肖欣怡

一、 案例背景介紹

(一)海爾集團簡介

海爾集團創(chuàng)立于1984 年，并于1993 年在上海證券交易所上市交易。 其主要從事家電產品的研發(fā)、生產與銷售，同時提供物流、售后等全流程服務。 海爾集團通過自身的持續(xù)耕耘與行業(yè)整合，先后收購日本三洋白電業(yè)、美國GE 家電業(yè)務、新西蘭Fisher ＆ Paykel 業(yè)務。 在貿易保護主義加劇等宏觀經濟因素導致國內經濟下行的壓力下，海爾集團2018 年增長動能雖逐步放緩，但其家電行業(yè)仍呈現(xiàn)小幅增長的趨勢，同時海外收入占比42%，基本為自有品牌收入。 一方面，面對物聯(lián)網時代的機遇和挑戰(zhàn)，公司緊跟時代腳步，推進物聯(lián)網的企業(yè)轉型。 另一方面則是海爾集團向海外擴張的發(fā)展戰(zhàn)略，而其并購美國通用電氣公司(簡稱GE)家電業(yè)務則是其邁出的第一步。

(二)美國通用電氣公司簡介

美國通用電氣公司業(yè)務遍及世界上一百多個國家，公司主要有能源電力業(yè)務、可再生能源業(yè)務、石油天然氣業(yè)務、醫(yī)療業(yè)務、資本業(yè)務等。 GE 為加快實現(xiàn)以高增長性和收益性的基礎設施相關業(yè)務為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，于2014 年開始陸續(xù)剝離零售、金融等業(yè)務，核心業(yè)務轉向噴氣發(fā)動機、發(fā)電廠和可再生能源業(yè)務。 GE 的發(fā)展戰(zhàn)略也促成了海爾集團并購GE 家電業(yè)務這一活動的發(fā)生，海爾在國內知名度很高，但在美國僅擁有1%市場份額，而其并購的GE 家電業(yè)務在美國則擁有14%的市場份額。 而GE 也將通過縮減業(yè)務以加大對核心業(yè)務的投入，實現(xiàn)自身的發(fā)展戰(zhàn)略。

(三)并購具體過程

2016 年1 月14 日，海爾與GE 簽訂《股權與資產購買協(xié)議》。 1 月16 日，海爾發(fā)布重大資產購買預案。 3 月15 日，海爾公司發(fā)布重大資產購買報告書。 選擇并購方式是實現(xiàn)并購戰(zhàn)略的重要手段，6 月7 日，海爾與GE 正式簽署所需交易交割文件，交易總額為55.8 億美元，其中40%的標的額使用自用資金以及60%采取貸款方式支付。

二、 海爾并購通用家電協(xié)同效應分析

(一)協(xié)同效應指標體系建立

為了對海爾并購通用家電的協(xié)同效應進行有效的分析，本文構建了相應的評價指標體系。 該評價指標體系包括財務協(xié)同效應、經營協(xié)同效應以及管理協(xié)同效應。

(二)財務協(xié)同效應分析

1. 成長能力

通過對2015 至2018 年度報告中獲取的數據計算相應財務指標，可知2016 年總資產報酬率有所下降(由7.80%下降至5.10%)，而2017 年回升至5.98%，2018 年度小幅下降，這表明企業(yè)并購當年總資產報酬率有較大幅度的變動，因為并購GE 家電業(yè)務(GEA)會帶來較多的資產流入，且支付價款中60%來自貸款，從而作為分子的總資產將得到大幅增加，因此2016 年總資產報酬率創(chuàng)歷史新低，但2017 年與2018 年有了明顯的提高，顯示出并購后將逐步進入平穩(wěn)發(fā)展。 根據杜邦分析法(凈資產收益率＝總資產報酬率×權益乘數)，總資產報酬率有所下降，因舉債并購，海爾的資產負債率有了明顯的提高(2015 年約為57.34%增加至2016 年71.37%)，即權益乘數將有所增加，由此可知凈資產收益率下降的原因源自總資產報酬率的下降。

總體來說，海爾并購GEA 后，總資產凈利率并未有大幅度的增長且一直低于并購前的增長水平，這是由于企業(yè)并購注入來大量的資產，從而在很大程度上增加企業(yè)的資產導致位于分母上的總資產增長率大于分子上的凈利潤增長率，最終總資產凈利率增長不明顯。 但凈資產收益率在并購后兩年內的增長十分迅速，超過了2015 年的凈資產收益率，表明企業(yè)并購給企業(yè)整體尤其是股東在成長能力方面帶來了協(xié)同效應。

2. 償債能力

企業(yè)因舉債并購，導致其資產負債率在并購當年超過了70%，遠高于并購前一年的資產負債率。 然而，2017 年(約為69.13%)和2018 年(約為66.93%)的資產負債率均呈下降趨勢，顯示出企業(yè)償債能力在穩(wěn)步提升。 2015 年流動比率都維持在1.38，2016 年由于并購活動流動比率低于1，由海爾的2016 年報可以看出，企業(yè)的流動負債和流動資產都有所增加，但由于應付職工薪酬、應交稅費和其他應收款的大幅度增加，使得流動比率較前三年有了大幅度的下降，但2017 年和2018 年通過整合其流動比率回到1 以上，并呈現(xiàn)遞增趨勢。 2015 年速動比率維持在正常水平之上，而并購當年因并購造成流動負債增加，導致其下降至正常水平以下(約為0.73)。 但2017 年(約為0.86)和2018 年(約為0.90)速動比率有所上升，相信企業(yè)能夠在不久的將來通過運營將此比率帶回正常水平。 總體來看，因企業(yè)通過大量舉債以并購目標業(yè)務導致企業(yè)的償債能力較并購前有所下降，雖未體現(xiàn)償債能力方面的協(xié)同效應，但仍呈現(xiàn)負債能力逐步增強的趨勢。

(三)經營協(xié)同效應分析

1. 市場份額

根據海爾年度報告的內容，2015 年至2017 年占全球市場份額分別為9.8%、10.3%、10.5%，2018 年則實現(xiàn)全球大型家用電器品牌零售量第一。 海爾自并購GEA 以來，其全球份額保持逐年增長的態(tài)勢，即實現(xiàn)了市場份額方面的經營協(xié)同效應。

2. 盈利能力

2016 年(約為31.02%)較2015 年(約為27.96%)銷售毛利率得到了明顯的增長，2017 年則保持相對穩(wěn)定在31.00%左右，2018 年下降至約為29%，但仍高于并購前。尤其是2016 年時銷售毛利率增長幅度最大，這表明并購提高了企業(yè)的盈利能力，而毛利率的提高是海爾進入良性發(fā)展的積極信號。 2016 年(約為5.62%)較2015 年(約為6.6%)的銷售凈利率有較大幅度的降低，其原因是并購后企業(yè)的凈利潤增長速度明顯低于營業(yè)收入增長速度。 從2016 年年報可看出，海爾的營業(yè)總成本相應大幅度增加而導致凈利潤增加幅度較小，其中期間費用的增加較為明顯。 但2017 年銷售利潤率有較小的上升，相信企業(yè)在今后實施更為完善的成本管理控制后能實現(xiàn)銷售利潤率的提高。 綜上所述，毛利率的顯著增長表明企業(yè)實現(xiàn)了在盈利能力方面的經營協(xié)同效應。

(四)管理協(xié)同效應分析

1. 資產管理

海爾在2015 年、2017 年和2018 年的總資產周轉率基本維持在1.13 左右，而并購當年得到小幅增長(約為1.15)，即企業(yè)并購后資產得到大幅增加而營業(yè)收入也能隨之增加，這表明企業(yè)能合理運營和管理資產，但周轉率沒有發(fā)生明顯增長，仍存在資產管理的提升空間。 值得注意的是，應收賬款周轉率得到極大的提高，由2015 年的13.93 增加至2018 年的15.72，表明企業(yè)改善了應收賬款管理。 而存貨周轉率則由2015 年的7.36 降至2018 年的5.80，下降幅度約為21.2%，顯示出海爾在存貨管理方面還存在一定的不足。 綜合對三個指標的分析，由于總資產周轉率的穩(wěn)定性以及應收賬款周轉率的大幅提升，表明海爾在資產管理方面實現(xiàn)了管理協(xié)同效應。

2. 費用縮減

經計算得出，海爾2015 年至2018 年的管理費用率分別對應為7%、7.04%、6.99%、4.54%，呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，并且下降幅度高達35.14%，這表明企業(yè)在并購后管理費用得到了有效的管控并有助于成本的降低。 海爾的銷售費用率在并購當年(約為17.85%)較前一年(約為14.6%)增加了3.25個百分點，表明企業(yè)并購后在銷售方面的花費有所增加，但至2018 年銷售費用率降至15.63%，顯示出海爾有效地管控了銷售費用。 最后，考慮期間費用率的變化情況，海爾在2015 至2018 年分別為21.34%、25.50%、25.62%、20.86%。 在并購后的兩年內，期間費用率大幅增加，遠超并購前一年的期間費用率，但2018 年期間費用率大幅下降，表明海爾對其進行嚴格把控，并且低于并購前一年的期間費用率，實現(xiàn)了費用縮減。 經過分析可知，海爾并購GE 家電業(yè)務后基本實現(xiàn)了費用縮減方面的管理協(xié)同效應。

三、 研究結論與建議

(一)研究結論

綜合分析海爾并購通用家電的并購協(xié)同效應，并得出以下幾個結論。

從財務的角度看，并購當年的總資產報酬率和凈資產收益率均較前一年低，而并購后兩年實現(xiàn)正增長，資產負債率在并購時達到最大，而后降低，債務風險相應降低；流動比率和速動比率雖在下降，但通過整合后，其表現(xiàn)出回到正常水平的趨勢。 從相關指標來看，并購實現(xiàn)了一定程度的財務協(xié)同效應。

從經營的角度看，市場份額自并購后呈增長趨勢，銷售毛利率有所上升，這歸因于海爾通過GEA 擴大了北美市場以及取得了相應的品牌效應。 并且海爾實現(xiàn)了利潤和營業(yè)收入的增長，為國家提供了更多的稅收貢獻，在并購活動中充分實現(xiàn)了當代企業(yè)應有的社會價值。 因此，海爾實現(xiàn)了并購的經營協(xié)同效應。

從管理的角度看，即使并購為企業(yè)帶來了資產的大幅增加，但總資產周轉率基本保持不變，且應收賬款周轉率得到極大的提高。 在費用縮減方面，期間費用占營業(yè)收入的比例較并購前有所下降。 因此，表明海爾在資產管理和費用縮減方面實現(xiàn)了管理協(xié)同效應。

(二)建議

綜上，海爾并購GEA 基本上是成功的，在一定程度上實現(xiàn)了并購協(xié)同效應。 在并購通用家電之后，海爾的營業(yè)收入和市場份額均有較大的提升，但是未來的發(fā)展和盈利持續(xù)能力都與并購整合相聯(lián)系。 海爾在短期內業(yè)績有所增加，但協(xié)同效應是否能夠長期存在并實現(xiàn)，仍需在整合工作中多花心思。

第一，科學選擇舉債方式以優(yōu)化資本結構。 例如向資金市場拆解、使用商業(yè)信用、發(fā)行企業(yè)債券等，企業(yè)應當根據借款數額、期限長短、結構特點、利率高低來進行合理籌劃，將各種舉債方式的優(yōu)缺點與自身實際情況、承受能力、未來收益以及風險大小等因素相結合，慎重選擇舉債方式。

第二，在企業(yè)業(yè)務方面，從上述分析及結論可知，海爾在并購GEA 后，利用其在北美的市場以此擴大自己的銷售份額，并且營業(yè)收入和凈利潤增長迅速，發(fā)揮了并購的經驗協(xié)同效應，但同時也不應放松對北美方面的關注。 兩家企業(yè)應當具備以共享技術、銷售途徑、生產經驗為基礎的取長補短的意識，才能更好地實現(xiàn)經營協(xié)同效應，實現(xiàn)了“1+1＞2”的效果，而非僅實現(xiàn)所有權的轉移。 為了避免這種情況的發(fā)生，二者應加強在運作方面實現(xiàn)資源和技術的交流，從而增強核心競爭力。

第三，在企業(yè)管理方面，海爾并購通用家電后對于資產的管理能力仍有待提高。 海爾應考慮存貨的囤積現(xiàn)象有否、經營政策以及銷售政策等方面，并實施相應措施以提高資產周轉率。 針對提高存貨周轉效率有如下建議：首先，加強各相關部門的溝通，如生產部門、銷售部門以及財務部門，完善供應鏈系統(tǒng)和銷售系統(tǒng)適應市場需求，減少存貨的積壓；加大宣傳力度和銷售力度，增加企業(yè)的銷貨量，減少庫存；對于滯銷產品可以采取打折返利的銷售方式，并且應當及時清理報廢毀損的存貨等。