彭鍇

摘要：自1990年深交所試營(yíng)業(yè)發(fā)展至今，中國A股市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了近30年，股票市場(chǎng)迅速發(fā)展壯大成為反映中國經(jīng)濟(jì)狀況的窗口。在中美貿(mào)易戰(zhàn)期間，中國經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，股票市場(chǎng)整體較為低迷的背景下，本文運(yùn)用市場(chǎng)有效性假說，通過事件分析法，基于5G華為概念板塊，運(yùn)用回歸模型檢驗(yàn)中國股票市場(chǎng)的有效性，判斷探討股票市場(chǎng)有效性的意義，并最終得出中國股票市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：有效性假設(shè)? 5G華為感念? 事件分析

一、引言

本文研究主題是基于5G指數(shù)板塊來驗(yàn)證中國股票市場(chǎng)的有效性。市場(chǎng)有效性假說根據(jù)市場(chǎng)對(duì)于公開消息，內(nèi)幕消息的反應(yīng)程度，滿足三大假設(shè)：一是市場(chǎng)信息的流通與獲取及時(shí)且沒有成本;二是每一位市場(chǎng)中的投資者都是理性人，都有相同的預(yù)期;三是市場(chǎng)上每一個(gè)人都是價(jià)格的接受者，將市場(chǎng)分為弱式有效、半強(qiáng)式有效以及強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)三類市場(chǎng)[1]。通過對(duì)于我國股票市場(chǎng)有效性的分析我們可以判斷市場(chǎng)對(duì)于信息的反映程度，完善市場(chǎng)秩序，推進(jìn)市場(chǎng)對(duì)于信息的靈敏度提升。本文將通過實(shí)踐分析，基于孟晚舟事件對(duì)于5G華為板塊的影響情況，通過對(duì)50支樣本的超額收益率計(jì)算論證我國股市是否達(dá)到半強(qiáng)式有效。

二、市場(chǎng)半強(qiáng)有效性的研究過程簡(jiǎn)述

（一）定義事件

研究孟晚舟事件發(fā)生對(duì)5G華為板塊的影響，以2018年12月1日孟晚舟事件發(fā)生后的第一個(gè)交易日2018年12月3日為基期，向前依次選取120天至公告前20天為參數(shù)估計(jì)窗口，進(jìn)行參數(shù)估計(jì)計(jì)算。向前以公告前20天到公告后19天為事件窗口。收集相關(guān)股票日收益率數(shù)據(jù)，同時(shí)利用5G板塊指數(shù)計(jì)算出的樣本研究事件日對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)作為估計(jì)樣本（解釋變量）。

（二）選取樣本

從5G板塊隨機(jī)選擇50只股票，同時(shí)存在于5G指數(shù)板塊以及華為指數(shù)板塊（剔除ST，*ST，次新股票），股票時(shí)間覆蓋整個(gè)孟晚舟事件時(shí)間線，且在事件現(xiàn)內(nèi)未發(fā)生停牌等狀況，本文以樣本股光韻達(dá)（300227）為例進(jìn)行分析。

（三）確定正常收益模型

依照市場(chǎng)模型將CAPM寫為單指數(shù)模型形式：

其中，表示i股票在t時(shí)刻的收益率;表示第i只股票的貝塔系數(shù);表示市場(chǎng)報(bào)酬率;表示第i只股票的公司因素對(duì)收益率的影響。用每只股票估計(jì)窗口內(nèi)（事件發(fā)生日前120天至前20天，共100個(gè)日收益率數(shù)據(jù)）日收益率和市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)估計(jì)出股票的截距項(xiàng)和斜率項(xiàng)，得出回歸模型。

在進(jìn)行回歸分析前，為了避免“偽回歸”問題，要先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

利用Eviews對(duì)光韻達(dá)140個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

通過ADF檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量-11.59782小于1%顯著性水平下的臨界值，因此拒絕原假設(shè)，可得該數(shù)列不存在單位根，所以是平穩(wěn)序列。

（四）估計(jì)模型參數(shù)

利用Eviews對(duì)光韻達(dá)估計(jì)窗口100個(gè)數(shù)據(jù)以及對(duì)應(yīng)的5G指數(shù)板塊進(jìn)行回歸，得到以下回歸模型：

確定可得回歸方程：

R300227=0.058963+0.852710* R5G

（其中R300227為預(yù)測(cè)值即期望收益率，R5G為5G板塊收益率）

（五）計(jì)算超額收益率和構(gòu)建檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量

為了評(píng)價(jià)事件的影響，需要對(duì)超額收益進(jìn)行度量。假設(shè)事件沒有發(fā)生或沒有這個(gè)事件，那么其收益稱為正常收益，一般用事件沒有發(fā)生時(shí)的預(yù)期收益來表示。由于事件發(fā)生了或確實(shí)具有這個(gè)事件，其收益成為事后或?qū)嶋H收益

具體公示如下：

超額收益率：

平均超額收益率：

累計(jì)平均超額收益率：

超額收益=實(shí)際收益-正常收益：

如果事件發(fā)生對(duì)股價(jià)無影響，那么由模型可知，平均超額收益率和累積平均超額收益率均服從均值為0的正態(tài)分布。

1.計(jì)算超額收益率。根據(jù)上述已知的預(yù)期收益率Rif，ER=Ri-Rif（其中ER為超額收益率，Ri為個(gè)股收益率，Rif為期望收益率）計(jì)算超額收益率：并將50支樣本股的40天超額收益率收集在一起，0時(shí)刻為事件發(fā)生日，負(fù)數(shù)為發(fā)生日前，同時(shí)計(jì)算出平均超額收益率（AR）與累計(jì)平均超額收益率（CAR）用以判斷滬市是否達(dá)到了半強(qiáng)有效，并利用正態(tài)分布檢驗(yàn)對(duì)這兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行T檢驗(yàn)，判斷其正確性，得到下表：

2.對(duì)于超額收益率進(jìn)行分析。孟晚舟事件對(duì)中國大陸5G華為概念股票有所影響，累計(jì)超額收益率顯著不等于o：說明股票的實(shí)際價(jià)格與內(nèi)在價(jià)格是存在偏差的，股價(jià)不具有信息效率。另外，在ɑ=0.05的顯著性水平下，對(duì)構(gòu)造的T統(tǒng)計(jì)量對(duì)結(jié)果進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如上表，檢驗(yàn)結(jié)果顯示40天中由5天通過顯著性檢驗(yàn)，表明孟晚舟事件對(duì)超額收益率產(chǎn)生顯著性影響，因此我們可以判斷當(dāng)期中國大陸股票市場(chǎng)并不是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，同時(shí)孟晚舟事件對(duì)于中國大陸股票市場(chǎng)的影響會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，并不能快速地被市場(chǎng)消化吸收，并反應(yīng)在股票價(jià)格中，說明股價(jià)沒有充分反映市場(chǎng)中的全部信息，仍然有可以從公開信息獲得超額收益的途徑，故中國大陸股票市場(chǎng)并不符合半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的條件。

（六）利用Eviews繪出平均超額收益率（AR）累計(jì)超額收率CAR的折線圖

本文采取橫截面事件分析法，計(jì)算出事件窗內(nèi)每一天的平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率，以整體趨勢(shì)來做出初步判斷。我們以平均超額收益與累計(jì)平均超額率為縱軸因變量，時(shí)間為橫軸自變量繪制關(guān)系圖，可以看出兩者皆為負(fù)數(shù)，其呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)。其中孟晚舟事件發(fā)生于12月1日，圖中20代表孟晚舟事件發(fā)生日后的第一個(gè)交易日：2018年12月3日。

三、基于孟晚舟事件對(duì)于5G華為感念板塊波動(dòng)的影響分析

（一）中美大環(huán)境影響較強(qiáng)

事件的發(fā)生正處于2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)的背景之下，美國對(duì)于以華為為首的中國企業(yè)進(jìn)行技術(shù)封鎖，對(duì)華政策不友好，中國股市因此大跌至3000點(diǎn)以下。由上圖可知在孟晚舟事件發(fā)生之前5G華為概念板塊已經(jīng)大部分的反映了中美背景下的信息，也使得超額收益率一直呈現(xiàn)負(fù)數(shù)，前期大背景的影響下，孟晚舟事件無法剔除中美貿(mào)易戰(zhàn)這個(gè)背景帶來的影響，因此本次事件相對(duì)比之下對(duì)股市影響較小。

（二）收益率曲線證明存在一定的額超額收益機(jī)會(huì)

平均超額收益率曲線一直呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，且超額收益率的數(shù)據(jù)顯著不為0，說明股價(jià)并沒有充分反映信息，在事件發(fā)生前股價(jià)對(duì)于信息存在過度反應(yīng)，市場(chǎng)上可以在事件發(fā)生之前通過宏觀基本面分析以及技術(shù)分析來獲得超額收益。在孟晚舟事件發(fā)生之后，收益率曲線整體波動(dòng)增強(qiáng)，其中超額收益率為負(fù)的天數(shù)增多，說明事件前期存在超額收益機(jī)會(huì)，但是事件公布后對(duì)于事件的反應(yīng)不足。

（三）累計(jì)平均超額收益曲線持續(xù)下降

基于CAR累計(jì)平均超額收益率曲線來看，整體為負(fù)數(shù)，呈下降趨勢(shì)，在事件發(fā)生時(shí)并沒有停止下降，在發(fā)生之后以更快速度下降。首先，孟晚舟事件是一個(gè)突發(fā)事件，可以預(yù)測(cè)其發(fā)生的概率極小，但是當(dāng)時(shí)正處于中美關(guān)系的緊張期，美國對(duì)于華為公司做出了許多限制措施，從大形勢(shì)上看，宏觀政策環(huán)境對(duì)于華為以及5G概念板塊呈現(xiàn)利空且趨于惡化的狀態(tài)?？梢哉f孟晚舟事件只是在中美整體大環(huán)境下的一個(gè)事件爆發(fā)點(diǎn)，即使不發(fā)生也大概率有其他類似利空事件的發(fā)生，而孟晚舟事件可以看作是在當(dāng)時(shí)背景下可預(yù)測(cè)發(fā)生的特殊事件。

（四）政策的影響抵消了大部分本次事件帶來的影響

CAR曲線的持續(xù)下降可以看出基于當(dāng)時(shí)中美的宏觀大背景下人們對(duì)于突發(fā)事件信息有提前反應(yīng)，基于中美科技交鋒即將達(dá)到頂峰的預(yù)測(cè)，投資者在事件發(fā)生日之前就做出利空的相關(guān)反應(yīng)。一直到事件發(fā)生日累計(jì)超額收益率趨于平穩(wěn)，這是由于中美貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，政策的影響抵消了大部分本次事件帶來的影響，在國家的主導(dǎo)之下，市場(chǎng)趨于平穩(wěn)，市場(chǎng)已經(jīng)反應(yīng)事件發(fā)生的大部分信息。而圖中累計(jì)超額收益率曲線在事件發(fā)生日之后再次下跌，說明我國證券市場(chǎng)對(duì)于本次事件帶來的全部信息并沒有反映充分，

經(jīng)過媒體的傳播下，民眾對(duì)于本次事件的關(guān)注度達(dá)到頂峰，本次事件帶來的影響正在持續(xù)擴(kuò)大，這也是由于市場(chǎng)并沒有及時(shí)有效的將本次事件的全部信息反映，使得后期累計(jì)平均超額收益率還在以更快的速度持續(xù)下降，反映效果不均勻。

綜上所述，本文推測(cè)5G華為板塊基于基本面以及宏觀政策信息的反映程度以及反映效果并未達(dá)到半強(qiáng)有效市場(chǎng)。

四、提高市場(chǎng)有效性建議

孟晚舟事件作為一個(gè)突發(fā)事件在市場(chǎng)中的反應(yīng)速率有限，但是為了提高市場(chǎng)有效性，我們應(yīng)當(dāng)盡可能地使市場(chǎng)及時(shí)、有效、準(zhǔn)確反應(yīng)盡可能多的信息，為此提出以下建議：

（一）完善市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制、建立健全法律體系完善監(jiān)督體系

對(duì)于市場(chǎng)信息的靈敏反應(yīng)光靠行業(yè)自律或政府推動(dòng)都是緩慢的，要充分的反映市場(chǎng)信息，提高市場(chǎng)的整體有效性水平，我們應(yīng)當(dāng)將政府主導(dǎo)和行業(yè)自律相結(jié)合，充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢(shì)。靈活的自律監(jiān)管機(jī)制可以彌補(bǔ)我國政府主導(dǎo)型模式的滯后性缺陷，在其承擔(dān)指揮監(jiān)督作用的同時(shí)以證監(jiān)會(huì)監(jiān)管相輔。健全與完善相關(guān)證券市場(chǎng)監(jiān)管與合規(guī)的法律體系架構(gòu)，基于現(xiàn)有的證券市場(chǎng)法律法規(guī)進(jìn)行調(diào)整，構(gòu)架一套具有時(shí)效性、有效性、透明性的新型管理監(jiān)督體系。

（二）建立規(guī)范的信息披露制度

市場(chǎng)中公開信息以及非公開信息的反映程度，質(zhì)量以及信息披露規(guī)范程度不高也是市場(chǎng)有效性無法提高的原因之一。為此我們應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)規(guī)范的信息披露制度，對(duì)市場(chǎng)之中復(fù)雜的各類信息進(jìn)行全方位、深度化的規(guī)范。對(duì)于市場(chǎng)中信息的種類、范圍、質(zhì)量進(jìn)行更加嚴(yán)格的篩選規(guī)范。上市公司應(yīng)當(dāng)全面、及時(shí)、主動(dòng)的披露公司的信息，以引導(dǎo)市場(chǎng)合理定價(jià)促使投資者更加理性的決策，在重大事項(xiàng)發(fā)生時(shí)及時(shí)披露公開，減小發(fā)生到披露的時(shí)間差帶來的不理影響。同時(shí)公司采用統(tǒng)一的、高質(zhì)量的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使會(huì)計(jì)信息有可比性，確保會(huì)計(jì)信息全面、準(zhǔn)確。

（三）培育和發(fā)展優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者

在我國的證券市場(chǎng)中，仍然有大量的小微企業(yè)沒有充分專業(yè)知識(shí)的投機(jī)者存在。而與中小投資者不同，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠理性地做出投資決策，能夠充分的挖掘市場(chǎng)信息，通過專業(yè)的知識(shí)以及操作促進(jìn)市場(chǎng)的有效性。因此，培育一定數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者能夠使我國證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理化，平衡過多個(gè)人投資者帶來的結(jié)構(gòu)失衡，這也有利于穩(wěn)定證券市場(chǎng)[2]。為此我們可以適當(dāng)?shù)胤艑捠袌?chǎng)準(zhǔn)入限制，允許符合一定條件的信托投資公司、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來。同時(shí)，要讓各機(jī)構(gòu)投資者公平競(jìng)爭(zhēng)，從而推動(dòng)他們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)中不斷發(fā)展壯大。

（四）提高中小投資者投資行為的理性程度

由于我國市場(chǎng)中存在著大量的未接受專業(yè)訓(xùn)練的中小投資者，無法有效的反映和傳遞有效的信息，使得信息得不到有效反映[3]。因此，要培育良好的中小投資者專業(yè)技能培養(yǎng)環(huán)境，使他們有基本的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，了解風(fēng)險(xiǎn)收益并存的基本認(rèn)識(shí)，減少盲目跟風(fēng)投資，過度投機(jī)，加強(qiáng)中小投資者盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的培育，幫助他們建立良好風(fēng)險(xiǎn)控制能力，使市場(chǎng)能夠建立正確的價(jià)格及信息反應(yīng)機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

[1]朱建明.中國股票市場(chǎng)投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益影響研究——對(duì)2005-2008年滬市的實(shí)證分析[D].甘肅：蘭州大學(xué)，2011.DOI：10.7666/d.J0063842.

[2]譚劍偉.中國股市反應(yīng)偏差的行為金融學(xué)解釋[D].湖南：湖南大學(xué)，2007.DOI：10.7666/d.d032342.

[3]張新，楊桓.羊群行為下的中小投資者操作策略分析[J].沿海企業(yè)與科技，2010（6）：15-16，14.DOI：10.3969/j.issn.1007-7723.2010.06.005.

作者單位：中南林業(yè)科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院