魯珈銘

摘要：金融化趨勢的不斷加快，對于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也越來越大，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時期，研究非金融企業(yè)金融化的發(fā)展已成為學(xué)術(shù)界的熱點。本文從國內(nèi)外對于企業(yè)金融化的重要研究文獻(xiàn)中，對企業(yè)金融化的相關(guān)研究進(jìn)行了梳理，包括企業(yè)金融化的內(nèi)涵與形成的原因，對實體經(jīng)濟(jì)的影響，以及企業(yè)金融化的治理對策等，為企業(yè)金融化更好的服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一定的參考。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化;非金融企業(yè);虛擬經(jīng)濟(jì)

自20世紀(jì)80年代以來，我國實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過?，F(xiàn)象導(dǎo)致大量的產(chǎn)業(yè)資本涌入高收益率的金融、房地產(chǎn)行業(yè)，使我國的虛擬經(jīng)濟(jì)不斷膨脹，最終導(dǎo)致了實體產(chǎn)業(yè)的金融化。在世界經(jīng)濟(jì)虛擬化的大背景下，中國經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了金融化趨勢，金融業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)逐漸增加，金融業(yè)獲取的利潤也大幅度超過了其他行業(yè)，與之相比，實體經(jīng)濟(jì)由于產(chǎn)能過剩、產(chǎn)業(yè)鏈低端等問題，發(fā)展速度不斷減緩，虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡問題。因此，自2016年以來，國家也不斷地施行新的政策進(jìn)行供給側(cè)改革，振興實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。非金融企業(yè)金融化的發(fā)展雖然促進(jìn)了金融業(yè)的發(fā)展，但是卻給實體經(jīng)濟(jì)帶來了一定的影響，因此本文對企業(yè)金融化的研究包括企業(yè)金融化的涵義、度量，企業(yè)金融化形成的原因、企業(yè)金融化造成的影響以及如何應(yīng)對等多個方面，研究目標(biāo)主要是為了更加深刻清晰地認(rèn)識企業(yè)金融化，并有助于防范企業(yè)金融化的過度發(fā)展等等。

一、企業(yè)金融化的內(nèi)涵與形成原因

關(guān)于非金融企業(yè)金融化的定義，國內(nèi)外有所不同。Krippner（2005）認(rèn)為非金融企業(yè)金融化指企業(yè)的利潤來源更加依賴金融投資活動，而不是遺忘的傳統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)和貿(mào)易活動。Stockhammer（2010）認(rèn)為非金融企業(yè)金融化是指企業(yè)參與金融市場的積極性不斷增強(qiáng)的過程，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不斷地提高，企業(yè)的股票回購和分紅活動都不斷增加。而國內(nèi)的學(xué)者蔡明榮，任世馳（2014）從行為和結(jié)果兩個角度來界定非金融企業(yè)金融化，他們認(rèn)為，從行為來看，企業(yè)更加偏好進(jìn)行資本市場運作，從結(jié)果來看，企業(yè)的利潤更大比重的依賴于金融收益。國內(nèi)其他的學(xué)者張文中（2004）、劉篤池（2016）等大多也都是從以上方面來進(jìn)行闡述的。

由于不同學(xué)者對企業(yè)金融化的定義不同，因此對于企業(yè)金融化的度量指標(biāo)也有一定的差異。Krippner（2005）創(chuàng)造出證券收入/NCFs現(xiàn)金流量指標(biāo)來對美國企業(yè)進(jìn)行研究，測量美國非金融公司利潤來源結(jié)構(gòu)的變化，將該指標(biāo)應(yīng)用于對美國制造業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)金融化程度的測度，并且驗證了該指標(biāo)的適用性。Crotty（2005）將企業(yè)金融化指標(biāo)細(xì)分為資金運用、資金來源和資金去向三個方面來進(jìn)行度量，得到的一級指標(biāo)主要有資產(chǎn)構(gòu)成（7個）、權(quán)益構(gòu)成（3個）和利潤分配（5個）等。Orhangazi（2008）在Crotty的基礎(chǔ)上進(jìn)行了創(chuàng)新，對具體指標(biāo)進(jìn)行了增添和替換，在資產(chǎn)類指標(biāo)中增加了金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率指標(biāo)，在收益分配類指標(biāo)中將凈增加值替換了內(nèi)部資金和現(xiàn)金流。國內(nèi)學(xué)者王家華等（2004）將證券化作為衡量經(jīng)濟(jì)金融化的指標(biāo)，張國慶（2010）通過數(shù)據(jù)來研究企業(yè)金融化與企業(yè)利潤構(gòu)成之間的關(guān)系，李云清（2013）研究了中國石油行業(yè)企業(yè)金融化程度，韋曉樂（2015）研究了制造業(yè)不同行業(yè)、不同區(qū)域、不同所有制下行業(yè)金融化程度，并探究了金融化程度對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，研究表明，制造業(yè)的金融化對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和意愿產(chǎn)生負(fù)向的影響。根據(jù)徐新強(qiáng)（2014）等學(xué)者的研究，非金融企業(yè)金融化的度量主要是從三個方面來進(jìn)行的，包括金融資產(chǎn)占比（金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例）、金融收益占比（金融收益占全部營業(yè)利潤的比例）和金融現(xiàn)金流（投資支付現(xiàn)金占投資活動現(xiàn)金流出）。

非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象并非一蹴而就的，主要有以下幾個原因。第一，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性。Firat Demir（2007）研究認(rèn)為，企業(yè)金融化主要是因為經(jīng)濟(jì)日益增長的波動性和不確定性，實體投資與金融投資所獲得報酬率具有較大的差異，使得企業(yè)為了獲得更高額的報酬而逐漸金融化。楊明基（2006）研究表明，資源價格通過影響企業(yè)的利潤情況的企業(yè)金融化來影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，同時也對信貸資金的配置產(chǎn)生影響。第二，資本的擠出效應(yīng)。Orhangazi（2008）通過研究表明實際投資和金融化之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，資本的剛性和市場的不確定性對非金融企業(yè)的投資行為有一定的影響，資本的擠出效應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)了投資者選擇短期可逆的金融投資而放棄風(fēng)險可能更高的長期固定投資。第三，金融市場的創(chuàng)新發(fā)展。林楠（2007）認(rèn)為企業(yè)金融化源自于企業(yè)所處環(huán)境的金融化發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展，金融工具的不斷創(chuàng)新信息科技與大數(shù)據(jù)的迅速崛起，使得大量資本流入金融市場，形成了巨大的套利空間，被非金融化企業(yè)所追逐。

從對企業(yè)金融化動因的梳理來看，企業(yè)金融化的發(fā)展不僅來自于外界金融環(huán)境的影響，而且來自于企業(yè)內(nèi)部真實的需求。實體投資利潤率的不斷降低，而金融業(yè)的高報酬率使得追求利潤最大化的企業(yè)管理者比以往更多地進(jìn)行金融投資，這對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也會產(chǎn)生影響，反過來金融市場的行為也會加劇企業(yè)的金融化。

二、企業(yè)金融化的影響

企業(yè)金融化對實體經(jīng)濟(jì)的影響，正面影響還是負(fù)面影響學(xué)術(shù)界還沒有形成定論。Paul Sweezy（1997）認(rèn)為企業(yè)金融化促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)的增長。而絕大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為是有負(fù)面影響，Thomas Palley（2007）認(rèn)為企業(yè)金融化可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入債務(wù)型通貨膨脹和長期衰退狀態(tài)，他認(rèn)為在宏觀層面和微觀層面，金融化都有不利的影響，金融脆弱性在不斷加劇。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Epstein，G.A.坦主編的《金融化與經(jīng)濟(jì)世界》一書中，系統(tǒng)地論述了企業(yè)金融化的后果，書中指出企業(yè)金融化負(fù)面地影響了全球經(jīng)濟(jì)運行，導(dǎo)致國民收入分配有利于金融機(jī)構(gòu)和金融資產(chǎn)持有者，導(dǎo)致工人的工資和福利被削減，經(jīng)濟(jì)欺詐增加，制造并放大了金融市場泡沫引發(fā)了新興市場的數(shù)次金融危機(jī)。韋曉樂（2015）探究了金融化程度對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，研究表明，制造業(yè)的金融化對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和一元產(chǎn)生負(fù)向的影響。陳享光，郭祎（2016）認(rèn)為一方面金融化通過財富效應(yīng)等渠道對經(jīng)濟(jì)造成了一定的刺激作用，但是企業(yè)金融化的發(fā)展也造成了虛擬資本積累與現(xiàn)實資本積累更大程度的分離，擴(kuò)大了資本積累過程中的斷層和矛盾，使得金融的發(fā)展與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫節(jié)，也增加了金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性。杜勇，張歡，陳建英（2017）利用樣本數(shù)據(jù)，研究了實體企業(yè)金融化對未來主業(yè)發(fā)展的影響，研究表明金融化損害了實體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績，金融化的“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)，并且相比于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中金融化對未來主業(yè)業(yè)績的損害效應(yīng)更大。鄭勝男，干勝道（2018）以河北省非金融上市公司為例，對企業(yè)金融化進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為適度的金融化會為企業(yè)緩解融資壓力，給企業(yè)發(fā)展提供動力，而過度的金融化會對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的沖擊。劉濤（2018）利用滬深兩市上市公司樣本數(shù)據(jù)，基于異質(zhì)性隨即前沿模型實證研究了金融化對非金融上市公司投資效率的影響，結(jié)果表明，金融化對非金融上市公司實務(wù)領(lǐng)域投資支出產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”，加劇了非金融上市公司面臨的融資約束問題，并進(jìn)一步導(dǎo)致上市公司投資效率的損失。王紅建、曹瑜強(qiáng)（2018）等通過A股上市公司樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，整體上企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，實體企業(yè)金融化擠出企業(yè)創(chuàng)新存在拐點，當(dāng)企業(yè)金融化程度超過23%時，兩者存在正相關(guān)關(guān)系，為促進(jìn)效應(yīng)，實體企業(yè)對金融資產(chǎn)投資分享了金融業(yè)的高額利潤，是一種市場套利行為。從以上文獻(xiàn)梳理來看，企業(yè)金融化對企業(yè)自身經(jīng)營發(fā)展各方面有不同的影響，對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有一定的影響。

三、關(guān)于企業(yè)金融化的對策建議

關(guān)于應(yīng)對企業(yè)金融化的對策建議雖然不多，但大都圍繞政府和企業(yè)自身方面來展開的。杜勇，張歡，陳建英（2017）中認(rèn)為應(yīng)該發(fā)發(fā)揮貨幣政策來振興實體經(jīng)濟(jì)的同時，要著重防范信貸資金“脫實向虛”，應(yīng)該營造好良好的金融生態(tài)環(huán)境，有效防控金融風(fēng)險，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。劉濤（2018）認(rèn)為，如果企業(yè)選擇追逐遠(yuǎn)期利益目標(biāo)，應(yīng)該對金融產(chǎn)品的投資支出進(jìn)行調(diào)減，并且不斷地增加實物領(lǐng)域的投資支出，提高投資效率。應(yīng)該鼓勵產(chǎn)業(yè)資本積累，提高產(chǎn)業(yè)資本積累的質(zhì)量，防止金融體系的過度支持而損害生產(chǎn)資本積累，應(yīng)該降低實體企業(yè)投資的融資成本，引導(dǎo)資本向生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移和貨幣資本產(chǎn)業(yè)化，還應(yīng)該適度控制國際金融化資本，金融化資本的流動性和投機(jī)性會對發(fā)展中國家?guī)碡泿棚L(fēng)險、金融脆弱性風(fēng)險甚至主權(quán)風(fēng)險，要避免本國金融化資本的過度積累，也要防止國際化資本的過度積累向中國的過度轉(zhuǎn)移，要對國際金融化資本的跨境流動進(jìn)行有效管控。鄭勝男，干勝道（2018）以河北省非金融上市公司為例，對企業(yè)金融化進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為政府應(yīng)該優(yōu)化實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，完善金融制度，企業(yè)自身應(yīng)該回歸實業(yè)經(jīng)營，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制，規(guī)范金融化行為，使產(chǎn)融結(jié)合良性發(fā)展。

上述對策建議絕大多數(shù)都立足于宏觀經(jīng)濟(jì)的視角，當(dāng)然也有立足于企業(yè)自身的對策建議。在國內(nèi)，管理層對于振興實體經(jīng)濟(jì)有著非常明確的認(rèn)識，但是政府對企業(yè)金融化的智力的呼吁大多停留在企業(yè)的社會責(zé)任層面，而缺少相關(guān)的建設(shè)治理制度，因此學(xué)術(shù)界對于企業(yè)金融化的研究還有待豐富，對于企業(yè)金融化治理的對策研究也應(yīng)當(dāng)增加。

對于企業(yè)而言，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身所處的行業(yè)，使企業(yè)所處的金融化水平既有利于自身快速發(fā)展又能防范金融風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險，應(yīng)善于利用企業(yè)金融化來盡快解決產(chǎn)能過剩問題，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，著眼于長遠(yuǎn)發(fā)展。對于政府而言，應(yīng)根據(jù)對不同行業(yè)金融化水平的調(diào)查研究，對金融化程度出臺不同的政策，設(shè)置相應(yīng)的審核標(biāo)準(zhǔn)與監(jiān)控標(biāo)準(zhǔn)，協(xié)調(diào)不同行業(yè)間的金融化水平，加快我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)改革深化和技術(shù)創(chuàng)新。要建立一個開放性、多層次的金融市場，拓寬資本流通渠道，緩解非金融業(yè)企業(yè)的融資難的壓力，使企業(yè)合理、理性的參與金融市場的活動。

目前，實體經(jīng)濟(jì)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中仍占據(jù)較大比重，對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要，因此研究非金融企業(yè)金融化是十分有必要的。根據(jù)以往研究來看，企業(yè)金融化雖然會對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一些不利的影響，但這并不代表對實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的全盤否定，隨著大環(huán)境金融化的不斷發(fā)展，對于企業(yè)和政府而言，都應(yīng)該順應(yīng)時代的發(fā)展，充分發(fā)揮金融市場的有利作用，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的全面健康發(fā)展。

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