文/孫國峰 編輯/孫艷芳

負(fù)利率政策是應(yīng)對嚴(yán)重通縮型衰退的有力武器，但其前提是能夠保證“兩個利差”。在實踐中，我國應(yīng)當(dāng)盡量珍惜貨幣政策空間，保持住作為主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中少數(shù)實施正常貨幣政策國家的地位，避免出現(xiàn)嚴(yán)重通縮型衰退。

2008年國際金融危機后，日本和歐元區(qū)相繼推行負(fù)利率政策，目的是抵抗通縮；而瑞士和丹麥采用負(fù)利率政策則是為了避免匯率升值。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實行負(fù)利率的范圍不斷擴大，有關(guān)負(fù)利率的爭論也愈發(fā)熱烈。本文認(rèn)為，負(fù)利率政策是貸款創(chuàng)造存款（LCD）理論的重要應(yīng)用，銀行是貨幣創(chuàng)造的主體，負(fù)利率政策的核心機制是保證“兩個利差”，即銀行存貸利差和收益率曲線的期限利差，以保證利率低于資本邊際回報率，刺激企業(yè)投資，拉動經(jīng)濟(jì)增長和物價水平回升，以應(yīng)對通縮型衰退。負(fù)利率政策的效果取決于存款利率能否有效突破零下限，以保證兩個利差。只有如此，才能迅速發(fā)揮作用并在短期內(nèi)退出；否則，可能會進(jìn)入流動性陷阱。需要指出的是，負(fù)利率政策存在負(fù)面影響，因此中央銀行應(yīng)維持正常貨幣政策，盡量避免進(jìn)入零利率或負(fù)利率區(qū)間。

多個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)負(fù)利率

當(dāng)前各經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)的負(fù)利率包含三個層次：一是央行的政策利率為負(fù)，主要是指銀行在央行的準(zhǔn)備金存款利率為負(fù)；二是貨幣市場及債券市場利率為負(fù)；三是存貸款市場利率為負(fù)。

2009年7月，瑞典央行開始對銀行的存款準(zhǔn)備金征收0.25%的“保管費”，成為了全球第一個實施負(fù)政策利率的央行。丹麥央行于2012年7月、歐央行于2014年6月、瑞士央行于2014年12月、日本央行于2016年2月，分別開始對銀行的準(zhǔn)備金實施負(fù)利率。2019年9月12日，歐央行再次決定，將銀行在中央銀行的存款便利利率（DFR）下調(diào)10個基點，從-0.4%下降至-0.5%。

2008年國際金融危機以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局實施非常規(guī)貨幣政策，導(dǎo)致金融機構(gòu)普遍面臨流動性過剩的狀況，銀行間市場的回購、拆借利率也轉(zhuǎn)而為負(fù)，并進(jìn)而逐步蔓延至債券市場。截至2019年11月，歐元區(qū)短期無風(fēng)險利率（€STR）降至-0.5%以下，日本無擔(dān)保隔夜貨幣市場利率保持在-0.1%—0%的負(fù)區(qū)間。2019年，以歐日債券為主的全球負(fù)利率債券規(guī)模一度攀升至約17萬億美元的高位。

個別銀行存貸款利率也降至負(fù)區(qū)間。2019年10月以來，丹麥第二大銀行Jyske Bank和瑞士信貸集團(tuán)分別開始對存款余額超過10萬歐元、200萬法郎的賬戶設(shè)置-0.75%的存款利率。2019年12月，德國慕尼黑一家地方銀行對開立儲蓄賬戶的新客戶收取0.5%的管理費，起征點為1歐元，這意味著小儲戶也開始受到負(fù)存款利率的影響。2019年8月5日，丹麥第三大銀行——日德蘭銀行推出了世界上首例負(fù)利率按揭貸款，貸款利率為-0.5%。

出現(xiàn)負(fù)利率的宏觀經(jīng)濟(jì)原因

近年來，全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍面臨人口老齡化、實體經(jīng)濟(jì)投資需求不足、收入分配差距擴大等挑戰(zhàn)，生產(chǎn)率增速和潛在經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，與長期經(jīng)濟(jì)增速相匹配的自然利率也逐步走低，并可能在未來的相當(dāng)長一段時期內(nèi)保持在低位（Holston et al., 2016)。盡管不同測算存在一定差異，但總體看自然利率近年來在逐步向零點靠近。在此背景下，為了遏制產(chǎn)出不斷下行和物價水平走低，各經(jīng)濟(jì)體央行陸續(xù)下調(diào)政策利率。利率的變化是一個連續(xù)的過程，當(dāng)名義利率向下穿透零點時，就形成了負(fù)利率。

投資者風(fēng)險偏好下降催生了對負(fù)利率的需求。經(jīng)濟(jì)下行期，各類資產(chǎn)的投資回報率均有所降低，而信用風(fēng)險抬升。相對于風(fēng)險資產(chǎn)而言，政府債、高等級信用債、銀行存款、現(xiàn)金等“安全資產(chǎn)”的價值更加突顯，投資者對安全資產(chǎn)的需求上升。又由于持有現(xiàn)金需要承擔(dān)一定的管理成本，投資者（尤其是高凈值投資者）愿意付出一部分“管理費”給信用較高的借款者，使得這些安全資產(chǎn)的利率可以為負(fù)。全球資產(chǎn)端的負(fù)利率是從國債、投資級債券、銀行存款開始的，而銀行對儲戶收取利息也是先從企業(yè)和大額居民存款開始的。

部分投資者出于追求資本利得的動機也會買入負(fù)利率資產(chǎn)。如果投資者認(rèn)為未來利率將進(jìn)一步下行，那么追求收益（search for yield）的投資可以獲得正的資本回報（capital gain），投資者對中央銀行將持續(xù)購買債券的預(yù)期也推升了對負(fù)利率資產(chǎn)的需求。由于債券久期越長收益越高，因此長期限、低到期收益率的債券更受青睞。這也推動了長期債券收益率下行以及收益率曲線倒掛。

2008年國際金融危機后，全球央行對貨幣政策的反思是強調(diào)金融穩(wěn)定，得出的政策結(jié)論是強化宏觀審慎政策。但這種反思是不徹底的，并未涉及到危機的本質(zhì)。造成危機的實質(zhì)原因，是經(jīng)濟(jì)與金融沒有形成良性循環(huán)，而金融風(fēng)險只是經(jīng)濟(jì)與金融循環(huán)不暢的結(jié)果，不是原因。反思不到位導(dǎo)致應(yīng)對之策失效，盡管危機后主要經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局在宏觀審慎政策方面進(jìn)行過很多探索，但并未能避免低增長、低通脹、低利率和高債務(wù)、高風(fēng)險的“三低兩高”格局。負(fù)利率等非常規(guī)寬松貨幣政策可能還會持續(xù)相當(dāng)長一段時間，并可能被用來達(dá)到競爭性貶值的目的，使得全球負(fù)利率范圍進(jìn)一步擴大。

負(fù)利率政策的作用機制

傳統(tǒng)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，利率是由儲蓄和投資的力量對比決定的，利率的變動會調(diào)節(jié)儲蓄和投資，使兩者相等。凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》（以下簡稱《通論》）一書中則提出，并非儲蓄和投資決定利率，而是貨幣的供求決定利率，利率再去影響投資；而儲蓄則是由邊際消費傾向所間接決定的。因此，決定儲蓄和投資的是兩組獨立的變量。具體而言，微觀主體用資產(chǎn)的重置價值作為現(xiàn)值去計算投資未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，該貼現(xiàn)率即為資本邊際收益率；然后，再將資本邊際收益率和利率比較，如果資本邊際收益率高于利率，則進(jìn)行投資。利率不能自發(fā)調(diào)節(jié)儲蓄和投資，而是要由中央銀行通過改變貨幣供給來影響利率，再影響投資，從而實現(xiàn)投資和儲蓄的相等。凱恩斯在《通論》中關(guān)于中央銀行決定貨幣供給，進(jìn)而決定利率的觀點存在問題。根據(jù)貸款創(chuàng)造存款理論（LCD），貨幣是由銀行通過貸款等資產(chǎn)擴張行為創(chuàng)造的，是內(nèi)生的，中央銀行不能直接控制貨幣供給，而是要通過資本、流動性和利率三個外部約束來影響銀行的貸款創(chuàng)造存款行為，進(jìn)而影響貨幣數(shù)量。但凱恩斯在《通論》中關(guān)于由資本邊際收益率和利率的比較決定投資的觀點和現(xiàn)實是比較相符的。即在經(jīng)濟(jì)運行中，為了促進(jìn)企業(yè)投資以推動經(jīng)濟(jì)增長，需要保證利率低于資本邊際收益率。當(dāng)遇到全球潛在經(jīng)濟(jì)增速下行、資本邊際收益率逐步走低并逐步接近零點時，為保證投資的正常進(jìn)行以及銀行的正常貨幣創(chuàng)造，利率便需要向下穿透零點，形成負(fù)利率。

在開放條件下，負(fù)利率也可以通過匯率下跌促進(jìn)一國經(jīng)濟(jì)增長。本幣利率下降有助于減少本外幣利差，投資者對外幣資產(chǎn)需求上升、對本幣資產(chǎn)需求下降，本幣匯率出現(xiàn)下跌。這有利于增加一國出口，提振其總需求；但從全球范圍看，這并不會增加總體的總需求。

負(fù)利率政策主要用來應(yīng)對通縮型衰退。在產(chǎn)出和物價穩(wěn)定的情況下，政策利率作為名義利率保持在正區(qū)間。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮型衰退，名義利率需要下降穿透零點時，才有必要實施負(fù)利率政策。實施足夠力度的負(fù)利率政策，能夠在較短時間內(nèi)提振總需求，促使物價水平回升、名義利率回正。而一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，應(yīng)盡快實現(xiàn)貨幣政策正?；?，以保證負(fù)利率政策能順利退出。

實施負(fù)利率政策的要點

負(fù)利率政策的實施效果取決于銀行存款利率能否有效突破零下限。傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，商業(yè)銀行需要通過吸取存款來發(fā)放貸款，而如果銀行對存款實施負(fù)利率，銀行的存款會流失。當(dāng)貨幣市場及債券市場利率下降甚至為負(fù)時，銀行不愿意對存款實施負(fù)利率，利率的波動在很大程度上由銀行部門承擔(dān)，銀行的凈利差收窄，凈資本和信貸供給下降。根據(jù)貸款創(chuàng)造存款（LCD）理論，銀行是信用貨幣體系下貨幣創(chuàng)造的主體，銀行功能受損會嚴(yán)重影響貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)導(dǎo)的效率。

事實上，在貸款創(chuàng)造存款理論下，銀行是通過發(fā)放貸款創(chuàng)造貨幣以擴大資產(chǎn)負(fù)債表，而不是通過吸收存款來發(fā)放貸款，即銀行的貸款供給并不受存款金額的限制。存款可能在單個銀行之間流動，因此單個銀行可能會有存款流失的現(xiàn)象，但整個銀行體系中銀行的存款不會大量流失，唯一可以離開銀行體系的是現(xiàn)金。然而即便對居民而言，儲存現(xiàn)金的成本也很高，特別是大量儲存現(xiàn)金會帶來很高的安全成本。央行還可以通過準(zhǔn)備金的供給為銀行提供流動性，因此銀行存款被提取為現(xiàn)金不會影響整個銀行體系的信貸供給能力，銀行部門整體的資產(chǎn)負(fù)債表并不受銀行存款的限制。

上述分析表明，在資產(chǎn)端利率下行的背景下，銀行可以將存款利率降至零以下，其核心機制是保證了“兩個利差”：一是維持銀行的存貸利差，保證銀行能夠獲得一定的經(jīng)營利潤。這不但不會降低銀行吸納存款的能力，反而會增加銀行發(fā)放貸款的激勵，使其得以通過正常的貨幣創(chuàng)造來支持實體經(jīng)濟(jì)。二是保證收益率曲線的期限利差，正的期限利差使得金融機構(gòu)能夠通過期限錯配獲得經(jīng)營回報，從而為實體經(jīng)濟(jì)提供中長期資金，促進(jìn)投資增長和有效需求的恢復(fù)。簡而言之，只有存款利率向下有效突破零下限，才能保證“兩個利差”，保護(hù)銀行貸款的積極性，維持正常的貨幣創(chuàng)造，支持經(jīng)濟(jì)增長。

DSGE模型運行結(jié)果顯示（參見孫國峰、何小貝《存款利率零下限與負(fù)利率傳導(dǎo)機制》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第12期），如果存款利率可以有效突破零下限，負(fù)利率政策將使產(chǎn)出和通脹迅速回升，同時銀行資本仍可保持在合理水平，貨幣創(chuàng)造行為的積極性得以保持，負(fù)利率政策的效果將明顯好于量化寬松貨幣政策。

從各經(jīng)濟(jì)體的實踐看，負(fù)利率取得了一定效果。如歐洲央行認(rèn)為，降息不僅成功地傳導(dǎo)到了貸款利率上，而且貸款規(guī)模也有所增加；日本央行的綜合評估顯示，負(fù)利率政策與量化及質(zhì)化寬松（QQE）政策大幅降低了短期和長期利率水平，并改變了收益率曲線的形態(tài)。但由于負(fù)政策利率對銀行存款利率的傳導(dǎo)并不徹底，存款利率未能有效突破零下限，進(jìn)而對銀行業(yè)利潤產(chǎn)生了擠壓。如歐元區(qū)銀行利潤增速普遍下行；2019年一季度，日本大型銀行凈利潤更是降至近十年來的新低。投資者對銀行業(yè)未來預(yù)期悲觀，2018年以來歐元區(qū)和日本的銀行業(yè)股票指數(shù)降幅均在30%左右。這影響了銀行放貸的積極性，使得負(fù)利率的效果受到了明顯制約。因此，負(fù)利率政策實施了若干年后，至今難以退出，回到正常貨幣政策框架變得遙遙無期。

為了減輕負(fù)利率政策對銀行利潤的影響，部分經(jīng)濟(jì)體央行對銀行存款準(zhǔn)備金實行負(fù)利率豁免。豁免政策的設(shè)計和調(diào)整與超額準(zhǔn)備金的規(guī)模有關(guān)。歐央行創(chuàng)設(shè)了銀行體系準(zhǔn)備金雙層系統(tǒng)（two-tier system），將銀行的部分準(zhǔn)備金（最低準(zhǔn)備金要求的6倍）利率從-0.5%提高至零（即免征部分準(zhǔn)備金利息）。據(jù)統(tǒng)計，約有8000億歐元銀行準(zhǔn)備金可以免除繳納利息，占銀行體系全部準(zhǔn)備金的45%左右。日央行設(shè)計了銀行體系準(zhǔn)備金三級利率體系，銀行的基本賬戶（basic balance，指現(xiàn)有金融機構(gòu)存放在日央行的超額準(zhǔn)備金）的準(zhǔn)備金利率為0.1%，宏觀附加賬戶（macro add-on balance，包括法定準(zhǔn)備金以及央行支持的救助貸款等對應(yīng)的準(zhǔn)備金）的準(zhǔn)備金利率為零，政策利率賬戶（policyrate balance，以上兩個賬戶以外的剩余準(zhǔn)備金）的準(zhǔn)備金利率為-0.1%。

這些技術(shù)性措施能夠緩解在存款利率未能突破零下限時實施負(fù)利率政策對銀行利潤和貨幣創(chuàng)造行為的影響。但負(fù)利率政策要真正發(fā)揮有效作用，依賴于存款利率有效突破零下限；否則，負(fù)利率政策將被迫長期實施，其相對于量化寬松貨幣政策的優(yōu)勢也無法在實踐中體現(xiàn)。這也是目前社會對負(fù)利率政策評價不高的重要原因。

長期實施負(fù)利率政策的負(fù)面影響

負(fù)利率的長期實施會造成負(fù)面影響。第一，負(fù)利率會損害存款人尤其是低收入人群的利益。一般而言，由于高收入人群的財富分布中房產(chǎn)、股權(quán)等風(fēng)險資產(chǎn)占比更高，銀行存款等安全資產(chǎn)占比更低，因而在負(fù)利率環(huán)境下，其他資產(chǎn)價格的上漲可以充分補償銀行存款的利息收入損失。但對低收入人群而言，銀行存款和高等級債券等安全資產(chǎn)是其主要的財富擁有形式，因而利率水平的高低，會直接影響這些人群財富的增減，且通常無法通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置優(yōu)化來彌補利息收入的損失。

第二，負(fù)利率可能導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和債務(wù)高企。負(fù)利率環(huán)境下，若實體經(jīng)濟(jì)缺乏增長點，資本可能流入到低效率和產(chǎn)能過剩部門，形成過度投資。融資成本的降低，使得原本應(yīng)該退出市場的企業(yè)能繼續(xù)獲得生存空間，從而會阻礙企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和市場的正常出清，對資源配置形成進(jìn)一步扭曲。寬松的貨幣政策一旦在較長時間里持續(xù)，不但不能夠提振實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，反而會使債務(wù)規(guī)模迅速膨脹、杠桿率迅速攀升。根據(jù)國際金融協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，截至2019年上半年，全球債務(wù)規(guī)模超過250萬億美元，比 2008 年全球金融危機時的120萬億美元的債務(wù)總額整整增加了一倍還多。中長期看，高產(chǎn)能和債務(wù)積壓將給經(jīng)濟(jì)主體帶來較大的存量負(fù)擔(dān)，形成供給過剩，對投資和消費支出產(chǎn)生抑制作用，共同壓制通脹，使物價水平遲遲難以回升至政策目標(biāo)區(qū)間，政策利率作為名義利率也難以提升。

第三，負(fù)利率可能推高資產(chǎn)價格。負(fù)利率政策在實踐中往往用于配合央行大規(guī)模資產(chǎn)購買等寬松貨幣政策，造成市場流動性更加充裕。如果實體經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)新的增長點和可觀的投資回報，出于尋求收益的目的，投資者往往會增加房地產(chǎn)、股票等高風(fēng)險領(lǐng)域的投資，推升資產(chǎn)價格。同時，負(fù)利率環(huán)境下資產(chǎn)價格對利率變化的敏感性上升，因此一旦利率政策收緊，很可能造成資產(chǎn)價格的大幅下跌，引發(fā)實體經(jīng)濟(jì)衰退。這將使政策利率不得不維持在低位，實際上是被高資產(chǎn)價格所綁架。另一方面，由于高風(fēng)險資產(chǎn)更多被富人所持有，資產(chǎn)價格的上漲會在一定程度上擴大貧富差距；同時，也會進(jìn)一步抑制實體經(jīng)濟(jì)的需求，加劇資金脫實向虛的趨勢，形成負(fù)向循環(huán)。

第四，負(fù)利率可能在各經(jīng)濟(jì)體間產(chǎn)生外溢效應(yīng)，放大跨境資本流動的波動性。開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國實施負(fù)利率會導(dǎo)致國外利率與國內(nèi)利率的利差擴大。根據(jù)利率平價理論，這會導(dǎo)致實施負(fù)利率國家的資本為追求更高收益而流出本國，使其本幣需求下降，匯率下跌。資本和匯率的變動是把雙刃劍，一方面，匯率下跌會促進(jìn)出口，有利于提振總需求；但另一方面，若國內(nèi)資產(chǎn)價格和杠桿率水平已經(jīng)較高，資本流出可能造成資產(chǎn)價格大幅下降，引起金融市場動蕩。再從其他國家看，若其資產(chǎn)價格或杠桿率水平已經(jīng)較高，會盡力避免大規(guī)模的外國資本流入，以抵御進(jìn)一步的風(fēng)險積累；若其正面臨總需求下行，則會盡力避免不必要的匯率上升，以減輕對出口造成的壓力。這些都可能導(dǎo)致其他國家也被迫降低利率，從而使負(fù)利率可能在不同國家間形成共振效應(yīng)，造成跨境資本流動的大進(jìn)大出，加大全球市場的波動。

總的來看，負(fù)利率政策是貸款創(chuàng)造存款理論（LCD）的重要應(yīng)用。銀行是貨幣創(chuàng)造的主體，負(fù)利率政策的核心作用機制是保證“兩個利差”，即銀行存貸利差和收益率曲線的期限利差，以維持利率低于資本邊際回報率，刺激企業(yè)投資，拉動經(jīng)濟(jì)增長，推動物價水平回升。在發(fā)生通縮型衰退時，實施存款利率有效突破零下限的負(fù)利率政策，可以令產(chǎn)出和通脹快速回升，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡，之后負(fù)利率政策可迅速退出。在現(xiàn)實中，如果由于文化傳統(tǒng)等多種因素的制約，導(dǎo)致存款利率難以有效突破零下限，則實施負(fù)利率政策在短期內(nèi)效果有限，如果被迫長期實施，還會造成諸多負(fù)面影響。這表明，負(fù)利率政策雖然是應(yīng)對嚴(yán)重通縮型衰退的有力武器，但其前提是能夠保證“兩個利差”。因此在實踐中，應(yīng)當(dāng)盡量珍惜貨幣政策空間。具體到我國而言，應(yīng)保持住作為主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實施正常貨幣政策國家的地位，避免出現(xiàn)嚴(yán)重的通縮型衰退。