李寶鑫

(上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)國際貿(mào)易學(xué)院 上海 201620)

一、引言

黨的十九大報告中提出，我國要推動形成全面開放格局，實行高水平的貿(mào)易政策，促進投資自由化便利化。特別是隨著近年來全球金融系統(tǒng)的聯(lián)系不斷深化，正確理解外商直接投資對于中國經(jīng)濟發(fā)展的影響具有重要意義。

隨著中國的市場開放程度不斷的擴大，外商投資額不斷提高。研究表明外商直接投資能促進中國區(qū)域經(jīng)濟增長和企業(yè)創(chuàng)新(魏后凱，2002；馮華和韓小紅，2020)。與此同時，外商直接投資企業(yè)和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在面對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟環(huán)境改變時會有不同的表現(xiàn)，例如Desai,Foley and Forbes(2008)通過評估跨國公司和當(dāng)?shù)毓緦ω泿偶眲≠H值的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)美國跨國公司的銷售、資產(chǎn)和投資的增長明顯大于當(dāng)?shù)毓?。一方面，外商直接投資企業(yè)可以通過其投資者在國際資本市場中獲得資金支持而相對于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)具有更小的融資約束(Desai,Foley,and Forbes 2008)，另一方面，企業(yè)獲得信貸可以大幅度提高銷售額增長(Brown et al.,2005; Lee et al.,2020)。因而在中國國內(nèi)信貸緊縮的情況下，外資企業(yè)仍然可以持續(xù)正常的經(jīng)營。而當(dāng)?shù)仄髽I(yè)由于面臨更強的融資約束而在信貸緊縮的情況下相對于外資企業(yè)銷售額增長率會下降。最后，通過提高地區(qū)的金融發(fā)展水平可以顯著的縮小差距。

本文的研究貢獻在以下幾個方面：第一，本文外商直接投資文獻進行了補充，通過實證研究發(fā)現(xiàn)：在面臨信貸緊縮時，外商直接投資企業(yè)和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的經(jīng)營績效會發(fā)生差異。第二，本文通過實證分析融資約束對企業(yè)發(fā)展的影響，并發(fā)現(xiàn)提高地區(qū)金融發(fā)函水平可以減少當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和外資企業(yè)的差距。

二、實證研究與數(shù)據(jù)描述

(一)實證方法

本文使用固定效應(yīng)模型來檢驗，在貨幣緊縮的情況下企業(yè)的所有制是否會影響企業(yè)的營業(yè)收入增長率。在國內(nèi)信貸緊縮的情況下，內(nèi)資企業(yè)和外資企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)會產(chǎn)生差異，并且這種差異會隨著企業(yè)所在行業(yè)的外部融資依賴程度和企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展程度的變化而加大。

基準回歸如下：

Growthit=β1Fri×Tightnesst+δ×Xit+φi+φt+εit
Growthit=β1Fri×Tightnesst+β2Zi×Tightnesst×Fri

(1)

+β3Zi×Tightnesst+δ×Xit+φi+φt+εit

(2)

其中，下標i表示企業(yè)，下標t表示年份。Growthit表示企業(yè)i在t年的營業(yè)收入增長率；若該企業(yè)為外資企業(yè)，那么Fri取1，否則取0。Tightnesst表示t年中國m2增長率的相反數(shù)；Zi中包括兩個不同的變量，其中Industryfdi表示企業(yè)i所在行業(yè)的外部融資依賴程度，F(xiàn)di表示企業(yè)i所在省份的金融發(fā)展水平；Xit表示企業(yè)層面的控制變量其中包括(1)企業(yè)年齡Agei,t(2)企業(yè)規(guī)模Sizei,t(3)企業(yè)的盈利能力Pfbilityi,t(4)資產(chǎn)流動性Liquidi,t，φi表示企業(yè)固定效應(yīng)，φt表示年份固定效應(yīng)。

(二)數(shù)據(jù)來源

本文使用了2009-2018年，ORBIS全球企業(yè)數(shù)據(jù)庫中企業(yè)數(shù)據(jù)，共有82,168個觀測值。為了避免潛在誤差，本文對數(shù)據(jù)進行了清理并且去掉異常值。外部融資依賴度(Industryfdi,k)來自Kroszner et al.(2007)，使用非經(jīng)營活動現(xiàn)金流提供資金的資本支出所占份額衡量企業(yè)所在行業(yè)的外部融資依賴程度。本文將NACE行業(yè)代碼和ISIC三位數(shù)和四位數(shù)行業(yè)代碼進行匹配，行業(yè)按照ISIC三位數(shù)和四位數(shù)行業(yè)代碼進行分類。使用中國m2增長率的相反數(shù)來計算貨幣緊縮程度(Tightnesst)，中國m2的數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》。使用Aziz and Duenwald(2002)中的方法計算企業(yè)所在省份的金融發(fā)展程度(Fdi)，計算過程中所需要的額數(shù)據(jù)來自《中國金融年鑒》和中國各省份統(tǒng)計年鑒。

表1 提供了本文使用數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。

表1 描述性統(tǒng)計

(三)實證結(jié)果

1.基準回歸

表2報告了在貨幣緊縮的情況下，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和外資企業(yè)的營業(yè)收入增長率的差異，第(1)列和第(2)列為方程(1)的回歸結(jié)果。第(1)列的回歸結(jié)果表明，在信貸緊縮的情況下，相對于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，外資企業(yè)的營業(yè)收入增長率顯著增加了54個基點，并且在不控制企業(yè)特征控制變量的情況下保持1%的顯著性水平。當(dāng)加入企業(yè)層面的控制變量時，第(2)列的結(jié)果表明在信貸緊縮的情況下，相對于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，外資企業(yè)的營業(yè)收入增長率仍然增加39個基點且保持1%水平的顯著性。

表2 基準回歸

2.企業(yè)所在行業(yè)外部融資依賴程度的影響

表3為方程(2)的回歸結(jié)果，第(1)列的結(jié)果表明在外部融資依賴度水平高的行業(yè)中的外資企業(yè)相對于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)營業(yè)收入增長率的差距增大為85個基點，回歸結(jié)果在5%的水平保持顯著。在加入企業(yè)層面的控制變量后，第(2)列的回歸結(jié)果表明，在加入控制變量后，外部融資依賴程度高的外資企業(yè)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的差異增大，且在1%的水平上保持顯著。

3.企業(yè)所在省份的金融發(fā)展水平的影響

使用04-08年中國各省份的非國部門信貸的平均值來衡量該地區(qū)金融發(fā)展水平的平均值(Fdi)。表3展示了加入企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平后，方程(2)的回歸結(jié)果。在加入控制變量后，第(4)列中Tightnesst×Fri的回歸系數(shù)為0.316且在1%水平下保持顯著性，Industryfdi,k×Tightnesst×Fri的回歸系數(shù)為 -2.398且在1%水平下保持顯著性。這表明企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展水平的提高會降低信貸緊縮情況下內(nèi)資企業(yè)相對于外資企業(yè)的營業(yè)收入增長率的負面影響。

表3 異質(zhì)性分析：外部融資依賴度和地區(qū)金融發(fā)展水平

三、結(jié)論

本文基于2009-2018年中國制造業(yè)企業(yè)的所有權(quán)和財務(wù)數(shù)據(jù)，利用雙固定效應(yīng)模型進行實證分析，發(fā)現(xiàn)在中國國內(nèi)信貸緊縮的情況下，外資企業(yè)和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的營業(yè)收入增長率存在顯著差異，這種差異的在外部融資依賴度更高的行業(yè)顯著加大，而地區(qū)的金融發(fā)展水平可以一定程度上減小當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和外資企業(yè)在營業(yè)收入增長率上的差異。這表明外資企業(yè)可以利用國際資本市場獲得資金支持而有較小融資約束。