買生 王賽

【摘要】選擇2009 ～ 2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)， 利用財(cái)務(wù)重述作為盈余質(zhì)量的測(cè)度指標(biāo)， 實(shí)證檢驗(yàn)微觀企業(yè)金融化對(duì)盈余質(zhì)量的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)金融化顯著提高了上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)重述的概率， 說(shuō)明企業(yè)金融化降低了盈余質(zhì)量。 并且， 這一現(xiàn)象在非國(guó)有企業(yè)及機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低、市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的上市公司中更加明顯。 進(jìn)一步研究表明：企業(yè)金融化通過(guò)提高控股股東資金占用、增加管理層在職消費(fèi)等途徑降低上市公司盈余質(zhì)量; 企業(yè)金融化帶來(lái)的盈余風(fēng)險(xiǎn)， 提高了上市公司的審計(jì)費(fèi)用和被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)金融化;財(cái)務(wù)重述;盈余質(zhì)量;信息披露

【中圖分類號(hào)】F276.3? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）22-0079-10

一、引言

習(xí)近平總書記在2017年全國(guó)金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)， 金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈， 為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職， 是金融的宗旨。 金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)本應(yīng)相輔相成、相得益彰、協(xié)調(diào)前行， 但近年來(lái)， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)卻呈現(xiàn)出顯著的“脫實(shí)向虛”傾向。 一方面， 實(shí)體企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)， 另一方面， 其利潤(rùn)來(lái)源越來(lái)越依賴金融渠道[1] 。 截至2016年， 有767家非金融上市公司購(gòu)買了證券、私募等金融產(chǎn)品， 金額高達(dá)7268.76億元， 其利潤(rùn)構(gòu)成超20%來(lái)自金融渠道。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展“脫實(shí)向虛”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。 黨的十九大報(bào)告明確指出， 要“深化金融體制改革， 增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力， 健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架， 完善金融監(jiān)管體系， 守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。 可見， 在經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的背景下， 防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)， 促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)， 已經(jīng)成為維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的重要前提。 而探索企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果， 有助于從微觀層面了解虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用及其傳導(dǎo)路徑， 并制定針對(duì)性的措施以化解“虛實(shí)失衡”對(duì)資本市場(chǎng)的不利沖擊， 對(duì)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要意義。

從已有文獻(xiàn)來(lái)看， 關(guān)于企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究大致可分為兩大方向：一類文獻(xiàn)集中于探討金融資產(chǎn)配置對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的抑制作用， 如抑制固定資產(chǎn)投資[2] 、阻礙企業(yè)創(chuàng)新[3] 、提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[4] 等; 另一類文獻(xiàn)著重于探討企業(yè)金融化對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的影響， 如破壞銀行體系穩(wěn)定[5] 、提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[1] 等。 遺憾的是， 迄今鮮有文獻(xiàn)深入探究企業(yè)金融化對(duì)盈余質(zhì)量的影響。

盈余質(zhì)量一直是公司治理關(guān)注的焦點(diǎn)問題。 高質(zhì)量的盈余信息對(duì)于降低內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱、提高信息透明度、保護(hù)投資者利益， 以及提升企業(yè)價(jià)值具有重要作用[6] 。 但委托代理問題的存在， 使得企業(yè)的盈余質(zhì)量一直飽受質(zhì)疑。 在信息不對(duì)稱條件下， 管理層或大股東有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操縱以謀取控制權(quán)私利， 進(jìn)而導(dǎo)致盈余質(zhì)量下降。 不同于現(xiàn)有研究主要從內(nèi)部治理機(jī)制[7] 、外部治理環(huán)境[8] 以及非正式制度[9] 等角度考察盈余質(zhì)量的影響因素， 本文聚焦于經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的宏觀經(jīng)濟(jì)背景， 主要探討企業(yè)金融化對(duì)盈余質(zhì)量的影響。 之所以選擇從該視角切入， 原因在于：一是關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)行為的影響一直是公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)領(lǐng)域經(jīng)久不衰的研究話題， 但基于近年來(lái)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息特別是盈余質(zhì)量的影響研究卻尚付闕如; 二是明晰企業(yè)金融化對(duì)盈余質(zhì)量的影響及其傳導(dǎo)路徑， 有助于從強(qiáng)化微觀企業(yè)信息披露質(zhì)量、提高資本市場(chǎng)信息透明度方面為抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)提供針對(duì)性政策建議， 具有重要的理論及實(shí)踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

資本的逐利性決定了企業(yè)的投資走向。 王竹泉等[10] 研究發(fā)現(xiàn)， 資金逐利避險(xiǎn)的本性會(huì)驅(qū)使其流向效率更高的行業(yè)、企業(yè)或部門。 現(xiàn)有文獻(xiàn)指出， 投機(jī)性和逐利性是現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)金融化的主要目的[3] 。 基于這一目的， 學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)， 金融化會(huì)惡化企業(yè)的代理問題， 加劇管理層或控股股東的短視行為[11] ， 最終損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展， 提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 本文認(rèn)為， 企業(yè)金融化引致的代理沖突惡化， 亦會(huì)降低企業(yè)的盈余質(zhì)量。

首先， 股東利益最大化的價(jià)值導(dǎo)向和管理層的私利取向在金融部門超額收益的刺激下會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化， 為減輕股東價(jià)值最大化的壓力和謀取自身的管理權(quán)私利， 在金融資產(chǎn)投資的暴利誘導(dǎo)下， 管理層的投資視野將縮短， 會(huì)將更多的產(chǎn)業(yè)資本投向金融、房地產(chǎn)行業(yè)以謀取短期資本套利[3] ， 而忽視更有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。 加之我國(guó)企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)投資存在“重獎(jiǎng)輕罰”的現(xiàn)象[12] ， 進(jìn)一步加劇了管理層投資金融資產(chǎn)的短視行為。 但不可忽視的是， 我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展并不完善， 風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制尚不健全， 金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)較劇烈， 受國(guó)內(nèi)外外生事件的沖擊較大， 大量配置金融資產(chǎn)而忽略主業(yè)發(fā)展的行為勢(shì)必會(huì)加劇企業(yè)的盈利波動(dòng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 為滿足企業(yè)的業(yè)績(jī)考核要求和迎合資本市場(chǎng)的盈利預(yù)測(cè)， 進(jìn)而維護(hù)自身的職業(yè)生涯前景， 管理層有動(dòng)機(jī)操縱報(bào)表以隱藏負(fù)面消息[1] ， 導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告的舞弊風(fēng)險(xiǎn)增加， 企業(yè)的盈余質(zhì)量下降。

其次， 我國(guó)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度和法律執(zhí)行機(jī)制尚在建設(shè)過(guò)程中， 股東權(quán)益保護(hù)還不完善， 金融資產(chǎn)投資很可能淪為管理層調(diào)節(jié)利潤(rùn)的工具。 一方面， 金融資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量過(guò)程涉及的主觀判斷和估值技術(shù)會(huì)損害會(huì)計(jì)信息的可靠性[13] ， 會(huì)加劇管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱， 管理層為掩飾諸如在職消費(fèi)、帝國(guó)構(gòu)建等自利行為對(duì)企業(yè)績(jī)效的損害， 有動(dòng)機(jī)利用公允價(jià)值進(jìn)行盈余管理。 郭飛等[14] 研究指出， 金融衍生品公允價(jià)值計(jì)量模型的選用以及套期會(huì)計(jì)處理的判定均涉及管理層的大量主觀判斷， 財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊風(fēng)險(xiǎn)較高。 另一方面， 管理層可以通過(guò)改變金融資產(chǎn)的確認(rèn)和計(jì)量方式進(jìn)行盈余管理。 按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的相關(guān)規(guī)定， 企業(yè)持有的交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)均按成本進(jìn)行初始計(jì)量， 以公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。 但后續(xù)計(jì)量中兩種金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的計(jì)入科目不同， 交易性金融資產(chǎn)變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益， 而可供出售金融資產(chǎn)變動(dòng)計(jì)入所有者權(quán)益。 在這種情況下， 管理層可依據(jù)預(yù)期資產(chǎn)未來(lái)公允價(jià)值的變動(dòng)情況進(jìn)行盈余操縱。 具體地， 當(dāng)預(yù)期公允價(jià)值上升時(shí)， 可通過(guò)多確認(rèn)交易性金融資產(chǎn)來(lái)提高短期利潤(rùn)， 反之， 可通過(guò)多確認(rèn)可供出售金融資產(chǎn)來(lái)減少對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的影響。 因此， 在第一類代理問題較為突出的中國(guó)資本市場(chǎng)， 金融資產(chǎn)投資可能會(huì)淪為自利管理層調(diào)節(jié)利潤(rùn)的工具， 進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)盈余質(zhì)量下降。

最后， “一股獨(dú)大”作為我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的突出特征， 在產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度和法律執(zhí)行效率較低的情況下， 金融資產(chǎn)投資也可能成為控股股東謀取控制權(quán)私利的工具， 導(dǎo)致盈余質(zhì)量進(jìn)一步下降。 文春暉、任國(guó)良[15] 研究發(fā)現(xiàn)， 虛擬終極控制人在金字塔組織的掩護(hù)下， 熱衷于將資金投向高利潤(rùn)的金融、房地產(chǎn)行業(yè)以實(shí)現(xiàn)掏空和侵占上市公司利益的目的。 杜勇等[11] 研究指出， 當(dāng)公司大股東與中小股東之間的代理沖突較為嚴(yán)重時(shí)， “短平快”的金融資產(chǎn)投資很可能淪為控股股東謀取控制權(quán)私利的工具。 據(jù)此， 本文認(rèn)為， 在第二類代理沖突較為嚴(yán)重時(shí)， 控股股東有動(dòng)機(jī)和能力投資金融、房地產(chǎn)以謀取控制權(quán)私利， 進(jìn)而導(dǎo)致上市公司盈余質(zhì)量的下降。 綜上所述， 本文提出如下研究假設(shè)：

H：企業(yè)金融化會(huì)降低上市公司的盈余質(zhì)量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選擇2009 ～ 2017年A股上市公司為研究樣本， 為保證樣本的有效性，初始樣本剔除ST和PT類上市公司、金融保險(xiǎn)及房地產(chǎn)類上市公司、資不抵債及銷售收入小于0等異常值類公司以及主變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。 最終獲得14440個(gè)公司年度樣本值。 同時(shí)， 本研究對(duì)樣本進(jìn)行了前后1%的縮尾處理以控制極端值的影響。 樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)， 使用stata軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

為驗(yàn)證研究假說(shuō)， 本文建立了如下Logit回歸模型：

模型（1）中， 被解釋變量為盈余質(zhì)量。 參考Dechow等[16] 以及李春濤等[6] 的研究， 采用上市公司是否發(fā)布了財(cái)務(wù)重述來(lái)測(cè)度盈余質(zhì)量（Restate）。 具體地， 首先在和訊網(wǎng)上查閱上市公司年報(bào)和其他公告， 確定上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是否在以后年度被重述， 如果被重述取1， 否則取0。 需指出的是， 排版、計(jì)算錯(cuò)誤等技術(shù)原因引起的財(cái)務(wù)重述一般不會(huì)影響公司的價(jià)值， 所以， 本文參考李春濤等[6] 的研究， 剔除了此類問題引發(fā)的財(cái)務(wù)重述樣本， 經(jīng)篩選最終得到633份不涉及任何技術(shù)問題的財(cái)務(wù)重述公告。

解釋變量為企業(yè)金融化（Fin）。 借鑒杜勇等[11] 、彭俞超等[1] 的研究， 采用金融資產(chǎn)規(guī)模來(lái)衡量。 其中， 金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、買入返售金融資產(chǎn)凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資。 由此， 金融資產(chǎn)規(guī)模（Fin）=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+買入返售金融資產(chǎn)凈額+長(zhǎng)期股權(quán)投資）/資產(chǎn)總額。

控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、成長(zhǎng)能力（Growth）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cash）、管理者薪酬（Msalary）、股權(quán)集中度（OwnshipC）、獨(dú)董比例（Rinde）、兩權(quán)分離度（Seperation）、事務(wù)所規(guī)模（Big10）及企業(yè)年齡（Age）。

主要變量定義及說(shuō)明見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。 可以看到， 盈余質(zhì)量（Restate）的均值為0.044， 說(shuō)明約有4.4%的“公司—年度”樣本發(fā)生了財(cái)務(wù)重述。 企業(yè)金融化（Fin）的均值和中位數(shù)分別為0.067和0.028， 最大值和最小值分別為0.521和0， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.098， 說(shuō)明不同企業(yè)間的金融化程度存在較大差別， 這為后文的回歸分析提供了必要的基礎(chǔ)。 控制變量的統(tǒng)計(jì)值與李春濤等[6] 、何威風(fēng)等[17] 的研究較為接近。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）企業(yè)金融化與盈余質(zhì)量

表3中第（1）列報(bào)告了企業(yè)金融化與盈余質(zhì)量的回歸結(jié)果。 可以看到， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)為0.039， 在5%的水平上顯著， 說(shuō)明企業(yè)金融化提高了上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)重述的概率， 降低了其盈余質(zhì)量， H得到驗(yàn)證。 對(duì)于控制變量來(lái)說(shuō)， 企業(yè)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為負(fù)， 說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大， 企業(yè)發(fā)布財(cái)務(wù)重述的可能性越小， 盈余質(zhì)量也就越好; 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明企業(yè)的債務(wù)規(guī)模越大， 盈余質(zhì)量越差， 可能的原因是企業(yè)為防止債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行操縱， 從而使得上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)重述的概率提高; 總資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明上市公司盈利能力越好， 發(fā)布財(cái)務(wù)重述的概率越小， 盈余質(zhì)量越高; 成長(zhǎng)能力（Growth）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)能力越強(qiáng)， 盈余質(zhì)量越差。 上述結(jié)果均與李春濤等[6] 的研究結(jié)論相一致。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

國(guó)有企業(yè)由于所有者缺位和委托代理鏈條過(guò)長(zhǎng)， 經(jīng)常被認(rèn)為缺乏有效的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制， 代理成本更高[6] ， 國(guó)有企業(yè)高管利用金融資產(chǎn)投資來(lái)粉飾報(bào)表、操縱盈余的問題可能更為嚴(yán)重。 但國(guó)有企業(yè)高管選拔的行政化特點(diǎn)， 以及地方政府出于“父愛主義”對(duì)國(guó)有企業(yè)的政策扶持與財(cái)政補(bǔ)助又會(huì)降低高管通過(guò)盈余管理粉飾報(bào)表的動(dòng)機(jī)[18] 。 相反地，非國(guó)有企業(yè)融資較為困難、市場(chǎng)約束多， 面臨的盈利壓力也更大， 這種情況下， 其利用相關(guān)政策進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)也會(huì)更強(qiáng)烈[19] 。 因此， 在不同所有制結(jié)構(gòu)的企業(yè)中， 企業(yè)金融化對(duì)盈余質(zhì)量的影響是否存在不同， 仍是一個(gè)懸而未決的問題。 為檢驗(yàn)這一影響是否存在差異， 本文利用模型（1）、基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了分組檢驗(yàn)， 表3中第（2）、（3）列報(bào)告了分組回歸結(jié)果。 可以看到， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)在國(guó)有企業(yè)組不顯著， 而在非國(guó)有企業(yè)組顯著為正。 這說(shuō)明企業(yè)金融化提高公司發(fā)布財(cái)務(wù)重述的概率、降低盈余質(zhì)量的效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響

機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)已得到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注， 相比普通的散戶投資者， 機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的能力和動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層和控股股東的私利行為， 進(jìn)而提升上市公司的盈余質(zhì)量。 一方面， 機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)， 具有更強(qiáng)的資金實(shí)力和規(guī)模優(yōu)勢(shì)， 同時(shí)也具有更多的專業(yè)知識(shí)、更強(qiáng)的信息發(fā)現(xiàn)與挖掘能力， 能夠充分識(shí)別管理層或控股股東利用金融資產(chǎn)投資來(lái)操縱盈余、粉飾報(bào)表的行為。 另一方面， 機(jī)構(gòu)投資者廣泛持有上市公司股票， 持股比例相對(duì)較高， 更加注重長(zhǎng)期收益， 其從監(jiān)督上市公司中獲得的收益超過(guò)成本[6] ， 因而機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)機(jī)通過(guò)內(nèi)部治理機(jī)制和外部控制權(quán)市場(chǎng)來(lái)參與公司治理， 進(jìn)一步抑制了管理層或控股股東的短視行為， 提高了上市公司的盈余質(zhì)量。 由此， 本文推斷， 企業(yè)金融化降低上市公司盈余質(zhì)量的效應(yīng)主要體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中。

表3中第（4）、（5）列報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股比例的分組回歸結(jié)果。 可以看到， 在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組（InsHoldp-H）， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)為正但不顯著， 而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組（InsHoldp-L）， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 證實(shí)了上述推斷。

（四）市場(chǎng)化程度的影響

我國(guó)幅員遼闊， 不同地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程存在較大差異， 外部治理環(huán)境的迥異導(dǎo)致微觀企業(yè)的公司治理與盈余質(zhì)量也存在著較大差異。 在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)， 產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度和法律執(zhí)行機(jī)制更為完善， 金融發(fā)展程度也更高， 良好的外部治理機(jī)制提升了企業(yè)內(nèi)部的治理效率， 從而降低了企業(yè)的盈余管理程度， 企業(yè)的盈余質(zhì)量較高[8] 。 同時(shí)， 市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)， 政府干預(yù)越少， 由此鼓勵(lì)了企業(yè)更多地以市場(chǎng)化方式參與競(jìng)爭(zhēng)， 企業(yè)的盈余管理程度更低。 相反， 在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)， 投資者保護(hù)強(qiáng)度較弱， 法律執(zhí)行效率較低， 政府干預(yù)更嚴(yán)重， 企業(yè)的盈余質(zhì)量較低[6] 。 程新生等[20] 發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)， 控股股東掏空上市公司的現(xiàn)象更普遍， 由此導(dǎo)致更低的盈余質(zhì)量。 據(jù)此， 本文推斷， 企業(yè)金融化降低盈余質(zhì)量的作用主要體現(xiàn)在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)。

本文根據(jù)王小魯、樊綱等[21] 發(fā)布的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量市場(chǎng)化程度， 并依據(jù)中位數(shù)將樣本分為市場(chǎng)化程度較高組（Market-H）和市場(chǎng)化程度較低組（Market-L）。 表3中第（6）、（7）列報(bào)告了分組回歸結(jié)果。 可以看到， 在市場(chǎng)化程度較高組（Market-H）， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)為正但不顯著， 而在市場(chǎng)化程度較低組（Market-L）， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 證實(shí)了上述推斷。

五、內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為解決變量遺漏、樣本選擇及互為因果等內(nèi)生性問題， 本文采取Heckman兩階段法、兩階段最小二乘法（2SLS）予以檢驗(yàn)。 研究結(jié)果顯示， 在考慮可能存在的內(nèi)生性問題后， 本文結(jié)論依舊成立。 此外， 本文還采用金融渠道收益占比度量企業(yè)金融化、應(yīng)計(jì)盈余管理度量盈余質(zhì)量、經(jīng)行業(yè)調(diào)整的金融資產(chǎn)占比度量企業(yè)金融化等進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 研究結(jié)果依然保持穩(wěn)健。

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. Heckman兩階段法。 本文參考彭俞超等[1] 的研究， 構(gòu)建模型（2）作為第一階段模型。 因變量是高金融資產(chǎn)配置（High_Fin）虛擬變量， 若企業(yè)的金融資產(chǎn)配置超過(guò)中位數(shù)取1， 否則取0。 自變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）、成長(zhǎng)能力（Growth）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cash）、管理者薪酬（Msalary）、股權(quán)集中度（OwnshipC）、獨(dú)董比例（Rinde）、兩權(quán)分離度（Seperation）、事務(wù)所規(guī)模（Big10）、企業(yè)年齡（Age）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Gdp）以及貸款利率水平（Loanrate）等。

在對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸時(shí)控制行業(yè)、年份固定效應(yīng)。 將模型（2）回歸計(jì)算的逆米爾斯比率（IMR）納入模型（1）重新回歸。 表4中第（2）列報(bào)告了回歸結(jié)果。 可以看到， 在控制IMR的基礎(chǔ)上， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正， 支持了前文的結(jié)論。

2. 兩階段最小二乘法（2SLS）。 參考彭俞超等[1] 的研究， 本文選取上一年度同行業(yè)其他企業(yè)金融資產(chǎn)投資的均值（IV_Fin1）和上一年度同一省份其他企業(yè)金融資產(chǎn)投資的均值（IV_Fin2）作為企業(yè)金融化（Fin）的工具變量。 相關(guān)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示：Shea's偏R2為0.053， 且“最小特征值統(tǒng)計(jì)量”達(dá)到346.797， 大于臨界值10， 故拒絕存在弱工具變量的原假設(shè)， 說(shuō)明工具變量滿足相關(guān)性， 其選擇具有合理性。 同時(shí)， 外生性檢驗(yàn)結(jié)果顯示：Sargan檢驗(yàn)和Basmann檢驗(yàn)的卡方值均不顯著， 所以不能拒絕所有工具變量外生的原假設(shè)， 說(shuō)明工具變量滿足外生性要求。

表5報(bào)告了兩階段最小二乘法（2SLS）的檢驗(yàn)結(jié)果。 可以看到， 在控制了內(nèi)生性問題后， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 驗(yàn)證了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 采用金融渠道收益占比度量企業(yè)金融化。 企業(yè)金融化的一個(gè)重要特征表現(xiàn)為企業(yè)的利潤(rùn)構(gòu)成中來(lái)自金融渠道的部分占比不斷提升。 為此， 參考蘇坤等[22] 的研究， 本文采用投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益扣除從合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)取得的收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例來(lái)度量企業(yè)金融化程度。 表6中第（1）列報(bào)告了回歸結(jié)果。 可以看到， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正， 說(shuō)明企業(yè)金融化程度越高， 上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)重述的概率越大， 盈余質(zhì)量越低， 結(jié)論保持穩(wěn)健。

2. 采用應(yīng)計(jì)盈余管理度量盈余質(zhì)量。 為進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文還采用修正的Jones模型計(jì)算出來(lái)的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值（|DA|）來(lái)度量盈余質(zhì)量。 表6中第（2）列報(bào)告了回歸結(jié)果。 可以看到， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明企業(yè)金融化提高了上市公司的盈余管理程度， 企業(yè)的盈余質(zhì)量下降， 支持了前文的結(jié)論。

3. 采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的金融資產(chǎn)占比度量企業(yè)金融化。 考慮到不同行業(yè)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的比重可能存在差異， 本文采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來(lái)測(cè)度企業(yè)金融化（Fin）。 表6中第（3）列報(bào)告了回歸結(jié)果。 可以看到， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 結(jié)論保持不變。

六、進(jìn)一步研究

（一）作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文結(jié)論表明， 在產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度和法律執(zhí)行機(jī)制尚在建設(shè)過(guò)程中、股東權(quán)益保護(hù)還不完善的我國(guó)資本市場(chǎng)， 企業(yè)金融化會(huì)加劇代理問題， 提高上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)重述的概率， 降低其盈余質(zhì)量。 為提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 下文分別從控股股東資金占用和管理層在職消費(fèi)兩條路徑探討企業(yè)金融化影響盈余質(zhì)量的傳導(dǎo)機(jī)制。

1. 控股股東資金占用。 控股股東與外部中小股東的利益并非完全一致， 控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)采用資金占用等方式侵占中小股東利益和掏空上市公司[6] ， 這種利益侵占行為的頻繁發(fā)生往往會(huì)引起企業(yè)盈余管理的增加和盈余質(zhì)量的下降。 文春暉、任國(guó)良[15] 研究發(fā)現(xiàn)， 虛擬終極控制人在金字塔組織的掩護(hù)下， 熱衷于將資金投向利潤(rùn)高的金融、房地產(chǎn)行業(yè)以實(shí)現(xiàn)掏空、侵占上市公司利益的目的。 杜勇等[11] 研究指出， 控股股東熱衷于投資“短平快”的金融資產(chǎn)以獲取短期收益， 并采取資金占用等方式謀取控制權(quán)私利。

為檢驗(yàn)企業(yè)金融化是否通過(guò)加劇控股股東資金占用行為， 進(jìn)而降低上市公司的盈余質(zhì)量， 本文建立如下回歸模型（3）和（4）：

模型中， Occupy表示控股股東資金占用， 借鑒宋順林、辛清泉[23] 的研究， 采用其他應(yīng)收款/銷售收入來(lái)度量。 模型（3）和模型（4）中的控制變量與模型（1）一致。

表7前兩列報(bào)告了模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果。 列（1）結(jié)果顯示， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明企業(yè)金融化會(huì)加劇控股股東的代理問題， 提高其資金占用程度; 列（2）結(jié)果顯示， 控股股東資金占用（Occupy）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 說(shuō)明控股股東資金占用行為會(huì)降低上市公司的盈余質(zhì)量。 而在控制控股股東資金占用（Occupy）之后， 企業(yè)金融化（Fin）回歸系數(shù)的顯著性由表4中的5%降至10%， 說(shuō)明控股股東的資金占用行為是企業(yè)金融化降低上市公司盈余質(zhì)量的部分中介因子。

2. 管理層在職消費(fèi)。 在職消費(fèi)作為管理層謀求私人收益、最大化自身效用的重要方式， 亦會(huì)提高公司的盈余管理程度， 降低盈余質(zhì)量。 一方面， 金融資產(chǎn)投資加劇了管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱， 增強(qiáng)了管理層利用金融資產(chǎn)投資謀取在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī); 另一方面， 為掩飾在職消費(fèi)等自利行為對(duì)公司業(yè)績(jī)的損害， 管理層可能會(huì)利用金融資產(chǎn)投資進(jìn)行盈余操縱， 以調(diào)節(jié)利潤(rùn)和粉飾報(bào)表[1] ， 導(dǎo)致盈余質(zhì)量下降。 為檢驗(yàn)企業(yè)金融化是否通過(guò)提高管理層的在職消費(fèi)程度， 進(jìn)而降低上市公司的盈余質(zhì)量， 本文建立如下回歸模型（5）和（6）：

模型中， Perk表示管理層在職消費(fèi)， 由于管理費(fèi)用率反映了管理層的代理行為， 而管理層的在職消費(fèi)占據(jù)其中重要部分， 為此， 本文借鑒胡茜茜等[24] 的研究， 采用管理費(fèi)用率衡量在職消費(fèi)。 其他控制變量與前文模型相同。

表7中后兩列報(bào)告了模型（5）和模型（6）的回歸結(jié)果。 第（3）列結(jié)果顯示， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明企業(yè)金融化會(huì)加劇管理層的代理問題， 提高其在職消費(fèi)程度; 第（4）列結(jié)果顯示， 管理層在職消費(fèi)（Perk）的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正， 說(shuō)明管理層在職消費(fèi)會(huì)降低上市公司的盈余質(zhì)量。 而在控制管理層在職消費(fèi)（Perk）之后， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)顯著性由表4中的5%降至10%， 說(shuō)明管理層在職消費(fèi)（Perk）是企業(yè)金融化降低上市公司盈余質(zhì)量的部分中介因子。

（二）企業(yè)金融化與審計(jì)師決策

作為上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的鑒證者和審計(jì)失敗的償付人， 在“深口袋”理論和現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)模式下， 審計(jì)師往往會(huì)做出更謹(jǐn)慎的審計(jì)決策以應(yīng)對(duì)上市公司的盈余風(fēng)險(xiǎn)， 從而降低未來(lái)可能遭受的風(fēng)險(xiǎn)和損失。 如果企業(yè)金融化提高了上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)重述的概率， 降低了盈余質(zhì)量， 則作為專業(yè)人士的審計(jì)師必然能夠及時(shí)甄別客戶會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的變化， 并據(jù)此做出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制決策， 如提高審計(jì)收費(fèi)和出具更嚴(yán)格的審計(jì)意見等[14] 。 為檢驗(yàn)企業(yè)金融化是否提高了上市公司的審計(jì)費(fèi)用和獲得非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率， 進(jìn)一步佐證本文研究結(jié)論， 建立如下回歸模型（7）和（8）：

上述模型中：被解釋變量Fee表示公司當(dāng)年審計(jì)費(fèi)用總額的自然對(duì)數(shù); MAO表示審計(jì)意見的啞變量， 當(dāng)審計(jì)意見不是標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見時(shí)取1， 否則取0。 模型（7）采用OLS回歸， 模型（8）采用Logit回歸。

表8報(bào)告了模型（7）和（8）的回歸結(jié)果。 可以看到， 企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正。 說(shuō)明審計(jì)師能夠及時(shí)識(shí)別企業(yè)金融化帶來(lái)的盈余質(zhì)量下降風(fēng)險(xiǎn)， 會(huì)通過(guò)提高審計(jì)收費(fèi)和發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的方式來(lái)降低未來(lái)可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和損失， 進(jìn)一步佐證了本文的研究結(jié)論。

七、研究結(jié)論與啟示

本文選取2009 ～ 2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 采用財(cái)務(wù)重述作為盈余質(zhì)量的測(cè)度指標(biāo)， 實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)金融化與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系。 檢驗(yàn)結(jié)果表明， 企業(yè)金融化顯著提高了上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)重述的概率， 說(shuō)明企業(yè)金融化降低了盈余質(zhì)量。 并且， 這一關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低以及市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的上市公司中更加顯著。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)金融化會(huì)通過(guò)提高控股股東資金占用、增加管理層在職消費(fèi)等途徑降低上市公司的盈余質(zhì)量。 此外， 本文還發(fā)現(xiàn)， 金融化程度高的公司審計(jì)費(fèi)用和被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率也更高， 進(jìn)一步佐證了企業(yè)金融化會(huì)降低上市公司盈余質(zhì)量的結(jié)論。

本文的研究啟示在于：①企業(yè)應(yīng)積極構(gòu)建現(xiàn)代公司治理體系， 減輕代理問題。 首先， 要健全管理層激勵(lì)機(jī)制， 強(qiáng)化管理層的薪資福利與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的敏感性， 鼓勵(lì)管理層著眼于企業(yè)價(jià)值最大化的長(zhǎng)期目標(biāo)， 減少其利用金融投資謀取個(gè)人私利的短視行為。 其次， 要完善股權(quán)結(jié)構(gòu)， 健全大股東監(jiān)督機(jī)制， 防范大股東利用短期的金融投資來(lái)掏空、侵占上市公司利益。 最后， 要完善信息披露機(jī)制， 降低企業(yè)內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱， 縮小管理層或大股東利用金融投資進(jìn)行盈余管理的空間， 有效發(fā)揮金融投資優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)價(jià)值的作用。 ②對(duì)政府及證券市場(chǎng)監(jiān)管部門而言， 本文發(fā)現(xiàn)代理沖突誘發(fā)的金融投資偏好會(huì)降低上市公司盈余質(zhì)量， 這為完善資本市場(chǎng)監(jiān)管、抑制金融風(fēng)險(xiǎn)提供了一定啟示。 政府相關(guān)部門不僅要加強(qiáng)金融行業(yè)內(nèi)部監(jiān)管， 健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制， 嚴(yán)厲打擊企業(yè)的投機(jī)套利行為， 而且應(yīng)提高對(duì)上市公司內(nèi)部治理和信息披露的要求， 利用規(guī)范透明的信息披露機(jī)制抑制管理層或大股東的盈余管理行為， 防范因資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱而引致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 ③本文發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)金融化降低盈余質(zhì)量的效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低以及市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的上市公司中更顯著， 說(shuō)明這類企業(yè)的金融化行為對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊也更大。 所以， 政府相關(guān)部門應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)管此類企業(yè)， 要求其提高信息披露質(zhì)量， 降低信息不對(duì)稱程度， 監(jiān)控并扼制管理層及大股東的金融投機(jī)行為， 從而防范金融風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范資本運(yùn)作、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與金融的良性發(fā)展。