文/方風(fēng)雷 殷索亞 編輯/孫艷芳

西方媒體曾稱新加坡為“15世紀(jì)‘精明之城’威尼斯的21世紀(jì)繼承者”。新加坡執(zhí)政者的睿智和務(wù)實(shí)締造了今日獅城之繁榮。其在投資領(lǐng)域的前瞻布局和驕人業(yè)績(jī)，更是鮮有國(guó)家能出其右。

自上世紀(jì)60年代末起，新加坡政府通過(guò)設(shè)立新加坡金融管理局（MAS）、淡馬錫（Temasek）、新加坡政府投資公司（GIC）三大政府投資主體，對(duì)國(guó)家財(cái)富進(jìn)行管理。如今，這三大主體每年上繳的投資收益貢獻(xiàn)了該國(guó)15%—20%的財(cái)政收入，分別超過(guò)公司稅、消費(fèi)稅、個(gè)人所得稅，成為國(guó)家財(cái)政最大單一收入來(lái)源。2019年1月，時(shí)任淡馬錫總裁的何晶說(shuō)，如果沒(méi)有三大投資主體每年上繳的投資收益，“政府很久以前就可能已經(jīng)調(diào)高稅率，來(lái)彌補(bǔ)社會(huì)開(kāi)支的不足”。

奠定這套國(guó)家財(cái)富投資管理體系的，是被譽(yù)為“新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展之父”的吳慶瑞（Goh Keng Swee）。他是英國(guó)倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院（LSE）的經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，是新加坡務(wù)實(shí)治國(guó)的代表。吳慶瑞博士在上世紀(jì)60年代末為配合新加坡旅游業(yè)的發(fā)展，提議建立新加坡裕廊飛禽公園。為什么是“飛禽”公園？他解釋道：“鳥(niǎo)兒，不同于老虎、獵豹這些食肉動(dòng)物，它們吃得不多，不會(huì)對(duì)國(guó)家的糧食供應(yīng)帶來(lái)負(fù)擔(dān)?！逼渌紤]之精細(xì)，可見(jiàn)一斑。從帶來(lái)就業(yè)機(jī)會(huì)并打開(kāi)創(chuàng)匯之路的裕廊工業(yè)區(qū)（Jurong Industrial Park）的奠基，到至今仍在為新加坡積極謀劃未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展局（EDB）的創(chuàng)設(shè)，再到兼容并蓄且緊扣產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所需的教育制度的建立，都是他的政策創(chuàng)新之作。

新加坡國(guó)家財(cái)富投資體系更是他通盤考慮、縝密籌劃的產(chǎn)物。這套體系歷經(jīng)半個(gè)世紀(jì)的風(fēng)雨，始終保持著與時(shí)俱進(jìn)。其中的許多關(guān)鍵性安排，都體現(xiàn)了奠基人及后來(lái)者的智慧和用心。本文將就最值得稱道的幾點(diǎn)展開(kāi)分析。

高度重視儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的收益性

早期的儲(chǔ)備資產(chǎn)投資理念認(rèn)為，安全性、流動(dòng)性至高無(wú)上，因而大量購(gòu)買發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債，甚至直接以現(xiàn)金形式存放；而收益性則往往被忽視。不少新興市場(chǎng)國(guó)家囿于這種傳統(tǒng)觀念，加之自身投資能力薄弱，陷入了所謂的“斯蒂格利茨怪圈（capital doubtful recycling of Stiglitz）”，即將通過(guò)出口、引進(jìn)外資等方式積累起來(lái)的外匯儲(chǔ)備，大量投向低收益的英、美等發(fā)達(dá)國(guó)家債券類產(chǎn)品, 而發(fā)達(dá)國(guó)家的投資公司則吸收這些資金，投資于新興市場(chǎng)的高收益領(lǐng)域，可賺取三倍甚至更高的回報(bào)。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主約瑟夫斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）于1998年在一篇研究報(bào)告中指出，這種國(guó)際間資本流動(dòng)怪象，實(shí)際上是新興市場(chǎng)國(guó)家外匯資源配置效率低導(dǎo)致的一種外匯財(cái)富損失。

吳慶瑞卻不拘一格。新加坡獨(dú)立后不久，他便于1969年在財(cái)政部專門設(shè)立了海外投資部（Department of Overseas Investments），并自始就十分重視投資的收益性。他開(kāi)創(chuàng)性地將儲(chǔ)備資金分為兩類——貨幣儲(chǔ)備（支持貨幣穩(wěn)定所需的資金）和非貨幣儲(chǔ)備（盈余部分）：前者須配置高流動(dòng)性資產(chǎn)，后者則可開(kāi)展長(zhǎng)期、較高收益的投資。他還大膽提出要進(jìn)入海外股票市場(chǎng)，讓投資回報(bào)最大化，并邀請(qǐng)國(guó)際證券公司前來(lái)推介。根據(jù)當(dāng)年受邀的日本證券公司相關(guān)人士的回憶，起初，他們沒(méi)有想到新加坡財(cái)政部真地會(huì)進(jìn)入海外股市，后來(lái)卻意外收獲了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“大單”，在英國(guó)、美國(guó)、西德和日本市場(chǎng)為新加坡開(kāi)展股票交易。

1971年，新加坡金融管理局成立，海外投資部劃歸其下，并延續(xù)了此前的投資風(fēng)格。這也使得新加坡金管局從成立伊始便與其他中央銀行不同——沒(méi)有“儲(chǔ)備管理是刻板的、以被動(dòng)管理為主”的思想包袱，而是將獲得良好的投資回報(bào)作為份內(nèi)之責(zé)，并納入考核指標(biāo)。

對(duì)投資收益的高要求令其投資能力快速提高，促使其長(zhǎng)年緊貼市場(chǎng)，并積極尋求最優(yōu)資產(chǎn)配置：上世紀(jì)80年代，成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)系其儲(chǔ)備盈余投資的首選；到了90年代，隨著資本實(shí)力和投資經(jīng)驗(yàn)的累積，投資區(qū)域范圍從成熟市場(chǎng)拓展至更具成長(zhǎng)性的新興市場(chǎng)，并將觸角延伸至另類資產(chǎn)（公司股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、私募基金等）領(lǐng)域。2008年金融危機(jī)后，全球主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老金基金、保險(xiǎn)公司等大型投資機(jī)構(gòu)，開(kāi)始了一場(chǎng)漫長(zhǎng)的以“追逐收益率”為主題的資金大遷徙。而金融危機(jī)前，這些風(fēng)格偏保守的投資機(jī)構(gòu)則大量配置固定收益類資產(chǎn)（特別是政府債券），且目前該類資產(chǎn)的平均占比也仍在39%。然而，危機(jī)后持續(xù)大規(guī)模的量化寬松令政府債券收益率不斷下滑。這導(dǎo)致過(guò)去投資者普遍信奉的“60%債券，40%股票”的所謂“黃金配置定律”走下了神壇，機(jī)構(gòu)資金逐漸從傳統(tǒng)公開(kāi)市場(chǎng)，向另類投資這片收益率“高地”轉(zhuǎn)移。2010至2017年間，機(jī)構(gòu)投資以年均9%的增速流向另類資產(chǎn)。特別是近幾年，在全球近30%，歐洲近60%，日本接近75%的政府債券收益率為負(fù)的大環(huán)境下，更進(jìn)一步推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資流向另類資產(chǎn)。在這方面新加坡則走在了前列，不僅長(zhǎng)年以股權(quán)投資為主的淡馬錫將超過(guò)40%的資金配置于另類資產(chǎn)，以公開(kāi)市場(chǎng)投資為主的GIC也與100多家私募基金開(kāi)展合作，并將另類資產(chǎn)比例目標(biāo)設(shè)在了20%—28%。

也有人表示疑慮：另類資產(chǎn)雖能提供更高的回報(bào)率，但投資期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性不及公開(kāi)市場(chǎng)投資。實(shí)際上，公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性往往被高估，且由于同質(zhì)性強(qiáng)，還易發(fā)生方向一致的“踩踏交易”，導(dǎo)致價(jià)格驟跌，流動(dòng)性瞬間蒸發(fā)。正如邁克爾米爾肯（Michael Milken）所說(shuō)，“在你不需要的時(shí)候，它（流動(dòng)性）總是存在，但當(dāng)你真的需要時(shí)，它又變得稀有了”。相比之下，另類投資的異質(zhì)性強(qiáng)，且與傳統(tǒng)資產(chǎn)之間的相關(guān)性低，具有較好的抗危機(jī)能力。以私募股權(quán)基金為例。其與二級(jí)市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，而且在市場(chǎng)發(fā)生極端波動(dòng)時(shí)受到的沖擊相對(duì)更小、價(jià)值損失更少，相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的超額回報(bào)，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)尤為顯著。而且，市場(chǎng)上一些投資運(yùn)作能力良好的基金管理人，還專門設(shè)立了長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流基金，以滿足投資人的流動(dòng)性需要。這些特質(zhì)在如今低息和高不確定性疊加的宏觀投資環(huán)境下顯得尤為可貴。

設(shè)置獨(dú)立機(jī)構(gòu)專司長(zhǎng)期投資

上世紀(jì)80年代初，吳慶瑞任新加坡金管局主席期間，考慮到流動(dòng)性管理和長(zhǎng)期投資所需的專業(yè)能力迥異，于1981年又創(chuàng)建了一家獨(dú)立的機(jī)構(gòu)GIC，承接了金管局海外投資部的長(zhǎng)期投資和不動(dòng)產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。吳慶瑞還特別請(qǐng)李光耀總理?yè)?dān)任GIC董事長(zhǎng)，以體現(xiàn)國(guó)家對(duì)儲(chǔ)備投資的高度重視。

這種獨(dú)立機(jī)構(gòu)模式，即在政府行政機(jī)構(gòu)外成立獨(dú)立的法律實(shí)體對(duì)公共財(cái)富進(jìn)行投資管理，雖非新加坡首創(chuàng)，但亦屬領(lǐng)先之舉。該模式優(yōu)點(diǎn)有二：一是與政府保持“一臂之距”，可最大限度地避免短期政治因素對(duì)長(zhǎng)期投資的干擾；二是相較于政府行政機(jī)構(gòu)，獨(dú)立機(jī)構(gòu)具有更加市場(chǎng)化的公司治理結(jié)構(gòu)、人才招聘和薪酬制度，更具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也更適合于構(gòu)建傳統(tǒng)政府機(jī)構(gòu)能力半徑以外的投資能力，開(kāi)展包括公司股權(quán)、私募基金、基礎(chǔ)設(shè)施等另類投資。

1974年建立的淡馬錫亦是一家獨(dú)立的投資管理公司。在治理結(jié)構(gòu)上，新加坡財(cái)政部長(zhǎng)和淡馬錫之間保持著清晰的界限，日常經(jīng)營(yíng)由新加坡財(cái)長(zhǎng)（而非新加坡財(cái)政部）領(lǐng)導(dǎo)的董事會(huì)自主管理。淡馬錫擁有來(lái)自30多個(gè)國(guó)家的國(guó)際化人才隊(duì)伍，采用市場(chǎng)化薪酬激勵(lì)機(jī)制，盡可能讓獎(jiǎng)金與業(yè)績(jī)表現(xiàn)緊密掛鉤，且獎(jiǎng)金的相當(dāng)一部分會(huì)延遲若干年后才發(fā)放，最長(zhǎng)可遞延12年，以鼓勵(lì)長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資行為。在人員結(jié)構(gòu)上，除了要精通金融、財(cái)務(wù)知識(shí)外，還需具備企業(yè)家精神。特別是并購(gòu)、重組類投資，交易完成只是第一步，接下來(lái)還需要投資人以實(shí)業(yè)家心態(tài)，協(xié)助被投企業(yè)解決實(shí)際問(wèn)題，提升盈利能力。這就是為什么淡馬錫的董事會(huì)13人中，有8人為獨(dú)立私營(yíng)企業(yè)的商業(yè)領(lǐng)袖，均對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有相當(dāng)豐富的經(jīng)驗(yàn)。淡馬錫成立至今45年，錄得高達(dá)15%的平均年化回報(bào)率，管理資產(chǎn)規(guī)模由最初從財(cái)政部接手時(shí)的3.5億新元，翻了890倍，達(dá)3130億新元（約合2260億美元）。

充分發(fā)揮政府集中管理的優(yōu)越性

新加坡政府通過(guò)對(duì)財(cái)政儲(chǔ)備、外匯儲(chǔ)備、中央公積金、國(guó)企上繳利潤(rùn)四大公共財(cái)富的集中管理，將有限資源匯聚在一起，并以此為基礎(chǔ)，吸引其他國(guó)家的資金，形成強(qiáng)大的金融力量。

淡馬錫成立初期，專注扶植本土幼稚產(chǎn)業(yè)，培育了新加坡電信、新加坡航空、新加坡地鐵等一批本土實(shí)業(yè)。除了上繳財(cái)政外，淡馬錫還用部分投資收益設(shè)立了六大公益基金會(huì)，投入到新加坡及亞洲醫(yī)療、教育、城市管理、災(zāi)難應(yīng)對(duì)、綠色環(huán)保等領(lǐng)域，令民眾普遍受惠。GIC除了負(fù)責(zé)儲(chǔ)備資產(chǎn)管理，還肩負(fù)新加坡中央公積金的投資管理職責(zé)，大量投資本地公路、港口、機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施，支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也為公積金提供了穩(wěn)定的收益。

三大政府投資主體處于整個(gè)金融產(chǎn)業(yè)鏈的頂端，有大規(guī)模、多元化、全球化的資產(chǎn)配置和金融交易需求，能有針對(duì)性地吸引國(guó)際投資機(jī)構(gòu)來(lái)新加坡發(fā)展，帶動(dòng)了整個(gè)金融產(chǎn)業(yè)，形成了“小國(guó)大金融”的特殊現(xiàn)象。西班牙IE大學(xué)（IE University）與西班牙投資促進(jìn)局合作推出的《2018主權(quán)財(cái)富基金》調(diào)查報(bào)告顯示，淡馬錫和GIC在2017至2018年之間，分別做出127項(xiàng)和77項(xiàng)投資，占全球主權(quán)財(cái)富基金交易總數(shù)的近六成，是最活躍的主權(quán)財(cái)富基金。

此外，新加坡還通過(guò)投資加深了與其他經(jīng)濟(jì)體的往來(lái)，分享世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。例如，1995年，GIC作為三個(gè)境外股東之一，與中國(guó)建設(shè)銀行等中資機(jī)構(gòu)，共同成立了中國(guó)首家中外合資投資銀行——中金公司。時(shí)任新加坡內(nèi)閣資政兼GIC董事長(zhǎng)的李光耀先生對(duì)此事十分支持。1995年4月10日上午，中金公司在新加坡圣淘沙博福特酒店（Beaufort Hotel）召開(kāi)了第一次預(yù)備董事會(huì)。當(dāng)天下午，李光耀接見(jiàn)了全體董事，并表達(dá)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中金公司的關(guān)心。在談到新加坡為什么要通過(guò)GIC參與中國(guó)的金融行業(yè)時(shí)，他表示，新加坡只有跟亞洲最有潛力的大國(guó)連在一起，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展才有廣闊的空間。

自 2013年以來(lái)，新加坡連續(xù)六年牢牢占據(jù)著對(duì)華最大投資國(guó)的地位。其在中國(guó)投資建造的蘇州工業(yè)園、天津生態(tài)城、中新（重慶）戰(zhàn)略性互聯(lián)互通示范項(xiàng)目等，不僅為雙方帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)效益，也增進(jìn)了雙方的了解，有利于探尋更廣泛的合作。目前，中國(guó)在淡馬錫投資組合中的占比已從2004年的不到6%，增加到2018年的26%，其在華投資凈值超4000億元。中國(guó)已成為其除新加坡本土以外的最大投資目的地。

新加坡三大投資機(jī)構(gòu)還參與了很多公眾事務(wù)，如每年9月舉辦的新加坡峰會(huì)和F1大獎(jiǎng)賽，已成為國(guó)際政要和大企業(yè)爭(zhēng)相參加的活動(dòng)。

新加坡在投資領(lǐng)域的成功為世人稱道。這證明了投資能力是一國(guó)金融的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而投資性收入則可以在經(jīng)濟(jì)、社會(huì)管理中發(fā)揮支柱性和戰(zhàn)略性作用的。尤其在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、財(cái)政支出壓力普遍加大，從而使各國(guó)政府分外重視收入多元和可持續(xù)性問(wèn)題，更加積極發(fā)掘投資性收入的增長(zhǎng)潛力的背景下，相信新加坡的經(jīng)驗(yàn)更能給人以啟發(fā)。其投資實(shí)踐值得我們借鑒和學(xué)習(xí)。