摘 要：貨幣政策是一國(guó)貨幣當(dāng)局根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)情況所采取的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以達(dá)到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目的。通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量的多少，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率的變化方向，間接解決民間資本的流向問(wèn)題，從而指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)向期待的方向運(yùn)行。而貨幣政策的松緊程度對(duì)于證券市場(chǎng)有著重要的意義。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;股票市場(chǎng);VAR模型;脈沖響應(yīng)

一、研究背景

我國(guó)貨幣當(dāng)局目前主要采用定政策和存款準(zhǔn)備金制度，對(duì)我國(guó)布條市場(chǎng)造成影響。2008年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在下滑趨勢(shì)，央行隨即實(shí)施寬松型的貨幣政策，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，股市也迎來(lái)牛市。本文選用VAR模型作為實(shí)證計(jì)量的工具，考察貨幣供應(yīng)量（廣義）和利率對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響，選取銀行同業(yè)拆借7天的利率按照資金量進(jìn)行加權(quán)作為衡量利率的指標(biāo)，希望通過(guò)此研究對(duì)我國(guó)貨幣政策的制定提出可行性建議，以期股票市場(chǎng)有一個(gè)健康的發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究

相比我國(guó)，國(guó)外學(xué)者對(duì)于貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的研究更早一些。早在二十世紀(jì)，Dhakal（1993）的研究結(jié)果顯示，美國(guó)的貨幣政策對(duì)其股票市場(chǎng)有正向影響。Sack（2001）通過(guò)研究美國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)變動(dòng)的反應(yīng)程度，指出貨幣政策操作和股票價(jià)格之間存在相互影響關(guān)系?；谕粋€(gè)計(jì)量模型（BGG模型），近年來(lái)，在計(jì)量層面，Duran等（2012）使用修正后的GMM方法對(duì)土耳其市場(chǎng)進(jìn)行了分析，結(jié)果表明該國(guó)貨幣政策所導(dǎo)致的利率提高使得股票市場(chǎng)價(jià)格提高，貨幣供應(yīng)量增加到不明顯，反而是資產(chǎn)收益率有所提升。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，此時(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響才更為看重。危機(jī)發(fā)生后，央行都試圖利用貨幣政策來(lái)重振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由此，貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系的研究引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注，相關(guān)研究不斷豐富。

錢小安（1998）的研究表明，貨幣政策實(shí)行帶來(lái)的效果與股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)所產(chǎn)生的影響存在抵消效應(yīng)。因此在制定貨幣政策時(shí)，央行不僅要考慮政策帶給股票市場(chǎng)的影響，也要考慮股票市場(chǎng)對(duì)于該種政策效果的反應(yīng)接受程度。李文軍（2002）進(jìn)行Granger檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的貨幣供應(yīng)量與股指的波動(dòng)之間存在某種聯(lián)系，即兩者相互影響。此外，SHIBOR和兩種指數(shù)收益率存在著比較類似的弱負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）文獻(xiàn)評(píng)述

總的來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，學(xué)界關(guān)于貨幣政策對(duì)股票的影響一般采用VAR、GMM、回歸分析法等的實(shí)證研究方法。主要衡量貨幣政策的指標(biāo)有貨幣供應(yīng)量，貼現(xiàn)率，存貸款準(zhǔn)備金率等。大多數(shù)學(xué)者對(duì)貨幣政策的制定影響股票市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行這一說(shuō)法給予肯定，但是對(duì)于到底產(chǎn)生什么影響，影響程度如何以及是否存在差異，學(xué)界目前尚未統(tǒng)一定論。已有研究多是對(duì)影響的最終結(jié)果進(jìn)行分析，而沒(méi)有關(guān)注貨幣政策變動(dòng)后不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)（短期、中期、長(zhǎng)期）產(chǎn)生的不同程度的影響。分時(shí)期影響的研究有助于對(duì)政策的制定以及預(yù)期效果提出建議與猜想，推動(dòng)基于不同目標(biāo)的貨幣政策的制定與實(shí)施。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）貨幣政策指標(biāo)選取

本文采用2015年1月至2019年10月廣義貨幣量M概括貨幣的供應(yīng)情況。采用2015年1月至2019年10月同業(yè)拆借利率代表市場(chǎng)利率，用R表示。采用月末上證指數(shù)衡量股票市場(chǎng)交易情況，并用stock表示。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

由于金融領(lǐng)域數(shù)據(jù)多呈現(xiàn)異方差現(xiàn)象，本文通過(guò)取對(duì)數(shù)在一定程度上緩解異方差現(xiàn)象，在使得數(shù)據(jù)平穩(wěn)的同時(shí)使得協(xié)整關(guān)系不被改變。對(duì)于取對(duì)數(shù)后的利率、供應(yīng)鏈和上證指數(shù)，分別用lgR、lgM與lgSTOCK表示。

四、實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)

建立VAR模型要求序列為平穩(wěn)序列，避免出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題。因此，在構(gòu)建VAR之前，首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。通過(guò)ADF法則對(duì)lgR、lgM與lgSTOCK進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

根據(jù)表1結(jié)果來(lái)看，在水平狀態(tài)中，取對(duì)數(shù)后的貨幣供應(yīng)量（lgM）、七日加權(quán)同業(yè)拆借利率（lgR）與月末上證指數(shù)（lgStock）均不平穩(wěn)，對(duì)其進(jìn)行一階差分后實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)。三個(gè)變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。

（二）johansen協(xié)整檢驗(yàn)

根據(jù)AIC、SC最小原則，選擇滯后期數(shù)為1期，建立VAR（1）模型。從滯后一階后的VAR模型的協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，貨幣供應(yīng)量和銀行間同業(yè)拆借7天的利率與上證指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系。

（三）VAR（1）模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在采用脈沖響應(yīng)和方差分解探討貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響之前，要先對(duì)VAR模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示模型的三個(gè)變量均位于單位圓內(nèi)，因此可以對(duì)該系統(tǒng)進(jìn)行脈沖分析。

（四）脈沖響應(yīng)研究

脈沖響應(yīng)函數(shù)指的是VAR模型中的一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)殘差帶來(lái)的影響所產(chǎn)生的反應(yīng)及其大小，即沖擊施加在隨機(jī)誤差項(xiàng)后對(duì)內(nèi)生變量的現(xiàn)值和未來(lái)值所產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響。本文考察貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響。首先以lgR、lgStock為內(nèi)生變量構(gòu)造雙變量，對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行脈沖分析。有趣的是，我們發(fā)現(xiàn)，若央行實(shí)施的利率變動(dòng)帶來(lái)一個(gè)正向的沖擊，那么上證指數(shù)在前期（1、2期）有一個(gè)下降的趨勢(shì)，具有負(fù)向作用，而在第3期之后，呈現(xiàn)較為平穩(wěn)、逐漸弱化的正向反應(yīng)。同樣，以lgM與lgStock為內(nèi)生變量構(gòu)造雙變量VAR（1）回歸方程，進(jìn)行脈沖分析，脈沖結(jié)果顯示若廣義貨幣供給量由于受到貨幣政策的影響而有一個(gè)正向的反應(yīng)即擴(kuò)大，則股票市場(chǎng)的整體價(jià)格最初呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，該趨勢(shì)隨著時(shí)間的增長(zhǎng)而逐漸弱化，在第8期基本為0。

（五）方差分解

方差分解指的是將VAR系統(tǒng)中的各個(gè)變量的方差隨機(jī)分解在各隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)中，從中分析不同的內(nèi)生變量對(duì)整體結(jié)構(gòu)造成沖擊的程度。方差分解效果圖顯示，上證指數(shù)根本上受其本身影響，然后再是同業(yè)拆借利率，其貢獻(xiàn)率隨著時(shí)間的延伸而增強(qiáng);而廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)上證指數(shù)的貢獻(xiàn)度基本維持在1%以下。

五、理論分析

根據(jù)替代效應(yīng)理論，R上升，投資者持有股票的意愿降低，因?yàn)樵谕葪l件下，股票這種資產(chǎn)的相對(duì)收益率下降，同類型其他資產(chǎn)收益率相對(duì)變高，人們大量拋售股票，引起股票價(jià)格下降。從預(yù)期效應(yīng)理論來(lái)說(shuō)，R有所改變，投資者對(duì)于市場(chǎng)變化情況的看法也相應(yīng)改變，從而導(dǎo)致與之前不同的一個(gè)投資行為。并且，絕大多數(shù)情況下，R與股價(jià)的變動(dòng)方向相反，R上升時(shí)，投資者預(yù)期未來(lái)利率會(huì)再度升高，那時(shí)股票價(jià)格必然下跌，所以現(xiàn)在以高價(jià)賣出持有的股票，而在股票價(jià)格下降時(shí)賣出獲利。從成本效應(yīng)理論來(lái)說(shuō)，發(fā)行股票的企業(yè)考慮到未來(lái)R上升時(shí)，企業(yè)融資成本增加，相當(dāng)于變相壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況難度增加，因此企業(yè)股票價(jià)格將會(huì)下跌。如果央行采取公開(kāi)市場(chǎng)操作，提高貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致利率下降，此時(shí)股票市場(chǎng)資產(chǎn)收益率上升，投資者對(duì)股票資產(chǎn)的需求變多，股票市場(chǎng)價(jià)格上升。同時(shí)，從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣供應(yīng)量增加將導(dǎo)致物價(jià)水平提高，物價(jià)水平持續(xù)穩(wěn)定走高將引起通貨膨脹，又作用于股票市場(chǎng)。若通貨膨脹水平較低，相對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)名義利潤(rùn)率會(huì)升高，此時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變好，則股票市場(chǎng)價(jià)格升高。

結(jié)束語(yǔ)：

（一）結(jié)論

從Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，廣義貨幣供應(yīng)量lgM2（取對(duì)數(shù)后）和銀行同業(yè)拆借利率lgR（取對(duì)數(shù)后）與上證指數(shù)lgStock都存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，而且二者與其還存在因果關(guān)系。這也就說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)是具有一定有效性的，可以對(duì)貨幣政策的影響變動(dòng)做出反應(yīng)。廣義貨幣供給量對(duì)股價(jià)有著長(zhǎng)期的影響，一直以來(lái)，我國(guó)在貨幣政策中對(duì)于廣義貨幣供給量M2格外關(guān)注。在短期內(nèi)，貨幣政策中關(guān)于廣義貨幣供給量M2上做出的改變能夠影響股票市場(chǎng)，股票價(jià)格也隨之波動(dòng)。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，時(shí)間越久，股票價(jià)格受到廣義貨幣供給量M2的影響就越小。其次，R一定程度上也長(zhǎng)期影響著股票市場(chǎng)，銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的參與主體相互影響，比如像證券公司。因此解釋了在拆借資金不足時(shí)，即R逐漸降低時(shí)，股票市場(chǎng)也會(huì)跟著大幅下跌的原因。但我們也不難發(fā)現(xiàn)，一是從動(dòng)態(tài)上來(lái)看，利率和貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)二者的滯后作用較小，逐漸沒(méi)有影響的趨勢(shì)越來(lái)越明顯。對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，貨幣供應(yīng)量變動(dòng)帶來(lái)的影響相比于利率變動(dòng)帶來(lái)的影響，前者的影響幅度更小，效果更弱。但其后來(lái)的效應(yīng)比利率的后勁大且持久;到后期以后，利率開(kāi)始變?yōu)橹饕?，股票市?chǎng)幾乎不再受到貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的影響。

（二）啟示

通過(guò)實(shí)證分析，央行可以通過(guò)貨幣政策來(lái)干預(yù)股票市場(chǎng)。反之，投資者也可以通過(guò)觀察央行的政策變動(dòng)，包括利率的變化以及貨幣供應(yīng)量的變化，來(lái)規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)在制定貨幣政策時(shí)缺乏對(duì)股票市場(chǎng)自身波動(dòng)性的考慮。股票市場(chǎng)的變動(dòng)存在周期性，央行貨幣政策的制定受股票市場(chǎng)波動(dòng)的潛在影響。同時(shí)，為確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)有效的運(yùn)行，制定貨幣政策時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮不同貨幣政策工具所帶來(lái)的影響效果和時(shí)間存在差異性，應(yīng)當(dāng)有針對(duì)性地選擇不同的貨幣政策工具實(shí)施。我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制有待進(jìn)一步完善。當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)存在規(guī)模大但發(fā)展不平衡，資產(chǎn)種類少等問(wèn)題。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展壯大，我國(guó)可以利用好這一時(shí)代特征和優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新新型、合理、健康的證券品類，以構(gòu)新型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，補(bǔ)足市場(chǎng)原先短板，為形成安全，穩(wěn)定，健康發(fā)展的股票市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。

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作者簡(jiǎn)介：向俞澄（2000-），女，漢族，湖南省衡陽(yáng)市人，四川農(nóng)業(yè)大學(xué)投資專業(yè)。