起的，這里進行了多重共線性的檢驗，檢驗結(jié)果如下：

檢驗結(jié)果表明，變量的方差膨脹因子VIF均小于2，平均值為1.25，表明變量之間不存在多重共線性，進一步說明在科創(chuàng)板內(nèi)企業(yè)的ipo成功率與企業(yè)的資產(chǎn)和資產(chǎn)負債率關(guān)聯(lián)不大。

（2）模型顯著性檢驗

從模型結(jié)果可知，準(zhǔn)R2為0.1331，檢驗整個方程顯著性的LR統(tǒng)計量為17.49，其對應(yīng)的P值為0.0076，P值小于0.1，說明整個方程的聯(lián)合顯著性較好，回歸比較有意義。

四、結(jié)論及政策建議

通過測算科創(chuàng)板申報企業(yè)的研發(fā)效率，并以此為解釋變量，利用logistic模型研究研發(fā)效率對企業(yè)上市資格的影響，最終得出結(jié)論：研發(fā)效率高的企業(yè)將獲得更多上市機會，反之研發(fā)效率較低的企業(yè)的IPO成功率將會降低。

基于本文的研究結(jié)論，政府在促進科創(chuàng)板企業(yè)上市培育中，要更加關(guān)注企業(yè)的研發(fā)效率的增長機制，選擇合適的政策導(dǎo)向，鼓勵企業(yè)加大研發(fā)人員和資金的投入力度，并提升研發(fā)產(chǎn)出效率，現(xiàn)提出以下政策建議：

1.加大資金投入力度，鼓勵中小企業(yè)提高研發(fā)資金投入

根據(jù)研究顯示，政府的財政支持將在一定程度上促進企業(yè)的研發(fā)效率提高，財政支持包括資金投入、定向減免稅負、研發(fā)投入加計扣除會計政策的使用等，進而促進企業(yè)發(fā)展規(guī)模的擴大，進一步提升研發(fā)水平。同時，通過龔立新等人的研究結(jié)果表明，在政府加大資金投入力度的同時，也要注意企業(yè)信息的披露完整性，避免補貼濫用和尋租現(xiàn)象的發(fā)生，并合理配置政府R&D資源，建立長期有效的監(jiān)督機制，在適當(dāng)時機給予幫助，充分調(diào)動企業(yè)投入積極性，形成良好的傳導(dǎo)機制。

2.加大人才引進力度

人才是科技創(chuàng)新型企業(yè)賴以發(fā)展的源泉，因此加大人才引進力度，提升科技型優(yōu)秀人才的待遇水平是提升企業(yè)研發(fā)效率的關(guān)鍵。政府和企業(yè)應(yīng)出臺階梯式人才報酬，吸引海內(nèi)外優(yōu)秀人才到本省或本企業(yè)就職，并給予一次性補貼或落戶優(yōu)惠。