程偉

摘 要：我國(guó)A股上市公司傳統(tǒng)上往往依據(jù)凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流、資本回報(bào)率等核心財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，以市盈率（P/E）作為主要參考標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行估值測(cè)算。這一估值方法對(duì)異質(zhì)性較高的科創(chuàng)板上市公司并不適用，于是出現(xiàn)了基于行業(yè)驅(qū)動(dòng)力、企業(yè)生命周期、短期資本市場(chǎng)影響對(duì)科創(chuàng)板上市公司進(jìn)行綜合價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用實(shí)踐。基于這一實(shí)踐，本文運(yùn)用達(dá)莫達(dá)蘭“估值的生命周期觀”理論，采用實(shí)證案例的研究方法，探討處于年幼成長(zhǎng)期科創(chuàng)板高端裝備類上市公司中微公司的估值模型。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;生命周期;估值方法;中微公司

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）11（a）--06

2018年11月5日，習(xí)近平主席在第一屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上正式宣布我國(guó)將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，是深化金融供給側(cè)改革、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的重要安排，是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展、支持上海國(guó)際金融中心建設(shè)的重大舉措。

如何對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)估值是科創(chuàng)板發(fā)展中需要解決的關(guān)鍵問題。從行業(yè)上看，科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的六大行業(yè)往往兼具商業(yè)模式新、人力資本高、無(wú)形資產(chǎn)多、經(jīng)營(yíng)波動(dòng)大等特點(diǎn);從上市條件上看，科創(chuàng)板允許尚未盈利甚至虧損的企業(yè)上市，盈利能力將不再是企業(yè)發(fā)行上市的必備條件;從發(fā)行制度上看，科創(chuàng)板實(shí)行的是以信息披露為中心的注冊(cè)制，大大縮短了企業(yè)上市排隊(duì)時(shí)間，使得符合條件的企業(yè)上市效率大大提升;從上市企業(yè)生命周期看，科創(chuàng)板上市公司大多處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期，未來(lái)發(fā)展前景不確定性強(qiáng)。因此，繼續(xù)延用傳統(tǒng)的市盈率（P/E）估值法對(duì)科創(chuàng)板上市公司進(jìn)行估值并不適用。

科創(chuàng)板的設(shè)立使得我國(guó)A股估值體系面臨系統(tǒng)性的重構(gòu)，未來(lái)A股估值體系將變得更加市場(chǎng)化、公開化、專業(yè)化、多樣化。

1 科創(chuàng)板估值考驗(yàn)與實(shí)踐

1.1 傳統(tǒng)估值考驗(yàn)

從歷史演進(jìn)來(lái)看，隨著社會(huì)進(jìn)步和理論完善，估值理論歷經(jīng)費(fèi)雪（Fisher，1907）利息理論、格雷厄姆（Graham，1934）內(nèi)在價(jià)值理論、威廉姆斯（Williams，1938）股利貼現(xiàn)模型（DDM）、米勒-莫迪利安尼（Miller&Modigliani，1958）MM模型、布萊克-肖爾斯（Black&Scholes，1973）期權(quán)定價(jià)模型、湯姆·科普蘭（Tom Copeland，1990）自由現(xiàn)金流模型（FCFF）以及1982年美國(guó)思騰思特公司的經(jīng)濟(jì)附加值模型（EVA）的發(fā)展，逐漸形成了以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）為代表的絕對(duì)估值法和以市盈率（P/E）為代表的相對(duì)估值法兩類，但是在實(shí)際應(yīng)用時(shí)都有其局限性和應(yīng)用缺陷。

1.1.1 絕對(duì)估值法的缺陷

絕對(duì)估值法的基本思想是通過預(yù)測(cè)目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流或凈利潤(rùn)等關(guān)鍵指標(biāo)計(jì)算出終值，并以一定的折現(xiàn)率將公司的終值折現(xiàn)成現(xiàn)值，最終得出目標(biāo)公司的估值。絕對(duì)估值法主要有三種：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）估值法，如DDM、FCFF模型;二是B—S期權(quán)定價(jià)模型估值法;三是基于經(jīng)濟(jì)增加值模型（EVA）。絕對(duì)估值法其中最具代表性的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）。

理論上來(lái)說，現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）模型適用于任何類型的公司。但是，該方法也存在一些缺陷，最大難題就是公司價(jià)值取決于公司未來(lái)長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流或凈利潤(rùn)，而公司未來(lái)長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流或凈利潤(rùn)又是由公司未來(lái)的業(yè)務(wù)狀況所決定的，預(yù)測(cè)時(shí)期越長(zhǎng)，不確定性越高，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度也就越低，因此很多時(shí)候并不適用于初創(chuàng)階段或者高速成長(zhǎng)期階段的公司。此外，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）假設(shè)前提為目標(biāo)公司是可以永續(xù)經(jīng)營(yíng)的。但從歷史上看，企業(yè)的優(yōu)勝劣汰競(jìng)爭(zhēng)非常的激烈，企業(yè)的破產(chǎn)或者倒閉幾乎就在一夜之間。

1.1.2 相對(duì)估值法的缺陷

相對(duì)估值法，最顯著的優(yōu)勢(shì)就是簡(jiǎn)便易懂、便于計(jì)算，因此廣泛應(yīng)用于金融投資領(lǐng)域。但是這種方法也隱含了一定的前提條件：首先，是否存在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)，在這個(gè)條件基礎(chǔ)上公司的價(jià)值評(píng)估才更加市場(chǎng)化;其次，要保證目標(biāo)公司和可比公司之間有充分的相似性、可比性和關(guān)聯(lián)性;最后，計(jì)算出來(lái)的結(jié)果才更有參考價(jià)值。這就造成了該估值模型被誤用和被操縱的概率很大。因?yàn)榭杀裙镜倪x擇是一個(gè)較為主觀的判斷，整個(gè)市場(chǎng)上很難存在經(jīng)營(yíng)模式和發(fā)展前景完全相同的公司;另外，由于短期市場(chǎng)特征的影響和擾動(dòng)，資本市場(chǎng)本身具有較大的波動(dòng)性，所以應(yīng)用實(shí)踐中使用相對(duì)估值模型進(jìn)行測(cè)算出來(lái)的估值不一定準(zhǔn)確，往往存在低估或高估的情況。綜上，我們用表1進(jìn)行匯總對(duì)比。

1.2 科創(chuàng)板估值國(guó)內(nèi)實(shí)踐

在實(shí)踐中，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)科創(chuàng)板公司估值的認(rèn)識(shí)也進(jìn)入到了新階段。申萬(wàn)宏源證券研究所（2019）通過對(duì)行業(yè)驅(qū)動(dòng)力和所處生命周期階段進(jìn)行劃分，歸納出四種驅(qū)動(dòng)力：技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、政府政策驅(qū)動(dòng)、消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)、商業(yè)模式驅(qū)動(dòng);和五段生命周期：概念期、導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期，認(rèn)為科創(chuàng)版上市公司的估值由多方面因素決定，公式如下：

其中，α代表行業(yè)驅(qū)動(dòng)力（長(zhǎng)期決定因素），β代表企業(yè)生命周期（階段性決定因素），δ代表短期資本市場(chǎng)特征（短期決定因素）。β代表企業(yè)生命周期，是進(jìn)行估值的階段性決定因素。企業(yè)所處的生命周期不同，企業(yè)價(jià)值的關(guān)注點(diǎn)不同，市值增長(zhǎng)速度也不盡相同。一般來(lái)說，處于成熟穩(wěn)定期的企業(yè)，市值增長(zhǎng)速度較為緩慢;處于成長(zhǎng)擴(kuò)張期的企業(yè)，市值增長(zhǎng)速度較為快速;處于衰退期的企業(yè)，市值增長(zhǎng)速度由正轉(zhuǎn)負(fù)。

1.3 生命周期估值理論

對(duì)于科創(chuàng)板上市公司而言，分享公司高速成長(zhǎng)是企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的源泉之一。因此，從企業(yè)生命周期角度來(lái)看，科創(chuàng)板上市公司的估值會(huì)隨著時(shí)間、空間的不斷轉(zhuǎn)換而發(fā)生相應(yīng)變化，是一個(gè)動(dòng)態(tài)函數(shù)。達(dá)莫達(dá)蘭（2019）認(rèn)為在選擇估值方法時(shí)要因生命周期而異，選取合理的方法、評(píng)估模型和參數(shù)，如表2所示。

2 中微公司估值

2.1 中微公司生命周期和對(duì)標(biāo)企業(yè)

中微公司所處的半導(dǎo)體裝備制造行業(yè)屬于典型的知識(shí)密集型和資金密集型行業(yè)，產(chǎn)品具有研發(fā)周期長(zhǎng)、研發(fā)投入大、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高、產(chǎn)品更迭快、智力成本高等顯著特點(diǎn)。上述行業(yè)特征反映在中微公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上：由于規(guī)模不大且產(chǎn)品單一，公司收入迅速增長(zhǎng)但與同行業(yè)其他公司相比整體水平依舊較低。雖然公司僅有兩個(gè)產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，但是由于2016—2018年三年累計(jì)研發(fā)投入高達(dá)10.4億元，導(dǎo)致凈利潤(rùn)從2017年尚開始扭虧為盈，并維持緩慢增長(zhǎng)。公司價(jià)值主要取決于對(duì)潛在市場(chǎng)空間的測(cè)算及公司收入、規(guī)模擴(kuò)張能力的預(yù)期——能否迅速占據(jù)市場(chǎng)份額并實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。因此從企業(yè)生命周期來(lái)看，中微公司正處于年幼成長(zhǎng)期。

我們選取了A股上市公司北方華創(chuàng)作為對(duì)標(biāo)企業(yè)。主要原因是：從行業(yè)上看兩者同屬于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的上游，即半導(dǎo)體設(shè)備制造行業(yè);從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看兩家企業(yè)都是生產(chǎn)LED芯片MOCVD和集成電路刻蝕設(shè)備，只是北方華創(chuàng)產(chǎn)品線更廣、產(chǎn)品更為豐富;從客戶需求來(lái)看兩者服務(wù)的下游客戶具有同質(zhì)性，具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系;從市場(chǎng)認(rèn)可度和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看目前二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行估值研究，大多將兩個(gè)公司作為可選標(biāo)的;此外，由于海內(nèi)外資本市場(chǎng)估值存在巨大差異，我們無(wú)法采用海外上市公司進(jìn)行對(duì)比分析。加之我國(guó)A股資本市場(chǎng)專門從事半導(dǎo)體裝備制造的企業(yè)較為稀缺，只有上述兩家企業(yè)上市，所以我們只能選取北方華創(chuàng)作為對(duì)標(biāo)企業(yè)，這也造成了樣本來(lái)源的單一性，對(duì)估值結(jié)果的準(zhǔn)確性有一定影響。

2.2 兩種估值方法比較

以下我們從絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法兩個(gè)維度，分別用傳統(tǒng)估值法和基于生命周期的估值法對(duì)中微公司進(jìn)行估值并進(jìn)行比較。

2.2.1 中微公司傳統(tǒng)估值法

（1）市盈率法

如表3所示，截至2019年8月8日，我國(guó)A股資本市場(chǎng)上證、深證、中小板、創(chuàng)業(yè)板整體市盈率分別為13.73、24.09、26.32、43.19，平均市盈率為26.83，并以此作為傳統(tǒng)市盈率的計(jì)算依據(jù);同時(shí)如表4所示，我們根據(jù)7家主流券商針對(duì)中微公司2019—2021年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)測(cè)算出其均數(shù)值為：1.71億元、2.5億元和3.35億元。最后按照傳統(tǒng)市盈率法測(cè)算出中微公司2019—2021年估值分別為45.88億元、67.07億元和89.88億元。

（2）戈登模型

周游（2005）認(rèn)為，在綜合考慮理論性和可操作性之后，以固定增長(zhǎng)現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型（即戈登模型）為基礎(chǔ)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)估值更佳。本文即采用戈登模型得出以下計(jì)算公式：

其中，Et表示股票未來(lái)的每股盈利;k為分紅時(shí)的派現(xiàn)率固定比例;T表示股息紅利稅稅率;g表示固定增長(zhǎng)率;Rf表示為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;ERP表示為股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);Ru表示異常收益率。便于計(jì)算，我們根據(jù)周游（2005）樣本部分?jǐn)?shù)據(jù)并結(jié)合中微公司及當(dāng)前金融市場(chǎng)實(shí)際，相關(guān)指標(biāo)取值，如表5所示。

運(yùn)用傳統(tǒng)戈登模型，并依據(jù)公式，我們測(cè)算出中微公司2019—2021年估值預(yù)測(cè)值。分別為25.68億元、36.71億元和51.5億元，如表6所示。

2.2.2 中微公司基于生命周期理論估值

（1）基于生命周期估值之還原市銷率法

相比傳統(tǒng)市銷率（P/S）估值法而言，由于半導(dǎo)體設(shè)備往往具有成本較高、交付周期較長(zhǎng)、性能規(guī)格多樣、生產(chǎn)工藝復(fù)雜的特點(diǎn)，半導(dǎo)體設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)一般采取以銷定產(chǎn)、定制化生產(chǎn)的策略，通常先與下游客戶簽定訂單，收到50%左右的訂金后再根據(jù)訂單情況進(jìn)行定制化設(shè)計(jì)及生產(chǎn)制造，以應(yīng)對(duì)不同客戶的差異化需求。根據(jù)招股說明書披露，如表7所示。中微公司預(yù)先收取40%～50%比例的客戶預(yù)付款后，再根據(jù)訂單合同來(lái)制定產(chǎn)量計(jì)劃，生產(chǎn)周期一般為6～12個(gè)月，這就使得當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入不能充分體現(xiàn)其實(shí)際創(chuàng)收能力。如果不考慮訂單合同將會(huì)嚴(yán)重低估中微公司的營(yíng)業(yè)收入水平，因此，我們提出用訂單還原市銷率法來(lái)測(cè)算中微公司的市值，計(jì)算公式如下：

訂單還原市銷率=總市值/（營(yíng)業(yè)收入+當(dāng)期預(yù)收款項(xiàng)增量/預(yù)收比例）

如表8所示，我們根據(jù)北方華創(chuàng)的營(yíng)業(yè)收入、預(yù)收賬款、訂單來(lái)進(jìn)行計(jì)算其還原市銷率。其中股價(jià)按照2018年6月1日—2019年6月1日加權(quán)均價(jià)53.19元/股計(jì)算，股本以4.58億股計(jì)算，市值對(duì)應(yīng)為243.62億元，具體計(jì)算如下：

北方華創(chuàng)訂單還原PS=243.62億元/（33.24億元+33.44億元）=3.65≈4

考慮到中微公司尚處于高速發(fā)展期、較大的市場(chǎng)拓展空間、在手訂單持續(xù)增長(zhǎng)等因素，我們將其訂單還原市盈率PS設(shè)置為6倍;同時(shí)考慮到中微公司主營(yíng)業(yè)務(wù)不變，參考北方華創(chuàng)相關(guān)數(shù)據(jù)，保守估計(jì)2019—2021年中微公司預(yù)收賬款/營(yíng)業(yè)收入為50%較為合理;并根據(jù)7家證券公司針對(duì)其營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)值均值，如表9所示，最后測(cè)算出中微公司2019—2021年對(duì)應(yīng)估值為183.51億元、234.36億元、295.29億元。

（2）基于生命周期估值之還原市盈率法

同時(shí)由于半導(dǎo)體設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率較高，對(duì)利潤(rùn)侵蝕較為嚴(yán)重。中微公司2016—2018年度研發(fā)投入分別為3.02億元、3.30億元和4.04億元，占各年的營(yíng)收比例高達(dá)49.62%、34.00%和24.65%。由于高額的研發(fā)費(fèi)用，導(dǎo)致公司的凈利潤(rùn)短期很難釋放出來(lái)，因此將研發(fā)費(fèi)用加回至利潤(rùn)項(xiàng)則更能真實(shí)地反映出半導(dǎo)體設(shè)備生廠商的長(zhǎng)期盈利能力。研發(fā)費(fèi)用還原市盈率計(jì)算公式為：

研發(fā)費(fèi)用還原市盈率=市值/凈利潤(rùn)+（研發(fā)費(fèi)用×費(fèi)用化率）

根據(jù)表10所示，中微公司2019—2021年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值均值分別為1.71億元、2.5億元、3.35億元，費(fèi)用化率后研發(fā)費(fèi)用分別為2.04億元、2.61億元、3.28億元（研發(fā)費(fèi)用按照行業(yè)特點(diǎn)和歷史數(shù)據(jù)采用營(yíng)業(yè)收入的20%來(lái)計(jì)算）。參考北方華創(chuàng)研發(fā)費(fèi)用還原PE我們?nèi)≈禐?0，最后測(cè)算出中微公司2019—2021年對(duì)應(yīng)估值為225億元、306.6億元、397.8億元。

（3）基于生命周期之研發(fā)投入倍數(shù)

中微公司所處的半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)屬于典型的資金密集和技術(shù)密集型行業(yè)，具有科研投入大、科研周期長(zhǎng)、科研風(fēng)險(xiǎn)高、技術(shù)升級(jí)快等特點(diǎn)。在開發(fā)等離子體刻蝕設(shè)備和MOCVD設(shè)備的過程中，中微公司堅(jiān)持走獨(dú)立自主開發(fā)的路線，招募國(guó)際和國(guó)內(nèi)一流的技術(shù)人才，保持較高的研發(fā)投入。作為技術(shù)密集型行業(yè)，我們提出用研發(fā)投入倍數(shù)來(lái)估計(jì)中微公司的市值。

研發(fā)投入倍數(shù)=總市值/研發(fā)投入

根據(jù)北方華創(chuàng)年報(bào)公開數(shù)據(jù)顯示：2018年度公司的研發(fā)投入費(fèi)用為3.5億元，市值對(duì)應(yīng)為243.62億元（股價(jià)按照2019年1月1日至2019年8月8日加權(quán)均價(jià)53.19元/股計(jì)算，股本以4.58億股計(jì)算），研發(fā)投入倍數(shù)為69.61。根據(jù)表10所示，中微公司2019—2021年的研發(fā)投入為4.08億元、5.21億元、6.56億元，依據(jù)研發(fā)投入倍數(shù)70倍，計(jì)算對(duì)應(yīng)的市值285.60億元、364.7億元、459.2億元。

2.3 結(jié)論與分析

綜上所述，我們從絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法兩個(gè)維度，用傳統(tǒng)估值法（市場(chǎng)市盈率、戈登模型）和基于生命周期的估值法（還原市盈率、還原市銷率、研發(fā)投入倍數(shù)）測(cè)算出的估值結(jié)果分別如表11所示。

以2019年預(yù)測(cè)值為例，按照傳統(tǒng)估值法測(cè)算出中微公司的估值均值為35.68億元;按照生命周期估值法測(cè)算出中微公司的估值均值為231.37億元;截至2019年12月04日，中微公司的實(shí)際市值為350億元附近。由此可見，采用生命周期估值法測(cè)算出來(lái)的中微公司的估值和其二級(jí)市場(chǎng)的實(shí)際估值更為貼近，因此我們可初步判斷采用生命周期估值法對(duì)半導(dǎo)體裝備制造類科創(chuàng)板上市公司估值更加科學(xué)。

同時(shí)我們也看到采用生命周期估值法測(cè)算出的估值與實(shí)際估值相比誤差達(dá)到51.27%，大大偏離了正常誤差范圍，造成上述結(jié)果筆者認(rèn)為主要是因?yàn)椤胺抢硇浴币蛩氐挠绊?。本加明·格雷厄姆和戴維·多德（1934）認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)由于各種非理性原因偏離內(nèi)在價(jià)值。如經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、政府政治政策、資金倉(cāng)位與短期偏好、短期事件驅(qū)動(dòng)、投資者預(yù)期等非理性因素對(duì)中微公司估值影響較大，不過從長(zhǎng)期看市場(chǎng)最終會(huì)回到均衡發(fā)展，但需要包容的心態(tài)和時(shí)間的消化，不妨拭目以待。

3 結(jié)語(yǔ)

本文在研究過程中系統(tǒng)地梳理了估值理論和生命周期理論，并以我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)踐為基礎(chǔ)將兩種理論進(jìn)行結(jié)合與創(chuàng)新，但是由于未考慮到行業(yè)驅(qū)動(dòng)力與短期資本特征，加之A股半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)上市公司稀缺，僅有北方華創(chuàng)一家企業(yè)進(jìn)行可比選擇，造成最終測(cè)算的估值數(shù)據(jù)和實(shí)際資本市場(chǎng)估值數(shù)據(jù)相差較大;由于僅考慮了年幼成長(zhǎng)期的企業(yè)，上述估值方法并不適用于成熟期、衰落期企業(yè);由于行業(yè)屬性上僅研究了高端裝備類行業(yè)的上市公司，因此上述估值方法并不適用于互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等其他行業(yè)的上市公司。

參考文獻(xiàn)

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