呂頻捷 顧艷偉

(上海財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、引言

自2018年3月以來，在歷經(jīng)中美政府多輪磋商談判后，美國政府依然選擇宣布加征關(guān)稅等舉措挑起對華貿(mào)易爭端，致使中美貿(mào)易爭端不斷加深。截至目前，美國已宣布對約5500億美元的中國商品征收關(guān)稅，其中包括美國政府于2019年8月1日宣布對3000億美元的中國商品征收10%的關(guān)稅。與此同時，中國宣布對約1450億美元的美國大宗商品征收5%～25%不等的關(guān)稅作為反制措施①。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測，這場在中美兩國之間發(fā)生的貿(mào)易爭端將在諸多方面影響這兩個經(jīng)濟(jì)體本身，甚至將給整個世界經(jīng)濟(jì)帶來不確定性。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)2018年的報告，這場貿(mào)易爭端將導(dǎo)致全球金融市場大幅波動，同時將對全球貿(mào)易體系構(gòu)成強(qiáng)烈挑戰(zhàn)。國際貨幣基金組織還預(yù)測，在未來一年半中，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值增速將下降0.5%，貿(mào)易爭端可能對人民幣匯率貶值造成巨大壓力，引發(fā)金融市場動蕩。

在有效的金融市場中，宏觀消息發(fā)布后會立刻完全反映在市場價格或收益率中，在市場對消息消化反應(yīng)過程中，市場的高波動率意味著信息傳遞到價格中的速度更快從而市場更為有效[1]，政策或消息在發(fā)布后執(zhí)行前對目標(biāo)市場產(chǎn)生的影響被稱為宣告效應(yīng)(或公告效應(yīng))。本文通過中美貿(mào)易爭端對兩國股市收益率及波動量化宣告效應(yīng)來反映貿(mào)易爭端消息一經(jīng)發(fā)布對中美兩國的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)貿(mào)易戰(zhàn)對經(jīng)濟(jì)的影響研究最早可以追溯到早期國際經(jīng)濟(jì)體系結(jié)構(gòu)主義學(xué)說。Gilpin提出，隨著世界傳統(tǒng)核心經(jīng)濟(jì)體衰退和邊緣經(jīng)濟(jì)體騰飛，原有核心經(jīng)濟(jì)體與新核心經(jīng)濟(jì)體在市場份額、原材料、投資等方面的沖突不斷發(fā)生，直至新的核心國家完全崛起。這場沖突的具體表現(xiàn)就是貿(mào)易戰(zhàn)[2]。Katzenstein也認(rèn)為，在國際政治經(jīng)濟(jì)霸權(quán)的周期性變化中，經(jīng)常會伴隨產(chǎn)生頻繁的貿(mào)易摩擦[3]。Whalley提出了一個描述貿(mào)易戰(zhàn)期間國家福利變化的兩國模型，并發(fā)現(xiàn)如果發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)的兩個國家規(guī)模相似，則貿(mào)易戰(zhàn)會對沖突雙方造成損害，但如果貿(mào)易沖突的兩個國家規(guī)模不同，貿(mào)易戰(zhàn)將使大國受益，小國受損[4](P141-147)?？梢?，貿(mào)易爭端的產(chǎn)生不僅僅有其必然的經(jīng)濟(jì)周期性，同時也可以起到影響貿(mào)易沖突雙方?jīng)Q策的政治威脅作用。然而，由于數(shù)據(jù)獲取的局限性和滯后性，通常一般的研究方法難以完全捕捉貿(mào)易爭端信息公布所帶來的即時影響。

為了更好地研究中美貿(mào)易爭端信息公布的即時影響機(jī)制，我們通過分析其對股票市場的影響來考察其對不同經(jīng)濟(jì)體的影響程度。然而，現(xiàn)階段就貿(mào)易爭端對股市影響的相關(guān)研究較少。左明軒對當(dāng)前中美貿(mào)易爭端進(jìn)行了分析，提出了貿(mào)易爭端的三種演變可能，相應(yīng)提出了若干資產(chǎn)配置建議[5]，但他并未分析中美貿(mào)易爭端對我國股市的影響程度和持續(xù)性。王宏濤等發(fā)現(xiàn)在中美貿(mào)易爭端背景下，兩國貨幣政策會對股票等資產(chǎn)價格產(chǎn)生顯著的影響[6]。鄭君君和趙成運用事件研究法以及BP結(jié)構(gòu)斷點檢驗，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易爭端對股票收益率在短期內(nèi)會產(chǎn)生顯著的負(fù)向沖擊[7]。和文佳等量化分析了中美貿(mào)易爭端對中國金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險影響的水平效應(yīng)和趨勢效應(yīng)[8]。然而，他們的研究僅關(guān)注貿(mào)易爭端對中國股市的影響，并未綜合比較中美兩國股市的影響差異。在研究相關(guān)事件對股市影響的應(yīng)用中，現(xiàn)有文獻(xiàn)往往采用假設(shè)檢驗的方法判斷事件發(fā)生后對股市影響的顯著性[9]～[15]，從而得出政策或事件的發(fā)布對股市所帶來的影響。由于本文需要量化研究貿(mào)易爭端對股市的影響，因此采用GARCH模型來刻畫貿(mào)易爭端信息發(fā)布對兩國股市收益率及波動的影響，即貿(mào)易爭端的宣告效應(yīng)。在現(xiàn)有研究中，馮玉梅和董合平利用AR(1)-EGARCH(1,1)-M模型分析了宏觀信息的公布對股票的收益率和波動性的影響[16]。左俊義和王瑋使用GARCH(1,1)模型研究了中國存款準(zhǔn)備金政策發(fā)布對短期利率、股票市場和債券市場的作用[17]；仇曉莉采用了GJR-GARCH模型研究了多種宏觀信息對國債波動率的影響[18]。國外的研究中，F(xiàn)lannery和Protopapadakis基于經(jīng)濟(jì)運行條件，采用GARCH聚類模型分析宏觀政策對美國股市日收益率的影響[19]；De Goeij和Marquering則在GARCH模型中引入門限變量以區(qū)分正向或者負(fù)向消息對美國聯(lián)邦債券帶來的影響[20]；Steeley和Matyushkin利用GARCH模型直接從單只債券的角度分析了英國多輪量化寬松政策對金邊債權(quán)波動的影響[21]。

總體來看，目前直接使用時間序列模型研究貿(mào)易爭端對股市影響的文獻(xiàn)較少，同時，鮮有針對同一事件對兩國股市影響對比的相關(guān)研究。雖然中美貿(mào)易關(guān)系對兩國經(jīng)濟(jì)十分重要，但現(xiàn)有的文獻(xiàn)中缺乏對此次中美貿(mào)易爭端是否以及如何不同程度地影響中美股市從而影響實體經(jīng)濟(jì)的深入研究。本文相較于現(xiàn)有研究的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個方面：第一，鑒于中美貿(mào)易關(guān)系對兩國經(jīng)濟(jì)的重要性，本文關(guān)注此次貿(mào)易爭端的信息發(fā)布對兩國股市的直接影響，側(cè)重分析貿(mào)易爭端對兩國股市宣告效應(yīng)的差異，進(jìn)而分析貿(mào)易爭端對兩國經(jīng)濟(jì)的不同影響。第二，由于現(xiàn)有實證研究的相對匱乏，本文從整體性、消息內(nèi)容屬性、消息發(fā)布?xì)w屬等方面對中美貿(mào)易爭端的新聞信息進(jìn)行分類，對貿(mào)易爭端宣告效應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)、全面的考察。第三，本文發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易爭端在影響兩國經(jīng)濟(jì)時存在結(jié)構(gòu)性差異，這一結(jié)論進(jìn)一步加深了我們對貿(mào)易爭端影響機(jī)制的認(rèn)識，并且據(jù)此可以提出具有針對性的政策應(yīng)對手段。

三、理論分析與研究假設(shè)

本文基于Li等的模型進(jìn)行簡化，提出一個兩國(中美)雙產(chǎn)品(可貿(mào)易和不可貿(mào)易產(chǎn)品)Armington類型的全球一般均衡模型(Global General Equilibrium)[22]②，在該模型基礎(chǔ)上引入對福利的分析以探究提高關(guān)稅如何影響交易條件、交易數(shù)量從而影響整體經(jīng)濟(jì)福利[23]。在Armington全球模型中，中美兩國的目標(biāo)均是最大化其效用函數(shù)，用CES函數(shù)表示，具體形式如下：

(1)

(2)

通過一階條件，將所得歐拉方程兩邊取對數(shù)并整理，可得M國可貿(mào)易商品相關(guān)函數(shù)：

(3)

根據(jù)式(3)可知，一國對可貿(mào)易商品的需求取決于兩種商品的價差、本國商品的需求、兩種商品的偏好以及彈性系數(shù)。根據(jù)Bowen等的理論，當(dāng)一國征收關(guān)稅τM時，社會福利的變化方程如下[24]：

(4)

(5)

(6)

本文假設(shè)，中國和美國實施的關(guān)稅程度一致，則在均衡狀態(tài)下可貿(mào)易商品的價格為該商品的國際價格，即式(6)中的第一項可以認(rèn)為中美影響相抵，在比較兩國福利變化時不予探討。因此，造成中美兩國福利變化差異的主要因素來源于式(6)中的第二項，即增加關(guān)稅后進(jìn)口量的變化。而給定相同的關(guān)稅稅率時，進(jìn)口量的變化主要取決于Armington替代彈性σ、本國非貿(mào)易商品與貿(mào)易商品價格差相對變化情況以及非貿(mào)易商品數(shù)量相對變化量情況。其中，最關(guān)鍵的影響因素是Armington替代彈性。由此，我們提出三種假設(shè)：

假設(shè)1：給定雙邊對稱關(guān)稅率，若中國市場的國內(nèi)商品與進(jìn)口商品之間的替代彈性小于美國市場，即σCH<σUS，則關(guān)稅的增加造成中國進(jìn)口量的負(fù)效應(yīng)要大于美國。因此，增加相同程度的關(guān)稅，中國市場的福利損失大于美國，或福利收益小于美國。

假設(shè)2：若中國市場的國內(nèi)商品與進(jìn)口商品之間的替代彈性大于美國市場，即σCH>σUS，則增加相同程度的關(guān)稅，中國市場的福利損失小于美國，或福利收益大于美國。

假設(shè)3：若兩國替代彈性一致，即σCH=σUS，則增加相同程度的關(guān)稅，社會福利的損失或收益情況相似。

后文將選取兩國股票市場價格變化作為實體經(jīng)濟(jì)和福利變化的替代變量，主要基于以下兩點考慮。第一，根據(jù)Lucas資產(chǎn)定價模型，股票價格代表資產(chǎn)未來收益的折現(xiàn)之和[25]。如果中美貿(mào)易爭端能夠?qū)蓢鴮嶓w經(jīng)濟(jì)從而對社會福利產(chǎn)生顯著影響，那么其應(yīng)該也會通過股票市場得到體現(xiàn)，這一點已經(jīng)在2018～2019年中美兩國股市跟隨中美雙方貿(mào)易信息宣告而大幅波動的事實中得到體現(xiàn)。第二，盡管中美貿(mào)易爭端可能會對兩國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響，但是實體經(jīng)濟(jì)消化這種影響需要一定的時間，短期內(nèi)實體部門可能不會像股票市場那樣做出充分反應(yīng)，比如在2018年，由于存在“搶出口”效應(yīng)，中美雙邊貨物貿(mào)易總額6335.2億美元，同比增長達(dá)8.5%，但股票市場從2017年底的3303點下降至2018年底的2494點。可見，從實際情況來看，中美貿(mào)易爭端對兩國實體經(jīng)濟(jì)、居民福利的影響已經(jīng)在股票市場上即時得到充分體現(xiàn)。因此，本文認(rèn)為，股票市場能夠充分反映中美貿(mào)易爭端對實體經(jīng)濟(jì)及福利的影響。

四、數(shù)據(jù)收集與分析方法

(一)中美貿(mào)易爭端宣告信息數(shù)據(jù)

自2018年3月以來，中美就雙邊貿(mào)易問題展開了多輪磋商。同時，隨著貿(mào)易爭端的愈演愈烈，雙邊不定期發(fā)布貿(mào)易爭端相關(guān)信息。本文首先總結(jié)自2018年3月1日至2019年8月31日中美貿(mào)易爭端發(fā)布的主要公告③。根據(jù)此類信息，我們構(gòu)建了一個虛擬變量(d0)，該變量在公告日的值設(shè)定為1，否則為0。表1顯示了部分相關(guān)重要新聞公告的細(xì)節(jié)④。

表1 中美貿(mào)易爭端部分重要新聞公告

為了更全面地區(qū)分貿(mào)易爭端消息的相關(guān)影響，我們進(jìn)一步將2018年3月1日至2019年8月31日期間內(nèi)所有的相關(guān)消息，根據(jù)發(fā)布內(nèi)容屬性是否會改善或惡化雙邊貿(mào)易關(guān)系區(qū)分為利好或利空消息，根據(jù)新聞發(fā)布國區(qū)分為美國或中國發(fā)布相關(guān)消息，數(shù)據(jù)來源同上。

(二)中美兩國股票市場收益率數(shù)據(jù)

本文分別選取了中美兩國股票市場綜合指數(shù)來估計貿(mào)易爭端對兩國股市的宣告效應(yīng)。樣本區(qū)間與貿(mào)易爭端信息匹配，為2018年3月1日至2019年8月31日。根據(jù)Bomfim的方法，股票市場日收益率由股票市場綜合指數(shù)的日對數(shù)變化來表示[26]。因此，中國(CH)和美國(US)的每日股市收益率計算如下：

(7)

式(7)中，RM,t為M國t日股市的日收益率；PM,t為M國t日股市的收盤價。本文分別選取上證綜指和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為中美兩國股票市場綜合指數(shù)代表，相關(guān)數(shù)據(jù)來源自Wind數(shù)據(jù)庫。表2為中美兩國股市日收益率描述性統(tǒng)計。由表2可知，上證指數(shù)在樣本期間收益率下降，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)則上升，并且上證指數(shù)的波動性高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500，中美兩國股市表現(xiàn)在樣本期間內(nèi)的這一差異初步揭示出貿(mào)易爭端對兩國的影響程度可能存在顯著不同，同時也表明中美兩國的股市能夠提供比較不同宣告效應(yīng)的良好樣本。

表2 兩國股市日收益率統(tǒng)計性描述

在開始介紹模型之前，本文使用ADF單位根檢驗與PP面板單位根檢驗來檢驗變量的平穩(wěn)性，檢驗匯總?cè)绫?所示。結(jié)果表明，中美兩國股票市場樣本皆是平穩(wěn)的。

表3 單位根檢驗

(三)計量模型設(shè)定

1. 總體宣告效應(yīng)計量模型

為了更好驗證貿(mào)易爭端對中美股市的影響，本文的一般模型主要基于Jones等，以及 Andersen 和 Bollerslev的模型設(shè)定[27][28][29]，具體如下：

RM,t=xM,tβM+uM,t,M=CH,US

(8)

(9)

(10)

式(8)描述了股票市場收益率的演化過程，日收益率的條件均值由xM,tβM給出，uM,t反映了股市日收益率中不可預(yù)測的變化?？紤]到股票市場的波動性聚類特征，本文根據(jù)Bollerslev的方法使用式(10)來刻畫這一特征[29]。

根據(jù)自相關(guān)函數(shù)(ACF)和偏自相關(guān)函數(shù)(PACF)可以發(fā)現(xiàn)，中國股票市場收益率樣本服從ARMA(3,3)-GARCH(1,1)過程，滿足Akaike信息準(zhǔn)則(AIC)和Bayesian信息準(zhǔn)則(BIC)。相同的檢驗和標(biāo)準(zhǔn)中，美國股市收益率樣本服從GARCH(1,1)過程。圖1顯示兩國股市樣本相關(guān)函數(shù)AC和PAC圖。

圖1 自相關(guān)函數(shù)(ACF)和偏自相關(guān)函數(shù)(PACF)

因此，構(gòu)建如下中美貿(mào)易爭端對中國股市收益率條件均值和方差影響的GARCH模型：

(11)

同理，構(gòu)建如下貿(mào)易爭端對美國股市收益率條件均值和方差影響的GARCH模型：

(12)

式(11)和(12)中，di是跟蹤所有貿(mào)易爭端宣告信息數(shù)據(jù)所設(shè)的虛擬變量。根據(jù)事件研究定義，新聞發(fā)布日期當(dāng)日被設(shè)置為公告日，在模型中被描述為d0，事件窗口為公告日前后2天，i指的是公告日前后日期，在模型中表示為di(i≠0，i為負(fù)數(shù)表示公告日之前)。系數(shù)θM,i可以解釋為事件窗口期i日對股市已實現(xiàn)的收益率的影響程度，系數(shù)κM,0可以解釋為公告日當(dāng)日對股市波動的影響程度(M=CH,US)。

2. 區(qū)分消息內(nèi)容屬性的宣告效應(yīng)計量模型

為了更清晰地描述不同類別的貿(mào)易爭端信息對股市的宣告影響，本文根據(jù)信息內(nèi)容，區(qū)分為“利好消息”——兩國發(fā)布的關(guān)于貿(mào)易環(huán)境改善的信息和“利空消息”——兩國發(fā)布的關(guān)于貿(mào)易環(huán)境惡化的信息。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建對中國股市影響的模型：

(13)

類似地，構(gòu)建兩類新聞對美國股市影響的模型：

(14)

3. 區(qū)分消息歸屬地的宣告效應(yīng)計量模型

五、實證結(jié)果與分析

(一)貿(mào)易爭端對中美股市的總體宣告效應(yīng)

根據(jù)模型(11)和(12)，表4綜合呈現(xiàn)出2018年3月至2019年8月中美貿(mào)易爭端對兩國股市的總體宣告效應(yīng)。其中，列(1)～(3)展示了對中國股市的影響，列(4)～(6)展示了對美國股市的影響。

從表4的均值方程結(jié)果可以看出，無論對中國還是美國市場，貿(mào)易爭端相關(guān)新聞在公告日當(dāng)天對股市收益率(d0)均有顯著的負(fù)向影響。列(1)顯示，與沒有貿(mào)易爭端背景下的股票市場收益率相比，貿(mào)易爭端相關(guān)消息公告當(dāng)日中國股票市場收益率下降0.751%，而美國股票市場收益率下降0.250%(列(4))。當(dāng)加入前后兩天的窗口期后(列(2)～列(3)、列(5)～列(6))，當(dāng)日收益率(d0)系數(shù)仍然顯著為負(fù)，且變化很小。盡管在公告日后兩天(d2)中國股市收益率系數(shù)顯著上升為0.422%，呈現(xiàn)出反彈的格局，美國股市也有所反彈，但不太顯著。但總體而言，中美貿(mào)易爭端對兩國股市的總宣告效應(yīng)都顯著為負(fù)，并且對中國股市的負(fù)面影響要大于對美國股市的影響。本文認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的主要原因在于中國的企業(yè)對國際市場的依賴程度較高、抗風(fēng)險能力較弱，當(dāng)貿(mào)易爭端負(fù)面信息公布時，投資者預(yù)期未來的企業(yè)財務(wù)業(yè)績可能受到較大影響，在投資情緒影響下整個金融市場發(fā)生波動。進(jìn)一步觀察方差方程可以看出，中美貿(mào)易雙邊相關(guān)新聞在公告日當(dāng)天對中國股市的收益率波動具有顯著的正向影響，而在美國股市則不顯著(表4)，這表明中美貿(mào)易爭端顯著加劇了中國股市波動，但對美國股市的波動影響較小。

表4 貿(mào)易爭端信息對中美兩國股市的總體宣告效應(yīng)

綜上所述，從中美貿(mào)易爭端的總體宣告效應(yīng)出發(fā)，中美股票市場都在一定程度上受到貿(mào)易爭端的負(fù)向沖擊，但是對中國股市的收益率、波動影響程度都要大于對美國的影響。這一結(jié)論也驗證了我們模型中提出的假設(shè)1?？梢?，現(xiàn)階段我國對進(jìn)口產(chǎn)品的依賴程度要高于美國，因此，在貿(mào)易爭端中更易受到負(fù)面的影響。

(二)利好與利空新聞的宣告效應(yīng)

根據(jù)模型(13)和(14)，假設(shè)利好與利空兩類新聞是相互獨立的，可以作為不同的變量納入模型。表5顯示了根據(jù)貿(mào)易爭端信息內(nèi)容區(qū)分的利好新聞宣告效應(yīng)和利空新聞宣告效應(yīng)的結(jié)果。

表5 貿(mào)易爭端利好與利空新聞對兩國股市的宣告效應(yīng)

從表5的均值方程可以看出，兩國貿(mào)易爭端的利好消息對中美股市收益率均產(chǎn)生了顯著的正向影響。列(1)顯示，與沒有貿(mào)易爭端背景下的股票市場收益率相比，貿(mào)易爭端的利好消息使中國股票市場收益率上升1.639%；列(4)顯示，利好消息使美國股票市場收益率上升了0.494%?？梢姡袊袌鲚^美國市場，對貿(mào)易爭端中的利好消息更為敏感，市場的正向獲益更大。另一方面，關(guān)于雙邊貿(mào)易的利空新聞對中美股票市場回報率均有著顯著的負(fù)向影響。列(1)顯示利空消息使得中國股票市場收益率下降1.336%，列(4)顯示利空消息使美國股票市場收益率下降0.590%，表明雙邊貿(mào)易爭端的利空消息依然對中國股市的影響要大于美國股市。除此之外，本文發(fā)現(xiàn)在利空新聞公布后兩天，中國股市的回報率出現(xiàn)上升，股市呈現(xiàn)出反彈的格局，美國股市也有類似現(xiàn)象，這一結(jié)論與總宣告效應(yīng)相一致。

綜上所述，關(guān)于改善中美兩國雙邊貿(mào)易環(huán)境的利好消息有利于兩國股市，而關(guān)于貿(mào)易環(huán)境惡化的利空消息則損害兩國股市收益。較之美國市場，中國股市的這兩種效應(yīng)更為明顯。

(三)中美兩國分別發(fā)布的貿(mào)易爭端新聞的宣告效應(yīng)

在此次中美貿(mào)易爭端過程中，中國與美國都在不同階段公布了與貿(mào)易有關(guān)的措施或反制措施。為了更好地檢驗兩國股市對不同國家公布相關(guān)信息的反應(yīng)情況，表6和表7分別估計了中國發(fā)布貿(mào)易爭端新聞的宣告效應(yīng)和美國發(fā)布貿(mào)易爭端新聞的宣告效應(yīng)。

表6 中國發(fā)布的貿(mào)易爭端新聞對兩國股市的宣告效應(yīng)

表7 美國發(fā)布的貿(mào)易爭端新聞對兩國股市的宣告效應(yīng)

從表6的均值方程看，中國發(fā)布的貿(mào)易爭端相關(guān)新聞對中國股市和美國股市收益率均未造成即時影響。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因可能是由于中國發(fā)布的貿(mào)易爭端新聞往往是應(yīng)對美國發(fā)布貿(mào)易爭端新聞的反制措施，此時市場對公布的新聞已有一定程度的預(yù)期，因此宣告效應(yīng)不顯著。而從方差方程看，中國發(fā)布的貿(mào)易爭端相關(guān)新聞在宣告日當(dāng)天對中國股市收益率波動影響顯著為正，加劇中國股市波動，但對美國市場波動影響不大。

從表7的均值方程看，美國發(fā)布的貿(mào)易爭端相關(guān)新聞對中國股票市場回報率有顯著負(fù)向宣告效應(yīng)，但對美國本土股市影響不顯著。列(1)顯示，與未發(fā)生貿(mào)易爭端的股市收益相比，美國發(fā)布的貿(mào)易爭端相關(guān)新聞造成中國股市收益率下降0.740%，在1%顯著性水平上顯著。而從方差方程看，美國發(fā)布的貿(mào)易爭端相關(guān)新聞在宣告日當(dāng)天對中國股市收益率波動影響顯著為正，但對美國本土市場波動影響不大。

綜上所述，兩國股市在應(yīng)對不同國家發(fā)布的貿(mào)易爭端新聞時，反應(yīng)差異較大。中國發(fā)布的貿(mào)易爭端信息對兩國股市收益率的宣告效應(yīng)均不顯著，但加劇了中國股市波動；而美國發(fā)布的貿(mào)易爭端信息對中國影響較大，但對美國影響不顯著。

(四)中美貿(mào)易爭端宣告效應(yīng)的結(jié)構(gòu)性分析

為進(jìn)一步考察中美貿(mào)易爭端對兩國股市的結(jié)構(gòu)性影響，表8選取深證成指、中小板指數(shù)、滬深300指數(shù)、滬深300工業(yè)指數(shù)以及滬深300能源指數(shù)，取代上述結(jié)果中選取的上證綜指進(jìn)行重新估計，相關(guān)數(shù)據(jù)來源自Wind數(shù)據(jù)庫。本文之所以對工業(yè)部門板塊指數(shù)和企業(yè)規(guī)模板塊指數(shù)進(jìn)行重點關(guān)注，是因為無論是從第一批500億美元商品關(guān)稅清單還是第二批2000億美元關(guān)稅清單來看，我國制造業(yè)部門都首當(dāng)其沖。并且，由于我國工業(yè)部門涉及大量勞動密集型的中小企業(yè)，中小企業(yè)由于生存條件不如大企業(yè)，其抵御中美貿(mào)易爭端的能力可能更弱。反觀中國對美國加征關(guān)稅的商品清單，主要集中在農(nóng)產(chǎn)品和一些機(jī)電類產(chǎn)品，這主要與長期以來美國對我國出口高科技產(chǎn)品的限制有關(guān)。因此，貿(mào)易爭端對美國各行業(yè)的影響可能也主要體現(xiàn)在工業(yè)部門。同時，由于上述指數(shù)在選擇成分股的類型上有所差異⑤，因此這也構(gòu)成中美貿(mào)易爭端宣告效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗。

從表8均值方程結(jié)果來看，中美兩國貿(mào)易爭端相關(guān)新聞在公告日當(dāng)天對股市的日收益率具有顯著的負(fù)向宣告效應(yīng)，與上證指數(shù)結(jié)果保持一致。從方差方程結(jié)果來看，估計結(jié)果均顯示貿(mào)易爭端對股市波動具有正向宣告效應(yīng)，也與表4結(jié)果一致。可見，中美貿(mào)易爭端對中國股市的影響是全面的。

表8 貿(mào)易爭端宣告效應(yīng)對中國股市的結(jié)構(gòu)性影響

從影響大小方面來看，與表4的上證綜指結(jié)果相比，深證成指受貿(mào)易爭端的持續(xù)性影響更持久(方差方程中d0系數(shù)更大)，而中小板指數(shù)在收益率上受貿(mào)易爭端影響更大。由于這兩個指數(shù)的成分股均為規(guī)模相對較小的企業(yè)，可見，在此次貿(mào)易爭端中，中小企業(yè)面臨更大的挑戰(zhàn)和更不安全的投資環(huán)境。滬深300的收益率負(fù)向影響略高于上證綜指，而滬深300工業(yè)指數(shù)的當(dāng)期影響比上證綜指略小，但其受貿(mào)易爭端的持續(xù)性影響明顯更長，滬深300能源指數(shù)所受影響略大于上證綜指?？梢?，貿(mào)易爭端的宣告效應(yīng)存在行業(yè)與板塊異質(zhì)性⑥。

本文選取了納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾100(SP100)指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500(SP500)工業(yè)以及能源板塊指數(shù)，來檢驗貿(mào)易爭端的宣告效應(yīng)對美國股市的結(jié)構(gòu)性影響，相關(guān)數(shù)據(jù)來源自Wind數(shù)據(jù)庫。從均值方程結(jié)果來看，貿(mào)易爭端新聞公布當(dāng)日對股市收益的負(fù)向宣告效應(yīng)依舊成立，可見該結(jié)果較為穩(wěn)健。從數(shù)值來看，與表4選取SP500指數(shù)的結(jié)果相比，選取納斯達(dá)克指數(shù)與SP100指數(shù)的負(fù)向宣告效應(yīng)較小，但選取道瓊斯工業(yè)指數(shù)以及SP500工業(yè)板塊指數(shù)時，貿(mào)易爭端的負(fù)向宣告效應(yīng)都遠(yuǎn)高于其他指數(shù)結(jié)果，而選取SP500能源板塊時，宣告效應(yīng)不顯著(因為篇幅原因，具體結(jié)果略)?？梢?，上文在貿(mào)易爭端對中國股市的影響分析中，得出貿(mào)易爭端的宣告效應(yīng)存在一定的板塊和行業(yè)異質(zhì)性這一結(jié)論針對美國股市同樣適用。中美雙邊貿(mào)易爭端對美國工業(yè)行業(yè)的影響要高于其他行業(yè)，工業(yè)行業(yè)的損失最大，不但當(dāng)期收益率下降更多，而且對當(dāng)期和未來的波動也具有顯著影響(波動率更大且更為顯著)⑦。

六、結(jié)論與政策啟示

隨著中美貿(mào)易爭端愈演愈烈，其對實體經(jīng)濟(jì)的影響不僅受到各國政策制定者的關(guān)注，也受到越來越多學(xué)者的關(guān)注。作為一個較好的研究樣本，美國和中國的股票市場提供了大量的信息來了解此次貿(mào)易爭端是如何影響兩國經(jīng)濟(jì)和金融市場。為了全面研究中美貿(mào)易爭端對兩國的影響機(jī)制，本文首先提供了一個包含兩國雙產(chǎn)品的Armington類型全球一般均衡模型，提出提高關(guān)稅可能造成福利影響差異的研究假設(shè)。其次，通過采用廣義自回歸條件異方差(GARCH)模型分別就貿(mào)易爭端對中美兩國股市的收益率及波動的宣告效應(yīng)進(jìn)行分析。最后，進(jìn)一步挖掘比較中美兩國經(jīng)濟(jì)受到的結(jié)構(gòu)性影響區(qū)別。本文發(fā)現(xiàn)：(1)從此次貿(mào)易爭端對股市的總體宣告效應(yīng)來看，貿(mào)易爭端對中國股市的負(fù)面影響要大于對美國股市的負(fù)面影響。(2)區(qū)分信息內(nèi)容屬性，關(guān)于改善中美兩國雙邊貿(mào)易環(huán)境的利好消息有利于兩國股市，而關(guān)于貿(mào)易環(huán)境惡化的利空消息則將損害兩國股市收益。較之美國市場，中國股市的這兩種效應(yīng)更為明顯。(3)區(qū)分信息發(fā)布?xì)w屬，中國發(fā)布的貿(mào)易爭端宣告效應(yīng)對兩國股市收益率影響均不顯著，但加劇了中國股市波動；而美國發(fā)布的貿(mào)易爭端宣告效應(yīng)對中國影響較大，但對美國影響不顯著。(4)進(jìn)一步挖掘結(jié)構(gòu)性影響差異，對于中國而言，貿(mào)易爭端對工業(yè)部門和中小企業(yè)股價影響更大，對大企業(yè)影響相對較?。粚τ诿绹?，工業(yè)企業(yè)所受影響更大，其他行業(yè)所受影響較小。

基于上述研究結(jié)論，本文認(rèn)為：第一，貿(mào)易爭端對中美雙方實體部門都具有顯著的負(fù)面影響，美國工業(yè)部門受貿(mào)易摩擦的影響尤為顯著，表明由美國單方面挑起的中美貿(mào)易爭端對其自身也造成了顯著負(fù)面影響，貿(mào)易爭端實際上沒有贏家，只有平等對話協(xié)商解決沖突才能實現(xiàn)中美雙方共贏。第二，在此次中美貿(mào)易爭端中，中國受到的影響相對更大，尤其是中小企業(yè)所受影響最大，這主要是因為我國經(jīng)濟(jì)對外部的依賴相對較強(qiáng)從而更易受外部環(huán)境變化的沖擊。未來一定時期，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然存在較大的不確定性，發(fā)達(dá)國家由于內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題難以解決，其經(jīng)濟(jì)增長率在較長一段時期內(nèi)很可能難以恢復(fù)到其應(yīng)有的正常水平，這會導(dǎo)致我國面臨的外部需求放緩，并且發(fā)達(dá)國家部分政治團(tuán)體有可能以貿(mào)易失衡等為借口向外部轉(zhuǎn)移其國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)矛盾，導(dǎo)致未來我國面臨的國際大環(huán)境更為復(fù)雜。我國應(yīng)主動適應(yīng)這一新的國際形勢，按照中央部署，堅定“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局，通過積極滿足國內(nèi)市場需求，釋放改革紅利。另一方面繼續(xù)堅定擴(kuò)大對外開放，加強(qiáng)多邊貿(mào)易合作。第三，在經(jīng)歷近四十年的快速發(fā)展后，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，貫徹落實新發(fā)展理念是當(dāng)前及未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的必然要求。對于企業(yè)而言，應(yīng)緊緊圍繞新發(fā)展理念，主動調(diào)整傳統(tǒng)的粗放式經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，通過加快創(chuàng)新步伐、提高綠色發(fā)展水平等方式不斷推動產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)進(jìn)步，這不但是高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，也是未來應(yīng)對外部不確定性的重要手段。

注釋：

①根據(jù)2018～2019年中華人民共和國商務(wù)部新聞發(fā)言人就中美兩國貿(mào)易爭端相關(guān)發(fā)言新聞匯總整理。新聞來源：http://www.mofcom.gov.cn/。

②Li等(2016)構(gòu)建了一個包含兩種產(chǎn)品的13國模型，用以研究貿(mào)易雙邊的大宗協(xié)議對中國的影響。

③2018年3月22日，美國正式簽署總統(tǒng)備忘錄，并宣布對約600億美元的中國商品征收關(guān)稅，這可以被看作是此次中美貿(mào)易爭端的開端。本文選擇截止至2019年8月31日內(nèi)的中美貿(mào)易爭端事件。除樣本期間外，2020年1月9日，商務(wù)部對外發(fā)布“應(yīng)美方邀請，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理、中美全面經(jīng)濟(jì)對話中方牽頭人劉鶴將于本月13日至15日率團(tuán)訪問華盛頓，與美方簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議。雙方團(tuán)隊正在就協(xié)議簽署的具體安排密切溝通?！?美國當(dāng)?shù)貢r間1月15日，經(jīng)過中美兩國經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊的共同努力，在平等和相互尊重的基礎(chǔ)上，中美雙方在美國首都華盛頓正式簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議。然而，美國商務(wù)部于當(dāng)?shù)貢r間2020年6月5日發(fā)布公告，將24個中國機(jī)構(gòu)列入出口管制“實體清單”，7月21日美國商務(wù)部公布，商務(wù)部工業(yè)與安全局(BIS)在實體清單中再增加11家中國企業(yè)?？梢?，中美貿(mào)易爭端仍在繼續(xù)，貿(mào)易爭端的影響可能會是持續(xù)長遠(yuǎn)的。

④由于中美貿(mào)易爭端相關(guān)信息較多，本文選取每月代表事件作為主要信息在表1中展示。

⑤相對于上證指數(shù)的大型企業(yè)，深證成指的成分股(500家)與中小板指數(shù)選擇的企業(yè)規(guī)模相對較小，而滬深300指數(shù)的成分股企業(yè)規(guī)模較大。

⑥本文在比較分析貿(mào)易爭端的宣告效應(yīng)對中國不同行業(yè)板塊異質(zhì)性時，還選取了農(nóng)業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)零售、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)和房地產(chǎn)等行業(yè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中美雙邊貿(mào)易爭端的宣告效應(yīng)對這些行業(yè)板塊均顯著，但對采礦業(yè)、制造業(yè)、以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的影響更為持久。

⑦本文在比較分析貿(mào)易爭端的宣告效應(yīng)對美國不同行業(yè)板塊異質(zhì)性時，還選取了信息技術(shù)、金融業(yè)、材料、房地產(chǎn)行業(yè)板塊指數(shù)，與能源板塊結(jié)果類似，中美雙邊貿(mào)易爭端的宣告效應(yīng)對這些行業(yè)板塊不顯著。因此，由于篇幅限制，本文以能源行業(yè)為代表進(jìn)行展示。