（寧波大學(xué) 商學(xué)院，浙江 寧波 315211）

一、引言

盈余管理是企業(yè)管理層通過專業(yè)判斷和交易計(jì)劃以影響財(cái)務(wù)報(bào)告，并影響基于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告為依據(jù)的利益相關(guān)者的決策，或影響基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的相關(guān)契約的執(zhí)行結(jié)果（Healy 和Wahlen，1999）[1]。盈余管理與企業(yè)非效率投資的關(guān)系是近年來國內(nèi)外實(shí)證會(huì)計(jì)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題。國外學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者運(yùn)用盈余管理手段影響企業(yè)的投資效率[2-3]。目前，國內(nèi)相關(guān)研究也普遍認(rèn)為，盈余管理會(huì)導(dǎo)致管理者的低效投資并影響企業(yè)的未來價(jià)值[4-5]。但是，目前研究主要集中于應(yīng)計(jì)盈余管理對企業(yè)非效率投資的影響[6]，而忽視了真實(shí)盈余管理對企業(yè)非效率投資的影響。事實(shí)上，盈余管理包括借助會(huì)計(jì)手段操縱企業(yè)利潤、變動(dòng)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的應(yīng)計(jì)盈余管理和通過調(diào)節(jié)企業(yè)真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來改變企業(yè)盈余的真實(shí)盈余管理（袁知柱等，2014）[7]。

事實(shí)上，在近期的研究中應(yīng)計(jì)盈余管理已不是公司進(jìn)行盈余管理的首要選擇，多數(shù)公司更傾向于采用較為隱蔽、法律風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)更低（Ilia 等，2013）[8]，并且不違背會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的真實(shí)盈余管理來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理目標(biāo)（Chan 等，2015）[9]。而關(guān)注單一盈余管理方式并不能充分解釋盈余管理行為產(chǎn)生的后果[10-11]。在我國實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，企業(yè)管理者更加傾向于選擇隱蔽性更高的真實(shí)盈余管理[12-13]。同時(shí)，伴隨著內(nèi)部控制規(guī)范體系的實(shí)施，中國上市公司更愿意選擇法規(guī)監(jiān)管力度低和爭議少的真實(shí)盈余管理[14-15]。因此，研究盈余管理對企業(yè)非效率投資的影響，不能僅從應(yīng)計(jì)盈余管理單一視角進(jìn)行研究，而應(yīng)選擇兩種盈余管理方式進(jìn)行全面深入的研究。

本文以2007—2018 年中國A 股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，通過不同盈余管理方式研究了盈余管理對企業(yè)非效率投資的影響。研究結(jié)果表明，應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行過度投資。但是，進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的企業(yè)更加易于面臨投資不足的困境。研究結(jié)果顯示，不同的盈余管理方式對企業(yè)非效率投資影響存在差異。

本文研究貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少同時(shí)基于應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩個(gè)角度來研究對企業(yè)非效率投資的影響，而本文較為直觀地研究了兩種盈余管理方式對企業(yè)非效率投資的影響差異；第二，本文采用大樣本數(shù)據(jù)將應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理一同放入實(shí)證模型中，比較發(fā)現(xiàn)二者對企業(yè)非效率投資的影響差異，從而進(jìn)一步證實(shí)已有文獻(xiàn)的相關(guān)結(jié)論；第三，結(jié)合我國實(shí)際對比分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)的投資效率。

二、理論分析與研究假說

投資效率不僅影響企業(yè)中長期整體經(jīng)營水平，還影響著企業(yè)的未來價(jià)值。但在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營中，受管理者投資偏好或投資項(xiàng)目預(yù)期偏差的影響，非效率投資普遍存在。而信息不對稱和委托代理是導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的主要原因。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息是有效緩解企業(yè)內(nèi)外部之間信息不對稱和股東與管理者之間代理問題的重要機(jī)制。從會(huì)計(jì)信息角度，現(xiàn)有文獻(xiàn)大部分選擇“會(huì)計(jì)信息可比性”[16]、“會(huì)計(jì)穩(wěn)健性”[17]來研究對企業(yè)投資效率的影響。而盈余信息作為會(huì)計(jì)信息最為重要的特征之一，也是學(xué)者們研究會(huì)計(jì)信息對企業(yè)投資效率影響的熱門選項(xiàng)[18]。而近年來對于盈余信息的研究，更多的是從盈余管理入手。王福勝等（2014）[19]發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。陳沉等（2016）[20]基于企業(yè)生命周期視角發(fā)現(xiàn)管理層具有更大的控制權(quán)會(huì)增加真實(shí)盈余管理發(fā)生的概率，降低企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績。黃俊和李挺（2016）[21]研究發(fā)現(xiàn)擬上市公司的盈余管理降低了資本市場資源配置的效率。針對不同的盈余管理方式，公司管理層從自身利益角度考慮會(huì)選擇不同的盈余管理方式，繼而產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。

當(dāng)公司管理層選擇應(yīng)計(jì)盈余管理時(shí)，對非效率投資的影響主要有兩種路徑。第一，在會(huì)計(jì)期末管理層發(fā)現(xiàn)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈余目標(biāo)，可能會(huì)選擇應(yīng)計(jì)盈余管理來調(diào)高會(huì)計(jì)信息，誤導(dǎo)相關(guān)決策者從而直接導(dǎo)致企業(yè)非效率投資進(jìn)一步擴(kuò)大。第二，管理層可能為了緩解企業(yè)面臨的融資約束，而通過應(yīng)計(jì)盈余管理降低企業(yè)外部信息所造成的不利影響，亦或是當(dāng)決策層做出的投資決策偏離管理層期望的投資決策過大時(shí)，也有動(dòng)機(jī)通過應(yīng)計(jì)盈余管理向決策層傳遞相關(guān)信息以影響投資決策，從而影響企業(yè)的非效率投資水平。然而，近年來國內(nèi)資本市場在法律法規(guī)以及市場監(jiān)督等方面日益完善，同時(shí)利益相關(guān)者對上市公司盈余管理識別能力的提高，管理層通過應(yīng)計(jì)盈余管理來實(shí)現(xiàn)自身目的的空間愈發(fā)狹小，促使管理層選擇隱蔽性更高的真實(shí)盈余管理。

當(dāng)公司管理層選擇真實(shí)盈余管理時(shí)，對非效率投資的影響主要有以下三種具體形式。第一，超常規(guī)擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模。企業(yè)管理者為實(shí)現(xiàn)自身操縱盈余的目的，在自身權(quán)力范圍內(nèi)基于一系列非科學(xué)的項(xiàng)目評估方法進(jìn)行投資選擇，從而造成企業(yè)非效率投資。第二，異常寬松的信用政策。管理者運(yùn)用該政策通過在短期內(nèi)改善企業(yè)的銷售業(yè)績以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)盈余，并傳遞給決策層具有誤導(dǎo)性的信號，使其做出進(jìn)一步追加投資的決策，從而造成企業(yè)投資過度。第三，延遲記錄可操控性費(fèi)用。通過該方法影響財(cái)務(wù)報(bào)告所反映的真實(shí)利潤數(shù)據(jù)，給企業(yè)決策層傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的誤導(dǎo)性信息，導(dǎo)致企業(yè)過度投資?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1a：應(yīng)計(jì)盈余管理對企業(yè)非效率投資具有促進(jìn)作用。

H1b：真實(shí)盈余管理對企業(yè)非效率投資具有促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文研究樣本為2007—2018 年我國A 股上市公司。經(jīng)過以下篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除研究期間被ST、*ST 的上市公司；（3）剔除缺失必要數(shù)據(jù)的觀測值。研究數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize 縮尾處理。文中相關(guān)數(shù)據(jù)的處理與統(tǒng)計(jì)均采用STATA.14 軟件。

（二）變量定義

1.非效率投資。本文借鑒Richardson（2006）[22]的殘差度量模型，并參考李延喜等（2015）[23]的研究，本文也采用該模型來衡量企業(yè)的非效率投資。通過模型（1）分年度、分行業(yè)估計(jì)預(yù)期投資水平，并用殘差值的絕對值（Inv）來衡量非效率投資。若殘差項(xiàng)大于0，表示投資過度（Over_Inv）；若殘差項(xiàng)小于0，表示投資不足（Under_Inv）。

其中，Invest 是企業(yè)的新增投資；Growth 是指公司的投資機(jī)會(huì)；Lev 是資產(chǎn)負(fù)債率；Cash 是指公司的現(xiàn)金持有水平；A ge 是公司的上市年限；Ret 是年度超額回報(bào)率；Size 是公司規(guī)模；Industry 是行業(yè)控制變量；Year 是年度控制變量；下標(biāo)i 表示樣本公司；下標(biāo)t 表示年度。

2.應(yīng)計(jì)盈余管理。本文借鑒Dechow 等（1995）[24]的研究，選擇修正Jones 模型估計(jì)應(yīng)計(jì)盈余管理。通過模型（2）進(jìn)行分年度、分行業(yè)回歸，得到殘差項(xiàng)的絕對值（Abs_DA）即為應(yīng)計(jì)盈余管理的衡量指標(biāo)。

其中，TA 是總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目；Asset 是總資產(chǎn)；△REV是主營業(yè)務(wù)收入的增長；△REC 是應(yīng)收賬款的增長；PPE 是固定資產(chǎn)原值。

3.真實(shí)盈余管理。本文借鑒Roychowdhury（2006）[25]的方法，采用模型（3）、模型（4）和模型（5）對樣本公司進(jìn)行分行業(yè)、分年度回歸，得到模型（3）的殘差項(xiàng)（R_CFO）則為企業(yè)異常經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額，模型（4）的殘差項(xiàng)（R_PROD）是企業(yè)異常生產(chǎn)成本，模型（5）的殘差項(xiàng)（R_DISEXP）為異?？刹倏匦再M(fèi)用。

其中，CFO 是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量；AT 是期末總資產(chǎn)；SALES 是銷售收入；△SALES 是銷售收入變動(dòng)額；PROD 是生產(chǎn)成本；DISEXP 是可操控性費(fèi)用。

為考察樣本公司真實(shí)盈余管理的綜合水平，本文參照李增福等（2011）[26]的研究方法，通過模型（6）得到的絕對值計(jì)量企業(yè)真實(shí)盈余管理的綜合水平：

REM 是度量真實(shí)盈余管理的總量指標(biāo)，REM的正負(fù)代表盈余操控的方向。REM 的絕對值越大，說明公司真實(shí)盈余管理的程度越高。

4.控制變量。參考侯巧銘等（2017）[27]的研究，本文控制股權(quán)集中度（Top1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（Ofc）、公司規(guī)模（Size）可能對非效率投資產(chǎn)生的影響。根據(jù)方紅星和金玉娜（2013）[28]的研究，本文控制高管集權(quán)（Dual）對非效率投資活動(dòng)可能產(chǎn)生的影響。同時(shí)，根據(jù)李延喜等（2015）[23]的研究，本文控制管理費(fèi)用率（Adm）對非效率投資活動(dòng)可能產(chǎn)生的影響。變量詳情如表1 所示。

表1 主要變量說明表

（三）模型設(shè)定

應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理對非效率投資影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 是非效率投資分組的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2 可以得知，投資不足的樣本總量大于投資過度的樣本總量，表明我國上市公司大部分面臨投資不足的問題與方紅星和金玉娜（2013）[28]的研究結(jié)論一致。投資過度樣本組，真實(shí)盈余管理的均值為0.144。投資不足樣本組，真實(shí)盈余管理的均值為0.136。兩個(gè)分組的應(yīng)計(jì)盈余管理的均值檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩者之間的差異并不顯著。但是，對比兩個(gè)分組的真實(shí)盈余管理的均值檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在顯著差異。綜合而言，盈余管理存在于過度投資的樣本企業(yè)和投資不足的樣本企業(yè)。而過度投資的樣本組的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的平均值都大于投資不足樣本組的平均值。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3 列示了非效率投資分樣本的主要研究變量的Pearson 和Spearman 相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)無論是Pearson 相關(guān)系數(shù)還是Spearman 相關(guān)系數(shù)均小于0.5，基本通過顯著性檢驗(yàn)。此外自變量的方差膨脹因子（VIF）均小于5，說明實(shí)證模型變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 主要變量相關(guān)性分析

（三）回歸分析

根據(jù)表4 可以得知，樣本公司的應(yīng)計(jì)盈余管理與投資過度顯著正相關(guān)（0.062），真實(shí)盈余管理與投資過度也顯著正相關(guān)（0.079）。該結(jié)果表明，應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理均會(huì)對企業(yè)的過度投資產(chǎn)生影響，而且相比于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理對企業(yè)投資效率的影響會(huì)更大。樣本公司的應(yīng)計(jì)盈余管理與企業(yè)的投資不足顯著正相關(guān)（0.011），而真實(shí)盈余管理與投資不足的相關(guān)系數(shù)為正但不顯著（0.001），通過對比可以發(fā)現(xiàn)，真實(shí)盈余管理對投資不足的影響小于應(yīng)計(jì)盈余管理，也反映出管理層出于不同目的選擇符合自身要求的盈余管理方式。該研究結(jié)果表明，應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理均會(huì)對非效率投資產(chǎn)生正向影響。該回歸分析，充分驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

表4 盈余管理與非效率投資的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.運(yùn)用擴(kuò)展Jones 模型[29]估計(jì)應(yīng)計(jì)盈余管理（Abs_DA），重復(fù)上述實(shí)證分析。通過表5 的估計(jì)結(jié)果可以看出當(dāng)企業(yè)盈余管理程度越高，促進(jìn)企業(yè)過度投資的作用越明顯。表5 的結(jié)果還顯示，針對投資不足的樣本組，應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理與投資不足正相關(guān)，基本與前文的主要研究結(jié)論一致。因此，該結(jié)果支持了本文的主要研究假說。

表5 替換應(yīng)計(jì)盈余管理變量后模型（7）和模型（8）的估計(jì)結(jié)果

2.將模型（7）和模型（8）中的真實(shí)盈余管理綜合指數(shù)REM 分別替換為R_CFO、R_PROD 和R_DISEXP，再對模型（7）和模型（8）進(jìn)行重新估計(jì)。通過表6 可以發(fā)現(xiàn)，異?，F(xiàn)金流量與過度投資正相關(guān)并顯著（0.104），異常生產(chǎn)成本與過度投資正相關(guān)卻不顯著（0.013），異?？刹倏匦再M(fèi)用與過度投資正相關(guān)并顯著（0.559）。這說明，異常銷售行為以及延遲可操控性費(fèi)用計(jì)入真實(shí)盈余管理對管理層投資過度行為具有促進(jìn)作用。而異?，F(xiàn)金流與投資不足負(fù)相關(guān)并顯著（-0.016），異常生產(chǎn)成本與投資不足負(fù)相關(guān)并顯著（-0.007），異常費(fèi)用與投資不足正相關(guān)并顯著（0.020）。從中可以發(fā)現(xiàn)，異常銷售行為與異常生產(chǎn)成本計(jì)入真實(shí)盈余管理對企業(yè)的投資不足具有抑制作用，而延遲可操作性費(fèi)用計(jì)入真實(shí)盈余管理對管理層投資不足具有促進(jìn)作用。因此研究結(jié)論基本與前文主要研究結(jié)論一致，支持了本文的主要研究假說。

表6 替換真實(shí)盈余管理變量后模型（7）和模型（8）的估計(jì)結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

盈余管理與非效率投資的回歸分析結(jié)果表明，管理者運(yùn)用盈余管理手段會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。而國有控股作為我國資本市場的特色之一，與民營企業(yè)在性質(zhì)和地位上均有所不同，在盈余管理對企業(yè)非效率投資的影響上也會(huì)存在差異。首先，國有企業(yè)受到各級國有監(jiān)督部門的監(jiān)管力度會(huì)小于民營企業(yè)；其次，國有企業(yè)的管理層在擁有經(jīng)濟(jì)地位的同時(shí)還擁有政治地位。國有企業(yè)業(yè)績的高低在決定管理者經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，更直接影響到管理者的政治前途和社會(huì)地位。最后，國有企業(yè)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象相較于民營企業(yè)更為普遍。處于控股地位的大股東出于自身利益最大化的動(dòng)機(jī)，影響管理者進(jìn)行盈余管理，從而不利于企業(yè)的投資效率。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中盈余管理對非效率投資的影響，將研究樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個(gè)分樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7 所示。從表7（7）中可以看出，應(yīng)計(jì)盈余管理與投資過度均為顯著正相關(guān)關(guān)系，即無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高會(huì)促使企業(yè)投資過度越多；從表7（7）中也可以發(fā)現(xiàn)，真實(shí)盈余管理與投資過度顯著正相關(guān)，即不管是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，真實(shí)盈余管理均會(huì)增加企業(yè)的投資過度。針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，將國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)管理者進(jìn)行盈余管理會(huì)更大程度上造成企業(yè)的投資過度。從表7（8）中可以看出，兩個(gè)分樣本中真實(shí)盈余管理對投資不足的影響均較小。同時(shí)，國有企業(yè)中若存在應(yīng)計(jì)盈余管理，會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)的投資不足，而在非國有企業(yè)中該影響較弱。

表7 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，盈余管理與非效率投資的回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與展望

本文以我國A 股上市公司2007—2018 年數(shù)據(jù)為研究樣本，研究了上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種方式對企業(yè)非效率投資的影響?，F(xiàn)實(shí)中，造成企業(yè)非效率投資的因素較為復(fù)雜，其中，管理層選擇不同方式的盈余管理對企業(yè)非效率投資的結(jié)果可能會(huì)造成不同的影響。本文的研究結(jié)果揭示，應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理都會(huì)降低企業(yè)的投資效率，也都會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行更多的過度投資，但應(yīng)計(jì)盈余管理對投資過度的促進(jìn)作用小于真實(shí)盈余管理；此外，兩種盈余管理方式并不會(huì)顯著影響企業(yè)投資不足。即真實(shí)盈余管理是導(dǎo)致中國上市公司過度投資的主要因素之一，并且不同的盈余管理方式對企業(yè)投資效率的影響存在差異。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理對非效率投資的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)之間也有所不同，國有企業(yè)進(jìn)行盈余管理更易造成企業(yè)的非效率投資。本文的研究豐富了不同方式下盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，并有助于理解應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為及其經(jīng)濟(jì)后果。

但本文未區(qū)分兩種盈余管理的正負(fù)方向，研究結(jié)論可能存在一定的局限性。在未來的研究中，可以將盈余管理更加細(xì)致的劃分為正向盈余管理和負(fù)向盈余管理，并對比分析其對非效率投資的影響是否存在差異。