郭佳鵬 王振瀚

摘要：債券借貸業(yè)務(wù)自2006年推出以來，逐漸成為債券市場的重要組成部分。本文運(yùn)用債券借貸歷史成交數(shù)據(jù)進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，探究各類債券借貸定價(jià)的真正影響因素，并在此基礎(chǔ)上針對金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管層面提出了建議。

關(guān)鍵詞：債券借貸? 借貸價(jià)格? 影響因素

債券借貸市場概況

（一）債券借貸業(yè)務(wù)的定義及作用

債券借貸業(yè)務(wù)是指債券融入方以一定數(shù)量的債券為質(zhì)押物，從債券融出方借入標(biāo)的債券，并支付期間借貸費(fèi)用的融券交易。作為債券市場的重要組成部分，債券借貸業(yè)務(wù)可以調(diào)節(jié)、穩(wěn)定債券現(xiàn)貨市場價(jià)格，增強(qiáng)債券市場流動性、擴(kuò)大交易規(guī)模，維護(hù)交易與交割秩序。對于債券融出方，通過債券借貸交易可以盤活其存量債券資產(chǎn)，提供額外收益。對于債券融入方，通過債券借貸交易可幫助其實(shí)現(xiàn)反向做空的目的，也可融入利率債以參與回購交易，提高融資效率。

（二）我國債券借貸市場發(fā)展情況

我國于2006年推出債券借貸業(yè)務(wù)，初期該業(yè)務(wù)成交規(guī)模較小，市場不活躍。2012年以后，債券借貸市場快速發(fā)展，國有商業(yè)銀行及股份制銀行持續(xù)增加供給，而其他金融機(jī)構(gòu)因做空及融資目的而增加了需求。2017—2019年，債券借貸業(yè)務(wù)成交規(guī)模分別為2.24萬億元、2.40萬億元、4.19萬億元，參與主體主要為銀行、證券公司及資管產(chǎn)品賬戶。

2020年上半年，債券借貸業(yè)務(wù)成交規(guī)模為3.16萬億元，共成交了17865筆。從融出角度來看，融出機(jī)構(gòu)相對集中，以國有商業(yè)銀行及股份制銀行為主，前20名融出機(jī)構(gòu)融出量占市場總?cè)诔隽康?7%。從融入角度來看，融入機(jī)構(gòu)相對分散，前20名融入機(jī)構(gòu)融入量占市場總?cè)谌肓康?6%（見表1）。

（一）債券借貸的主流定價(jià)方法

在債券借貸定價(jià)方面，目前市場中多數(shù)融出機(jī)構(gòu)采用移動均價(jià)定價(jià)法，即根據(jù)某一標(biāo)的債券前數(shù)個交易日的平均借貸成交價(jià)并參考市場供需情況，來確定當(dāng)日該債券的借貸報(bào)價(jià)。如標(biāo)的債券近期無成交，則參考券種相同、剩余期限接近的債券的借貸成交價(jià)。移動均價(jià)定價(jià)法的優(yōu)點(diǎn)是較易被交易員理解和掌握，且易在市場交易中達(dá)成共識;缺點(diǎn)是該方法對市場供需反應(yīng)不及時(shí)，且易被異常成交價(jià)干擾。

（二）本文的研究邏輯

本文通過對債券借貸交易歷史成交情況和融券目的分析發(fā)現(xiàn)，活躍券與非活躍券的借貸定價(jià)有所差別。因此，本文將標(biāo)的債券分為活躍券和非活躍券兩大類，選取2020年3—6月債券借貸交易與現(xiàn)券交易的日頻數(shù)據(jù)作為樣本，并根據(jù)個券成交情況適當(dāng)調(diào)整樣本，對影響債券借貸定價(jià)的潛在因素進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析與顯著性雙側(cè)檢驗(yàn)，以探究各類債券借貸定價(jià)的真正影響因素。

債券借貸定價(jià)的潛在影響因素篩選邏輯如下：活躍券借貸交易中融入機(jī)構(gòu)的主要目的是套利、做空等，因此本文主要考察借貸價(jià)格與現(xiàn)券交易的相關(guān)關(guān)系，選取有代表性的現(xiàn)券收益率、現(xiàn)券成交量作為活躍券借貸定價(jià)的潛在影響因素。非活躍券借貸交易中融入機(jī)構(gòu)的主要目的是做回購融資，因此本文側(cè)重考察借貸價(jià)格與資金面的相關(guān)關(guān)系，選取R001、R007、DR001、DR007¹、質(zhì)押式回購交易量作為非活躍券借貸定價(jià)的潛在影響因素。此外，還考察兩類債券借貸價(jià)格與借貸供需的相關(guān)關(guān)系，選取可以反映標(biāo)的券供需情況的借貸成交量作為借貸定價(jià)的潛在影響因素。

（三）Pearson相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)系數(shù)用來衡量兩組變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，可用于分析借貸價(jià)格與潛在影響因素之間的相關(guān)關(guān)系。相關(guān)系數(shù)介于-1到1之間，0表示不相關(guān)，負(fù)值表示負(fù)相關(guān)，正值表示正相關(guān)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)的絕對值與相關(guān)性有如下關(guān)系：0.1～0.3表示弱相關(guān)，0.3～0.5表示中等程度相關(guān)，0.5～1.0表示強(qiáng)相關(guān)。

在計(jì)算出相關(guān)系數(shù)后，還需要對相關(guān)系數(shù)進(jìn)行顯著性雙側(cè)檢驗(yàn)。原假設(shè)H0：r=0，即兩組變量之間沒有線性相關(guān)關(guān)系。備擇假設(shè)H1：r不等于0，即兩組變量之間存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。通過“統(tǒng)計(jì)產(chǎn)品與服務(wù)解決方案”（SPSS）軟件進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)可得概率值（P值），一般P<0.05時(shí)存在統(tǒng)計(jì)學(xué)差異，可以拒絕原假設(shè)H0，并認(rèn)為H1是成立的，即兩組變量之間存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。

活躍券借貸定價(jià)影響因素分析

5年期和10年期新發(fā)國債、國開債等活躍券是借貸市場的主要交易品種。其中，10年期國開債流動性最佳，現(xiàn)券市場成交最為活躍，但其借貸交易中長期存在低于成交均價(jià)50%的低價(jià)成交現(xiàn)象。該異常低價(jià)成交現(xiàn)象影響了10年期國開債的借貸定價(jià)，因此下文將活躍券按是否受到異常低價(jià)影響又分為兩小類分別進(jìn)行借貸定價(jià)影響因素分析。

（一）未受到異常低價(jià)影響的活躍券借貸定價(jià)影響因素分析

未受到異常低價(jià)影響的活躍券以5年期國開債200203為例，該債券借貸成交歷史數(shù)據(jù)中異常低價(jià)較少。由于5年期國開債200203在2020年3月尚未成為主要的借貸交易品種，交易量較少，下文只選取其4—6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

1.最低成交均價(jià)與成交均價(jià)的偏離幅度

根據(jù)4—6月5年期國開債200203借貸成交數(shù)據(jù)，可得這期間其成交均價(jià)為72.42BP，每日最低成交價(jià)均值（簡稱“最低成交均價(jià)”）為64.46BP，最低成交均價(jià)較成交均價(jià)的偏離值為7.96BP。偏離值與成交均價(jià)之比為11%，即最低成交均價(jià)的偏離幅度為11%，總體來說偏離幅度較小。

2.借貸價(jià)格與潛在影響因素的相關(guān)性

運(yùn)用4—6月5年期國開債200203現(xiàn)券交易與借貸交易數(shù)據(jù)，對其借貸價(jià)格與潛在影響因素進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，得到結(jié)果如表2所示。

表2的回歸結(jié)果顯示：

（1）債券借貸價(jià)格與現(xiàn)券收益率有中等程度的正相關(guān)關(guān)系。該統(tǒng)計(jì)結(jié)果符合市場上借券做空的現(xiàn)象，即現(xiàn)券收益率上行，現(xiàn)券價(jià)值下跌帶動做空需求增加，則該債券的借貸價(jià)格隨之上升。

（2）債券借貸價(jià)格與借貸成交量有中等程度的正相關(guān)關(guān)系。價(jià)格是供需平衡的結(jié)果，借貸成交量越高，意味著該債券的融入需求越大，因此對應(yīng)的借貸價(jià)格越高。

（3）借貸成交量與現(xiàn)券成交量有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。成交量是定義債券是否為活躍券的指標(biāo)，現(xiàn)券成交量的不斷提升會使該債券成為活躍券，并吸引更多交易主體參與博弈，從而帶動融券需求增加。

（二）受到異常低價(jià)影響的活躍券借貸定價(jià)影響因素分析

受到異常低價(jià)影響的活躍券以10年期國開債200205為例，該債券借貸交易中長期存在異常低價(jià)成交現(xiàn)象。

1.最低成交均價(jià)與成交均價(jià)的偏離幅度

2020年5月28日至6月30日，10年期國開債200205每日均出現(xiàn)異常低成交價(jià)。這期間的成交均價(jià)為112.69BP，最低成交均價(jià)為66.96BP，最低成交均價(jià)較成交均價(jià)的偏離值為45.73BP，偏離幅度為41%，遠(yuǎn)高于同為活躍券的5年期國開債，且低價(jià)成交現(xiàn)象持續(xù)時(shí)間較長。

為什么會出現(xiàn)此種情況？原因分析如下：10年期國開債200205是借貸市場與現(xiàn)券市場最活躍的品種之一，部分機(jī)構(gòu)為降低做空成本，可能會以連續(xù)且異常低于市場均價(jià)的成交價(jià)壓低該債券的借貸均價(jià)。此均價(jià)又影響了許多采取移動均價(jià)定價(jià)法的機(jī)構(gòu)的借貸報(bào)價(jià)。

2.借貸價(jià)格與潛在影響因素的相關(guān)性

運(yùn)用3—6月10年期國開債200205現(xiàn)券交易與借貸交易數(shù)據(jù)，對其借貸價(jià)格與潛在影響因素進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，得到結(jié)果如表3所示。

表3的回歸結(jié)果顯示：10年期國開債200205借貸價(jià)格與現(xiàn)券收益率、現(xiàn)券成交量、借貸成交量的相關(guān)性弱且不顯著。這可能正是因?yàn)樵搨栀J長期存在異常低成交價(jià)。但該債券借貸成交量與現(xiàn)券成交量仍有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系且很顯著，相關(guān)系數(shù)達(dá)0.75。這可解釋為：雖然該活躍券借貸定價(jià)被扭曲，但市場現(xiàn)券成交量大，交易力量博弈多，做空需求較強(qiáng)，仍會帶動融入需求增加。

從經(jīng)驗(yàn)來看，最低成交價(jià)長期異常低于成交均價(jià)的現(xiàn)象一般發(fā)生在10年期國開債活躍券的借貸交易中，使得該類債券的借貸定價(jià)有所扭曲。

非活躍券借貸定價(jià)影響因素分析

（一）非活躍券借貸價(jià)格走勢

本文對非活躍券的定義為2020年3—6月間累計(jì)借貸成交量小于100億元且非2020年發(fā)行的債券。因非活躍券較多、成交量較小且成交不連續(xù)，為便于研究，本文取交易日內(nèi)所有非活躍券的借貸成交價(jià)格平均值（以下簡稱“日成交均價(jià)”），作為當(dāng)日非活躍券借貸價(jià)格。2020年3—6月，非活躍券借貸的日成交均價(jià)基本穩(wěn)定在40～60BP，波動較小，而同期R001、DR001的波動幅度較大（見圖1）。

（二）非活躍券借貸價(jià)格與潛在影響因素的相關(guān)性

運(yùn)用樣本數(shù)據(jù)，對非活躍券借貸價(jià)格與潛在影響因素進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，得到結(jié)果如表4所示。此外，由于非活躍券借貸交易中異常低價(jià)成交現(xiàn)象較少，此處不進(jìn)行最低成交均價(jià)的偏離幅度計(jì)算。

表4的回歸結(jié)果顯示：非活躍券借貸價(jià)格與資金價(jià)格、質(zhì)押式回購交易量的相關(guān)性均較弱且不顯著，即非活躍券借貸價(jià)格受資金面的影響較小。這背后的原因分析如下：從供需角度來看，非活躍券的主要融出方為國有大型銀行和全國性股份制銀行，融出方對非活躍券借貸進(jìn)行定價(jià)會考慮該業(yè)務(wù)對資本的占用，一般不做價(jià)格低于盈虧平衡點(diǎn)的非活躍券融出，因此非活躍券借貸成交價(jià)向下有“底”。當(dāng)前非活躍券借貸市場中融出方遠(yuǎn)多于融入方，在供大于求的情況下融出方無法大幅提價(jià)，因此非活躍券借貸成交價(jià)向上有“頂”。因此，非活躍券借貸價(jià)格通常穩(wěn)定在這一“底”和“頂”的區(qū)間內(nèi)。

總結(jié)及建議

（一）總結(jié)

第一，未受到異常低價(jià)影響的活躍券借貸價(jià)格受做空需求影響，與現(xiàn)券收益率、現(xiàn)券成交量都有中等強(qiáng)度的正相關(guān)關(guān)系。

第二，受到異常低價(jià)影響的活躍券借貸成交量與現(xiàn)券成交量具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，但該類債券借貸價(jià)格與現(xiàn)券收益率、現(xiàn)券成交量的相關(guān)性較弱。

第三，非活躍券借貸價(jià)格與資金面的相關(guān)性弱，借貸價(jià)格在穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)波動。

（二）建議

一是建議金融機(jī)構(gòu)在參與債券借貸交易時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對債券借貸定價(jià)的研究，不盲從選擇成交均價(jià)，以減少異常成交價(jià)對借貸定價(jià)的干擾?？蛇m當(dāng)參考現(xiàn)券成交量及現(xiàn)券收益率走勢，動態(tài)地進(jìn)行借貸報(bào)價(jià)。

二是建議監(jiān)管層面逐步完善對債券借貸市場異常交易行為的監(jiān)控制度。完善的監(jiān)控制度是借貸市場重要的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，通過監(jiān)控異常偏離均價(jià)的交易以及互相對倒的交易，來減少異常交易對市場的干擾，以保障債券借貸市場的健康發(fā)展。

注：

1.R001和R007分別代表銀行間市場1天期和7天期質(zhì)押式回購利率，DR001和DR007分別代表存款類機(jī)構(gòu)間1天期和7天期質(zhì)押式回購利率。

作者單位：中國郵政儲蓄銀行金融市場部

責(zé)任編輯：徐傳平? 鹿寧寧