摘 要：文章以財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和其他相關(guān)資料為基礎(chǔ)，揭示各財(cái)務(wù)指標(biāo)背后所包含的信息，探討TC公司在盈利增強(qiáng)現(xiàn)金增多的情況下為什么不進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

關(guān)鍵詞：股利分配;現(xiàn)金股利;財(cái)務(wù)分析

一、 TC公司案例介紹

TC投資股份有限公司是一家以醫(yī)療服務(wù)為主營(yíng)的主板上市公司。前身為中燕紡織股份有限公司聯(lián)合其他五家股東以發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的股份有限公司。公司擁有多家口腔醫(yī)療、健康生殖醫(yī)療結(jié)構(gòu)，致力于成為中國(guó)領(lǐng)先的綜合醫(yī)療平臺(tái)。自2006年借殼上市至2014年，TC公司從未向投資者進(jìn)行任何形式的股利分配。TC公司股利分配水平顯著低于同行業(yè)水平，公司保持低股利分配率甚至零股利分配率一定存在某些客觀或主觀因素。如公司盈利能力不足、投資需求較大等客觀原因，或者公司控股股東或管理層缺乏分紅動(dòng)機(jī)等主觀因素。文章的主體部分將對(duì)TC公司低現(xiàn)金分紅的動(dòng)機(jī)進(jìn)行層層分析。

二、 TC公司財(cái)務(wù)分析

影響公司股利政策的因素包括企業(yè)的盈利能力、投資戰(zhàn)略及生命周期等方面，下面擬從TC公司財(cái)務(wù)狀況分析評(píng)價(jià)其股利分紅能力。

（一）盈利能力

盈利能力是決定一個(gè)公司分紅的基礎(chǔ)。TC公司2012年至2018年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，除2016年增長(zhǎng)略有放緩?fù)猓瑺I(yíng)業(yè)收入年均增長(zhǎng)率達(dá)到31%，同時(shí)帶來(lái)的是凈利潤(rùn)的不斷增長(zhǎng)，TC公司凈利潤(rùn)從2012年的9555萬(wàn)元增長(zhǎng)到2018年的3.6億，年均增長(zhǎng)率為33%，直接反映出TC公司具有較強(qiáng)的盈利能力。TC公司銷(xiāo)售凈利率一直高于行業(yè)均值，毛利率一直超過(guò)40%，非經(jīng)常性損益占凈利潤(rùn)的比重非常小，反映出其利潤(rùn)主要來(lái)自其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。

強(qiáng)勁盈利能力背后的盈利質(zhì)量如何呢，TC公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益占利潤(rùn)總額比重均在90%以上，部分年份甚至超過(guò)100%，說(shuō)明利潤(rùn)總額主要源自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益及營(yíng)業(yè)外收支、價(jià)值變動(dòng)凈收益占利潤(rùn)總額的比重均較小，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的比重均在90%上下，表明了TC公司凈利潤(rùn)具有較高的穩(wěn)定性，盈利質(zhì)量較高。

TC公司具有較強(qiáng)的盈利能力，且連年盈利，2015年按1∶1比例實(shí)施公積金轉(zhuǎn)增股本，實(shí)質(zhì)上屬于股票分拆，2016年發(fā)布年報(bào)時(shí)披露不發(fā)放股利，后由于證監(jiān)會(huì)的相關(guān)要求，經(jīng)過(guò)兩次調(diào)整最終確定了股利分配方案。TC公司與行業(yè)主要公司相比，股利支付率偏低，顯著低于行業(yè)內(nèi)其他可比公司。

可以看出，TC公司具有強(qiáng)勁的盈利能力，具備分紅的客觀基礎(chǔ)，但是TC公司由于種種原因僅在2016年及2017年分配了少量股利，影響股利分配的一個(gè)重要因素是企業(yè)的現(xiàn)金流量，那是否是由于現(xiàn)金流量不足導(dǎo)致無(wú)法分配股利呢？

（二）現(xiàn)金流量

TC公司2012年至2018年現(xiàn)金流入主要來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入較少，2012年度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量為0，2016年度由于一筆長(zhǎng)期借款產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入2.5億元，整體現(xiàn)金流入還是以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為主。而醫(yī)療服務(wù)行業(yè)大多以現(xiàn)付為主，因此整個(gè)行業(yè)的銷(xiāo)售活動(dòng)現(xiàn)金流量占營(yíng)業(yè)收入的比重均在100%上下浮動(dòng)，TC公司也是如此，因此其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入現(xiàn)金含量非常高，且其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~近幾年呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。TC公司的每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與行業(yè)相比，也表現(xiàn)不錯(cuò)，除2014年和2015年外，其余年份均顯著高于行業(yè)均值，因此TC公司的銷(xiāo)售變現(xiàn)能力較強(qiáng)，TC公司每股現(xiàn)金持有雖低于每股未分配利潤(rùn)，在一定比例內(nèi)還是足以支撐其發(fā)放現(xiàn)金股利，但是TC公司并未積極發(fā)放股利，因此下文將從其債務(wù)融資、償債能力及投資戰(zhàn)略方面進(jìn)行分析。

三、 基于投資戰(zhàn)略視角的低現(xiàn)金股利動(dòng)機(jī)分析

（一）客觀動(dòng)因——行業(yè)快速擴(kuò)張對(duì)現(xiàn)金需求增大

TC公司所處的醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中的口腔服務(wù)行業(yè)，正處于高速擴(kuò)張期，行業(yè)急速擴(kuò)張的外部環(huán)境促使公司制訂圍繞“投資+管理”的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃、“新建+收購(gòu)”的擴(kuò)張模式。以“外延式擴(kuò)張”為經(jīng)營(yíng)方略，通過(guò)并購(gòu)和擴(kuò)張方式，對(duì)外大力拓展口腔行業(yè)市場(chǎng)。公司大規(guī)模的投資行為導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)金流的需求增大，TC公司在五年的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)，主要是進(jìn)行了大規(guī)模固定資產(chǎn)的購(gòu)建，查閱公司年報(bào)可以得知，公司2017年對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)追加投資1億元，在2018年長(zhǎng)期股權(quán)投資1億元，并沒(méi)有涉及其他對(duì)和合營(yíng)企業(yè)的投資。

由于公司屬于醫(yī)療行業(yè)，主要項(xiàng)目投資活動(dòng)就是醫(yī)院的建設(shè)，在建工程建好后會(huì)轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，所以在分析項(xiàng)目投資時(shí)，重點(diǎn)看固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)率。通過(guò)查閱公司報(bào)表，除了兩年為負(fù)值外且所負(fù)金額較小，固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率始終為正，特別是在2015年增長(zhǎng)率較大，對(duì)比建工程的增長(zhǎng)率，可以看出公司在2014年進(jìn)行了大型項(xiàng)目投資，且在2015年建成并投入運(yùn)營(yíng)，查閱TC公司年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，TC公司在2015年建成昆明市婦幼保健院波恩生殖中心，而TC公司在2015年，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了19.17%，銷(xiāo)售現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)數(shù)額達(dá)98%，運(yùn)營(yíng)情況良好，因此可以看出，TC公司通過(guò)掌握核心醫(yī)療資源、把握市場(chǎng)機(jī)遇快速發(fā)展，有良好的投資機(jī)會(huì)，因此公司并沒(méi)有把多余的現(xiàn)金用于股利分配，而是進(jìn)行高速擴(kuò)張和投資。

（二）主觀動(dòng)因——與現(xiàn)金分紅有關(guān)再融資行為對(duì)比其他融資行為

公司的股利分配政策不僅影響中小投資者的利益，也會(huì)影響公司的再融資行為?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》規(guī)定公開(kāi)增發(fā)的條件：首先，上市公司要具有可持續(xù)的盈利能力，最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度要能做到連續(xù)盈利;其次，上市公司最近三年累計(jì)現(xiàn)金分紅不少于最近三年年均可分配利潤(rùn)的30%;最后，上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均ROE平均不低于6%（以扣非后凈利潤(rùn)和扣除前凈利潤(rùn)中的低者為計(jì)算依據(jù)）。

TC公司2009～2015年凈利潤(rùn)均為正，符合公開(kāi)增發(fā)條件，七年中加權(quán)平均ROE與扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均ROE均大于6%，符合公開(kāi)增發(fā)的條件，但是TC公司七年里從未進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分紅，因此能進(jìn)行公開(kāi)增發(fā)融資。對(duì)于上市公司進(jìn)行配股，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中要求的前兩條與增發(fā)相同，此外配股還強(qiáng)調(diào)：向原股東配售股份，擬配售股份數(shù)量不超過(guò)本次配售股份前股本總額的30%。因TC公司七年里均無(wú)現(xiàn)金分紅，因此在2011～2015年也不符合配股的條件。同時(shí)，因?yàn)門(mén)C公司的無(wú)現(xiàn)金分紅股利政策，也使得公司失去了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和分離交易可轉(zhuǎn)債等的資格。TC公司的財(cái)務(wù)杠桿非常低，債務(wù)融資空間很大，而在2012～2014年，TC公司完全不曾使用債務(wù)融資，在2015年才使用了長(zhǎng)期借款，這說(shuō)明TC公司的現(xiàn)金流十分充分，對(duì)融資的需求相對(duì)較低，對(duì)通過(guò)現(xiàn)金分紅獲得再融資資格更是沒(méi)有動(dòng)機(jī)，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的動(dòng)力不足。

四、 結(jié)語(yǔ)

股利政策是上市公司一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)政策，與公司發(fā)展和投資者利益密切相關(guān)。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速但仍未成熟，上市公司股利政策的制訂多帶有盲目性與隨意性。為保護(hù)中小投資者利益，證監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布了一系列文件，不斷提升對(duì)滬深兩市上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管關(guān)注度，但是近年來(lái)分紅水平低甚至出于各種理由不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司仍有很多。文章以TC公司為例，從該公司近年來(lái)的盈利能力、投資戰(zhàn)略等方面分析TC公司采取零股利政策的原因及合理性。文章分析得出，TC公司的盈利能力表現(xiàn)良好且盈利質(zhì)量較高，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化能力不存在明顯問(wèn)題，具備現(xiàn)金分紅能力。TC公司采取零股利政策的客觀原因在于公司處于成長(zhǎng)期，具有一定的剛性投資需求;公司不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的主觀原因是公司實(shí)際控制人或高管層以自身利益為基點(diǎn)，利用合伙企業(yè)轉(zhuǎn)移上市公司資源，使得向公司高管進(jìn)行利益輸送成為可能，從而損害中小股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)期利益。對(duì)此，相關(guān)監(jiān)管部分應(yīng)加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管力度，完善現(xiàn)金股利監(jiān)管政策，讓融資資格與現(xiàn)金股利政策掛鉤，建立現(xiàn)金分紅評(píng)估體系，使監(jiān)管完成從定性到定量的轉(zhuǎn)變。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：石琴，湖北經(jīng)濟(jì)會(huì)計(jì)學(xué)院。