楊 凡 張玉明

(山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

一、引言

信息披露一直是資本市場(chǎng)理論研究的重要課題，也是資本市場(chǎng)制度建設(shè)和監(jiān)管改革的重點(diǎn)領(lǐng)域。管理者如何有效地與投資者溝通有價(jià)值的公司信息，決定了整個(gè)資本市場(chǎng)的信息效率和資源配置。隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)社區(qū)、股吧論壇、社交媒體等新型傳播媒介不斷涌現(xiàn)，深刻重塑了資本市場(chǎng)的信息交流機(jī)制，推動(dòng)信息披露形式從單向式披露逐漸轉(zhuǎn)向互動(dòng)式溝通[1]。借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，公司管理者與投資者可以實(shí)時(shí)互動(dòng)，上市公司有關(guān)經(jīng)營(yíng)方面的信息得以廣泛、及時(shí)地釋放到資本市場(chǎng)[2]。已有研究表明，社交媒體主導(dǎo)下的互動(dòng)式信息溝通在提高盈余預(yù)期準(zhǔn)確性、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮了有效作用[3][4]。那么一個(gè)值得探討的話題是：作為新型信息交流機(jī)制，互動(dòng)式信息溝通能否降低股價(jià)同步性，優(yōu)化資本市場(chǎng)的信息效率？

當(dāng)前，我國(guó)股市普遍存在著股價(jià)同步性較高的問題，個(gè)股價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之間高度相關(guān)，股價(jià)缺乏信息含量，嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)的信息效率和資源的有效配置[5][6]。現(xiàn)有研究一致認(rèn)為，投資者與上市公司之間的信息鴻溝是造成股價(jià)同步的根源，因而降低股價(jià)同步性的關(guān)鍵在于加強(qiáng)信息溝通，充分釋放公司特質(zhì)信息[7]。此時(shí)，借助現(xiàn)代技術(shù)、新型信息媒介進(jìn)行信息披露，成為上市公司改善信息環(huán)境的新途徑。與發(fā)布公告等傳統(tǒng)披露模式相比，互動(dòng)式信息溝通兼具廣泛性、互動(dòng)性和開放性的優(yōu)勢(shì)，管理者借此可以把握投資者的普遍信息需求，同時(shí)投資者可以深度參與到信息發(fā)布、傳播和解讀過程。基于此，互動(dòng)式信息溝通與股價(jià)同步性成為理論研究的前沿問題，對(duì)完善信息交流機(jī)制、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

為使投資者、上市公司實(shí)現(xiàn)“零距離”接觸，2013年7月5日，上海證券交易所開通了“上證e互動(dòng)”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，這一官方“社交平臺(tái)”旨在加強(qiáng)上市公司、投資者等各類市場(chǎng)參與主體之間的信息互動(dòng)。投資者不僅可以在平臺(tái)上對(duì)上市公司提出咨詢和建議，獲得管理者的答復(fù)和反饋，還可以參與公司在線訪談、首發(fā)交流會(huì)等互動(dòng)類活動(dòng)，為投資者了解公司提供了充分便捷的資訊渠道。此外，“上證e互動(dòng)”保留了幾乎所有的互動(dòng)內(nèi)容，并向全體用戶開放，發(fā)揮了極強(qiáng)的信息溝通和傳播效力。截至目前，平臺(tái)已有近70萬條投資者和管理層的互動(dòng)問答記錄，涉及1000多家上市公司，問答內(nèi)容涵蓋研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、并購等多維度的信息?！吧献Ce互動(dòng)”平臺(tái)為社交媒體、信息互動(dòng)及資本市場(chǎng)相關(guān)研究提供了很好的實(shí)驗(yàn)情境。

針對(duì)以上研究問題，本文檢驗(yàn)了上市公司的互動(dòng)式信息溝通行為對(duì)股價(jià)同步性的作用效果。研究貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點(diǎn)在于：(1)以往文獻(xiàn)大多研究傳統(tǒng)媒介下的單向式信息披露[8]，少量研究關(guān)注了網(wǎng)絡(luò)溝通對(duì)投資者決策偏好、盈余預(yù)期準(zhǔn)確性等方面的影響[3][9]，本文檢驗(yàn)了管理者與投資者的信息互動(dòng)對(duì)股價(jià)同步性的影響，并引入機(jī)構(gòu)投資者和分析師這兩類信息治理角色，是對(duì)互動(dòng)式信息溝通及其經(jīng)濟(jì)后果研究領(lǐng)域的有益探索；(2)現(xiàn)有探究股價(jià)同步性或股價(jià)信息含量的相關(guān)文獻(xiàn)普遍基于制度背景、公司治理等角度，本文將股價(jià)同步性影響因素的研究視角拓展到新型信息交流機(jī)制上，豐富了資本市場(chǎng)信息效率相關(guān)理論成果；(3)本文不僅區(qū)分互動(dòng)式信息溝通的頻率、內(nèi)容長(zhǎng)度等數(shù)量特征，還關(guān)注上市公司管理者的答復(fù)率、答復(fù)時(shí)效性等質(zhì)量?jī)?nèi)涵，是對(duì)現(xiàn)有互動(dòng)式信息溝通研究的進(jìn)一步深入。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.信息溝通與股價(jià)同步性

Mock等(2006)較早地關(guān)注股價(jià)信息含量，開創(chuàng)性地提出采用市場(chǎng)收益率對(duì)個(gè)股收益率回歸的R2來度量股價(jià)同步性，以此反映公司異質(zhì)性信息融入股價(jià)的程度[5]。上市公司內(nèi)外部之間因交流機(jī)制不健全而導(dǎo)致的信息不對(duì)稱，是造成股價(jià)同步性的重要根源[10]?，F(xiàn)有關(guān)于股價(jià)同步性的研究重點(diǎn)從信息供給和信息解讀兩個(gè)維度展開。在信息供給維度，學(xué)者們?cè)诤暧^層面肯定了資本市場(chǎng)信息披露制度的完善對(duì)于釋放公司內(nèi)部特質(zhì)信息、降低股價(jià)同步性的積極作用[11][12]。在微觀層面，諸多研究發(fā)現(xiàn)公司治理和代理問題也影響了股價(jià)的信息含量[13][14]。Hutton等(2009)以盈余管理行為測(cè)度公司的信息透明度，他們發(fā)現(xiàn)管理者對(duì)負(fù)面消息的隱瞞加劇了信息交流障礙，導(dǎo)致了更高的股價(jià)同步性[15]。李增泉等(2011)發(fā)現(xiàn)關(guān)系型交易的存在減少了上市公司的公開信息披露，導(dǎo)致股價(jià)中涵蓋較少的特有信息，因而股價(jià)同步現(xiàn)象和崩盤風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)提高[16]。

另一方面，在信息解讀維度，大多數(shù)研究試圖從分析師和投資者信息能力的視角分析股價(jià)同步性的成因[7]。Jiang等(2018)研究表明，作為資本市場(chǎng)的信息中介，分析師具有較高的信息挖掘和解讀能力，有助于釋放有價(jià)值的公司信息[17]，并且源于信息能力的區(qū)別，不同類型的分析師對(duì)股價(jià)同步性的影響有所差異。也有研究發(fā)現(xiàn)，公司的業(yè)務(wù)復(fù)雜度加劇了信息不對(duì)稱，影響了投資者對(duì)上市公司的信息解讀，從而提高了股價(jià)同步性[18]。因此，不論是從公司角度的信息披露，還是信息使用者視角的信息獲取和解讀，已有關(guān)于股價(jià)同步性的研究均是從信息交流機(jī)制出發(fā)，分析影響上市公司與外部利益相關(guān)者之間信息溝通的內(nèi)外部因素。

2.信息溝通的互動(dòng)式轉(zhuǎn)變

隨著信息技術(shù)的應(yīng)用和市場(chǎng)成熟度的提高，投資者與上市公司之間的信息溝通模式經(jīng)歷了“單向式信息披露——傳統(tǒng)式信息溝通——互動(dòng)式信息溝通”的轉(zhuǎn)變過程，新型溝通媒介的應(yīng)用，使投資者和上市公司的信息交流更為主動(dòng)、及時(shí)和深入[19]。在單向式信息披露模式下，投資者主要依靠上市公司發(fā)布年度報(bào)告、業(yè)績(jī)預(yù)告等定期或臨時(shí)公告的形式被動(dòng)地接收公司經(jīng)營(yíng)狀況方面的信息[1]。在此過程中，信息的加工、生成和發(fā)布均由管理層決策，外部投資者基本不參與信息披露過程，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。研究認(rèn)為，上市公司的正式公告很難被投資者有效解讀，且管理層采用市場(chǎng)難以識(shí)別的披露策略模糊了有價(jià)值的真實(shí)信息，不利于投資者做出正確的投資決策[20]。

進(jìn)而，投資者開始尋求與管理者直接接觸和交流，以電話會(huì)議、見面會(huì)、實(shí)地調(diào)研等方式深度挖掘公司信息[21][22]。直接的信息交流對(duì)股價(jià)信息含量、資本市場(chǎng)信息效率等方面的積極作用已得到學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)同[23]，但此類傳統(tǒng)式信息溝通方式主要針對(duì)具備較高治理能力的機(jī)構(gòu)投資者或券商分析師，不能最大限度地向所有投資者傳達(dá)公司的特質(zhì)信息[24]。隨著資本市場(chǎng)“互聯(lián)網(wǎng)+監(jiān)管”的充分運(yùn)用，“上證e互動(dòng)”“互動(dòng)易”等官方網(wǎng)絡(luò)交流平臺(tái)的設(shè)立為全體投資者，尤其是個(gè)人投資者提供了與上市公司管理層直接交流的新型渠道。投資者可就上市公司有關(guān)經(jīng)營(yíng)信息向管理者提問，管理者做出詳細(xì)答復(fù)，這種互動(dòng)式信息溝通方式增強(qiáng)了信息溝通的效率、深度和范圍，更好地滿足了投資者的信息需求，并保障了信息的真實(shí)性和及時(shí)性[21][25]。譚松濤等(2016)采用DID方法進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)設(shè)立之后，分析師的預(yù)測(cè)偏差降低，深市信息效率提升[2]。進(jìn)一步地，丁慧等(2018)觀察盈余公告窗口期的異常回報(bào)率，認(rèn)為“上證e互動(dòng)”平臺(tái)的互動(dòng)性提高了投資者的信息獲取和解讀能力，能夠產(chǎn)生盈余預(yù)期修正作用，并降低盈余公告期間的信息不對(duì)稱[3]。還有研究從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角檢驗(yàn)了社交媒體條件下投資者信息能力的提高對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響[4][26]。

綜上，目前關(guān)于互動(dòng)式信息溝通與股價(jià)同步性領(lǐng)域的研究呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的研究多基于有效市場(chǎng)假說和信息不對(duì)稱理論展開，對(duì)于股價(jià)同步性的形成根源已達(dá)成一致共識(shí)，但對(duì)內(nèi)外部治理因素的探究還不夠完備和深入，亟需關(guān)注新型信息互動(dòng)機(jī)制在降低股價(jià)同步性、提高資本市場(chǎng)信息效率中的關(guān)鍵作用；二是已有文獻(xiàn)大多關(guān)注定期報(bào)告、臨時(shí)公告等單向式信息披露，以及電話會(huì)議、實(shí)地調(diào)研等傳統(tǒng)式信息溝通方式，然而現(xiàn)代信息技術(shù)和社交媒體條件下的信息溝通方式的變革及其經(jīng)濟(jì)影響還未引起學(xué)術(shù)界的廣泛重視，因此社交媒體與信息溝通、資本市場(chǎng)等前沿領(lǐng)域存在廣闊的研究空間。

(二)研究假設(shè)

1.互動(dòng)式信息溝通與股價(jià)同步性

信息是資本市場(chǎng)參與者行為決策的基礎(chǔ)和依據(jù)。根據(jù)股價(jià)同步性相關(guān)理論研究，內(nèi)外部信息不對(duì)稱阻礙了上市公司的特質(zhì)信息和私有信息充分地融入股價(jià)，導(dǎo)致較高的股價(jià)同步性[27]。因此，上市公司管理者能否積極地進(jìn)行信息溝通，幫助信息使用者有效獲取和解讀特質(zhì)信息是降低股價(jià)同步性的關(guān)鍵。在傳統(tǒng)信息交流模式下，上市公司通常利用定期報(bào)告、臨時(shí)公告等形式向投資者披露經(jīng)營(yíng)狀況的有關(guān)信息，投資者的信息來源十分有限，信息解讀難度較大，加劇了信息不對(duì)稱。相比而言，依靠網(wǎng)絡(luò)媒介的互動(dòng)問答則在提高投資者的信息能力方面有著顯著的優(yōu)勢(shì)，成為緩解信息不對(duì)稱的新型溝通方式。本文將從信息釋放、信息解讀、信息含量三個(gè)角度分析上市公司和投資者之間的信息互動(dòng)對(duì)股價(jià)同步性的潛在影響。

首先，互動(dòng)式信息溝通具有信息釋放效應(yīng)。作為一個(gè)由各方參與的證券市場(chǎng)“社交平臺(tái)”，“上證e互動(dòng)”中的信息交互行為基于龐大的用戶規(guī)?；A(chǔ)，廣泛涉及眾多上市公司、全體投資者和券商分析師等各類資本市場(chǎng)參與主體。上述不同的市場(chǎng)參與者各自掌握著差異化的私有信息，在互動(dòng)交流的過程中，他們將多樣化、海量化的上市公司信息資源釋放至整個(gè)資本市場(chǎng)。更重要的是，除了強(qiáng)制性信息披露，“上證e互動(dòng)”平臺(tái)還鼓勵(lì)上市公司自主發(fā)布未達(dá)到法定披露標(biāo)準(zhǔn)的事項(xiàng)，這能夠大幅擴(kuò)大投資者可獲得的信息集，因而投資決策和股價(jià)變動(dòng)會(huì)更多地包含公司特質(zhì)信息。此外，網(wǎng)絡(luò)傳播媒介中的信息資源具有高度的開放性，促進(jìn)了信息溢出效應(yīng)。具體而言，“上證e互動(dòng)”開放了上市公司與投資者的所有互動(dòng)記錄，沒有參與互動(dòng)的投資者也可以隨時(shí)通過平臺(tái)搜索、查看其他投資者與管理層的互動(dòng)內(nèi)容，價(jià)值相關(guān)的信息得以更加廣泛地觸達(dá)更多的信息使用者，從而降低股價(jià)同步程度。

其次，互動(dòng)式信息溝通具有信息解讀效應(yīng)。管理者與投資者的信息互動(dòng)不僅促進(jìn)公司特質(zhì)信息的釋放，還能提高投資者的信息解讀能力。在傳統(tǒng)的單向式信息披露模式下，上市公司的年報(bào)、季報(bào)、業(yè)績(jī)預(yù)告等正式公告是投資者的主要信息來源，但上述資料專業(yè)化程度較強(qiáng)、信息量巨大，投資者往往需要耗費(fèi)大量的時(shí)間、精力篩選和分析所需信息，大大增加了非專業(yè)投資者的解讀難度。而通過網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)，投資者可以對(duì)管理者直接提出關(guān)注的問題，管理者利用其掌握的一手內(nèi)部資料，使用通俗易懂的語言對(duì)已披露事項(xiàng)進(jìn)行詳細(xì)解析，有針對(duì)性地幫助投資者全面理解相關(guān)信息。除此之外，非專業(yè)投資者對(duì)市場(chǎng)傳聞的認(rèn)知和辨別能力不足，投資決策容易受到一些不實(shí)傳聞的影響。上市公司利用互動(dòng)式信息溝通能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)和有效管理網(wǎng)絡(luò)輿情，澄清不實(shí)傳聞從而避免投資者的解讀偏差。因此，互動(dòng)式信息溝通能夠提高投資者的信息解讀能力，促使公司股價(jià)全面真實(shí)地反映公司實(shí)際情況，降低股價(jià)同步性。

最后，互動(dòng)式信息溝通具有更高的信息含量。社交媒體平臺(tái)將上市公司和投資者緊密連接，投資者不再僅僅通過公司公告被動(dòng)地接收格式化、標(biāo)準(zhǔn)化的信息內(nèi)容，而是主動(dòng)與管理者直接交流，獲取個(gè)性化、定制化的信息。此時(shí)，互動(dòng)式信息溝通并非管理者的“獨(dú)角戲”，信息需求者掌握了主動(dòng)權(quán)，通過發(fā)表咨詢和建議深度參與到信息的產(chǎn)生、交互和傳播過程。根據(jù)投資者的提問，管理者也能夠知曉哪些信息是當(dāng)前披露不充分但備受投資者關(guān)注的信息，從而更好地為信息使用者提供真正需要的信息內(nèi)容，降低信息不對(duì)稱，從根本上提高了股價(jià)的信息含量[25]。此外，管理層在社交媒體中與投資者溝通的信息大多為體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的非財(cái)務(wù)信息，比單純的財(cái)務(wù)指標(biāo)具有更高的信息含量，從而促使投資者決策反映更多公司特質(zhì)，降低股價(jià)同步性。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司與投資者之間的互動(dòng)式信息溝通越強(qiáng)，公司的股價(jià)同步性越低。

2.信息環(huán)境、互動(dòng)式信息溝通與股價(jià)同步性

上市公司與投資者之間的互動(dòng)交流對(duì)提高股價(jià)信息含量、降低股價(jià)同步性有積極作用。那么，在不同的信息環(huán)境下，互動(dòng)式信息溝通對(duì)股價(jià)同步性的作用效果是否存在差異？機(jī)構(gòu)投資者和分析師具備信息能力優(yōu)勢(shì)，是信息環(huán)境良好與否的重要表征，本文將分別討論這兩類信息治理角色如何影響互動(dòng)式信息溝通對(duì)股價(jià)同步性的作用效果。

從信息獲取的角度來看，機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司，投資者擁有更寬的信息渠道。作為上市公司的較大股東，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的權(quán)力優(yōu)勢(shì)和治理能力，他們通過股東大會(huì)、董事會(huì)知悉公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作情況，參與公司的重大決策，在內(nèi)部治理的過程中第一時(shí)間掌握公司內(nèi)幕消息。機(jī)構(gòu)投資者還可以更加便利地利用實(shí)地調(diào)研、電話會(huì)議、投資者交流會(huì)等信息渠道與管理者私下溝通，獲取上市公司的私有信息[28]。因此，當(dāng)上市公司的機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，投資者完全有能力通過上述渠道充分獲取有價(jià)值的公司特質(zhì)信息。在投資者已經(jīng)掌握豐富信息的情況下，使用網(wǎng)絡(luò)媒介與管理者溝通能夠釋放的增量信息相應(yīng)減少，互動(dòng)式信息溝通降低股價(jià)同步性的效果有限。相反，當(dāng)公司的投資者構(gòu)成多為個(gè)人投資者時(shí)，他們搜尋公司特質(zhì)信息的渠道相比閉塞，不具備信息獲取能力優(yōu)勢(shì)，此時(shí)投資者整體有更大的互聯(lián)網(wǎng)溝通需求，管理層的互動(dòng)式信息溝通能夠釋放更多的增量信息，從而對(duì)股價(jià)同步性的抑制作用更強(qiáng)。

從信息解讀的角度來看，機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司，投資者能夠深度解析信息。具體而言，機(jī)構(gòu)投資者里的研究員、分析師、基金經(jīng)理人等大多具有金融相關(guān)專業(yè)的教育背景，他們經(jīng)過系統(tǒng)的專業(yè)訓(xùn)練，擁有豐富的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并且能夠使用技術(shù)分析工具，深入、精確地理解和內(nèi)化市場(chǎng)信息?！吧献Ce互動(dòng)”中管理層的信息溝通主要是對(duì)已披露事項(xiàng)進(jìn)行詳細(xì)解析，重點(diǎn)服務(wù)于信息解讀能力較差的個(gè)人投資者。當(dāng)公司的機(jī)構(gòu)持股比例較高時(shí)，投資者對(duì)已經(jīng)披露的事項(xiàng)能夠很好地解讀，無需管理層過多解析，投資決策即可準(zhǔn)確反映公司特質(zhì)信息[3]。然而，當(dāng)面對(duì)同樣的信息時(shí)，個(gè)人投資者則缺乏相應(yīng)的專業(yè)分析能力，對(duì)正式公告中的會(huì)計(jì)信息、專業(yè)表述的深刻內(nèi)涵等理解不足，通過正式渠道很難深入解讀公司特質(zhì)信息。因此，在機(jī)構(gòu)持股比例較低時(shí)，投資者對(duì)網(wǎng)絡(luò)媒介主導(dǎo)的信息溝通需求較大，管理層的通俗解釋能夠?yàn)樗麄兲峁Q策有用的信息，此時(shí)互動(dòng)式信息溝通降低股價(jià)同步性的效果也更顯著。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越低，互動(dòng)式信息溝通降低股價(jià)同步性的作用越強(qiáng)。

作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，分析師持續(xù)跟蹤上市公司，發(fā)布證券研究報(bào)告，為投資者提供分析、預(yù)測(cè)和建議服務(wù)。分析師關(guān)注度高的公司，通常具備良好的信息環(huán)境，內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度較低。與機(jī)構(gòu)投資者類似，分析師對(duì)互動(dòng)式信息溝通與股價(jià)同步性的影響也可以從信息獲取和信息解讀兩個(gè)角度分析。

一方面，分析師利用較強(qiáng)的信息獲取能力向資本市場(chǎng)傳播公司特質(zhì)信息。除了通過公司正式公告等固定來源獲取公開信息以外，分析師還能夠以較低的成本獲得上市公司的內(nèi)部信息，他們有權(quán)參與實(shí)地調(diào)研、投資者交流會(huì)等活動(dòng)，私下接觸管理層獲得大量的私有資料。分析師的高度關(guān)注也強(qiáng)化了上市公司的自愿性信息披露行為，擴(kuò)大了投資者能夠觸達(dá)的信息集。并且出于業(yè)績(jī)考核、個(gè)人聲譽(yù)、職業(yè)生涯等多重考慮，分析師有強(qiáng)烈的意愿通過發(fā)布研究報(bào)告等形式向資本市場(chǎng)釋放具有決策含量的公司特質(zhì)信息[6]。因此，當(dāng)被更多的分析師關(guān)注時(shí)，上市公司的主動(dòng)披露，加之分析師的信息傳播的疊加效應(yīng)足以為投資者提供充分的公司特質(zhì)信息，此時(shí)互動(dòng)式信息溝通對(duì)股價(jià)同步性的增量作用較小。而當(dāng)分析師關(guān)注度較低時(shí)，公開信息和私有信息在資本市場(chǎng)的釋放不足，投資者借助網(wǎng)絡(luò)交流機(jī)制獲取信息的需求較大，信息互動(dòng)降低股價(jià)同步性的作用相應(yīng)更強(qiáng)。

另一方面，分析師具備較強(qiáng)的信息解讀能力，幫助投資者理解分析專業(yè)信息。分析師的研究報(bào)告及觀點(diǎn)是投資者的重要信息來源和決策依據(jù)之一。由于熟練掌握專業(yè)的金融證券知識(shí)，且在長(zhǎng)期跟蹤上市公司的過程中積累了大量的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，分析師能夠?qū)镜呐妒马?xiàng)和專業(yè)信息做出及時(shí)準(zhǔn)確的處理分析，向投資者發(fā)布具有較高信息含量的研報(bào)或觀點(diǎn)。因此，當(dāng)上市公司吸引的分析師越多時(shí)，公司特質(zhì)信息能夠被信息使用者解讀得更為透徹，當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)反映了大量公司特質(zhì)信息，互動(dòng)式信息溝通對(duì)于股價(jià)信息含量的增量影響相對(duì)減少。相反，當(dāng)分析師的關(guān)注度較低時(shí)，投資者需要耗費(fèi)更多的時(shí)間精力自行處理信息，解讀難度相對(duì)較大，此時(shí)管理層在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)中的答疑解惑恰好彌補(bǔ)了投資者解讀能力上的不足?；?dòng)交流越多，投資者與公司內(nèi)部之間的信息不對(duì)稱得到緩解，股價(jià)同步性的抑制效果越顯著。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：分析師關(guān)注度越低，互動(dòng)式信息溝通降低股價(jià)同步性的作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

“上證e互動(dòng)”平臺(tái)包括“問答”“觀點(diǎn)”“訪談”等多個(gè)欄目，其中“問答”欄目由投資者和上市公司同時(shí)參與溝通交流，公開展示了所有提問及回答內(nèi)容，互動(dòng)性最強(qiáng)，因此本文從“上證e互動(dòng)”平臺(tái)的“問答”欄目獲取互動(dòng)式信息溝通數(shù)據(jù)。平臺(tái)自2013年7月上線運(yùn)營(yíng)，上線當(dāng)年參與互動(dòng)的投資者和上市公司相對(duì)較少，因此本文的研究期間為2014～2018年。我們用Python2.7軟件，使用requests、lxml、re和pymongo模塊編程腳本抓取和存儲(chǔ)了2014年1月1日至2018年12月31日期間“問答”欄目中投資者與上市公司之間的問答記錄，共計(jì)492534條數(shù)據(jù)，涉及1461家上市公司。其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融類上市公司樣本；(2)剔除ST和*ST樣本；(3)剔除所需數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本。最終得到4240個(gè)公司-年度樣本，包含1289家上市公司。為減少極端異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行Winsorize處理，本文數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

(二)核心變量定義

1.互動(dòng)式信息溝通

借鑒已有研究，本文分別從頻率、內(nèi)容長(zhǎng)度兩個(gè)維度衡量互動(dòng)式信息溝通的強(qiáng)度。在“問答”欄目中，投資者的提問和上市公司的答復(fù)均涉及大量公司特質(zhì)信息。例如，2018年12月14日，某投資者提問弘訊科技(603015)主營(yíng)產(chǎn)品注塑機(jī)的市場(chǎng)占有率、技術(shù)成熟度以及董監(jiān)高的持股計(jì)劃，12月25日公司董秘從市場(chǎng)占有率和影響力、與國(guó)外產(chǎn)品技術(shù)差距、現(xiàn)行股票激勵(lì)計(jì)劃等方面逐一進(jìn)行詳盡答復(fù)，并提示該投資者關(guān)注進(jìn)一步的增持計(jì)劃。不論是投資者的提問，還是上市公司的答復(fù)均具有較高的信息含量。據(jù)此，我們統(tǒng)計(jì)了每家上市公司的提問和回答的總數(shù)量，加1取自然對(duì)數(shù)來衡量互動(dòng)式信息溝通的頻率(NQA)，而后采用正則表達(dá)式計(jì)算了提問和回答內(nèi)容的總字?jǐn)?shù)，加1取自然對(duì)數(shù)作為互動(dòng)式信息溝通內(nèi)容長(zhǎng)度(NQAWORDS)的代理變量。

2.股價(jià)同步性

股價(jià)同步性是指?jìng)€(gè)股價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)程度，反映了股價(jià)的信息含量和資本市場(chǎng)的信息效率，借鑒Morck等(2000)、Gul等(2010)的研究[5][29]，采用如下模型計(jì)算股價(jià)同步性：

Rit=β0+β1Rmt+β2Rmt-1+β3Rnt+β4Rnt-1+εit

(1)

式(1)中，Rit是股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率；Rmt是上證A股在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)后的周市場(chǎng)回報(bào)率；Rnt是股票i對(duì)應(yīng)行業(yè)在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)后的回報(bào)率(計(jì)算時(shí)剔除股票i自身)。逐年對(duì)個(gè)股進(jìn)行模型(1)回歸后可以得到公司歷年的擬合優(yōu)度R2，而后對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，使股價(jià)同步性指標(biāo)盡可能服從正態(tài)分布：

(2)

式(2)中，SYNCHit用來衡量股票i在第t年的股價(jià)同步性，SYNCHit數(shù)值越大，表示股價(jià)同步性越高，即個(gè)股波動(dòng)越多地被市場(chǎng)波動(dòng)和行業(yè)波動(dòng)所解釋，股價(jià)所包含的公司特質(zhì)信息越少。

3.控制變量

根據(jù)已有研究成果[30]，本文控制了其他可能影響股價(jià)同步性的因素，具體包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、上市年限(AGE)、賬面市值比(BM)、股票換手率(TURNOVER)、總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)、第一大股東持股比例(FSH)、四大審計(jì)師(BIG4)，同時(shí)還加入了行業(yè)(IND)和年度(YEAR)虛擬變量。變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

假設(shè)1提出上市公司與投資者之間的互動(dòng)式信息溝通能夠降低股價(jià)同步性，本文以互動(dòng)式信息溝通頻率NQA(內(nèi)容長(zhǎng)度NQAWORDS)為解釋變量，以股價(jià)同步性(SYNCH)為被解釋變量，采用如下多元回歸模型(3)進(jìn)行檢驗(yàn)，預(yù)期解釋變量的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)：

SYNCHit=β0+β1{NQAit,NQAWORDSit}+β2SIZEit+β3LEVit+β4AGEit+β5BMit+

β6TURNOVERit+β7ROAit+β8GROWTHit+β9FSHit+β10BIG4it+

∑IND+∑YEAR+εit

(3)

針對(duì)假設(shè)2，按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值分為低機(jī)構(gòu)持股和高機(jī)構(gòu)持股兩組樣本，對(duì)模型(3)進(jìn)行分組回歸，預(yù)期低機(jī)構(gòu)持股組的β1的絕對(duì)值高于對(duì)立組。針對(duì)假設(shè)3，以分析師跟蹤人數(shù)均值分為低分析師關(guān)注組和高分析師關(guān)注組，預(yù)期低分析師關(guān)注組的β1的絕對(duì)值高于對(duì)立組。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。SYNCH的均值為-0.327，標(biāo)準(zhǔn)差為0.922，說明不同公司之間的股價(jià)同步性存在一定差異。對(duì)于互動(dòng)問答，NQA的均值為4.024，最大值和最小值分別為6.290和1.609，表明樣本中提問和回復(fù)數(shù)量最多能夠達(dá)到約538條，最少僅為4條，平均提問和回復(fù)數(shù)量約為55條，可見各上市公司與投資者互動(dòng)的頻率差異很大。NQAWORDS的均值為8.035，最大值和最小值分別為10.594和5.030，表明提問和回復(fù)字?jǐn)?shù)總和最高達(dá)到約39894字，最少僅為152字，平均提問和回復(fù)字?jǐn)?shù)約為3086字，表明各上市公司與投資者互動(dòng)的內(nèi)容長(zhǎng)度也存在很大差異，為本文提供了很好的研究樣本。另外，樣本中INSH和ANCOVER的均值分別為0.061和6.794，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.064和9.211，表明我國(guó)上市公司的信息環(huán)境存在一定差異。其他控制變量的分布情況與現(xiàn)有研究基本一致。各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)顯示，NQA、NQAWORDS與SYNCH負(fù)相關(guān)但不顯著，互動(dòng)式信息溝通與股價(jià)同步性的關(guān)系需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)，其他變量間的相關(guān)系數(shù)不超過0.5，各回歸模型的VIF值不超過4，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題(限于篇幅，未列報(bào)相關(guān)系數(shù)結(jié)果)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)實(shí)證結(jié)果

1.互動(dòng)式信息溝通與股價(jià)同步性

表3報(bào)告了假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，第(1)列只加入了控制變量，SIZE的回歸系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模越大，公司信息越不透明，從而導(dǎo)致較高的股價(jià)同步性。LEV、ROA和GROWTH的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)回報(bào)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，可能的原因是具有以上特征的上市公司通常獲得較多的外部關(guān)注，抑或公司管理層的信息披露意愿較強(qiáng)，投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱得以緩解，從而降低股價(jià)同步性。第(2)列是加入了解釋變量NQA和控制變量的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯鲜泄九c投資者互動(dòng)的頻率與股價(jià)同步性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.0580，且在1%的水平上顯著。第(3)列是將NQAWORDS作為解釋變量進(jìn)行回歸的結(jié)果。同樣地，互動(dòng)的內(nèi)容長(zhǎng)度也與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)。以上結(jié)果表明，互動(dòng)式信息溝通能夠顯著降低公司的股價(jià)同步性，驗(yàn)證了假設(shè)1?；?dòng)式信息溝通能夠提高股價(jià)信息含量，其主要原因在于：首先，管理層通過社交媒體與部分投資者的互動(dòng)交流具有信息溢出效應(yīng)，能夠使公司特質(zhì)信息觸達(dá)到全體投資者；再者，雙方的信息互動(dòng)實(shí)質(zhì)上是幫助投資者答疑解惑的過程，能夠提高投資者對(duì)專業(yè)信息的正確理解，從而使得投資決策和股價(jià)波動(dòng)能夠更好地反映公司真實(shí)情況；最后，互動(dòng)式信息溝通的主要特點(diǎn)是投資者主動(dòng)提問，管理層針對(duì)性地解答，從而真正滿足了投資者的信息需求，緩解了信息不對(duì)稱，避免了股價(jià)同步現(xiàn)象。

表3 互動(dòng)式信息溝通與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果

2.機(jī)構(gòu)持股比例、互動(dòng)式信息溝通與股價(jià)同步性

假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果見表4。第(1)列和第(3)列是在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，互動(dòng)式信息溝通對(duì)股價(jià)同步性的回歸結(jié)果。NQA和NQAWORDS的回歸系數(shù)分別為-0.0687和-0.0581，均在1%的水平上顯著，表明在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，互動(dòng)式信息溝通的頻率、內(nèi)容長(zhǎng)度能夠顯著降低股價(jià)同步性。第(2)列和第(4)列檢驗(yàn)了當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，互動(dòng)式信息溝通對(duì)股價(jià)同步性的影響，NQA和NQAWORDS的回歸系數(shù)雖然均為負(fù)，但均未通過顯著性檢驗(yàn)，表明對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的上市公司，互動(dòng)式信息溝通的頻率、內(nèi)容長(zhǎng)度對(duì)股價(jià)同步性沒有發(fā)揮顯著的抑制作用，支持了假設(shè)2。出現(xiàn)以上結(jié)果的原因是，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者在信息能力上存在著根本差異，機(jī)構(gòu)投資者有權(quán)參與公司治理決策，利用多重信息渠道獲知更多的私有信息，并且能夠?qū)I(yè)信息進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確地解讀，此時(shí)互動(dòng)式信息溝通對(duì)提高股價(jià)信息含量的增量效果有限；而個(gè)人投資者缺少信息渠道了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，即便獲得同樣的信息也難以深入解讀，利用社交媒體與管理者直接交流能夠?yàn)閭€(gè)人投資者帶來更多的增量信息。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，互動(dòng)式信息溝通降低股價(jià)同步性的效果更顯著。

表4 機(jī)構(gòu)投資者持股比例分組回歸結(jié)果

3.分析師關(guān)注度、互動(dòng)式信息溝通與股價(jià)同步性

表5報(bào)告了假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)列和第(3)列是當(dāng)上市公司被分析師關(guān)注的程度較低時(shí)，互動(dòng)式信息溝通對(duì)股價(jià)同步性的回歸結(jié)果。NQA和NQAWORDS的回歸系數(shù)分別為-0.0530和-0.0464，均在1%的水平上顯著，表明當(dāng)分析師關(guān)注度較低時(shí)，互動(dòng)式信息溝通的頻率、內(nèi)容長(zhǎng)度能夠顯著降低股價(jià)同步性。第(2)列和第(4)列檢驗(yàn)了當(dāng)有較多的分析師跟蹤時(shí)，互動(dòng)式信息溝通對(duì)股價(jià)同步性的影響，NQA和NQAWORDS的回歸系數(shù)雖然都為負(fù)，但同樣均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明在分析師關(guān)注度較高的上市公司，管理者與投資者信息互動(dòng)的頻率、內(nèi)容長(zhǎng)度對(duì)降低股價(jià)同步性沒有顯著影響。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因是，分析師可以通過實(shí)地調(diào)研、交流會(huì)等方式與管理者直接溝通獲取私有信息，并以專業(yè)知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)深度剖析信息。當(dāng)上市公司被較多分析師跟蹤時(shí)，分析師群體的信息傳播和信息解讀功能使得公司特質(zhì)信息能夠充分地釋放到資本市場(chǎng)中，此時(shí)投資者完全可以依靠分析師這一信息中介獲取信息，從而導(dǎo)致互動(dòng)式信息溝通不能發(fā)揮更大的作用；而當(dāng)上市公司的分析師關(guān)注度較低時(shí)，投資者的主要信息來源是公司的正式公告，且投資者缺乏必要的知識(shí)深入解讀會(huì)計(jì)信息等專業(yè)內(nèi)容，此時(shí)管理者的信息互動(dòng)能夠傳達(dá)更多增量信息，并以通俗的語言輔助投資者進(jìn)行準(zhǔn)確解讀，能夠更大程度地降低股價(jià)同步性。

表5 分析師關(guān)注度分組回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

上文主要關(guān)注互動(dòng)式信息溝通頻率、內(nèi)容長(zhǎng)度對(duì)股價(jià)同步性的影響，但有學(xué)者提出還需關(guān)注管理層與投資者之間互動(dòng)溝通的質(zhì)量?jī)?nèi)涵，如管理者答復(fù)的及時(shí)性、有效性和可讀性等特征[19]。上交所要求上市公司充分關(guān)注“上證e互動(dòng)”平臺(tái)的相關(guān)信息，對(duì)投資者的提問予以及時(shí)回復(fù)，并將上市公司的回復(fù)數(shù)量和答復(fù)效率等情況納入考核指標(biāo)。盡管如此，本文統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，并非所有的投資者提問都能得到答復(fù)，不同的上市公司對(duì)投資者提問的答復(fù)率有所不同。此外，上市公司在答復(fù)投資者的提問所用時(shí)長(zhǎng)上也存在很大的差異。樣本平均答復(fù)時(shí)長(zhǎng)約為297.9個(gè)小時(shí)，其中最長(zhǎng)時(shí)長(zhǎng)高達(dá)4401.8個(gè)小時(shí)，即在投資者進(jìn)行提問約183天后，管理者才給予答復(fù)，而最短時(shí)長(zhǎng)僅為13.3小時(shí)，說明管理者不到一天就回答了投資者的提問。一般而言，較低的答復(fù)率、遲來的答復(fù)都會(huì)降低信息溝通效率，無法及時(shí)向投資者充分傳遞公司的特質(zhì)信息。本文基于數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，嘗試從管理者答復(fù)率、答復(fù)時(shí)效性兩個(gè)質(zhì)量維度考察互動(dòng)式信息溝通質(zhì)量對(duì)股價(jià)同步性的作用效果。

具體地，本文將答復(fù)率(ARATE)定義為上市公司答復(fù)數(shù)量占投資者提問數(shù)量的比值，ARATE越大，投資者提問獲得答復(fù)的比例越高，互動(dòng)式信息溝通質(zhì)量相應(yīng)越高。由于存在針對(duì)同一問題上市公司的答復(fù)和投資者的提問不在同一年度的情況，導(dǎo)致計(jì)算答復(fù)率高于100%，本文將此類樣本剔除，樣本量因此略微減少。答復(fù)時(shí)效性是指管理者對(duì)投資者的提問進(jìn)行答復(fù)的及時(shí)性，本文使用專業(yè)軟件抓取了每條提問和回復(fù)的具體時(shí)間，將兩個(gè)時(shí)間轉(zhuǎn)換為時(shí)間戳，計(jì)算提問和答復(fù)之間的時(shí)間間隔，加1取自然對(duì)數(shù)作為答復(fù)時(shí)效性的代理變量(ATIME)。ATIME越大，表明管理者答復(fù)用時(shí)越長(zhǎng)，時(shí)效性越差。

在模型(3)的基礎(chǔ)上，分別以答復(fù)率、答復(fù)時(shí)效性作為解釋變量，以股價(jià)同步性為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。第(1)列ARATE的回歸系數(shù)為-0.0940，在10%的水平上顯著為負(fù)，表明管理者對(duì)投資者提問的答復(fù)率越高，股價(jià)同步性越低。第(2)列ATIME的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明管理者答復(fù)投資者提問的用時(shí)越長(zhǎng)，股價(jià)同步性就越高。出現(xiàn)以上結(jié)果的原因是，管理者對(duì)投資者提問的答復(fù)率較高，意味著上市公司重視與外部投資者的交流，當(dāng)管理者為更大比例的投資者答疑解惑時(shí)，公司特質(zhì)信息能夠更大范圍地覆蓋更多的投資者，提高公司股價(jià)的信息含量；對(duì)于答復(fù)及時(shí)性，當(dāng)管理者不能及時(shí)地對(duì)投資者的提問給予答復(fù)時(shí)，投資者無法在短時(shí)間內(nèi)掌握公司經(jīng)營(yíng)狀況，降低了信息溝通效率，增加了上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致較高的股價(jià)同步性。

表6 答復(fù)率、答復(fù)時(shí)效性與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)改變互動(dòng)式信息溝通測(cè)度方法

為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果不受核心變量計(jì)量方法的影響，本文以四種互動(dòng)式信息溝通變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)提問頻率(NQ)，投資者提問總數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)；(2)答復(fù)頻率(NA)，管理者答復(fù)總數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)；(3)提問內(nèi)容長(zhǎng)度(NQWORDS)，投資者提問總字?jǐn)?shù)加1取自然對(duì)數(shù)；(4)回答內(nèi)容長(zhǎng)度(NAWORDS)，管理者答復(fù)總字?jǐn)?shù)加1取自然對(duì)數(shù)。四種指標(biāo)的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，信息環(huán)境的分組檢驗(yàn)結(jié)果也與上文一致。這表明當(dāng)改變互動(dòng)式信息溝通頻率、內(nèi)容長(zhǎng)度的測(cè)度方式后，本文結(jié)論仍然不變(限于篇幅，省略了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果)。

(二)改變股價(jià)同步性計(jì)算方法

為確保結(jié)果不受被解釋變量計(jì)算方法的影響，本文利用模型(4)和(5)重新計(jì)算股價(jià)同步性指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)?；?dòng)式信息溝通頻率、內(nèi)容長(zhǎng)度的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，信息環(huán)境的分樣本檢驗(yàn)結(jié)果也與上文一致，表明當(dāng)改變核心變量股價(jià)同步性指標(biāo)的測(cè)度方式后，本文結(jié)論穩(wěn)健。

Rit=β0+β1Rmt+β2Rnt+εit

(4)

(5)

(三)聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤法

為了控制潛在的異方差問題，本文使用“OLS+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤”進(jìn)行處理。此外，由于樣本數(shù)據(jù)涉及多個(gè)公司，我們將所有估計(jì)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行cluster處理。結(jié)果與上文一致，表明在使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和公司層面聚類分析后，本文結(jié)論不變。

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

互動(dòng)性弱和互動(dòng)性強(qiáng)的樣本存在系統(tǒng)性差異，因此研究可能存在樣本選擇問題。本文采用Heckman兩階段模型克服潛在的樣本選擇性偏差。在第一階段，分別按照NQA和NQAWORDS的中位值構(gòu)造INTERACTION二元啞變量，用以區(qū)分高互動(dòng)性和低互動(dòng)性樣本，隨后以INTERACTION為被解釋變量，以企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、上市年限(AGE)、總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、非機(jī)構(gòu)投資者持股比例(NONINSH)、無形資產(chǎn)比率(ITASSET)、高管持股比例(MNG)、是否并購重組(MA)為解釋變量進(jìn)行回歸，構(gòu)造逆米爾斯比率(IMR)。在第二階段，將IMR作為控制變量加入到模型中進(jìn)行回歸。IMR的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明的確存在樣本選擇問題，NQA和NQAWORDS的回歸系數(shù)仍然在1%的水平顯著為負(fù)，信息環(huán)境的分樣本回歸結(jié)果也與上文一致，表明本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

七、研究結(jié)論

在現(xiàn)代信息技術(shù)和社交媒體背景下，資本市場(chǎng)的信息披露方式發(fā)生了巨大變革，基于社交媒體的信息溝通的潛在效果成為學(xué)術(shù)研究的前沿問題。我國(guó)證券市場(chǎng)特有的官方社交平臺(tái)“上證e互動(dòng)”，因其龐大的用戶數(shù)量和活躍度，兼具高度的開放性、良好的互動(dòng)性，為研究上市公司與投資者之間的互動(dòng)性信息溝通提供了絕佳的實(shí)驗(yàn)情境。本文借助此平臺(tái)的“問答”欄目，觀察了上市公司管理者和投資者之間的問答互動(dòng)，檢驗(yàn)了此類互動(dòng)式信息溝通對(duì)股價(jià)同步性的影響，以及不同信息環(huán)境下上述作用效果的差異。具體地，本文發(fā)現(xiàn)互動(dòng)式信息溝通的頻率、內(nèi)容長(zhǎng)度顯著降低了公司的股價(jià)同步性；當(dāng)公司信息環(huán)境較差，即機(jī)構(gòu)持股比例、分析師關(guān)注度較低時(shí)，互動(dòng)式信息溝通更加顯著地發(fā)揮了上述作用。進(jìn)一步考察互動(dòng)式信息溝通的質(zhì)量?jī)?nèi)涵，發(fā)現(xiàn)上市公司管理者對(duì)投資者提問的答復(fù)率越高、答復(fù)時(shí)效性越強(qiáng)，越能降低股價(jià)同步性，提高股價(jià)信息含量。

本文結(jié)論具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)啟示。首先，從理論研究視角關(guān)注了信息交流方式從單向式到互動(dòng)式的轉(zhuǎn)變，發(fā)現(xiàn)了社交媒體主導(dǎo)的上市公司和投資者之間的信息互動(dòng)能夠降低股價(jià)同步性，提高股價(jià)信息含量，為現(xiàn)有社交媒體與資本市場(chǎng)信息效率相關(guān)研究提供了理論思路和增量證據(jù)，是社交媒體、信息交流機(jī)制與資本市場(chǎng)研究領(lǐng)域的一次創(chuàng)新性的學(xué)術(shù)探索。其次，本文驗(yàn)證了現(xiàn)代信息技術(shù)下互動(dòng)式溝通的重要作用，為投資者、上市公司等資本市場(chǎng)參與主體充分運(yùn)用新型社交平臺(tái)加強(qiáng)互動(dòng)溝通、改善信息環(huán)境提供了重要啟示。最后，研究結(jié)論認(rèn)同了上交所等監(jiān)管部門對(duì)資本市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管方式創(chuàng)新，對(duì)監(jiān)管部門進(jìn)一步轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，繼續(xù)應(yīng)用現(xiàn)代信息技術(shù)手段提升資本市場(chǎng)效率，優(yōu)化資源配置具有一定的參考意義。

本文的局限性在于：首先，從經(jīng)濟(jì)后果的視角考察互動(dòng)式信息溝通的潛在作用，未能深入分析上市公司互動(dòng)溝通的行為特征及影響因素，后續(xù)研究有待從公司內(nèi)外部治理、經(jīng)營(yíng)環(huán)境等角度揭示影響互動(dòng)式信息溝通的前因。其次，本研究通過考察不同信息環(huán)境下互動(dòng)式信息溝通對(duì)股價(jià)同步性的差異化影響以側(cè)面證實(shí)信息傳遞的機(jī)制，但是缺乏直接而完善的機(jī)制探討，未來研究有待從多重視角深入探究上述關(guān)系的內(nèi)在機(jī)理。最后，借鑒已有研究，本文采用上市公司管理者的答復(fù)率、答復(fù)時(shí)效性作為互動(dòng)式信息溝通質(zhì)量的代理變量，缺乏更加精確的技術(shù)手段甄別文本內(nèi)容的明確性、可讀性、語調(diào)語氣等深層次質(zhì)量特征，可能無法準(zhǔn)確反映互動(dòng)式信息溝通的質(zhì)量?jī)?nèi)涵，未來有待對(duì)此研究話題繼續(xù)深入。