馬雪萍

摘要：2015年以來，并購重組逐漸成為上市公司熱衷的手段之一。并購是上市公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)型升級以及跨領(lǐng)域擴(kuò)張的首要選擇，它可以在短時間內(nèi)打破行業(yè)之間的壁壘，獲得被并購方的固定資產(chǎn)、優(yōu)秀管理經(jīng)驗、產(chǎn)品專利技術(shù)以及經(jīng)營積累的商譽(yù)等。然而，由于企業(yè)并購在我國的發(fā)展時間不長，缺少經(jīng)驗，導(dǎo)致部分上市公司的并購重組效果不佳，有的甚至出現(xiàn)并購失敗的情況。本文以天山生物2018年并購大象廣告的失敗案例為切入點(diǎn)，分析其并購失敗的原因，以及如何采取措施防范并購過程中的風(fēng)險，以期望為同類型的并購提出可行的建議。

關(guān)鍵詞：并購 信息不對稱 盡職調(diào)查

一、天山生物并購交易回顧

（一）并購雙方簡介

新疆天山畜牧生物工程股份有限公司（以下簡稱“天山生物”）成立于2003年，于2012年在深圳證券交易所上市，公司主營種牛、奶牛、種羊的養(yǎng)殖、銷售和進(jìn)出口，以及生鮮牛乳的收購和銷售業(yè)務(wù)。大象廣告股份有限公司（以下簡稱“大象廣告”）于2001年成立，注冊資本為人民幣13000萬元，公司專注于戶外廣告領(lǐng)域，主要經(jīng)營范圍：設(shè)計、制作國內(nèi)外各類廣告，標(biāo)識、標(biāo)牌的設(shè)計與制作，電視廣告的策劃等。

（二）并購方案

2017年9月，天山生物發(fā)布公告稱公司擬通過以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買陳德宏等36名交易對方持有的大象廣告96.21%的股份，共計237，261.45萬元。其中以股份支付的對價金額為179，565.04萬元，以現(xiàn)金支付金額57，696.41萬元，共發(fā)行股份115，624，607股，同時非公開發(fā)行股份募集資金不超過59，996.41萬元。本次收購?fù)瓿珊螅焐缴飳@得大象公告的控制權(quán)。另外，天山生物與大象廣告控股股東陳德宏簽訂了《盈利補(bǔ)償協(xié)議》，陳德宏對大象廣告自收購?fù)瓿珊笕甑臉I(yè)績做出了相應(yīng)承諾，若未達(dá)到所承諾的業(yè)績水平，將會向天山生物進(jìn)行補(bǔ)償。

（三）并購過程

天山生物并購大象廣告從董事會審議通過到最終完成工商變更登記，耗時近一年，具體并購過程如表1所示：

（四）并購結(jié)果

1.大象廣告涉嫌合同詐騙。2018年12月22日，天山生物收到了公安局出具的《立案告知書》，其與大象廣告的并購事宜，已被立為合同詐騙案展開調(diào)查。公司經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)大象廣告控制人陳德宏在重組過渡期以大象廣告名義在外借款，且未在其賬面記錄，大象廣告巨額資金被陳德宏挪用至關(guān)聯(lián)方及其實際控制的企業(yè)，還在重組過渡期違反《重組協(xié)議》的約定，對外提供擔(dān)保且未履行告知披露義務(wù)。另外，根據(jù)公司收到的武漢地鐵資源公司函件，大象廣告于并購過程中提供的重要文件涉嫌造假，其年度報告的披露也不真實。大象廣告相關(guān)人員在公司收購大象廣告96.21%股權(quán)時向公司隱瞞了上述情況。

2.天山生物巨額虧損。2019年1月，天山生物發(fā)布公告稱已經(jīng)失去對大象廣告的控制。雖然公司已持有大象廣告96.21%的股權(quán)，但由于陳德宏等人的隱瞞、阻礙行為，公司的管控措施無法進(jìn)行，不能行使表決權(quán)，也無法主導(dǎo)大象廣告的經(jīng)營活動，因此董事會認(rèn)為天山生物公司無法控制大象廣告。天山生物2018年度審計報告顯示，公司 2018 年度凈利潤為-194，574.40 萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1，205.36 萬元。截至 2018 年 12 月 31 日，天山生物公司流動負(fù)債高于流動資產(chǎn) 73，873.05 萬元，公司經(jīng)營面臨流動性風(fēng)險。

二、天山生物并購失敗的原因分析

（一）信息不對稱

信息不對稱是指在市場經(jīng)濟(jì)活動中，各主體對信息的掌握程度是不同的，掌握信息充分的主體往往在經(jīng)濟(jì)交易中處于有利地位，而信息匱乏的主體則相對被動。在企業(yè)并購行為中，被并購方的真實財務(wù)情況、關(guān)聯(lián)交易、融資擔(dān)保等重要信息對于主并方來說至關(guān)重要，這將會直接影響主并方對被并企業(yè)的價值評估以及并購后的資源整合。但這些重要信息掌握在被并購企業(yè)的手里，主并企業(yè)只能間接地根據(jù)被并方提供的資料加以了解。如果被并購方出于自身利益考慮，有意隱瞞甚至偽造關(guān)鍵信息，主并方很難識別，就會遭受由信息不對稱帶來的經(jīng)濟(jì)利益的損失，甚至導(dǎo)致整個并購行為的失敗。天山生物并購失敗的一個重要原因就是存在信息不對稱風(fēng)險。

（二）盡職調(diào)查的局限性

對于大象廣告控制人陳德宏利用職務(wù)便利違規(guī)對外借款、擔(dān)保這類風(fēng)險，上市公司本可以通過盡職調(diào)查核查被并企業(yè)的銀行流水、用印記錄、股東會決議等方式加以規(guī)避，但如果企業(yè)高層管理者刻意隱瞞這些行為，可以使用不在公司用印記錄、股東會決議文件上留有痕跡的方式進(jìn)行，這樣上市公司的盡職調(diào)查也很難發(fā)現(xiàn)這些欺瞞行為，只有在第三方要求公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任或者清償債務(wù)時才后知后覺。雖然盡職調(diào)查在并購中幫助上市公司了解被合并企業(yè)真實信息起到了至關(guān)重要的作用，但其受限于各種因素，并不能做到完全掌握被合并方的所有信息，盡職調(diào)查所能發(fā)揮的作用是有限的。

（三）退市危機(jī)下的盲目并購

天山生物此次并購行為是在面臨退市風(fēng)險下的盲目選擇。2015年，公司種畜平均銷售毛利率大幅下降，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，部分庫存產(chǎn)品公允價值低于成本價，再加上匯率波動造成的跨境貿(mào)易中的損失以及公司新業(yè)務(wù)起步階段期間費(fèi)用支出增加等原因，公司全年虧損3566萬元。2016年虧損更為嚴(yán)重，達(dá)到近1.4億元。

根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司如果連續(xù)兩年經(jīng)審計的凈利潤為負(fù)，其股票名稱將會被冠以“ST”并向投資者提示重大風(fēng)險，如果連續(xù)三年凈利潤為負(fù)，將會進(jìn)行退市風(fēng)險警示。天山生物已連續(xù)兩年虧損，為避免退市風(fēng)險，還有什么方式能比并購更快地提升業(yè)績呢？正是因為公司面臨著退市危機(jī)急于扭虧為盈，才會在對目標(biāo)企業(yè)缺乏足夠了解的情況下，盲目的跨界并購大象廣告，以至于上當(dāng)受騙而遭受巨大經(jīng)濟(jì)損失。

三、結(jié)論與建議

天山生物并購大象廣告帶來的結(jié)果是官司不斷、巨額虧損且經(jīng)營受阻，這不僅是由企業(yè)自身盲目選擇并購目標(biāo)、對風(fēng)險的防控不力導(dǎo)致，同時也反映了市場中普遍存在的信息不對稱風(fēng)險以及法律監(jiān)管中的漏洞。針對以上問題，提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）選擇合適的并購目標(biāo)

并購作為一種快速改變企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績的方式，一直受到上市公司的青睞。然而并不是所有的并購最后都能達(dá)到企業(yè)預(yù)期的效果，并購失敗導(dǎo)致企業(yè)面臨財務(wù)危機(jī)的案例時有發(fā)生。決定企業(yè)并購效果的關(guān)鍵因素就在于并購目標(biāo)公司的選擇，選擇與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相契合的目標(biāo)公司往往更有助于并購目標(biāo)的實現(xiàn)。企業(yè)在制定并購戰(zhàn)略時應(yīng)從自身的實際情況出發(fā)，充分考慮外部市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境，選擇符合企業(yè)自身管理能力和經(jīng)濟(jì)實力的目標(biāo)公司，應(yīng)該首先考慮與其主營業(yè)務(wù)相關(guān)的企業(yè)，增強(qiáng)核心競爭力，對于跨地區(qū)、跨行業(yè)公司的并購要謹(jǐn)慎選擇，要考慮到并購后的整合難度。

（二）實行全面盡職調(diào)查

為盡可能地減少信息不對稱風(fēng)險，在企業(yè)確定了并購目標(biāo)并與之達(dá)成了初步的合作意向之后，要對被并購方實行全面的盡職調(diào)查。盡職調(diào)查的內(nèi)容主要包括市場環(huán)境、財務(wù)狀況以及經(jīng)營發(fā)展等多方面，尤其要關(guān)注被合并方大股東或?qū)嶋H控制人的個人消費(fèi)習(xí)慣、信用情況等，還要了解標(biāo)的公司的用印審批制度的執(zhí)行情況，如果發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司的印章由其大股東或董事、監(jiān)事及高級管理人員保管，就要警惕此類人員利用職務(wù)便利損害公司利益的風(fēng)險。

（三）完善相關(guān)法律環(huán)境，加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

當(dāng)前我國的并購市場越來越活躍，隨著并購失敗的案例不斷涌現(xiàn)，并購的風(fēng)險防控也愈發(fā)重要。上市公司和監(jiān)管部門都應(yīng)該從失敗的案例中總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，避免失敗的并購行為給企業(yè)和市場帶來嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。首先，要增強(qiáng)對會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，讓其充分發(fā)揮自身作用，客觀、公正的反映企業(yè)的真實信息，斷絕部分企業(yè)財務(wù)舞弊的機(jī)會;另外，要加大對違法違規(guī)企業(yè)的處罰力度，將企業(yè)的失信或失諾行為計入誠信檔案，并與其未來融資擔(dān)保、重組等事項的審批建立聯(lián)系，讓企業(yè)自發(fā)的拒絕失信或失諾行為。

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作者單位：石河子大學(xué)