王懷明 王成琛

內(nèi)容提要：企業(yè)金融資產(chǎn)投資決策不但受到外部金融市場(chǎng)的影響，而且很大程度上取決于企業(yè)主業(yè)盈利能力。本文以2009-2017年中國(guó)A股非金融類上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)表明，高管薪酬激勵(lì)顯著放大了主業(yè)盈利能力與金融化之間的負(fù)向關(guān)系;而高管股權(quán)激勵(lì)緩解了主業(yè)盈利能力與金融化之間的負(fù)向關(guān)系，但這種調(diào)節(jié)作用并不顯著。此外，在國(guó)有企業(yè)中，主業(yè)盈利能力對(duì)企業(yè)金融化的影響更大;在金融化的各構(gòu)成資產(chǎn)中，主業(yè)盈利能力對(duì)企業(yè)配置的可供出售金融資產(chǎn)影響更大。上述結(jié)論表明，解決經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”需進(jìn)一步優(yōu)化實(shí)業(yè)投資環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)主業(yè)盈利能力;構(gòu)建合理的高管激勵(lì)制度，完善公司治理體系;完善金融市場(chǎng)，提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。

關(guān)鍵詞：主業(yè)盈利能力;高管薪酬激勵(lì);高管股權(quán)激勵(lì);企業(yè)金融化

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2020）08-0099-08

作者簡(jiǎn)介：王懷明（1963-），男，江蘇泰州人，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：財(cái)務(wù)管理;王成?。?990-），本文通訊作者，男，山東青島人，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，研究方向：公司金融。

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目“非金融企業(yè)金融化：經(jīng)濟(jì)后果及影響因素研究”，項(xiàng)目編號(hào)：19YJA630077;南京農(nóng)業(yè)大學(xué)中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)人文社會(huì)科學(xué)研究基金項(xiàng)目“企業(yè)主宗教信仰對(duì)環(huán)保投入的影響”，項(xiàng)目編號(hào)：SKYZ2019004。

近年來，大量非金融企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)的方式獲取超額利潤(rùn)，其規(guī)模呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)，出現(xiàn)企業(yè)金融化現(xiàn)象[1]。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，從2009年到2017年，投資股票、購(gòu)買理財(cái)、委托貸款等金融產(chǎn)品的上市非金融企業(yè)數(shù)量從1332家遞增到3343家，投資金融資產(chǎn)的平均總規(guī)模從0.95億元上升到9.40億元，資金“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)明顯。在資本逐利動(dòng)機(jī)下，非金融企業(yè)將內(nèi)部閑置資金投向金融領(lǐng)域，甚至擠占經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)將產(chǎn)業(yè)資本投向金融領(lǐng)域進(jìn)行跨行業(yè)套利，出現(xiàn)了資金在金融領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”的金融化現(xiàn)象。企業(yè)金融化現(xiàn)象不僅產(chǎn)生了擠占實(shí)業(yè)投資、抑制企業(yè)創(chuàng)新、減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等不良后果[2-3]，也造成了宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、就業(yè)下降等危害[4-5]。

企業(yè)金融資產(chǎn)投資決策不但受到外部金融市場(chǎng)的影響，而且很大程度上取決于企業(yè)內(nèi)在盈利能力。在當(dāng)前實(shí)體領(lǐng)域投資收益率下滑的背景下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利能力下降，那么是否盈利能力低的企業(yè)其金融化水平更高呢？而且考慮到企業(yè)金融化存在著單純追求收益與盈余管理手段的平衡，從而隱含了較多的代理問題[6]，為緩解代理問題而實(shí)施的高管激勵(lì)機(jī)制是否會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)的投資決策產(chǎn)生影響呢？本文從企業(yè)自身主業(yè)盈利能力角度來探究其對(duì)非金融企業(yè)金融化的影響，并探討高管激勵(lì)對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

一、文獻(xiàn)綜述

在微觀層面上，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的主要原因是金融資產(chǎn)回報(bào)率的爆發(fā)式增長(zhǎng)[7-8]。金融行業(yè)超出實(shí)業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)差距是驅(qū)動(dòng)企業(yè)金融化的重要因素，金融行業(yè)的超額收益導(dǎo)致企業(yè)偏離主業(yè)經(jīng)營(yíng)，對(duì)實(shí)業(yè)投資造成“擠出”效應(yīng)[9]。Demir（2009）[10]運(yùn)用新興市場(chǎng)的微觀層面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)主業(yè)利潤(rùn)進(jìn)入下行區(qū)間時(shí)，企業(yè)的投資重心逐漸從商品生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融投資中來。美國(guó)零售業(yè)主業(yè)利潤(rùn)下降是導(dǎo)致零售公司大幅投資金融資產(chǎn)的主要原因[11]。宋軍和陸旸（2015）[1]以經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)來衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的高低，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率和非金融企業(yè)所持有的金融資產(chǎn)呈U型關(guān)系。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力是企業(yè)進(jìn)入具有超額回報(bào)率的金融與房地產(chǎn)業(yè)跨行業(yè)套利的驅(qū)動(dòng)因素[12]。此外，還有研究認(rèn)為股東價(jià)值最大化觀念是企業(yè)金融化的根本原因，股東價(jià)值最大化促使管理層注重企業(yè)短期獲利以實(shí)現(xiàn)股東利益，從而配置更多的金融資產(chǎn)[13-14]。企業(yè)的金融化程度隨著其股東價(jià)值最大化觀念的增強(qiáng)而加深[15]。機(jī)構(gòu)投資者持股是企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素[16]。股權(quán)激勵(lì)促使高管為實(shí)現(xiàn)股權(quán)可高價(jià)行權(quán)的目的而偏好追求短期利潤(rùn)最大化，高管的這種短視行為導(dǎo)致其將資金更多地配置于金融領(lǐng)域[17]。干勝道等（2018）[18]用管理者薪酬水平來衡量管理者過度自信程度，研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信會(huì)提高企業(yè)的金融化水平。

在宏觀層面上，企業(yè)傾向于配置更多的金融資產(chǎn)的主要原因是宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性導(dǎo)致金融資產(chǎn)具有過高的投資回報(bào)率[19]。企業(yè)金融化與新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)不完善有關(guān)，信貸配置供求失衡導(dǎo)致了企業(yè)的逐利性金融資產(chǎn)投資行為[20]。胡奕明等（2017）[21]研究了宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)企業(yè)金融化的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期下行和廣義貨幣量增加時(shí)，企業(yè)金融化的程度會(huì)提高。

通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)：第一，相較于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)因素，微觀層面的企業(yè)內(nèi)在特征對(duì)企業(yè)金融化的影響可能更加直接。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)中大多是從金融行業(yè)利潤(rùn)過高角度來研究企業(yè)金融化的動(dòng)因，而直接從企業(yè)盈利能力視角研究金融化動(dòng)因的文獻(xiàn)尚不多。第三，國(guó)外研究認(rèn)為股東價(jià)值最大化的觀念使企業(yè)治理模式發(fā)生了改變，高管激勵(lì)模式反而加重了企業(yè)金融化，然而國(guó)內(nèi)對(duì)這一情況卻還缺乏研究。有鑒于此，本文擬從微觀層面重點(diǎn)考察企業(yè)主業(yè)盈利能力對(duì)企業(yè)金融化的影響，并且檢驗(yàn)高管激勵(lì)是否在兩者中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析及假設(shè)提出

（一）主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化

根據(jù)資本逐利規(guī)律，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在上升空間、實(shí)業(yè)投資前景良好時(shí)，企業(yè)傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值;而當(dāng)企業(yè)缺乏投資機(jī)會(huì)時(shí)，則會(huì)選擇縮減投資規(guī)模。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下市場(chǎng)有效需求不足加之成本費(fèi)用居高不下擠壓了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利空間，企業(yè)不得不開拓新的投資與盈利渠道，資本回報(bào)率較高的金融領(lǐng)域自然得到青睞[22]?；谖覈?guó)金融行業(yè)具有超額利潤(rùn)的事實(shí)，非金融企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)以分享金融行業(yè)的超額利潤(rùn)，主要表現(xiàn)為資本套利動(dòng)機(jī)[12，23]，企業(yè)通過比較自身主業(yè)盈利水平和金融投資收益水平來權(quán)衡選擇是否進(jìn)行金融套利活動(dòng)。

企業(yè)主業(yè)的盈利狀況直接影響資產(chǎn)配置決策，對(duì)于主業(yè)盈利能力不同的非金融企業(yè)，在金融資產(chǎn)配置上也可能存在著差異。對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力低的非金融企業(yè)而言，資本的逐利性驅(qū)使其投資視野縮短，傾向于通過配置金融資產(chǎn)進(jìn)行套利以改善短期業(yè)績(jī)水平[10]，試圖用金融收益來彌補(bǔ)甚至扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)虧損，讓利潤(rùn)總額變得漂亮好看，而忽視利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的實(shí)業(yè)投資。因此，主業(yè)盈利能力低的非金融企業(yè)傾向于配置更多的金融資產(chǎn)。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)的主業(yè)盈利能力越低，其金融化水平越高。

（二）高管薪酬激勵(lì)對(duì)主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用

由于企業(yè)管理者與股東之間存在著委托—代理問題，代理問題對(duì)企業(yè)投資決策也有著非常重要的影響[24]，緩解代理問題需要良好的高管激勵(lì)機(jī)制來引導(dǎo)高管的投資決策行為。高管薪酬激勵(lì)是一種短期激勵(lì)方式，主要體現(xiàn)在追求短期業(yè)績(jī)上，激勵(lì)契約中高層管理者的貨幣薪酬與企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效相掛鉤。為了獲取高額的貨幣薪酬，高層管理者就必須努力實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，這將會(huì)導(dǎo)致高管偏好于投資短期收益水平較高的項(xiàng)目來提高當(dāng)期業(yè)績(jī)[25]。

當(dāng)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力下降時(shí)，管理者迫于業(yè)績(jī)下降壓力增加盈余管理行為[26]，而短期內(nèi)具備超額回報(bào)的金融資產(chǎn)為管理層提供了實(shí)施盈余管理的便利手段。相對(duì)于研發(fā)投資等實(shí)業(yè)投資，企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資可以在較短周期內(nèi)獲得回報(bào)，且不確定性風(fēng)險(xiǎn)更小。為了維持業(yè)績(jī)水平的穩(wěn)定，管理者會(huì)更多地配置金融資產(chǎn)，通過分享高額的金融收益來平滑企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)，進(jìn)而滿足管理者自身業(yè)績(jī)考核要求，獲得穩(wěn)定的貨幣薪酬。而且，當(dāng)金融投資出現(xiàn)虧損時(shí)，管理者可以將這些虧損歸咎于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等環(huán)境因素，對(duì)自身利益的損害較小[23]。因此，高管薪酬激勵(lì)將會(huì)對(duì)主業(yè)盈利能力與金融化水平間的關(guān)系發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H2：高管薪酬激勵(lì)會(huì)放大主業(yè)盈利能力與金融化水平之間的關(guān)系。

（三）高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用

高管股權(quán)激勵(lì)是授予高層管理者一定股權(quán)的一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，使高管與股東之間的利益趨于一致，進(jìn)而在一定程度緩解代理問題[27]。高管股權(quán)激勵(lì)把高管的收入與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值相聯(lián)系，高管投資決策重心將偏好于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升。企業(yè)金融化雖然會(huì)短期內(nèi)提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但損害了未來主業(yè)業(yè)績(jī)[23]。另外，企業(yè)配置金融資產(chǎn)必然會(huì)擠占實(shí)業(yè)資本投資，而實(shí)業(yè)資本投資是企業(yè)價(jià)值增值的動(dòng)力來源。而且，企業(yè)金融化降低了企業(yè)全要素生產(chǎn)率，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降[28]。因此，股權(quán)激勵(lì)會(huì)引導(dǎo)高層管理者關(guān)注企業(yè)發(fā)展質(zhì)量，減少管理者的短期金融資產(chǎn)投資行為，將更多的資金投資于有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的實(shí)業(yè)資本投資。

當(dāng)企業(yè)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)后，管理者出于長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光，將實(shí)業(yè)資本投資作為企業(yè)獲取業(yè)績(jī)的首選方式。當(dāng)企業(yè)主業(yè)盈利能力走低時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)抑制企業(yè)的短視化逐利投資，管理者會(huì)更多地關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，加大企業(yè)研發(fā)投入等以提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與份額，進(jìn)而提高主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率。因此，高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)防止企業(yè)經(jīng)營(yíng)重心的偏移，發(fā)揮抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置的作用。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H3：高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)抑制主業(yè)盈利能力與金融化水平之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2017年度中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為原始樣本，并剔除了金融與房地產(chǎn)行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，總共獲得13675個(gè)公司年度觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)均來自萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，并運(yùn)用STATA15.0軟件對(duì)樣本企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。為了消除異常值對(duì)實(shí)證分析的影響，本文對(duì)主要變量進(jìn)行了上下1%上的縮尾處理。

（二）實(shí)證模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下實(shí)證模型（1）。若H1成立，則Perf的回歸系數(shù)（α1）將顯著小于0，表明主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化負(fù)相關(guān)。

為了檢驗(yàn)不同高管激勵(lì)方式在主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化中的調(diào)節(jié)作用，本文利用調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，在實(shí)證模型（2）中引入高管薪酬激勵(lì)和主業(yè)盈利能力的交互項(xiàng)，在實(shí)證模型（3）中引入高管股權(quán)激勵(lì)和主業(yè)盈利能力的交互項(xiàng)。若H2成立，則交互項(xiàng)Perf ×Wage的回歸系數(shù)（γ3）顯著小于0;若H3成立，則交互項(xiàng)Perf ×Stock的回歸系數(shù)（δ3）顯著大于0。為了避免多重共線性，本文對(duì)交互項(xiàng)進(jìn)行中心化處理。

（三）變量定義

1.被解釋變量

金融化水平（Fin）。參考王紅建等（2017）、杜勇等（2017）[3，23]的做法，本文以資產(chǎn)負(fù)債表中金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來衡量企業(yè)金融化水平。本文的金融資產(chǎn)范疇包括：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、投資性房地產(chǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)。需要說明的是，本文將其他流動(dòng)資產(chǎn)納入了金融資產(chǎn)的范疇，主要是考慮到企業(yè)所持有的理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品和委托貸款的款項(xiàng)均計(jì)入其他流動(dòng)資產(chǎn)科目中。因此，金融化水平的計(jì)算公式為：Fin=（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+投資性房地產(chǎn)+其他流動(dòng)資產(chǎn)）/總資產(chǎn)。

2.解釋變量

主業(yè)盈利能力（Perf）。參考Penman-Nissim分析框架，企業(yè)利潤(rùn)可以分為來自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的利潤(rùn)和來自金融活動(dòng)的利潤(rùn)，將金融活動(dòng)的利潤(rùn)從企業(yè)利潤(rùn)中剝離出，更加精確地衡量企業(yè)的主業(yè)盈利能力。本文以當(dāng)期剔除金融投資收益的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來衡量企業(yè)預(yù)期的主業(yè)盈利能力，而金融投資收益主要包括投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益以及利息收入。因此，主業(yè)盈利能力的計(jì)算公式為：Perf =（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)損益-利息收入）/營(yíng)業(yè)收入。

3.調(diào)節(jié)變量

高管激勵(lì)。高管激勵(lì)中最普遍的兩種方式為高管薪酬激勵(lì)（Wage）和高管股權(quán)激勵(lì)（Stock）。參考唐清泉和甄麗明（2009）[29]的做法，本文以前三位高管薪酬之和的自然對(duì)數(shù)來衡量高管薪酬激勵(lì)，以高管持有股份占總股數(shù)的比例來衡量高管股權(quán)激勵(lì)。

4.控制變量

參考已有相關(guān)研究文獻(xiàn)，本文控制了其他可能影響金融化水平的變量。具體包括：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例表示;經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流（CFo），用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流與期末總資產(chǎn)之比表示;企業(yè)規(guī)模（Size），用企業(yè)當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;企業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)間（Age），用當(dāng)年與企業(yè)注冊(cè)成立年的差值表示;投資機(jī)會(huì)（Growth），用企業(yè)當(dāng)年銷售變動(dòng)額與上一年銷售額的比例表示;機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins），用機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和表示;實(shí)業(yè)投資規(guī)模（Invest），用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以期末總資產(chǎn)表示;股東集中度（Shrcr），用前十大股東持股比例之和表示。同時(shí)，還控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年度固定效應(yīng)（Year），以消除行業(yè)差異和不可觀測(cè)年度差異的影響。上述變量的具體定義見表1。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

樣本企業(yè)主業(yè)盈利能力（Perf）的均值為8.65%，表明實(shí)體行業(yè)整體盈利能力低于金融及房地產(chǎn)行業(yè);主業(yè)盈利能力（Perf）的中位數(shù)為6.52%，表明半數(shù)以上的樣本企業(yè)盈利能力較弱，經(jīng)營(yíng)收益狀況不佳。樣本企業(yè)金融化水平（Fin）的均值為7.10%，表明樣本企業(yè)整體存在著金融化的趨勢(shì);金融化水平（Fin）的中位數(shù)為2.82%，表明跨行業(yè)投資金融資產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量越來越多;金融化水平（Fin）最大值高達(dá)88.38%，表明部分企業(yè)的投資決策重心向金融領(lǐng)域偏移，存在著過度金融化的現(xiàn)象。樣本企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)（Stock）的均值為1.925%，表明樣本企業(yè)整體高管持股比例較低;高管股權(quán)激勵(lì)（Stock）的中位數(shù)為0，表明半數(shù)以上的樣本企業(yè)高管沒有持股。

（二）多元回歸分析

表3是主業(yè)盈利能力對(duì)企業(yè)金融化影響的實(shí)證結(jié)果，第（1）列為單變量實(shí)證結(jié)果，第（2）列為引入了控制變量的實(shí)證結(jié)果。第（2）列中金融化水平（Fin）的回歸系數(shù)為-0.0122，在5%的水平上顯著，這表明主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)。由于金融產(chǎn)品超額的投資回報(bào)率，當(dāng)主業(yè)盈利能力不足時(shí)，實(shí)業(yè)投資與金融投資的回報(bào)率差距拉大，在資本套利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，非金融企業(yè)將資金更多地投向金融資產(chǎn)，以期在短期內(nèi)獲取較高的投資回報(bào)來改善企業(yè)短期盈利狀況，為企業(yè)在主業(yè)利潤(rùn)低迷時(shí)提供緩沖余地。因此，當(dāng)主業(yè)盈利能力越低時(shí)，企業(yè)金融化水平越高。本文的假設(shè)H1得到證實(shí)。

表4是高管激勵(lì)對(duì)主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化之間關(guān)系調(diào)節(jié)作用的實(shí)證結(jié)果。其中，第（1）列為高管薪酬激勵(lì)調(diào)節(jié)作用的實(shí)證結(jié)果，主業(yè)盈利能力（Perf）的回歸系數(shù)依然在5%的水平上顯著為負(fù)，主業(yè)盈利能力與高管薪酬激勵(lì)交互項(xiàng)（Perf×Wage）的回歸系數(shù)為負(fù)，并且在1%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)。這表明高管薪酬激勵(lì)放大了主業(yè)盈利能力對(duì)企業(yè)金融化的負(fù)向關(guān)系。由于金融產(chǎn)品具備超額投資回報(bào)率，當(dāng)企業(yè)主業(yè)的盈利能力下降時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的壓力驅(qū)使高層管理者投資視野縮短，更傾向于通過配置更多的金融資產(chǎn)以期在短期內(nèi)提高企業(yè)利潤(rùn)，進(jìn)而獲得穩(wěn)定的薪酬。因此，高管薪酬激勵(lì)下增強(qiáng)了主業(yè)盈利能力較低企業(yè)的高管進(jìn)行短期金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)。綜上，假設(shè)H2得到證實(shí)。第（2）列為高管股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)作用的實(shí)證結(jié)果，主業(yè)盈利能力的回歸系數(shù)仍然在5%的水平上顯著為負(fù)，主業(yè)盈利能力與高管股權(quán)激勵(lì)交互項(xiàng)（Perf× Stock）的回歸系數(shù)為正，但未通過顯著性檢驗(yàn)。這表明高管股權(quán)激勵(lì)能夠在一定程度上抑制主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化的負(fù)向關(guān)系，但這種調(diào)節(jié)作用并不顯著。這可能是由于當(dāng)前我國(guó)企業(yè)高管持股比例偏低，高管股權(quán)激勵(lì)力度不足，并沒有完全實(shí)現(xiàn)高管與股東的利益趨同[29]，高管仍然可能將更多的資金用于金融投機(jī)來實(shí)現(xiàn)私人收益最大化。這與詹雷和王瑤瑤（2013）[30]得出的高管持股未對(duì)過度投資發(fā)揮有效地抑制作用的結(jié)論相一致。因此，對(duì)于主業(yè)盈利能力低的企業(yè)來說，高管股權(quán)激勵(lì)并沒有顯著發(fā)揮抑制高層管理者投資短期金融資產(chǎn)的調(diào)節(jié)作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.非線性關(guān)系。由于主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化之間可能呈現(xiàn)U型關(guān)系，本文將主業(yè)盈利能力二次項(xiàng)（Pref_square）納入到實(shí)證模型（1）中再進(jìn)行上述檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。實(shí)證結(jié)果顯示，第（2）列中主業(yè)盈利能力（Pref）的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，但主業(yè)盈利能力二次項(xiàng)（Pref_square）的回歸系數(shù)不顯著，這表明主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化之間不呈現(xiàn)U型關(guān)系。

2.改變度量方式。對(duì)主業(yè)盈利能力改變度量方式，本文參考王紅建等（2017）[3]的做法，選取金融行業(yè)與非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率差距這一指標(biāo)來衡量企業(yè)主業(yè)盈利能力，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率差距（Diff）的計(jì)算公式為：Diff =金融行業(yè)年度平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。另外，對(duì)本文的調(diào)節(jié)變量改變度量方式，高管薪酬激勵(lì)采用所有管理者總薪酬的自然對(duì)數(shù)來衡量;高管股權(quán)激勵(lì)采用虛擬變量，有股權(quán)激勵(lì)的取虛擬變量為1，沒有股權(quán)激勵(lì)的取虛擬變量為0。再一次分別進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果均與前文結(jié)果相一致。

五、進(jìn)一步研究

（一）考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性

我國(guó)企業(yè)分為國(guó)有與非國(guó)有控股兩種不同產(chǎn)權(quán)屬性。在公司治理方面，國(guó)有企業(yè)存在著內(nèi)部人控制問題，因而國(guó)有企業(yè)的代理沖突問題更加嚴(yán)重。那么，主業(yè)盈利能力對(duì)企業(yè)金融化的影響是否會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異呢？本文根據(jù)實(shí)際控制人的不同將樣本企業(yè)分成國(guó)有和非國(guó)有樣本組進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示，其中第（1）列為國(guó)有企業(yè)的實(shí)證結(jié)果，第（2）列為非國(guó)有企業(yè)的實(shí)證結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，在國(guó)有企業(yè)樣本組中，主業(yè)盈利能力對(duì)企業(yè)金融化的影響更大。這可能是由于國(guó)有企業(yè)的管理者存在著業(yè)績(jī)考核的壓力，主業(yè)盈利能力低的國(guó)有企業(yè)為改善企業(yè)短期業(yè)績(jī)水平，管理者更偏好于短期投資決策，進(jìn)而將更多的資金投向回報(bào)率高的金融資產(chǎn)。

（二）考慮企業(yè)金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

主業(yè)盈利能力不但會(huì)影響企業(yè)金融化水平，而且也可能會(huì)影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)?？紤]到金融化范疇內(nèi)各金融資產(chǎn)在流動(dòng)性和收益性方面存在不同，各金融資產(chǎn)受到主業(yè)盈利能力的影響可能存在差異。本文實(shí)證檢驗(yàn)了主業(yè)盈利能力弱化對(duì)金融化主要構(gòu)成資產(chǎn)的影響，結(jié)果如表7所示。表7第（1）-（3）列分別顯示的是交易性金融資產(chǎn)（Fin_w1）、可供出售金融資產(chǎn)（Fin_w2）和投資性房地產(chǎn)（Fin_w3）的實(shí)證結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，主業(yè)盈利能對(duì)金融化中的可供出售金融資產(chǎn)影響最大，且在1%水平上顯著。這表明主業(yè)盈利能力低的企業(yè)增加了對(duì)投機(jī)性強(qiáng)的短期金融資產(chǎn)的持有。

（三）檢驗(yàn)企業(yè)金融化的扭虧動(dòng)機(jī)

當(dāng)主業(yè)盈利能力下降時(shí)，管理者迫于業(yè)績(jī)壓力會(huì)產(chǎn)生盈余管理動(dòng)機(jī)，而短期內(nèi)具有高額回報(bào)率的金融資產(chǎn)就成為管理者進(jìn)行盈余管理的投資選擇。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損時(shí)，企業(yè)管理者通過配置金融資產(chǎn)以有效改善當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)虧損、平滑利潤(rùn)的效果。本文選擇樣本企業(yè)當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為正，但扣減金融收益后利潤(rùn)為負(fù)來刻畫扭虧動(dòng)機(jī)（Loss），此時(shí)取值為1，其他企業(yè)取值為0。進(jìn)一步對(duì)理論分析中的企業(yè)金融化扭虧動(dòng)機(jī)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示，第（1）列為單變量實(shí)證結(jié)果，第（2）列為引入了控制變量的實(shí)證結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的扭虧動(dòng)機(jī)與企業(yè)金融化顯著正相關(guān)。這表明企業(yè)將金融化作為盈余管理的手段，平滑短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的扭虧動(dòng)機(jī)確實(shí)存在。扭虧動(dòng)機(jī)的存在，也進(jìn)一步支持了企業(yè)金融化的資本套利動(dòng)機(jī)。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

基于產(chǎn)業(yè)資本“脫實(shí)向虛”這一熱點(diǎn)問題，本文運(yùn)用我國(guó)上市非金融類企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，考察主業(yè)盈利能力對(duì)企業(yè)金融化的影響，并檢驗(yàn)高管激勵(lì)對(duì)主業(yè)盈利能力與企業(yè)金融化之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的主業(yè)盈利能力越低，企業(yè)金融化水平越高。這表明企業(yè)金融化的主要?jiǎng)訖C(jī)是資本套利，且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損時(shí)，金融資產(chǎn)配置成為管理者扭轉(zhuǎn)虧損的盈余管理手段。因此，提升實(shí)體行業(yè)盈利水平是解決企業(yè)金融化的關(guān)鍵性因素。進(jìn)一步的調(diào)節(jié)作用表明，高管薪酬激勵(lì)正向調(diào)節(jié)了主業(yè)盈利能力與金融化之間的負(fù)向關(guān)系;高管股權(quán)激勵(lì)負(fù)向調(diào)節(jié)了主業(yè)盈利能力與金融化之間的負(fù)向關(guān)系，但這種調(diào)節(jié)作用并不顯著。該研究結(jié)果反映了我國(guó)公司治理與企業(yè)金融化的現(xiàn)實(shí)情況，在公司治理中可以合理利用長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)來發(fā)揮抑制企業(yè)金融化的作用。此外，本文還研究發(fā)現(xiàn)，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中主業(yè)盈利能力對(duì)金融化水平的影響更大;在企業(yè)金融化配置的各項(xiàng)資產(chǎn)中，主業(yè)盈利能力對(duì)具有短期投機(jī)性的可供出售金融資產(chǎn)影響更大。

（二）政策建議

1.優(yōu)化實(shí)業(yè)投資環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)主業(yè)盈利能力。政府可以通過出臺(tái)產(chǎn)業(yè)扶持政策來降低企業(yè)實(shí)業(yè)投資的成本，從而優(yōu)化民間實(shí)業(yè)資本投資環(huán)境;并且通過深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和優(yōu)化收入分配格局來刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，進(jìn)而提升企業(yè)主業(yè)的利潤(rùn)率，以此防止企業(yè)過度金融化，促使企業(yè)將經(jīng)營(yíng)重心回歸到主業(yè)上，從根本上解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問題。

2.構(gòu)建合理的高管激勵(lì)制度，完善公司治理體系。在高管薪酬激勵(lì)契約上，不能完全以短期業(yè)績(jī)來衡量管理者的貢獻(xiàn)，需要強(qiáng)化主業(yè)業(yè)績(jī)與管理者薪酬之間的敏感性。另外，可以通過提升高管持股比例來強(qiáng)化高管股權(quán)激勵(lì)的作用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“利益趨同”效應(yīng)，引導(dǎo)高管關(guān)注企業(yè)未來主業(yè)盈利能力的增強(qiáng)，減少以犧牲企業(yè)主業(yè)為代價(jià)的短期逐利行為。

3.完善金融市場(chǎng)，提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管，完善企業(yè)投資金融資產(chǎn)的信息披露制度，防止信貸資金過多流向金融領(lǐng)域。另外，需要提升金融市場(chǎng)的完備性，增強(qiáng)金融產(chǎn)品的保值屬性，促使金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，優(yōu)化資金配置效率，實(shí)現(xiàn)金融與經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：周正）