王雄元 何雨晴

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

2015年7月前后，我國股市波動(dòng)異常。股市的異常波動(dòng)降低了投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的效率，削弱了套利者糾正市場偏差的能力，最終將影響股票市場的資源配置功能[1]。因此，中國人民銀行、財(cái)政部、國資委、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等部委于2015年7月8日宣布采取措施，以維護(hù)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。中國人民銀行通過多種渠道給予中國證券金融股份有限公司流動(dòng)性支持；財(cái)政部要求中央國有金融企業(yè)不減持所控股上市公司股票，并支持其在股價(jià)低于合理價(jià)格時(shí)增持；國資委要求中央企業(yè)不減持所控股上市公司股票，并支持其在股價(jià)偏離價(jià)值時(shí)增持；證監(jiān)會(huì)要求中國證券金融股份有限公司在維護(hù)藍(lán)籌股穩(wěn)定的同時(shí)加大對中小市值股票的購買力度；保監(jiān)會(huì)放寬了保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票的監(jiān)管比例①。其中，最具代表性的舉措就是以中國證券金融股份有限公司、十大證金資管計(jì)劃②、中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司、中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司、梧桐樹及其全資子公司為代表的國家隊(duì)③自2015年7月開始參與股市交易，以期維持股價(jià)穩(wěn)定。本文研究的問題是：國家隊(duì)持股是否能降低股價(jià)波動(dòng)性？媒體報(bào)道是否強(qiáng)化了國家隊(duì)持股對股價(jià)波動(dòng)性的抑制效應(yīng)？

本文以2015年第3季度至2018年第2季度A股上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)國家隊(duì)持股有利于降低股價(jià)波動(dòng)性，且媒體對國家隊(duì)持股的報(bào)道越多、越權(quán)威，越有利于國家隊(duì)發(fā)揮穩(wěn)定股市的作用。進(jìn)一步分析表明，上述影響需要區(qū)分不同的市場行情，在下跌行情下，國家隊(duì)持股有利于股價(jià)穩(wěn)定，且媒體對國家隊(duì)持股的報(bào)道能強(qiáng)化這種穩(wěn)定效應(yīng)；在上漲行情下，國家隊(duì)持股對股價(jià)穩(wěn)定的貢獻(xiàn)相對有限。此外，國家隊(duì)持股具有傳染效應(yīng)，能帶來持股公司所在行業(yè)中未被國家隊(duì)持股公司的股價(jià)波動(dòng)性的降低。

本文的研究貢獻(xiàn)首先體現(xiàn)在政策層面，本文的結(jié)論表明，國家隊(duì)持股能夠發(fā)揮穩(wěn)定股價(jià)的作用，當(dāng)前的股市穩(wěn)定措施是合理有效的。其次，本文研究也有一定理論價(jià)值?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的同質(zhì)性，較少分析不同機(jī)構(gòu)投資者之間的異質(zhì)性，因而對機(jī)構(gòu)投資者是否能夠穩(wěn)定資本市場存在三種不同的觀點(diǎn)，即機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)性存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)與不相關(guān)三種關(guān)系。本文以國家隊(duì)這一類特殊的機(jī)構(gòu)投資者為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)作為以穩(wěn)定股價(jià)為目的的特殊機(jī)構(gòu)投資者，國家隊(duì)持股對股價(jià)波動(dòng)性具有明確的抑制效應(yīng)，從而證實(shí)特定類別的機(jī)構(gòu)投資者有利于降低股價(jià)波動(dòng)性，因而對有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的研究有一定貢獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)研究表明機(jī)構(gòu)投資者加劇了股價(jià)波動(dòng)性。首先，機(jī)構(gòu)投資者不得不關(guān)注短期業(yè)績以應(yīng)對競爭壓力。機(jī)構(gòu)投資者的短視行為，如趨勢追蹤或正反饋交易，追隨市場熱點(diǎn)，賣出短期表現(xiàn)不佳的股票，買入短期表現(xiàn)強(qiáng)勁、能夠獲得短期收益的股票，追漲殺跌，頻繁調(diào)整投資組合，加大了市場波動(dòng)程度[2]。陳國進(jìn)等(2010)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器，機(jī)構(gòu)投資者的助推行為是基金持有人不斷申購或贖回帶來的被動(dòng)行為和機(jī)構(gòu)投資者利用市場投資者行為金融偏差進(jìn)行主動(dòng)理性投資行為疊加的結(jié)果[3]。其次，在流動(dòng)性偏好的驅(qū)使下，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增持大市值公司股票，進(jìn)而引發(fā)個(gè)人投資者追捧，但有限供給導(dǎo)致溢價(jià)，股價(jià)大幅上升，機(jī)構(gòu)投資者獲得短期利潤后又會(huì)大幅拋售股票，從而加速股價(jià)的下跌，最終增加了股價(jià)波動(dòng)性[4]。再次，機(jī)構(gòu)投資者存在明顯的羊群行為，一致持有或拋售某些股票，從而導(dǎo)致股票價(jià)格暴漲暴跌[5]。Changa和Dongb(2006)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為與公司股價(jià)特異性波動(dòng)顯著正相關(guān)[6]。謝赤等(2008)研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金采取與股票市場波動(dòng)同方向的投資行為加劇了股價(jià)波動(dòng)性[7]。最后，中國股市存在機(jī)構(gòu)投資者“坐莊”操縱股價(jià)的行為，機(jī)構(gòu)投資者通過操縱上市公司基本面信息來影響股價(jià)，使股票二級(jí)市場價(jià)格短期內(nèi)劇烈波動(dòng)[8]。

也有研究表明機(jī)構(gòu)投資者降低了股價(jià)波動(dòng)性。具體來說，機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢，投資理念更成熟，可以抵消個(gè)人投資者的非理性交易，從而穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)值、降低股價(jià)波動(dòng)性[9]。Barber和Odean(2008)研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者傾向于買賣那些交易量或價(jià)格變化異常且被媒體關(guān)注的股票，而機(jī)構(gòu)投資者則沒有這樣的行為，因而機(jī)構(gòu)投資者持股有利于維護(hù)市場穩(wěn)定[10]。國內(nèi)研究中，劉志遠(yuǎn)和姚頤(2005)研究發(fā)現(xiàn)，中國證券投資基金的行為降低了股價(jià)波動(dòng)性[11]；高昊宇等(2017)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股對股價(jià)暴漲、暴跌具有一定的抑制作用，且對股價(jià)暴跌現(xiàn)象影響最大[12]。

還有研究表明機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)波動(dòng)性沒有影響或其影響需要區(qū)分情況。何佳等(2007)研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)波動(dòng)是市場中投資者結(jié)構(gòu)參數(shù)的非線性函數(shù)，機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定沒有必然聯(lián)系[13]。Bohla和Brzeszczyńskib(2006)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加并沒有加大股價(jià)波動(dòng)[14]。而Faugere和Shawky(2003)以及史永東和王謹(jǐn)樂(2014)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)波動(dòng)有何影響需要區(qū)分不同的市場行情[15][16]。其中，史永東和王謹(jǐn)樂(2014)從微觀層面解讀了中國機(jī)構(gòu)投資者對股市的影響，研究發(fā)現(xiàn)在股市處于上漲行情時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股提高了股票的波動(dòng)性；而在股市處于下跌行情時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股降低了股價(jià)波動(dòng)性，但也不能阻止股價(jià)繼續(xù)下行[16]。這些研究說明，機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)波動(dòng)性有何影響需要區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者類型以及市場行情。

(二)假設(shè)的提出

1.國家隊(duì)持股與股價(jià)波動(dòng)性

國家隊(duì)的特殊性決定了其對股價(jià)波動(dòng)性的影響是確定的。首先，國家隊(duì)以穩(wěn)定股市為目的，絕不是投機(jī)者，不會(huì)通過低買高賣套取利潤。相反，國家隊(duì)會(huì)通過采取有效的操作策略減少股價(jià)波動(dòng)，即在股市下跌趨勢明顯時(shí)增持股票以降低股市下跌速度甚至止跌，在股市上升趨勢明顯時(shí)減持股票以防股市過熱，進(jìn)而將股價(jià)波動(dòng)控制在合理范圍內(nèi)。由此推斷，國家隊(duì)持股有利于穩(wěn)定股價(jià)。

其次，股價(jià)波動(dòng)通常被認(rèn)為是信息驅(qū)動(dòng)的[17]。除了公司信息能夠?qū)е鹿蓛r(jià)波動(dòng)外，噪聲、投資者情緒及其所引發(fā)的非理性行為也是造成股價(jià)波動(dòng)的重要原因。投資者對股票市場信心的增強(qiáng)會(huì)點(diǎn)燃他們高漲的投資情緒，引發(fā)他們強(qiáng)烈的投資欲望，從而引起股價(jià)上升；反之，投資者信心的喪失會(huì)使投資者情緒低落，降低他們參與股票交易的活躍程度甚至拋售股票，最終引起股價(jià)下跌?！扒f家”善于煽動(dòng)投資者樂觀情緒并使其參與交易，但交易結(jié)果又會(huì)讓投資者陷入悲觀情緒從而降低交易頻率。陳曉和秦躍紅(2003)研究發(fā)現(xiàn)，“莊家”的操縱降低了信息披露的信息含量[18]。魯桂華和陳曉(2005)研究發(fā)現(xiàn)，“莊家”的存在放大了股票價(jià)格對會(huì)計(jì)盈余的反應(yīng)，導(dǎo)致深市A股市盈率因“莊家”的操縱而被高估[19]。相比于其他機(jī)構(gòu)投資者，國家隊(duì)更理性、投資理念更成熟、信息優(yōu)勢更明顯，因而國家隊(duì)持股可以修正“莊家”造成的信息扭曲，同時(shí)也能增強(qiáng)投資者對股票市場的信心、舒緩?fù)顿Y者的悲觀情緒，從而有利于穩(wěn)定股價(jià)。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：相對于未被國家隊(duì)持股的公司，被國家隊(duì)持股公司的股價(jià)波動(dòng)性更低，而且其持股比例越高，股價(jià)波動(dòng)性越低。

2.媒體報(bào)道對國家隊(duì)持股的放大效應(yīng)

Lawrence等(2007)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者情緒高漲(樂觀)時(shí)，股價(jià)上升；反之，投資者情緒低落(悲觀)時(shí)，股價(jià)下跌[20]。李宏(2001)研究表明，公司股價(jià)的上升和下跌與投資者對其發(fā)展前景預(yù)期有關(guān)，投資者預(yù)期對股價(jià)具有正向作用[21]。但投資者預(yù)期的產(chǎn)生是以一定的信息為基礎(chǔ)的，信息的完備性和準(zhǔn)確性直接影響著投資者預(yù)期的正確程度和一致性。而媒體具有信息歸集和信息擴(kuò)散作用[22]，能夠降低投資者收集信息的成本，促使信息在更廣范圍內(nèi)快速傳播，進(jìn)而有利于投資者形成一致的預(yù)期。經(jīng)由媒體報(bào)道后，投資者廣泛知曉國家隊(duì)持股事實(shí)，可以向市場傳遞公司股價(jià)將趨穩(wěn)的信號(hào)，有利于投資者形成股市將趨于穩(wěn)定的預(yù)期，也給投資者以信心從而減少投資者因恐慌情緒而拋售股票的行為，進(jìn)而有利于減少股價(jià)波動(dòng)。對于“莊家”來說，國家隊(duì)持股加大了“莊家坐莊”的難度與成本，壓縮了“莊家”的操縱空間與盈利空間。媒體的報(bào)道使得“莊家”清楚了解到自己遇到了強(qiáng)勁的對手與阻力，因而“莊家”缺乏操縱動(dòng)機(jī)，投資者盲從心理和恐慌情緒也隨之降低，股價(jià)波動(dòng)也因此缺乏動(dòng)力。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2：在國家隊(duì)持股的公司中，媒體對國家隊(duì)持股的報(bào)道越多、越權(quán)威，國家隊(duì)持股對股價(jià)波動(dòng)性的降低作用越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文原始樣本為2015年第3季度至2018年第2季度間的37689個(gè)A股上市公司季度樣本，并剔除④：(1)被ST、PT的1049個(gè)公司季度樣本；(2)資不抵債的49個(gè)公司季度樣本；(3)變量缺失的11318個(gè)公司季度樣本，最終得到25273個(gè)有效樣本。為消除極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量按上下1%做了Winsorize處理。

國家隊(duì)持股數(shù)據(jù)通過查閱公司季度報(bào)告中前十大流通股信息獲取，同時(shí)通過在Wind數(shù)據(jù)庫中以國家隊(duì)全稱及其簡稱作為關(guān)鍵詞對公司所有新聞進(jìn)行全文高級(jí)檢索，以獲取媒體對國家隊(duì)持股的報(bào)道數(shù)據(jù)。此外，本文所用上市公司相關(guān)交易與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

參考Rajgopal和Venkatachalam(2011)的研究[23]，本文構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，其中模?1)驗(yàn)證假設(shè)H1，用于考察國家隊(duì)持股對股價(jià)波動(dòng)性的影響；模型(2)驗(yàn)證假設(shè)H2，用于考察媒體報(bào)道對國家隊(duì)持股的放大效應(yīng)。

VOLi,q+1=β0+β1Governi,q+Controlvariablesi,q+Quarter+lnd+ε

(1)

VOLi,q+1=β0+β1Governi,q+β2Mediai,q+1+β3Governi,q*Mediai,q+1+Controlvariablesi,q+

Quarter+lnd+ε

(2)

國家隊(duì)持股(Govern)，包括兩個(gè)變量：(1)國家隊(duì)是否持股(Govern_dum)，如果q季度末公司前十大流通股股東中有國家隊(duì)，Govern_dum取1，否則取0；(2)國家隊(duì)持股比例(Govern_Per)，國家隊(duì)持股數(shù)量除以總流通股股數(shù)。

股價(jià)波動(dòng)性(VOL)，參考Faugere和Shawky(2003)以及Rubin和Smith(2009)的做法[15][24]，用股票i第q季度日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。具體計(jì)算方法如公式(3)所示，其中，γt=ln(pt)-ln(pt-1)，pt為股票i第t日的收盤價(jià)，N為股票i第q季度的交易總天數(shù)，為股票i第q季度股票收益率的均值。在此基礎(chǔ)之上，分別計(jì)算出滯后一期的股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag2、滯后兩期的股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1和滯后三期的股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag3。

(3)

媒體對國家隊(duì)持股的報(bào)道(Media)，通過在Wind數(shù)據(jù)庫中以國家隊(duì)全稱及其簡稱作為關(guān)鍵詞對公司所有新聞進(jìn)行全文高級(jí)檢索獲取。具體計(jì)量方式有三種：(1)不區(qū)分媒體權(quán)威性，直接用媒體對國家隊(duì)持股股票i的報(bào)道數(shù)量衡量媒體報(bào)道(Media1)；(2)參考于忠泊等(2011)的做法[25]，區(qū)分媒體權(quán)威性，選擇最具有影響力的14份報(bào)紙⑤、10家綜合性媒體⑥以及14家主流財(cái)經(jīng)媒體網(wǎng)站⑦作為報(bào)道來源，并用這些權(quán)威媒體對國家隊(duì)持股股票i的報(bào)道數(shù)量衡量媒體報(bào)道(Media2)；(3)詳細(xì)區(qū)分媒體權(quán)威性并賦予不同權(quán)重⑧，而后用特定媒體對國家隊(duì)持股報(bào)道數(shù)量乘以其權(quán)重并用其累加值衡量媒體報(bào)道(Media3)。

控制變量(Controlvariables)包括：(1)公司規(guī)模(Size)，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，企業(yè)規(guī)模越小，股價(jià)波動(dòng)性越大[26]；(2)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，股價(jià)波動(dòng)性越大；(3)市賬值(MB)，用股票總市值與賬面價(jià)值的比值衡量，企業(yè)市賬值越高，股價(jià)波動(dòng)性越大[23]；(4)總資產(chǎn)收益率(ROA)，用凈利潤除以總資產(chǎn)衡量，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)性越大[27]；(5)國有股權(quán)(SOE)，國有企業(yè)取值1，否則為0；(6)機(jī)構(gòu)投資者持股(Inst)，機(jī)構(gòu)投資者持股市值占流通股市值的比例，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股票波動(dòng)性越小[28]；(7)上市年限(Age)，企業(yè)上市時(shí)間加1，再取自然對數(shù)，企業(yè)上市年限越長，股價(jià)波動(dòng)性越小[26]；(8)季度效應(yīng)(Quarter)與行業(yè)效應(yīng)(Ind)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表1數(shù)據(jù)顯示：(1)股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1的均值為0.030，中位數(shù)為0.020，標(biāo)準(zhǔn)差為0.020，表明個(gè)股間股價(jià)波動(dòng)差異性并不大；(2)國家隊(duì)是否持股Govern_dum的均值為0.400，說明國家隊(duì)平均持有40%的上市公司股票，持股面比較廣；(3)國家隊(duì)持股比例Govern_Per的均值為0.010，最大值為0.120，說明國家隊(duì)持股數(shù)量平均占整個(gè)流通股的1%，最大持股比例為12%。其他控制變量的結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論基本一致，在此不再贅述。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)表

(四)相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果顯示：(1)國家隊(duì)是否持股Govern_dum以及持股比例Govern_Per與股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1的相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，初步說明國家隊(duì)持股降低了股價(jià)波動(dòng)性，有利于維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定；(2)兩個(gè)國家隊(duì)持股的替代變量，國家隊(duì)是否持股Govern_dum與國家隊(duì)持股比例Govern_Per的相關(guān)系數(shù)為0.653，說明指標(biāo)間具有較高相似性，因此不可同時(shí)放入模型中。此外，各變量間的相關(guān)系數(shù)最高為0.429，沒有超出共線性臨界值0.8，說明本文不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。限于文章篇幅，本文未報(bào)告相關(guān)性分析結(jié)果。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)驗(yàn)證假設(shè)H1：國家隊(duì)持股與股價(jià)波動(dòng)性

表2報(bào)告了國家隊(duì)持股對股價(jià)波動(dòng)性的影響?；貧w結(jié)果顯示，國家隊(duì)是否持股Govern_dum以及持股比例Govern_Per與股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1的回歸系數(shù)分別為-0.0017和-0.0586，且均在1%水平上顯著，這說明國家隊(duì)持股確實(shí)降低了股價(jià)波動(dòng)性，本文假設(shè)H1得以驗(yàn)證。具體來說，國家隊(duì)以穩(wěn)定股市為目的，絕不是投機(jī)者，不會(huì)通過低買高賣套取利潤，相反，國家隊(duì)還會(huì)采取有效的操作策略減少股價(jià)波動(dòng)。同時(shí)，相比于其他機(jī)構(gòu)投資者，國家隊(duì)更理性、投資理念更成熟、信息優(yōu)勢更明顯，因而國家隊(duì)持股可以修正“莊家”造成的信息扭曲，同時(shí)也能給市場以信心并舒緩?fù)顿Y者的悲觀情緒，從而有利于穩(wěn)定股價(jià)。此外，回歸結(jié)果還顯示，國家隊(duì)是否持股Govern_dum以及持股比例Govern_Per與滯后兩期的股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag2的回歸系數(shù)分別為-0.0013和-0.0384，與滯后三期的股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag3的回歸系數(shù)分別為-0.0011和-0.0261，且均在1%水平上顯著，這說明國家隊(duì)持股對股價(jià)的穩(wěn)定效應(yīng)具有長期性，從而充分說明國家隊(duì)入市的政策意義較大。

表2 國家隊(duì)持股與股價(jià)波動(dòng)性

(二)驗(yàn)證H2：媒體報(bào)道對國家隊(duì)持股的放大效應(yīng)

表3報(bào)告了媒體報(bào)道對國家隊(duì)持股的放大效應(yīng)⑨。表3第(1)(4)和(7)列的回歸結(jié)果顯示：無論是采用Media1、Media2或Media3度量媒體報(bào)道，國家隊(duì)持股比例Govern_Per和媒體報(bào)道Media的交乘項(xiàng)Govern_Per*Media與股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，且與國家隊(duì)持股比例Govern_Per與股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1的回歸符號(hào)一致。以上結(jié)果說明，在國家隊(duì)持股的公司中，媒體對國家隊(duì)持股的報(bào)道越多、越權(quán)威，國家隊(duì)持股對股價(jià)波動(dòng)性的降低效應(yīng)越明顯，從而驗(yàn)證了本文假設(shè)H2。具體來說，媒體報(bào)道可以通過發(fā)揮信息傳播作用，使得投資者廣泛知曉國家隊(duì)持股事實(shí)，向市場傳遞公司股價(jià)將趨穩(wěn)的信號(hào)，進(jìn)而對國家隊(duì)持股產(chǎn)生政策放大效應(yīng)，有助于更大程度地穩(wěn)定股價(jià)。

進(jìn)一步，本文區(qū)分不同股市行情來探究媒體報(bào)道的放大效應(yīng)。表3第(2)(5)和(8)列的回歸結(jié)果顯示：在下跌行情下，國家隊(duì)持股比例Govern_Per與股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，國家隊(duì)持股比例Govern_Per和媒體報(bào)道Media的交乘項(xiàng)Govern_Per*Media與股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1也均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明下跌行情下，國家隊(duì)持股有利于股價(jià)穩(wěn)定，且媒體對國家隊(duì)持股的報(bào)道會(huì)強(qiáng)化這種穩(wěn)定效應(yīng)。此外，第(3)(6)與(9)列的回歸結(jié)果顯示：在上漲行情下，國家隊(duì)持股比例Govern_Per與股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，但是Govern_Per*Media與股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1的回歸系數(shù)都不顯著，這說明上漲行情下媒體報(bào)道對國家隊(duì)持股的股價(jià)穩(wěn)定效應(yīng)的貢獻(xiàn)相對有限。

表3 國家隊(duì)持股、媒體報(bào)道與股價(jià)波動(dòng)性

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)對股價(jià)波動(dòng)性做季度行業(yè)均值調(diào)整處理

股價(jià)波動(dòng)可能具有行業(yè)性，為避免行業(yè)性的股價(jià)波動(dòng)對回歸結(jié)果的影響，我們對股價(jià)波動(dòng)性做季度行業(yè)均值調(diào)整處理，回歸結(jié)果見表4。表4的結(jié)果顯示：經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后，國家隊(duì)持股Govern的兩個(gè)替代變量與股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1、VOL_lag2以及VOL_lag3均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明國家隊(duì)持股具有降低股價(jià)波動(dòng)性的作用，重新驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表4 對股價(jià)波動(dòng)性做季度行業(yè)均值調(diào)整處理之后的回歸結(jié)果

(二)PSM控制內(nèi)生性

國家隊(duì)可能會(huì)選擇具備某些特征的公司進(jìn)行持股，因此本文的結(jié)論可能受到內(nèi)生性問題的影響。對此，本文采用PSM方法來控制內(nèi)生性。首先，構(gòu)建影響因素模型并對總體樣本執(zhí)行Logit回歸，估計(jì)每個(gè)公司被國家隊(duì)持股的概率，再使用psmatch命令執(zhí)行1∶1有放回的近鄰匹配，找出與每個(gè)被國家隊(duì)持股公司具有最接近概率值的未被國家隊(duì)持股的公司，最后刪除沒有匹配成功的樣本，并對配對成功的14789個(gè)樣本進(jìn)行回歸。表5 PSM回歸結(jié)果顯示：采用PSM方法后樣本量有所減少但模型的解釋力度有所提高，且國家隊(duì)持股Govern的兩個(gè)替代變量與股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1、VOL_lag2以及VOL_lag3仍然均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說明即使控制了可能的內(nèi)生性問題后，國家隊(duì)持股仍然能降低股價(jià)波動(dòng)性，因而說明本文假設(shè)H1的結(jié)論較為穩(wěn)健。

(三)改變被解釋變量計(jì)量方式

參考李志生等(2015)的做法[29]，用價(jià)格振幅Swing替代股價(jià)波動(dòng)性VOL來衡量股市穩(wěn)定程度。我們首先計(jì)算股票i第d天的價(jià)格振幅Swingi,d，計(jì)算方法如公式(4)所示，其中highi,d和lowi,d分別表示股票i第d天的最高價(jià)和最低價(jià)，closei,d-1表示股票i第d-1天的收盤價(jià)；然后計(jì)算股票i第q季度每一個(gè)交易日價(jià)格振幅的平均值；最后，取其滯后一期、滯后兩期和滯后三期的值得到變量Swing_lag1、Swing_lag2和Swing_lag3。表6的回歸結(jié)果顯示：(1)國家隊(duì)是否持股Govern_dum以及持股比例Govern_Per與價(jià)格振幅Swing_lag1均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明國家隊(duì)持股確實(shí)降低了股價(jià)波動(dòng)幅度；(2)國家隊(duì)持股的兩個(gè)替代變量與滯后兩期的股價(jià)波動(dòng)性Swing_lag2以及滯后三期的股價(jià)波動(dòng)性Swing_lag3也均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且回歸系數(shù)的絕對值均有所降低，這說明國家隊(duì)持股對股價(jià)波動(dòng)幅度的降低效應(yīng)具有持續(xù)性。

表6 國家隊(duì)持股對股價(jià)波動(dòng)的影響

Swingi,d=(highi,d-low1,d)/closei,d-1

(4)

六、進(jìn)一步分析

(一)國家隊(duì)持股的傳染效應(yīng)

本文參照Bereskin和Cicero(2013)的研究[30]，構(gòu)建模型(5)以考察國家隊(duì)持股是否也能降低持股公司所在行業(yè)中未被國家隊(duì)持股公司的股價(jià)波動(dòng)性。模型(5)中，Govern_ind為虛擬變量，若公司未被國家隊(duì)持股且所在行業(yè)的國家隊(duì)持股數(shù)排在企業(yè)前10名，取值為1，否則為0。若β2顯著為負(fù)，說明國家隊(duì)持股同時(shí)穩(wěn)定了行業(yè)內(nèi)國家隊(duì)未持股公司的股價(jià)。表7的回歸結(jié)果顯示：Govern_ind與股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag1在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明國家隊(duì)持股也能穩(wěn)定行業(yè)內(nèi)其他國家隊(duì)未持股公司的股價(jià)。此外，Govern_ind的回歸系數(shù)-0.0005的絕對值要小于Govern_dum的系數(shù)-0.0020的絕對值，說明國家隊(duì)持股對所持股公司的股價(jià)波動(dòng)性的降低效應(yīng)更強(qiáng)。同時(shí)，Govern_ind與滯后兩期的股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag2以及滯后三期的股價(jià)波動(dòng)性VOL_lag3的回歸系數(shù)也均顯著為負(fù)，這說明國家隊(duì)持股的傳染效應(yīng)具有持續(xù)性。

表7 國家隊(duì)持股的傳染效應(yīng)

VOLi,q+1=β0+β1Govern_dumi,q+β2Govern_indi,q+Controlvariablesi,q+Quarter+lnd+ε

(5)

(二)國家隊(duì)持股與股市流動(dòng)性

表8 國家隊(duì)持股與股市流動(dòng)性

(6)

七、研究結(jié)論和啟示

(一)研究結(jié)論

本文利用2015年第3季度至2018年第2季度間國家隊(duì)持股數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了國家隊(duì)持股的政策效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：(1)相對于國家隊(duì)未持股的公司，國家隊(duì)持股公司的股價(jià)波動(dòng)性更低，且國家隊(duì)持股比例越高，公司股價(jià)波動(dòng)性越低，這一結(jié)論在控制內(nèi)生性后仍然成立，從而說明國家隊(duì)持股有利于穩(wěn)定股市；(2)在國家隊(duì)持股的公司中，媒體對國家隊(duì)持股的報(bào)道越多、越權(quán)威，國家隊(duì)持股對股價(jià)波動(dòng)性的降低作用越明顯；(3)下跌行情下，國家隊(duì)持股有利于股價(jià)穩(wěn)定，且媒體對國家隊(duì)持股的報(bào)道能強(qiáng)化這種穩(wěn)定效應(yīng)，上漲行情下，國家隊(duì)持股對股價(jià)穩(wěn)定的貢獻(xiàn)相對有限；(4)國家隊(duì)持股不僅降低了被持股公司的股價(jià)波動(dòng)性，而且也能帶來行業(yè)內(nèi)其他未被國家隊(duì)持股公司股價(jià)波動(dòng)性的降低，這說明國家隊(duì)持股具有傳染效應(yīng)；(5)沒有證據(jù)顯示國家隊(duì)持股降低了股市流動(dòng)性。

(二)研究啟示和不足

本文的研究結(jié)論具有如下啟示：第一，本文的結(jié)論表明國家隊(duì)持股發(fā)揮了穩(wěn)定股價(jià)的作用，當(dāng)前的股市穩(wěn)定措施是合理有效的，因此建議逐步擴(kuò)大其入市規(guī)模；第二，本文的結(jié)論對政府主管部門實(shí)施調(diào)控策略具有借鑒價(jià)值，媒體報(bào)道通過發(fā)揮信息傳播功能，可以幫助國家隊(duì)穩(wěn)定股市，因此，政府主管部門可以和相關(guān)的財(cái)經(jīng)媒體合作，通過財(cái)經(jīng)媒體的報(bào)道來達(dá)到進(jìn)一步穩(wěn)定股市的目的；第三，國家隊(duì)標(biāo)的物的選擇應(yīng)具有策略性，重點(diǎn)持有行業(yè)內(nèi)的某些代表性股票標(biāo)的，以發(fā)揮行業(yè)傳染效應(yīng)。

當(dāng)然，本文研究也存在一些局限性和不足：受限于數(shù)據(jù)，本文只是檢驗(yàn)了國家隊(duì)持股的短窗口效應(yīng)，也沒有排除其他穩(wěn)定股市舉措的影響，比如，國家對“莊家”以及擾亂市場行為的監(jiān)管等。因此，本文研究尚有待數(shù)據(jù)可行后進(jìn)一步完善。

注釋：

①中國保監(jiān)會(huì)2015年7月8日發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的 5%調(diào)整為10%，投資權(quán)益類資產(chǎn)達(dá)到 30%比例上限的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。同時(shí)，還適度提高了保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票的資產(chǎn)認(rèn)購比例。

②10大證金資管計(jì)劃指大成基金—農(nóng)業(yè)銀行—大成中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、華夏基金—農(nóng)業(yè)銀行—華夏中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、嘉實(shí)基金—農(nóng)業(yè)銀行—嘉實(shí)中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、廣發(fā)基金—農(nóng)業(yè)銀行—廣發(fā)中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、南方基金—農(nóng)業(yè)銀行—南方中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、易方達(dá)基金—農(nóng)業(yè)銀行—易方達(dá)中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀華基金—農(nóng)業(yè)銀行—銀華中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、工銀瑞信基金—農(nóng)業(yè)銀行—工銀瑞信中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、博時(shí)基金—農(nóng)業(yè)銀行—博時(shí)中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃以及中歐基金—農(nóng)業(yè)銀行—中歐中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃。

③國家隊(duì)，也稱“救市國家隊(duì)”，是在2015年7月的中國金融“股災(zāi)”發(fā)生之時(shí)，由原證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍指揮、證金公司牽頭、國內(nèi)21家券商組建的一個(gè)救市團(tuán)隊(duì)。

④證金、匯金在2015年第3季度之前就持有部分上市公司股票，只是持股公司非常少，國家隊(duì)大量持股始于2015年第三季度，因此本文樣本從2015年第三季度開始。

⑤14家財(cái)經(jīng)媒體：《中國證券報(bào)》《證券日報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》《上海證券報(bào)》中國經(jīng)營報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《金融時(shí)報(bào)》《經(jīng)濟(jì)日報(bào)》《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》《中國企業(yè)報(bào)》《中國貿(mào)易報(bào)》《中華工商時(shí)報(bào)》《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》。

⑥發(fā)行量前10位的綜合性媒體：《人民日報(bào)》《廣州日報(bào)》《羊城晚報(bào)》《楚天都市報(bào)》《南方都市報(bào)》《北京晚報(bào)》《齊魯晚報(bào)》《北京青年報(bào)》《光明日報(bào)》《新民晚報(bào)》。

⑦14大主流財(cái)經(jīng)媒體網(wǎng)站：騰訊財(cái)經(jīng)、新浪財(cái)經(jīng)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、鳳凰財(cái)經(jīng)、和訊網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)、財(cái)經(jīng)網(wǎng)、證券之星、金融界網(wǎng)、中金在線、中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、搜狐財(cái)經(jīng)、華訊財(cái)經(jīng)、全景網(wǎng)。

⑧《中國證券報(bào)》《證券日報(bào)》《上海證券報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》是證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露的專門報(bào)紙，帶有半官方色彩，具備傳達(dá)政策導(dǎo)向的功能，權(quán)重賦值為1。《中國經(jīng)營報(bào)》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《金融時(shí)報(bào)》《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》和《經(jīng)濟(jì)日報(bào)》在市場影響力和受眾覆蓋方面位于財(cái)經(jīng)類報(bào)紙前列，權(quán)重賦值為0.9?！度嗣袢請?bào)》《廣州日報(bào)》《羊城晚報(bào)》《楚天都市報(bào)》《南方都市報(bào)》《北京晚報(bào)》《齊魯晚報(bào)》《北京青年報(bào)》《光明日報(bào)》《新民晚報(bào)》在綜合類報(bào)紙中發(fā)行量位于前十名，覆蓋用戶廣且具有權(quán)威性，權(quán)重賦值為0.9?！吨袊髽I(yè)報(bào)》《中國貿(mào)易報(bào)》《中華工商時(shí)報(bào)》《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》，權(quán)重賦值為0.8。對于14大主流財(cái)經(jīng)媒體網(wǎng)站，我們根據(jù)其百度權(quán)重，新浪財(cái)經(jīng)、金融界網(wǎng)、和訊網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)，賦值權(quán)重為0.8；財(cái)經(jīng)網(wǎng)、證券之星、鳳凰財(cái)經(jīng)、中金在線、騰訊財(cái)經(jīng)，權(quán)重賦值為0.7；網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、搜狐財(cái)經(jīng)、華訊財(cái)經(jīng)、全景網(wǎng)，賦值權(quán)重為0.5；其他報(bào)紙和網(wǎng)站賦值為0.3。

⑨本文檢驗(yàn)假設(shè)H2——媒體報(bào)道對國家隊(duì)持股的放大效應(yīng)的回歸樣本為國家隊(duì)持股的公司，因而表3中未出現(xiàn)Govern_dum的回歸結(jié)果。