蘭磊 陳嵐

摘要：股票發(fā)行核準制與注冊制之辯聚焦于監(jiān)管機構在IPO審核中的權力，核準制側重監(jiān)管機構對企業(yè)發(fā)展前景的實質(zhì)性判斷，而注冊制則將權力交給了投資者。這兩種截然不同的制度實際上反映的是政府與市場力量的博弈。2019年7月，科創(chuàng)板在上海證交所正式揭牌，注冊制也粉墨登場。從核準制到注冊制，政府在其中的作用發(fā)生了根本性變化，鑒于我國資本市場尚未成熟，證監(jiān)會應何去何從？本文就注冊制改革下，證監(jiān)會監(jiān)管機制的轉(zhuǎn)變方向進行研究，為注冊制的完善提供思路，為我國多層次資本市場的發(fā)展提供參考。

關鍵詞：注冊制 ?科創(chuàng)板 ?監(jiān)管機制 ?實質(zhì)審核

一、引言

世界各個國家和地區(qū)的股票發(fā)行制度主要有核準制和注冊制兩種模式，美日等成熟資本市場多采取注冊制，而我國主板和創(chuàng)業(yè)板市場采取的則是核準制。2018年11月，習近平主席在中國國際進口博覽會上宣布上海證券交易所將設立科創(chuàng)板并試點注冊制，2019年7月22日科創(chuàng)板成功揭牌。注冊制以市場為導向，對IPO實行形式審核，將實質(zhì)審核交給市場，從制度上消除權力尋租，發(fā)審效率較高，讓市場更加規(guī)范透明，更好地保護了投資者權益。

自2013年11月十八屆三中全會提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”之后，大量關于核準制與注冊制的論述不斷涌現(xiàn)。如對于注冊制的改革方向，曹鳳歧（2014）認為現(xiàn)階段的主要任務是如何從核準制平穩(wěn)地過渡到注冊制，陳潔（2019）認為注冊制下科創(chuàng)板應以支持科技創(chuàng)新型企業(yè)為導向，同時以保護投資者為改革的核心，張彩虹、萬華林（2018）認為我國強行政、弱司法的格局短期內(nèi)難以改變，注冊制下要把權力更多地交給了市場;在境外注冊制的研究方面，沈朝暉（2011）通過解讀美國注冊制的發(fā)展歷程，使國內(nèi)對注冊制的認知有了突破性進展，蔣大興（2014）界定了注冊制下證監(jiān)會的權力范圍，要進一步凸顯其“司法性”權力，修正其“行政權力型機構”的陳舊形象，唐應茂（2014）也指出我國現(xiàn)階段政府與市場角色失衡，證監(jiān)會權力過大不利于市場力量的發(fā)揮和中介機構的成長。

我國從核準制到注冊制的轉(zhuǎn)變，意味著企業(yè)發(fā)行上市的決定權從政府轉(zhuǎn)移到了投資者手中，但這種權力的轉(zhuǎn)移并不意味著證監(jiān)會權力的隱退，相反，我們可能需要一個更為強大的證監(jiān)會來為我國資本市場的發(fā)展保駕護航。

二、證監(jiān)會監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變的驅(qū)動因素分析

核準制下證監(jiān)會的實質(zhì)審核，體現(xiàn)了行政權力在IPO發(fā)審上的主導地位。這種以人治為主的模式不僅會成為權力尋租的溫床，實質(zhì)審核的準確性亦存在偏差，另外發(fā)審效率低也制約了股市資源的合理配置。現(xiàn)階段我國已經(jīng)是世界二大經(jīng)濟體，也是全球第二大資本市場，核準制已經(jīng)越來越不能滿足資本市場發(fā)展的旺盛需求。

（一）發(fā)審效率低影響資本市場資源配置效率

2019年證監(jiān)會第十八屆發(fā)審委新成員共21人，分別來自監(jiān)管系統(tǒng)、律師事務所、會計師事務所。而在我國現(xiàn)行的新股發(fā)行審核制度下，會計、法律等中介機構的專業(yè)人員掌握著公司上市申請的部分審核權，這無意中創(chuàng)造了IPO公司向各事務所等中介機構尋租的可能性，發(fā)審委成員的個人背景也可能誘發(fā)尋租。除此之外，證監(jiān)會對股票IPO標準在2015年以來不斷提高，上市周期不斷延長，企業(yè)IPO“排隊”現(xiàn)象普遍，證監(jiān)會對IPO數(shù)量的嚴格把控使上市資格成為稀缺資源，從而導致“借殼上市”等非常規(guī)行為屢見不鮮。

（二）證監(jiān)會監(jiān)管權的現(xiàn)實困境

1998年國務院對證監(jiān)會職能下發(fā)“三定方案”，即“定職能、定機構、定編制”，根據(jù)《證券法》對國務院證券監(jiān)管機構的職能規(guī)定，證券監(jiān)管機構擁有行政監(jiān)督管理權、規(guī)章制度制定權，但我國對事業(yè)單位與行政機構職能規(guī)定不同，事業(yè)單位目的在于提供社會服務，只有其被授予行政管理權時，事業(yè)單位才能夠進行一定程度的行政管理，而行政機構目的才是行政管理。因此證監(jiān)會的現(xiàn)行職能與其性質(zhì)不符帶來的監(jiān)管權困境，是當下亟需解決的問題之一。

（三）投資者利益維護的監(jiān)管目標

資本市場是由多元的資金需求者和資金供給者構成的共生生態(tài)系統(tǒng)，投資與融資相互依存，而投資者恰是維系這個生態(tài)系統(tǒng)長期穩(wěn)定運行的基礎。2019年我國證券市場投資者已達1.5億人，中小投資者占比95%以上。投資者情緒是影響市場波動的重要因素，高昂的投資情緒會提升資本市場的流動性，而受到抑制的投資情緒則會收縮市場交易規(guī)模，從而降低資本市場流動性，投資者情緒會通過產(chǎn)品定價與市場收益的價值傳導影響資本市場的狀態(tài)。因此只有切實維護投資者的利益，穩(wěn)定投資者的情緒波動，才能促進市場發(fā)展。

三、注冊制并非完全排斥實質(zhì)審核

學術界流行著核準制與注冊制的傳統(tǒng)對立思維。那么，注冊制是否意味著證監(jiān)會實質(zhì)審核權力的隱退？信息披露原則能否構成股票發(fā)行注冊的全部內(nèi)容？注冊制是否完全排斥實質(zhì)審核？我們可以通過對美國證券發(fā)行制度的分析解決這些問題。

（一）美國注冊制嵌入的實質(zhì)性監(jiān)管

在上個世紀的美國，證券發(fā)行不僅要通過美國證券與交易委員會（SEC）對招股說明書的注冊生效，還要通過各州的實質(zhì)性審核。即使是如今的巨型跨國公司，在當時也很少能通過所有州的實質(zhì)審核。直至1996年美國國會頒布了《國家證券市場促進法案》，法案出現(xiàn)了“聯(lián)邦所涉證券”一詞，指公開發(fā)行上市并在全國性交易所交易的股票和私募發(fā)行的證券，該類證券只需在聯(lián)邦注冊生效即可發(fā)行，不必再通過州的實質(zhì)審核。而其他小額發(fā)行（仍要受到各州藍天法的管轄。在美國憲政分權的背景下，人們對效率有著天生的追求，但又對“集權”時刻保持著警惕，所以美國的注冊制實質(zhì)上是一種“雙重注冊制”。

另外，即使在“只審不否”的聯(lián)邦層面上，擁有強大而廣泛的信息披露調(diào)查權力的SEC在一定程度上也起到了實質(zhì)管控的作用。信息披露越充分，造假成本便越高。其次，在美國多元化的審核主體中，發(fā)達的中介機構和完善的征信機制也起到了的實質(zhì)審核的作用，強有力的“市場型實質(zhì)監(jiān)管”彌補了“集權型實質(zhì)監(jiān)管”的不足。

（二）信息披露哲學的批判

“實質(zhì)審核”與“信息披露”這是兩個看似沖突的概念，但卻在美國產(chǎn)生了查缺補漏的效果，使美國維持了近百年世界第一資本市場的榮譽。但隨著世界經(jīng)濟形勢的變化，尤其是次貸危機引起的經(jīng)濟衰退，美國學界開始質(zhì)疑這種高度依賴信息披露的模式，提出要強化實質(zhì)監(jiān)管的作用。

學界對于完全信息披露模式的批評主要有兩方面：首先，現(xiàn)代資本市場產(chǎn)品更新速度過快，投資者很難正確分析市場錯綜復雜的信息并做出合理的決策，且易受虛假信息的影響;其次，完全依賴信息披露并不能有效防范系統(tǒng)性風險。金融產(chǎn)品有一定的質(zhì)量門檻，特別是隨著近些年來的金融創(chuàng)新，市場中被過度包裝的證券產(chǎn)品和復雜的交易關系都往往隱藏著巨大的風險。因此，在歷史上注冊制與實質(zhì)監(jiān)管從來都是“即排斥又不能遠離”，這對我國注冊制改革的方向有很重要的借鑒意義。

四、我國證監(jiān)會監(jiān)管機制的轉(zhuǎn)變方向分析

證監(jiān)會都是集所有監(jiān)管職責于一身，這樣不僅會導致審核效率低下，也會造成資源的占用或浪費;另外，證監(jiān)會的監(jiān)管偏向于事前監(jiān)管，保薦人、會計事務所、律師機構承擔的責任較少，上市審核流程的專業(yè)化無法得到保證，也不利于中介機構的成長。注冊制改革下，證監(jiān)會要強化市場的力量，就必須讓權力下放，同時監(jiān)管中心轉(zhuǎn)向事后監(jiān)管，并且注重對中介機構的培養(yǎng)。

（一）部分審核權力下放證交所

我國證券市場出現(xiàn)波動，即使是由于上市公司自身經(jīng)營或投資問題而導致的股民虧損等問題，都可能會使證監(jiān)會成為“替罪羊”。發(fā)行標準的嚴苛也會使一部分公司偏向選擇海外上市，不利于中國資本擴容，使我國投資者喪失大量的優(yōu)質(zhì)投資機會。

法律條文賦予了證監(jiān)會核準證券發(fā)行的法定權力，但也為中國證監(jiān)會核準證券發(fā)行權權力下放提供了空間。其中，證券交易所可以通過國務院授權部門的許可進行上市的審核，證交所還可以通過制定新的上市規(guī)則，提出更符合時代和市場發(fā)展方向的要求。股票等證券上市交易的本質(zhì)為市場行為，證券交易所又是國務院決定設立的獨立法人，其不存在發(fā)審會聯(lián)系與“暗箱操作”，可以避免由此導致的一系列問題，因此由證券交易所審核決定證券上市交易，更加符合我國現(xiàn)行的市場需求。

（二）證監(jiān)會監(jiān)管轉(zhuǎn)向事后監(jiān)管

注冊制下的美國證券交易委員會更加側重于事后執(zhí)法，但核準制下的中國證監(jiān)會卻將事前監(jiān)管作為重點，這會導致在繁重的事前監(jiān)管下，證券市場主體分配過多的精力在場外事項，而非真正的市場交易，企業(yè)為了達到證監(jiān)會上市審核的財務報表要求而不得不粉飾業(yè)績和進行人為設計運作，嚴重損害了投資者的合法權益。我國證券監(jiān)督管理機構也亟需將目光投放于上市之后的持續(xù)監(jiān)管，打擊管理層將上市作為“經(jīng)營終點”的錯誤認知。

（三）強化中介機構連帶責任

如果證監(jiān)會實質(zhì)審查弱化，而中介機構被新賦予的實質(zhì)審查不能及時補充，證券發(fā)行效率將會不增反降。蔣大興教授認為，“原則上應大量使用承銷團、保薦團機制，讓承銷團、保薦團的成員能共同對承銷行為、保薦行為向外承擔連帶責任，以分散注冊制帶來的責任風險?！背袖N團向外承擔連帶責任，分擔責任風險，就會產(chǎn)生對承銷機構的激勵效應，更好地保護投資人利益。

中介機構是證券市場的重要部分，在注冊制改革下，強化中介機構的職能與責任將成為必然。核準制下，中介機構的作用僅在于協(xié)助擬上市公司通過證監(jiān)會審批，而市場關注重點仍在審批結果，這會使人忽略審批過程中真實信息披露的重要性，進而變相降低了對中介機構的要求，注冊制要求真實信息披露作為審核核心，這對中介機構是更嚴格的要求，意味著中介機構也應承擔信息披露的連帶責任。

五、證監(jiān)會自身的完善與約束機制建立

在公眾證券交易活動需要監(jiān)管的同時，監(jiān)管機構自身也要建立起約束機制，以防止其滋生權力尋租行為，置所有市場主體于燈光之下，可以最大限度地保證公平，提升效率。

（一）證監(jiān)會機構權力和等級定位的提升

眾多學者認為體量越大的資本市場，就需要更強力的監(jiān)管。但我國的證監(jiān)會拋開核準制下對IPO“實質(zhì)審核”的權力，其監(jiān)管權力并沒有我們想象的那么大，我國證監(jiān)會甚至存在監(jiān)管的灰色地帶——銀行間債券市場，證監(jiān)會需要更大的權力對全國證券交易進行全面監(jiān)控。其次，我國的行政級別決定了權力的大小、地位的高低，我國證監(jiān)會雖然是國務院直屬事業(yè)單位，但其機構等級只有正部級，證監(jiān)會很難對一些資歷深厚的國有企業(yè)實施有效的監(jiān)管。鑒于此，應在行政框架內(nèi)提升證監(jiān)會的機構定位，使其成為能滿足市場化監(jiān)管要求的“特設監(jiān)管機構”。

（二）加大證監(jiān)會的資源投入

證監(jiān)會的工作人員包括派出機構只有3000人左右，發(fā)審委的人數(shù)就更少，而每年境內(nèi)申請IPO公司數(shù)目如此之多，使發(fā)審程序時間緊迫，后續(xù)過程流于形式化，且不能有效識別潛在風險。人力不足的窘境使證監(jiān)會在部分情況下只能采取“抓大放小”的執(zhí)法方式。因此，為了提高IPO的審核效率，加大證監(jiān)會的執(zhí)法力度，必須從源頭上保證證監(jiān)會的人力資源和執(zhí)法經(jīng)費的投入，保證證券市場的規(guī)范運行。

（三）證監(jiān)會約束機制的建立

為了保護投資者的利益，應完善法律來約束發(fā)行人和中介機構。同時，為了保證監(jiān)管環(huán)境的公正、透明，也應立法來約束監(jiān)管者的行為。但是面對證監(jiān)會發(fā)審委成員與行政執(zhí)法人員未能恪盡職守而造成的不良后果，我國現(xiàn)階段的法律并未明確其應承擔的責任，各種違紀處理辦法僅僅停留在“談話、批評、解雇”層面上，不能使證監(jiān)會工作人員認識到自己工作的重要性。我國應盡快完善對證監(jiān)會工作人員的管理辦法，或在證監(jiān)會內(nèi)部建立監(jiān)督小組，同時大力發(fā)揮輿論監(jiān)督的力量，來約束監(jiān)管者的工作態(tài)度，維護證券市場秩序。

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作者單位：安徽大學經(jīng)濟學院金融系