郭佳鵬 王振瀚
摘要:債券借貸業(yè)務(wù)自2006年推出以來,逐漸成為債券市場的重要組成部分。本文運(yùn)用債券借貸歷史成交數(shù)據(jù)進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析,探究各類債券借貸定價(jià)的真正影響因素,并在此基礎(chǔ)上針對金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管層面提出了建議。
關(guān)鍵詞:債券借貸? 借貸價(jià)格? 影響因素
債券借貸市場概況
(一)債券借貸業(yè)務(wù)的定義及作用
債券借貸業(yè)務(wù)是指債券融入方以一定數(shù)量的債券為質(zhì)押物,從債券融出方借入標(biāo)的債券,并支付期間借貸費(fèi)用的融券交易。作為債券市場的重要組成部分,債券借貸業(yè)務(wù)可以調(diào)節(jié)、穩(wěn)定債券現(xiàn)貨市場價(jià)格,增強(qiáng)債券市場流動性、擴(kuò)大交易規(guī)模,維護(hù)交易與交割秩序。對于債券融出方,通過債券借貸交易可以盤活其存量債券資產(chǎn),提供額外收益。對于債券融入方,通過債券借貸交易可幫助其實(shí)現(xiàn)反向做空的目的,也可融入利率債以參與回購交易,提高融資效率。
(二)我國債券借貸市場發(fā)展情況
我國于2006年推出債券借貸業(yè)務(wù),初期該業(yè)務(wù)成交規(guī)模較小,市場不活躍。2012年以后,債券借貸市場快速發(fā)展,國有商業(yè)銀行及股份制銀行持續(xù)增加供給,而其他金融機(jī)構(gòu)因做空及融資目的而增加了需求。2017—2019年,債券借貸業(yè)務(wù)成交規(guī)模分別為2.24萬億元、2.40萬億元、4.19萬億元,參與主體主要為銀行、證券公司及資管產(chǎn)品賬戶。
2020年上半年,債券借貸業(yè)務(wù)成交規(guī)模為3.16萬億元,共成交了17865筆。從融出角度來看,融出機(jī)構(gòu)相對集中,以國有商業(yè)銀行及股份制銀行為主,前20名融出機(jī)構(gòu)融出量占市場總?cè)诔隽康?7%。從融入角度來看,融入機(jī)構(gòu)相對分散,前20名融入機(jī)構(gòu)融入量占市場總?cè)谌肓康?6%(見表1)。
(一)債券借貸的主流定價(jià)方法
在債券借貸定價(jià)方面,目前市場中多數(shù)融出機(jī)構(gòu)采用移動均價(jià)定價(jià)法,即根據(jù)某一標(biāo)的債券前數(shù)個交易日的平均借貸成交價(jià)并參考市場供需情況,來確定當(dāng)日該債券的借貸報(bào)價(jià)。如標(biāo)的債券近期無成交,則參考券種相同、剩余期限接近的債券的借貸成交價(jià)。移動均價(jià)定價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)是較易被交易員理解和掌握,且易在市場交易中達(dá)成共識;缺點(diǎn)是該方法對市場供需反應(yīng)不及時(shí),且易被異常成交價(jià)干擾。
(二)本文的研究邏輯
本文通過對債券借貸交易歷史成交情況和融券目的分析發(fā)現(xiàn),活躍券與非活躍券的借貸定價(jià)有所差別。因此,本文將標(biāo)的債券分為活躍券和非活躍券兩大類,選取2020年3—6月債券借貸交易與現(xiàn)券交易的日頻數(shù)據(jù)作為樣本,并根據(jù)個券成交情況適當(dāng)調(diào)整樣本,對影響債券借貸定價(jià)的潛在因素進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析與顯著性雙側(cè)檢驗(yàn),以探究各類債券借貸定價(jià)的真正影響因素。
債券借貸定價(jià)的潛在影響因素篩選邏輯如下:活躍券借貸交易中融入機(jī)構(gòu)的主要目的是套利、做空等,因此本文主要考察借貸價(jià)格與現(xiàn)券交易的相關(guān)關(guān)系,選取有代表性的現(xiàn)券收益率、現(xiàn)券成交量作為活躍券借貸定價(jià)的潛在影響因素。非活躍券借貸交易中融入機(jī)構(gòu)的主要目的是做回購融資,因此本文側(cè)重考察借貸價(jià)格與資金面的相關(guān)關(guān)系,選取R001、R007、DR001、DR0071、質(zhì)押式回購交易量作為非活躍券借貸定價(jià)的潛在影響因素。此外,還考察兩類債券借貸價(jià)格與借貸供需的相關(guān)關(guān)系,選取可以反映標(biāo)的券供需情況的借貸成交量作為借貸定價(jià)的潛在影響因素。
(三)Pearson相關(guān)性分析
Pearson相關(guān)系數(shù)用來衡量兩組變量之間的線性相關(guān)關(guān)系,可用于分析借貸價(jià)格與潛在影響因素之間的相關(guān)關(guān)系。相關(guān)系數(shù)介于-1到1之間,0表示不相關(guān),負(fù)值表示負(fù)相關(guān),正值表示正相關(guān)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn),相關(guān)系數(shù)的絕對值與相關(guān)性有如下關(guān)系:0.1~0.3表示弱相關(guān),0.3~0.5表示中等程度相關(guān),0.5~1.0表示強(qiáng)相關(guān)。
在計(jì)算出相關(guān)系數(shù)后,還需要對相關(guān)系數(shù)進(jìn)行顯著性雙側(cè)檢驗(yàn)。原假設(shè)H0:r=0,即兩組變量之間沒有線性相關(guān)關(guān)系。備擇假設(shè)H1:r不等于0,即兩組變量之間存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。通過“統(tǒng)計(jì)產(chǎn)品與服務(wù)解決方案”(SPSS)軟件進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)可得概率值(P值),一般P<0.05時(shí)存在統(tǒng)計(jì)學(xué)差異,可以拒絕原假設(shè)H0,并認(rèn)為H1是成立的,即兩組變量之間存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。
活躍券借貸定價(jià)影響因素分析
5年期和10年期新發(fā)國債、國開債等活躍券是借貸市場的主要交易品種。其中,10年期國開債流動性最佳,現(xiàn)券市場成交最為活躍,但其借貸交易中長期存在低于成交均價(jià)50%的低價(jià)成交現(xiàn)象。該異常低價(jià)成交現(xiàn)象影響了10年期國開債的借貸定價(jià),因此下文將活躍券按是否受到異常低價(jià)影響又分為兩小類分別進(jìn)行借貸定價(jià)影響因素分析。
(一)未受到異常低價(jià)影響的活躍券借貸定價(jià)影響因素分析
未受到異常低價(jià)影響的活躍券以5年期國開債200203為例,該債券借貸成交歷史數(shù)據(jù)中異常低價(jià)較少。由于5年期國開債200203在2020年3月尚未成為主要的借貸交易品種,交易量較少,下文只選取其4—6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
1.最低成交均價(jià)與成交均價(jià)的偏離幅度
根據(jù)4—6月5年期國開債200203借貸成交數(shù)據(jù),可得這期間其成交均價(jià)為72.42BP,每日最低成交價(jià)均值(簡稱“最低成交均價(jià)”)為64.46BP,最低成交均價(jià)較成交均價(jià)的偏離值為7.96BP。偏離值與成交均價(jià)之比為11%,即最低成交均價(jià)的偏離幅度為11%,總體來說偏離幅度較小。
2.借貸價(jià)格與潛在影響因素的相關(guān)性
運(yùn)用4—6月5年期國開債200203現(xiàn)券交易與借貸交易數(shù)據(jù),對其借貸價(jià)格與潛在影響因素進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析,得到結(jié)果如表2所示。
表2的回歸結(jié)果顯示:
(1)債券借貸價(jià)格與現(xiàn)券收益率有中等程度的正相關(guān)關(guān)系。該統(tǒng)計(jì)結(jié)果符合市場上借券做空的現(xiàn)象,即現(xiàn)券收益率上行,現(xiàn)券價(jià)值下跌帶動做空需求增加,則該債券的借貸價(jià)格隨之上升。
(2)債券借貸價(jià)格與借貸成交量有中等程度的正相關(guān)關(guān)系。價(jià)格是供需平衡的結(jié)果,借貸成交量越高,意味著該債券的融入需求越大,因此對應(yīng)的借貸價(jià)格越高。
(3)借貸成交量與現(xiàn)券成交量有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。成交量是定義債券是否為活躍券的指標(biāo),現(xiàn)券成交量的不斷提升會使該債券成為活躍券,并吸引更多交易主體參與博弈,從而帶動融券需求增加。
(二)受到異常低價(jià)影響的活躍券借貸定價(jià)影響因素分析
受到異常低價(jià)影響的活躍券以10年期國開債200205為例,該債券借貸交易中長期存在異常低價(jià)成交現(xiàn)象。
1.最低成交均價(jià)與成交均價(jià)的偏離幅度
2020年5月28日至6月30日,10年期國開債200205每日均出現(xiàn)異常低成交價(jià)。這期間的成交均價(jià)為112.69BP,最低成交均價(jià)為66.96BP,最低成交均價(jià)較成交均價(jià)的偏離值為45.73BP,偏離幅度為41%,遠(yuǎn)高于同為活躍券的5年期國開債,且低價(jià)成交現(xiàn)象持續(xù)時(shí)間較長。
為什么會出現(xiàn)此種情況?原因分析如下:10年期國開債200205是借貸市場與現(xiàn)券市場最活躍的品種之一,部分機(jī)構(gòu)為降低做空成本,可能會以連續(xù)且異常低于市場均價(jià)的成交價(jià)壓低該債券的借貸均價(jià)。此均價(jià)又影響了許多采取移動均價(jià)定價(jià)法的機(jī)構(gòu)的借貸報(bào)價(jià)。
2.借貸價(jià)格與潛在影響因素的相關(guān)性
運(yùn)用3—6月10年期國開債200205現(xiàn)券交易與借貸交易數(shù)據(jù),對其借貸價(jià)格與潛在影響因素進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析,得到結(jié)果如表3所示。
表3的回歸結(jié)果顯示:10年期國開債200205借貸價(jià)格與現(xiàn)券收益率、現(xiàn)券成交量、借貸成交量的相關(guān)性弱且不顯著。這可能正是因?yàn)樵搨栀J長期存在異常低成交價(jià)。但該債券借貸成交量與現(xiàn)券成交量仍有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系且很顯著,相關(guān)系數(shù)達(dá)0.75。這可解釋為:雖然該活躍券借貸定價(jià)被扭曲,但市場現(xiàn)券成交量大,交易力量博弈多,做空需求較強(qiáng),仍會帶動融入需求增加。
從經(jīng)驗(yàn)來看,最低成交價(jià)長期異常低于成交均價(jià)的現(xiàn)象一般發(fā)生在10年期國開債活躍券的借貸交易中,使得該類債券的借貸定價(jià)有所扭曲。
非活躍券借貸定價(jià)影響因素分析
(一)非活躍券借貸價(jià)格走勢
本文對非活躍券的定義為2020年3—6月間累計(jì)借貸成交量小于100億元且非2020年發(fā)行的債券。因非活躍券較多、成交量較小且成交不連續(xù),為便于研究,本文取交易日內(nèi)所有非活躍券的借貸成交價(jià)格平均值(以下簡稱“日成交均價(jià)”),作為當(dāng)日非活躍券借貸價(jià)格。2020年3—6月,非活躍券借貸的日成交均價(jià)基本穩(wěn)定在40~60BP,波動較小,而同期R001、DR001的波動幅度較大(見圖1)。
(二)非活躍券借貸價(jià)格與潛在影響因素的相關(guān)性
運(yùn)用樣本數(shù)據(jù),對非活躍券借貸價(jià)格與潛在影響因素進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析,得到結(jié)果如表4所示。此外,由于非活躍券借貸交易中異常低價(jià)成交現(xiàn)象較少,此處不進(jìn)行最低成交均價(jià)的偏離幅度計(jì)算。
表4的回歸結(jié)果顯示:非活躍券借貸價(jià)格與資金價(jià)格、質(zhì)押式回購交易量的相關(guān)性均較弱且不顯著,即非活躍券借貸價(jià)格受資金面的影響較小。這背后的原因分析如下:從供需角度來看,非活躍券的主要融出方為國有大型銀行和全國性股份制銀行,融出方對非活躍券借貸進(jìn)行定價(jià)會考慮該業(yè)務(wù)對資本的占用,一般不做價(jià)格低于盈虧平衡點(diǎn)的非活躍券融出,因此非活躍券借貸成交價(jià)向下有“底”。當(dāng)前非活躍券借貸市場中融出方遠(yuǎn)多于融入方,在供大于求的情況下融出方無法大幅提價(jià),因此非活躍券借貸成交價(jià)向上有“頂”。因此,非活躍券借貸價(jià)格通常穩(wěn)定在這一“底”和“頂”的區(qū)間內(nèi)。
總結(jié)及建議
(一)總結(jié)
第一,未受到異常低價(jià)影響的活躍券借貸價(jià)格受做空需求影響,與現(xiàn)券收益率、現(xiàn)券成交量都有中等強(qiáng)度的正相關(guān)關(guān)系。
第二,受到異常低價(jià)影響的活躍券借貸成交量與現(xiàn)券成交量具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,但該類債券借貸價(jià)格與現(xiàn)券收益率、現(xiàn)券成交量的相關(guān)性較弱。
第三,非活躍券借貸價(jià)格與資金面的相關(guān)性弱,借貸價(jià)格在穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)波動。
(二)建議
一是建議金融機(jī)構(gòu)在參與債券借貸交易時(shí),應(yīng)加強(qiáng)對債券借貸定價(jià)的研究,不盲從選擇成交均價(jià),以減少異常成交價(jià)對借貸定價(jià)的干擾??蛇m當(dāng)參考現(xiàn)券成交量及現(xiàn)券收益率走勢,動態(tài)地進(jìn)行借貸報(bào)價(jià)。
二是建議監(jiān)管層面逐步完善對債券借貸市場異常交易行為的監(jiān)控制度。完善的監(jiān)控制度是借貸市場重要的風(fēng)險(xiǎn)控制手段,通過監(jiān)控異常偏離均價(jià)的交易以及互相對倒的交易,來減少異常交易對市場的干擾,以保障債券借貸市場的健康發(fā)展。
注:
1.R001和R007分別代表銀行間市場1天期和7天期質(zhì)押式回購利率,DR001和DR007分別代表存款類機(jī)構(gòu)間1天期和7天期質(zhì)押式回購利率。
作者單位:中國郵政儲蓄銀行金融市場部
責(zé)任編輯:徐傳平? 鹿寧寧