潘悅

摘要：醫(yī)療器械第三方物流行業(yè)尚處于試點推行階段，融資方式的采用、不同方式融集資金的比例構(gòu)成等都會對企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)產(chǎn)生影響。本文以江蘇省醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)——A公司為研究對象，了解企業(yè)的融資構(gòu)成，分析企業(yè)的財務(wù)效益性指標(biāo)，揭示企業(yè)的償債和獲利能力，探究企業(yè)整體的經(jīng)營效果。

摘要：資本結(jié)構(gòu) 效益指標(biāo)? 償債能力 獲利能力

一、融資結(jié)構(gòu)概述

（一）融資結(jié)構(gòu)概念

融資結(jié)構(gòu)是一種廣義的資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)通過不同的融資渠道、采用不同的融資方式籌措的各項資本形成的比例關(guān)系，一般由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩個部分組成。合理的融資結(jié)構(gòu)可以很大程度上保障企業(yè)的償債能力、獲利能力以及再融資的能力，一般對融資結(jié)構(gòu)的研究更側(cè)重于對企業(yè)債務(wù)資本所占比例的分析。

（二）融資結(jié)構(gòu)理論

1.MM理論

該理論基本前提是，假設(shè)資本市場是完全有效的，股票或債券交易不存在交易成本;市場參與者對企業(yè)的收益和風(fēng)險預(yù)期相同;借款無風(fēng)險，貸款利率即為無風(fēng)險利率;息稅前利潤無增長，即永續(xù)零增長;經(jīng)營風(fēng)險可以通過息稅前利潤的方差進行衡量。

（1）無稅的MM理論

該理論認為，不考慮公司所得稅的情況下，不管是融集債務(wù)資金還是吸收股東投資，付出的代價都是一樣的，因而負債與權(quán)益的比例和企業(yè)的價值沒有關(guān)系。

（2）有稅的MM理論

該理論認為，考慮公司所得稅的情況下，計算所得稅之前，需要先扣除利息費用，那么利息費用越高，所得稅就越少。由于負債和權(quán)益投資付出的代價相同，但對于權(quán)益投資而言，股東無法通過利息費用達到抵稅的作用，那么企業(yè)會更傾向于借款，債務(wù)資金越多，支付的利息費用越多，交的所得稅就越少，利潤相對更多，當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)全部由債務(wù)資金組成時，企業(yè)價值達到最大化。

2.權(quán)衡理論

該理論認為，企業(yè)的債務(wù)資金可以起到抵稅的作用，理論上債務(wù)資金越多，企業(yè)要交納的所得稅越少。但另一方面，企業(yè)債務(wù)資金數(shù)量越多，財務(wù)杠桿效應(yīng)越強，財務(wù)風(fēng)險也就越大，一旦超出合理的限度，就容易出現(xiàn)資金鏈斷裂、企業(yè)破產(chǎn)的情況。因而企業(yè)需要在兩者之間進行權(quán)衡，確定最佳的負債比例來平衡利息的抵稅作用和企業(yè)破產(chǎn)的可能性。

3.優(yōu)序融資理論

該理論假設(shè)金融市場是完全有效的，認為企業(yè)如果存在融資需求，應(yīng)該優(yōu)先考慮內(nèi)源性融資，其次考慮外部負債融資，最后才是采用發(fā)行股票的股權(quán)融資。

上述理論從不同角度認知企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，認為融資結(jié)構(gòu)可以影響企業(yè)的行為、業(yè)績，進而影響企業(yè)的市場價值。債務(wù)資本和權(quán)益資本對企業(yè)的作用不同，改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，如適當(dāng)舉債，可以降低企業(yè)的綜合資金成本，幫助企業(yè)增加收益，實現(xiàn)市場價值的最大化;另一方面，融資結(jié)構(gòu)的選擇可以向外部信息使用者傳遞相關(guān)信號，影響投資者對企業(yè)市場價值的評估。

二、江蘇省醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)融資結(jié)構(gòu)概況

（一）企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的特征

1.依賴債務(wù)融資

企業(yè)創(chuàng)立初期，采取保守型的融資策略，主要通過吸收直接投資的方式融集權(quán)益資本。在企業(yè)后續(xù)發(fā)展和運營的過程中，受中小型企業(yè)規(guī)模、獲利能力的影響，企業(yè)融資渠道比較狹窄，又因為債務(wù)資金的資金成本低于權(quán)益資金的資金成本，所以企業(yè)更依賴于債務(wù)資金的籌集來滿足自身的資金需求，其中債務(wù)資金以長期銀行借款為主，比較少借入償付壓力較大的短期負債資金。

2.內(nèi)源性融資不足

大部分醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)前期投入成本高，建設(shè)時間長，短期內(nèi)較難獲得同等的投資回報，容易造成企業(yè)分配中留利不足。另一方面，部分企業(yè)管理水平較低，沒有積累利潤的意識，缺乏長遠眼光，使得通過內(nèi)源性融資方式籌集的資金比重不高。

（二）企業(yè)的資本構(gòu)成

目前，大部分江蘇省醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)主要通過銀行借款的債務(wù)融資方式獲得資金，以A公司為代表，2017-2019年企業(yè)資本構(gòu)成情況如表1所示：

根據(jù)表1可以發(fā)現(xiàn)，2017年A公司債務(wù)資本為33972811元，占企業(yè)總資本的35.71%;到2018年，企業(yè)由于償還了2017年借入的一筆一年期的短期借款，債務(wù)資本減少至30829436元，債務(wù)比例下降至34.57%;2019年企業(yè)償還部分長期借款本金后，債務(wù)資本進一步減少，債務(wù)比例為26.20%。A公司在2017-2019年進行債務(wù)融資時的資金成本為3.56%.

三、江蘇省醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)效益性評估

在現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，對江蘇省醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)效益性評估主要通過償債能力指標(biāo)和獲利能力指標(biāo)進行分析。

（一）償債能力分析

對江蘇省醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)——A公司的償債能力評價主要通過四個財務(wù)指標(biāo)進行，分別是企業(yè)的流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率和利息保障倍數(shù)，A公司2017-2019年具體償債指標(biāo)數(shù)據(jù)如表2所示：

1.流動比率

流動比率是企業(yè)流動資產(chǎn)相對于流動負債的比值，反映企業(yè)在短期債務(wù)到期時，流動資產(chǎn)可以變現(xiàn)用于償還相關(guān)債務(wù)的能力。一般該比率越高，說明企業(yè)短期償債能力越強，但如果比率過高則說明企業(yè)資金沒有得到高效利用，過多地被流動資產(chǎn)占用，一般2：1為宜。

根據(jù)表2可以發(fā)現(xiàn)，A公司2017年的流動比率為0.79，2018年為0.77，均低于標(biāo)準值2，而企業(yè)2018年流動比率的降低主要因為一筆銀行借款由長期借款重新分類為一年內(nèi)到期的流動負債，導(dǎo)致企業(yè)的短期償債能力減弱。2019年A公司流動比率為1.34，明顯高于前兩年的數(shù)值，說明企業(yè)短期償債能力得到了進一步的提升。

2.速動比率

速動比率一般指流動資產(chǎn)扣除存貨和預(yù)付費用后的余額相對于流動負債的比值，反映企業(yè)流動資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動負債的能力。速動比率充分考慮了變現(xiàn)能力較差的存貨以及預(yù)付費用因素，比流動比率反映的更加準確。一般，速動比率的比值在1：1左右為宜。

根據(jù)表2可以發(fā)現(xiàn)，A公司整體速動比率與流動比率數(shù)值相差不大。A公司從事醫(yī)療器械第三方物流行業(yè)，主要承接其他企業(yè)、機構(gòu)的醫(yī)療貨物，因而自身并沒有存貨，2017年企業(yè)的速動比率和流動比率是一樣的，為0.79。而2018年和2019年企業(yè)速動比率和流動比率稍有區(qū)別，主要原因在于A公司2018年和2019年分別發(fā)生了195870元和523332.75元的預(yù)付費用。同時，2019年A公司速動比率為1.2，高于標(biāo)準值，雖然可以保證企業(yè)立即償還短期債務(wù)的能力，但也說明企業(yè)資金在速動資產(chǎn)上占用較多，容易造成企業(yè)機會成本的增加。

3.資產(chǎn)負債率

資產(chǎn)負債率是企業(yè)負債總額相對于資產(chǎn)總額的比值，反映企業(yè)利用債務(wù)資金進行經(jīng)營活動的能力，利用該指標(biāo)可以綜合評價企業(yè)的負債水平，一般40%-60%比較合適。

根據(jù)表2可以發(fā)現(xiàn)，A公司2017-2019年資產(chǎn)負債率一直降低，分別為35.71%、34.57%和26.20%。一方面，資產(chǎn)負債率減少是因為A公司在此期間先后償還了一筆短期借款和長期借款的部分本金，使得負債總額減少、債務(wù)資本占整個資產(chǎn)的比例下降，一定程度上說明企業(yè)資本充足，有著較好的長期償債能力。另一方面，A公司三年的資產(chǎn)負債率都低于標(biāo)準值，間接反映了企業(yè)的融資及投資能力不夠。

4.利息保障倍數(shù)

利息保障倍數(shù)是企業(yè)息稅前利潤相對于利息費用的比值，利息保障倍數(shù)越大，則企業(yè)支付利息費用的能力越強，反映了企業(yè)獲利能力對到期負債的保障程度，數(shù)值一般應(yīng)至少大于1。

根據(jù)表2可以發(fā)現(xiàn)，A公司2017年利息保障倍數(shù)為0，因為該年的利潤總額為負值，而利息費用正常支出，這就意味著當(dāng)年的利潤無法用于債務(wù)利息費用的支付，企業(yè)長期償債能力不足。隨著2018年和2019年企業(yè)營業(yè)收入的增加，利潤總額也隨之增加，利息保障倍數(shù)較于2017年有了改善，分別為0.78和1.31，說明A公司償債的安全性和穩(wěn)定性有了提升。

（二）獲利能力分析

對江蘇省醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)——A公司的獲利評價主要通過三個財務(wù)指標(biāo)進行，分別是企業(yè)的銷售凈利率、總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)報酬率，A公司2017-2019年具體利潤數(shù)據(jù)如表3所示：

1.銷售凈利率

銷售凈利率是企業(yè)凈利潤相對于營業(yè)收入的比值，反映每一元營業(yè)收入能夠給企業(yè)帶來的凈利潤。根據(jù)表3可以發(fā)現(xiàn)，A公司2017-2019年通過倉儲及增值服務(wù)獲得的收入分別為5260984元、17296831元和42521798元，凈利潤分別為-2803279元、3719430元和2614938元，對應(yīng)的銷售凈利率為-53.28%、21.5%和6.15%。

2017年A公司凈利潤與銷售凈利率均為負值，主要和A公司正式提供倉儲及增值服務(wù)的時間較晚有關(guān)，公司于2016年年底獲得食品藥品監(jiān)督管理局核發(fā)的經(jīng)營許可，從2017年才開始開展醫(yī)療器械第三方物流儲運（含冷鏈物流）服務(wù)，在此之前，因為行業(yè)前期重資產(chǎn)投入，企業(yè)投入了大量的資金進行籌備，形成了各項資產(chǎn)和費用。另一方面，為了吸引客戶、推廣第三方物流儲運服務(wù)，企業(yè)在2017年面向新老客戶提供了優(yōu)惠政策，直接導(dǎo)致該年企業(yè)在相關(guān)業(yè)務(wù)上的營業(yè)收入較低，在成本費用水平相對固定的情況下使得銷售凈利率為負。

在2018年和2019年，隨著A公司倉儲服務(wù)的進一步改善、客戶認可度的顯著提高，加上倉儲及增值服務(wù)項目的增加，企業(yè)的營業(yè)收入都較2017年發(fā)生了明顯的增幅，2018年營業(yè)收入比2017年增加了12035847元，2019年銷售收入又比2018年增加了25224967元。而2019年凈利潤比2018年凈利潤低，主要與營業(yè)成本（主要是制造費用）以及長期借款利息費用的增加有關(guān)。如果后期企業(yè)能夠控制好營業(yè)成本，合理確定資本結(jié)構(gòu)，控制債務(wù)資金比例，預(yù)計隨著入駐客戶數(shù)量與銷售額的持續(xù)增加，公司規(guī)模化效應(yīng)愈加明顯，銷售凈利率會保持一個較好的上升趨勢。

2.總資產(chǎn)報酬率

總資產(chǎn)報酬率是企業(yè)投資的報酬額相對于投入總資產(chǎn)的比值，反映企業(yè)全部資產(chǎn)獲得利潤的水平，該指標(biāo)越好表示企業(yè)投入產(chǎn)出能力越強、企業(yè)的營運越有成效。一般情況下，企業(yè)可以通過將總資產(chǎn)報酬率與市場的資本利率進行比較，判斷企業(yè)是否要負債經(jīng)營，如果該指標(biāo)大于市場利率，表明企業(yè)可以充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，債務(wù)資金可以幫助企業(yè)獲得較多的利潤。

根據(jù)表3可以看出，2017年A公司總資產(chǎn)報酬率為-2.95%，因為該年營業(yè)收入偏低，在成本費用水平相對固定的情況下，營業(yè)收入無法彌補相關(guān)的成本費用，產(chǎn)生了負的凈利潤，直接導(dǎo)致了總資產(chǎn)報酬率為負值。這種情況下，企業(yè)應(yīng)該盡量避免負債經(jīng)營或者即使負債經(jīng)營也要控制好債務(wù)規(guī)模，以防產(chǎn)生較大的財務(wù)風(fēng)險。

A公司2018和2019年的總資產(chǎn)報酬率相比2017年有了一定的改善，但由于營業(yè)成本與財務(wù)費用的增加，使得凈利潤受到影響，2019年的總資產(chǎn)報酬率為3.17%，比2018年的4.27%有所下降。在后續(xù)發(fā)展中，企業(yè)可以合理通過債務(wù)資金的杠桿效應(yīng)獲得投資收益，但要根據(jù)總資產(chǎn)報酬率的增減變化，及時控制好負債水平。

3.凈資產(chǎn)報酬率

凈資產(chǎn)報酬率是企業(yè)凈利潤相對于凈資產(chǎn)的比值，反映了企業(yè)自有資金的盈利能力，同時它也能夠綜合反映企業(yè)凈資產(chǎn)的利用效果，該指標(biāo)越高說明對企業(yè)的凈資產(chǎn)利用效率越高，企業(yè)的獲利能力越強。

根據(jù)表3可以發(fā)現(xiàn)，A公司2017年凈資產(chǎn)報酬率小于總資產(chǎn)報酬率，因為該年總資產(chǎn)報酬率為負值，小于債務(wù)利息率，對凈資產(chǎn)報酬率產(chǎn)生了不利影響，這種情況下企業(yè)應(yīng)該減少負債。2018-2019年，A公司的凈資產(chǎn)報酬率大于總資產(chǎn)報酬率，側(cè)面說明總資產(chǎn)報酬率大于債務(wù)利息率，此時可以發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，企業(yè)可以負債經(jīng)營。

三、總結(jié)

從融資結(jié)構(gòu)理論角度出發(fā)，企業(yè)如需對外融資，負債融資要優(yōu)于權(quán)益融資，債務(wù)資金一定程度上可以幫助企業(yè)降低資金成本、起到抵稅作用，增加企業(yè)收益。同時，應(yīng)該控制企業(yè)的負債規(guī)模，避免債務(wù)資金過多產(chǎn)生較大的財務(wù)風(fēng)險，引起企業(yè)破產(chǎn)的可能。

通過上述對江蘇省醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和效益分析，可以概括出以下幾點：

第一，江蘇省醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)主要采用了負債融資方式，但是負債規(guī)模不夠，整體的資產(chǎn)負債率要低于一般行業(yè)標(biāo)準值，不能夠完全發(fā)揮負債對企業(yè)的增益效果。通過對償債能力的分析，企業(yè)目前整體上的短期及長期償債能力都比較好，能夠保障企業(yè)償債的安全性和穩(wěn)定性，但是部分資產(chǎn)沒有完全被利用，造成了資金閑置，產(chǎn)生了投資的機會成本，對此，企業(yè)應(yīng)該合理地擴大負債規(guī)模，充分、有效地利用企業(yè)資產(chǎn)，增強自身的融資和投資能力。

第二，江蘇省醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)整體收益率較低且波動大，在營業(yè)收入不高、營業(yè)成本相對固定的情況下，債務(wù)資金產(chǎn)生的財務(wù)費用會影響企業(yè)的利潤，導(dǎo)致投資報酬率降低。因而企業(yè)一方面要舉借負債發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，另一方面，要及時根據(jù)企業(yè)近期的投資報酬率合理調(diào)整負債規(guī)模，避免營收過低的情況下支付較高的利息費用、償還到期本金，保證企業(yè)資金鏈的正常供應(yīng)，減少企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

第三，江蘇省醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)內(nèi)源性融資不夠，受利潤波動的影響，企業(yè)無法穩(wěn)定地通過內(nèi)源性資金滿足融資需求，后續(xù)的發(fā)展中，企業(yè)要重視分配中的留利問題，提高內(nèi)源性資金的利用效率。

本文系江蘇高校哲學(xué)社會科學(xué)研究基金項目“新三板掛牌對江蘇醫(yī)療器械第三方物流企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響研究”（項目編號：2017SJB0741）研究成果