鄭葵方 陳源

摘要：本文運(yùn)用回歸模型，對(duì)2002年1月4日至7月24日的上證綜指和中債-總指數(shù)（凈價(jià)指數(shù)）之間的相互影響關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間存在蹺蹺板效應(yīng)，但不同時(shí)段效應(yīng)的強(qiáng)弱程度有所差異。2020年股債蹺蹺板效應(yīng)較強(qiáng)的時(shí)段多出現(xiàn)在股票市場(chǎng)走強(qiáng)時(shí)期，決定效應(yīng)強(qiáng)弱的因素主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化和金融體系新增資金情況。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)? 股票市場(chǎng)? 股債蹺蹺板效應(yīng)? 風(fēng)險(xiǎn)偏好

所謂“股債蹺蹺板效應(yīng)”，是指當(dāng)股票市場(chǎng)或者債券市場(chǎng)中的一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)，另一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格下跌的現(xiàn)象。本文以上海證券綜合指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“上證綜指”）衡量我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格，用中債-總指數(shù)（凈價(jià)指數(shù)）¹衡量我國(guó)債券市場(chǎng)價(jià)格。2020年7月上半月，我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間出現(xiàn)明顯的蹺蹺板效應(yīng)。7月初，A股呈現(xiàn)牛市行情。7月9日，上證綜指升至3451點(diǎn)，較6月末上漲15.6%;中債-總指數(shù)（凈價(jià)指數(shù)）下跌1.5%，至117.6。隨后A股震蕩調(diào)整，中債-總指數(shù)（凈價(jià)指數(shù)）有所反彈。直至7月16日開始，股債蹺蹺板效應(yīng)減弱，兩個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)了同時(shí)上漲的情況（見圖1）。由此可見，股債蹺蹺板效應(yīng)有強(qiáng)弱之分，呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化。

股債蹺蹺板效應(yīng)是否長(zhǎng)期存在

從以往走勢(shì)來看，我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的蹺蹺板效應(yīng)時(shí)隱時(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)在短期內(nèi)出現(xiàn)股債蹺蹺板效應(yīng)毋庸置疑，但在較長(zhǎng)時(shí)期是否仍存在這一效應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)此多有爭(zhēng)論。

（一）股債蹺蹺板效應(yīng)的原理

從邏輯上講，股票和債券兩類資產(chǎn)分別是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的典型代表，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好截然相反。在預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)前景向好、實(shí)行寬信用政策及積極的財(cái)政政策的情況下，股票通常比債券更受投資者青睞，因而呈現(xiàn)“股強(qiáng)債弱”的特征。反之，如果投資者預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)狀況轉(zhuǎn)差、流動(dòng)性偏寬松、利率步入下行通道，那么債券通常比股票更有優(yōu)勢(shì)，從而表現(xiàn)出“債強(qiáng)股弱”的特點(diǎn)。當(dāng)市場(chǎng)無增量流動(dòng)性注入時(shí)，如果同時(shí)在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)投資的交易型機(jī)構(gòu)（如券商、基金等）的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生明顯變化，會(huì)促使資金從其中一個(gè)市場(chǎng)流出，進(jìn)而流入另一個(gè)市場(chǎng)，由此形成和強(qiáng)化了兩者的蹺蹺板效應(yīng)。

（二）不符合股債蹺蹺板效應(yīng)的情形

當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性極度充裕時(shí)，富余的資金會(huì)尋找獲利渠道，分別進(jìn)入股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，容易出現(xiàn)股債“雙?！钡那榫?。如果市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)均會(huì)出現(xiàn)價(jià)格下跌現(xiàn)象。這兩種情形均不是股債蹺蹺板效應(yīng)。此外，影響債券市場(chǎng)的因素有很多，股票市場(chǎng)只是其中的一個(gè)因素，債券市場(chǎng)還可能受到商業(yè)銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、監(jiān)管政策變化、債券供給等因素的影響。

（三）回歸模型分析

筆者通過構(gòu)建回歸模型分析并驗(yàn)證我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間是否長(zhǎng)期存在蹺蹺板效應(yīng)。筆者通過萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)，分析2002年1月4日至2020年7月24日的上證綜指和中債-總指數(shù)（凈價(jià)指數(shù)）之間的相互影響關(guān)系。由于兩者均是不平穩(wěn)變量，因此取兩者的日收益率²作為平穩(wěn)變量（已通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)），建立如下回歸模型：

（1）

（2）

其中： 為中債-總指數(shù)（凈價(jià)指數(shù)）第t日的收益率， 為上證綜指第t日的收益率，系數(shù) 衡量相互影響關(guān)系，系數(shù) 體現(xiàn)該市場(chǎng)如何受自身前一天價(jià)格的影響。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

由表1可見，上證綜指的收益率對(duì)中債-總指數(shù)（凈價(jià)指數(shù)）的收益率有顯著的負(fù)向影響，估計(jì)系數(shù) 為-0.004，意味著上證綜指收益率每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)使中債-總指數(shù)（凈價(jià)指數(shù)）收益率下跌0.004個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，中債-總指數(shù)（凈價(jià)指數(shù)）收益率也對(duì)上證綜指收益率有顯著的負(fù)向影響，估計(jì)系數(shù) 為-0.349，表示中債-總指數(shù)（凈價(jià)指數(shù)）收益率每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)使上證綜指收益率下跌0.349個(gè)百分點(diǎn)。模型統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，從長(zhǎng)期來看，我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間存在顯著的蹺蹺板效應(yīng)。

如何衡量股債蹺蹺板效應(yīng)的強(qiáng)弱程度

股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)存在蹺蹺板效應(yīng)，但是在不同時(shí)期，蹺蹺板效應(yīng)的強(qiáng)弱程度有所差異。如果可以衡量?jī)烧咧g相互作用關(guān)系的強(qiáng)度，可在股債蹺蹺板效應(yīng)較大時(shí)，根據(jù)股票市場(chǎng)走勢(shì)來分析債券市場(chǎng)走勢(shì)，或者將債券市場(chǎng)走勢(shì)作為影響股票市場(chǎng)走勢(shì)的一個(gè)重要因素。從市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況來看，如果債券收益率不斷上行，獲取價(jià)差收入的交易型機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨債券投資虧損，從而到股票市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)。

如果股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間存在蹺蹺板效應(yīng)，那么當(dāng)日的中債-總指數(shù)（凈價(jià)指數(shù)）收益率 與上證綜指收益率 應(yīng)該呈現(xiàn)反向變化，兩者的相關(guān)系數(shù)應(yīng)處于負(fù)值區(qū)間。通常來說，一周有5個(gè)交易日，可以通過計(jì)算最近5個(gè)交易日的 與 的相關(guān)系數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“股債5日移動(dòng)相關(guān)系數(shù)”）來衡量股債蹺蹺板效應(yīng)的強(qiáng)弱。自2020年初以來，我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)走勢(shì)之間的關(guān)系如圖2所示。

如果股債5日移動(dòng)相關(guān)系數(shù)處于負(fù)值區(qū)間，表示股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn);該相關(guān)系數(shù)越接近-1，說明股債蹺蹺板效應(yīng)越強(qiáng)。如果股債5日移動(dòng)相關(guān)系數(shù)處于正值區(qū)間，說明股債蹺蹺板效應(yīng)失效，股債指數(shù)的收益率共同上漲或下跌，各自走勢(shì)不受對(duì)方影響，而是受到其他因素的影響。

筆者通過分析發(fā)現(xiàn)，2020年股債蹺蹺板效應(yīng)在多個(gè)時(shí)段顯現(xiàn)，僅個(gè)別時(shí)段失效，分別是1月15—20日、2月27日、3月20日、4月7—17日、5月7—13日、6月2—10日、6月30日。我國(guó)股債蹺蹺板效應(yīng)相對(duì)較強(qiáng)（股債5日移動(dòng)相關(guān)系數(shù)小于-0.5）的主要時(shí)段分別為1月23日—2月10日、2月17—24日、2月28日—3月19日、5月18—28日、6月16—19日、7月3—17日（見圖2）。從波動(dòng)率來看，上證綜指收益率波動(dòng)較大，中債-總指數(shù)（凈價(jià)指數(shù)）收益率波動(dòng)較小，前者的波動(dòng)方差是后者的67倍。

影響股債蹺蹺板效應(yīng)的因素

從2020年股債蹺蹺板效應(yīng)較強(qiáng)的時(shí)段來看，除了1月23日—2月10日、2月28日—3月19日兩個(gè)時(shí)段表現(xiàn)為“股弱債強(qiáng)”外，即股票指數(shù)收益率大多小于債券指數(shù)收益率，在其他四個(gè)時(shí)段均表現(xiàn)為“股強(qiáng)債弱”，即股票指數(shù)收益率大于債券指數(shù)收益率（見圖2）。從整體上看，2020年股債蹺蹺板效應(yīng)較強(qiáng)的時(shí)段多出現(xiàn)在股票市場(chǎng)走強(qiáng)時(shí)期。

筆者通過分析發(fā)現(xiàn)，新成立的偏股型基金份額大幅增長(zhǎng)的時(shí)段，通常對(duì)應(yīng)著股債5日移動(dòng)相關(guān)系數(shù)趨向于-1（見圖3）。這說明基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，偏股型基金的發(fā)行量增加，大量資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，將提高股票市場(chǎng)相對(duì)債券市場(chǎng)的吸引力，從而推動(dòng)更多交易型機(jī)構(gòu)縮減債券市場(chǎng)投資，轉(zhuǎn)為投向股票市場(chǎng)，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯增強(qiáng)。當(dāng)新成立的偏股型基金份額較少時(shí)，股債5日移動(dòng)相關(guān)系數(shù)多向正值區(qū)間移動(dòng)或進(jìn)入正值區(qū)間，股債蹺蹺板效應(yīng)減弱乃至失效。

結(jié)論

2020年股債蹺蹺板效應(yīng)較強(qiáng)的時(shí)期多出現(xiàn)在股票市場(chǎng)走強(qiáng)時(shí)段。決定股債蹺蹺板效應(yīng)強(qiáng)弱的主要因素為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化和金融體系新增資金情況。本文通過比較分析發(fā)現(xiàn)，在金融體系新增資金未大幅增加的情況下，如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，進(jìn)入股票市場(chǎng)的資金將明顯增多，會(huì)強(qiáng)化股債蹺蹺板效應(yīng);如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，股票市場(chǎng)的增量資金減少，股債蹺蹺板效應(yīng)將減弱乃至失效。

注：

1.目的是剔除票息收入的影響。

2.日收益率=[第t日收益率-第（t-1）日收益率]/第（t-1）日收益率。

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：徐傳平? 鹿寧寧