李曉慶 楊帆

【摘要】我國資本市場“一股獨大”問題異常突出， 股權(quán)質(zhì)押后， 在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險時， 控股股東可能會給上市公司的經(jīng)營發(fā)展帶來一系列影響。 系統(tǒng)梳理和歸納相關(guān)文獻后發(fā)現(xiàn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為可能會通過利益侵占、操縱市值管理手段、壓縮研發(fā)投入、與高管“合謀”等方式對上市公司產(chǎn)生影響， 而且更多的是給上市公司帶來負面經(jīng)濟后果， 這種影響在民營上市公司中尤為顯著。 上市公司必須構(gòu)建有效的公司治理機制， 包括股權(quán)治理、董事會治理和高管薪酬治理機制， 以化解控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押;經(jīng)濟后果;市值管理;公司治理

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）20-0146-6

一、引言

在現(xiàn)行融資渠道較為有限的情況下， 股權(quán)質(zhì)押作為一種快捷、高效的融資方式， 能夠解決公司資金短缺的“燃眉之急”。 相較于其他質(zhì)押物， 上市公司的股權(quán)具有透明度高、流動性強的優(yōu)勢， 因而股權(quán)質(zhì)押可在一定程度上緩解民營企業(yè)融資難和融資貴的困境。 當(dāng)前， 控股股東股權(quán)質(zhì)押融資已成為我國資本市場的“常態(tài)”。 自2018年以來， 我國上市公司出現(xiàn)多次“黑天鵝”事件， 使得股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險更為凸顯。 隨著“去杠桿”政策的層層推進， 流動性趨緊以及監(jiān)管收緊給股權(quán)質(zhì)押的融資人與出資人都帶來了嚴峻考驗。 尤其是控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高的民營上市公司， 問題尤為嚴重。

為了加強風(fēng)險管理和杠桿控制， 規(guī)范業(yè)務(wù)運作與管理， 滬深交易所頒布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018 年修訂）》， 進一步明確了股權(quán)質(zhì)押服務(wù)實體經(jīng)濟的目標(biāo)和定位。 面對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險， 尤其是民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押給資本市場帶來的“地雷效應(yīng)”， 2018年中共中央、國務(wù)院和金融監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)出臺多項政策， 如設(shè)立“千億資管”計劃來化解民企股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險， 保證民營經(jīng)濟健康發(fā)展， 但這樣的“拆雷”行動任重道遠。 據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示， 2018年我國A股上市公司幾乎都參與了股權(quán)質(zhì)押， 并約有100家上市公司因此而發(fā)生控制權(quán)變更。

目前關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的研究成果較為豐富， 對其進行全面梳理后發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)有文獻主要從公司價值或業(yè)績、市值管理手段操縱（如股利政策選擇、盈余管理和信息披露）和企業(yè)研發(fā)投入等視角展開研究。 本文基于現(xiàn)有研究成果， 剖析了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果背后的影響路徑及作用機制。

二、股權(quán)質(zhì)押概念及質(zhì)押動機

1. 股權(quán)質(zhì)押概念。 股權(quán)質(zhì)押是指股票持有人（出質(zhì)人）以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物， 向金融機構(gòu)申請貸款或為第三方貸款（質(zhì)權(quán)人）提供擔(dān)保的行為[1] 。 在股權(quán)質(zhì)押期間， 若控股股東無違約行為， 則其控制權(quán)既不會減弱也不會發(fā)生轉(zhuǎn)移， 并在合約到期時解除質(zhì)押收回股權(quán)， 質(zhì)權(quán)人擁有的只是現(xiàn)金流權(quán)。 相比其他融資方式， 股權(quán)質(zhì)押由于不需要監(jiān)管層審批， 也沒有如銀行貸款那樣復(fù)雜耗時的審批流程， 在一定程度上可以減少信貸交易中逆向選擇、信用評級等導(dǎo)致的金融資源配置效率低下的問題[2，3] 。 因此， 股權(quán)質(zhì)押對控股股東而言是一個有效的融資手段， 控股股東在維持自身控股地位的同時， 將“經(jīng)濟存量”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟能量”， 獲得靈活的流動性， 從而發(fā)揮其動用財務(wù)資源杠桿的作用[4] 。 由于限售股也可用于質(zhì)押， 尤其是“牛市”時股權(quán)質(zhì)押融得的資金增多， 更加刺激了控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的積極性。

2. 控股股東股權(quán)質(zhì)押動機。 控股股東股權(quán)質(zhì)押融資主要用于滿足控股股東的流動性需要。 但從目前的實踐來看， 依據(jù)股權(quán)質(zhì)押資金流向不同， 控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機主要有三種： ①補充上市公司的運營資金。 理論上而言， 這一動機下的股權(quán)質(zhì)押會對上市公司產(chǎn)生積極正向的影響。 ②滿足控股股東關(guān)聯(lián)的企業(yè)資金需求。 具體可表現(xiàn)為控股股東攫取控制權(quán)私利、變相套現(xiàn)和侵占中小股東利益等。 尤其是在市場監(jiān)管機制不完善、金融體系不穩(wěn)定和控股股東自身面臨財務(wù)約束時， 這一動機會被強化。 ③用于購買被質(zhì)押上市公司的股票， 提升控制權(quán)。 當(dāng)利好消息出來時， 這一動機尤為顯著[5] 。 從現(xiàn)有文獻來看， 控股股東股權(quán)質(zhì)押的主要動機是第二個。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司影響的傳導(dǎo)路徑

表面上看， 股權(quán)質(zhì)押行為屬于股東個人貸款行為， 被質(zhì)押上市公司的資產(chǎn)負債表和資本結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化， 因此控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為并不影響上市公司經(jīng)營及其市場價值[4] 。 但實踐經(jīng)驗表明， 當(dāng)控股股東進行股權(quán)質(zhì)押融資時， 會向市場傳遞其資金短缺的信號， 市場對上市公司未來盈利能力產(chǎn)生負面預(yù)期， 再加上被質(zhì)押股票的可流動份額減少導(dǎo)致的股票流動性降低， 股價面臨較大的下跌風(fēng)險; 即使在“牛市”行情下， 控股股東也可能面臨股價下跌和自身償債能力不足等“財務(wù)壓力”。 一旦股價大幅下跌， 股權(quán)質(zhì)押人將面臨貸款機構(gòu)的保證金追加要求， 此時如果無法追加保證金， 被質(zhì)押股票將會被強行平倉， 股權(quán)質(zhì)押人可能會喪失所有權(quán)和控制權(quán)。 上述這些情況形成了股權(quán)質(zhì)押的隱性成本[1，4，6] 。 因此， 為了保護所有權(quán)和控制權(quán)， 股權(quán)質(zhì)押后控股股東可能會改變其行為決策。 當(dāng)控股股東主導(dǎo)上市公司的經(jīng)營決策并擁有足夠強大的控制權(quán)時， 股權(quán)質(zhì)押后其對上市公司經(jīng)營決策具有非常強的干預(yù)[7] 。 這種干預(yù)最終會傳導(dǎo)到上市公司， 產(chǎn)生一系列經(jīng)濟后果。

控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響路徑如何呢？已有研究主要分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押后的行為決策對上市公司產(chǎn)生的經(jīng)濟后果， 包括通過侵占中小股東的利益、使用市值管理手段、干預(yù)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等經(jīng)營決策來影響上市公司股價和市場價值， 具體如圖所示。 這些經(jīng)營決策的實施往往需要上市公司高管層的“配合”， 因此控股股東會通過弱化高管薪酬激勵的有效性來達到上述行為目的。

四、控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司市場價值的影響

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押通過影響現(xiàn)金流權(quán)進而影響公司價值。 從控股股東角度來看， 股權(quán)質(zhì)押主要會影響其現(xiàn)金流權(quán)， 在股權(quán)質(zhì)押期間， 被質(zhì)押股權(quán)對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)屬于出質(zhì)人。 因此， 股權(quán)質(zhì)押無論是變相資產(chǎn)回收， 還是現(xiàn)金流權(quán)受到限制， 最終都會導(dǎo)致控股股東真實的現(xiàn)金流權(quán)下降。 由于現(xiàn)金流權(quán)下降， 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度加大， 控股股東與中小股東間的代理成本就會增加， 弱化激勵與強化占有效應(yīng)增強[8，9] ， 公司價值下降[10] 。 當(dāng)控股股東擁有較高現(xiàn)金流權(quán)時， 其轉(zhuǎn)移利潤的動機較小， 與上市公司共享利益， 并有較強的動機提升公司價值。 股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致控股股東投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離， 并且現(xiàn)金流權(quán)明顯小于投票權(quán)。 股權(quán)質(zhì)押數(shù)量越多， 投票權(quán)遠大于現(xiàn)金流權(quán)， 代理成本上升， 控股股東侵占中小股東利益的動機越強[10] ， 甚至?xí)每刂茩?quán)優(yōu)勢對上市公司進行“掏空”， 進而降低公司價值。

2. 控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響結(jié)論不一致。 一些文獻在代理問題分析框架下研究發(fā)現(xiàn)， 由于控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的嚴重代理問題， 其對上市公司業(yè)績或價值具有顯著的負面影響， 尤其當(dāng)質(zhì)押資金流向非上市公司時， 這種現(xiàn)象更顯著[11] 。 郝項超和梁琪[8] 從最終控制人角度提出了代理成本上升帶來的“弱化激勵效應(yīng)”與“強化侵占效應(yīng)”假設(shè)， 并基于2000 ～ 2006年的數(shù)據(jù)驗證了該假設(shè)。 鄭國堅等[9] 基于財務(wù)困境視角（股權(quán)被質(zhì)押和凍結(jié)）的實證檢驗表明， 控股股東通過占款行為對上市公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響， 通過加強外部監(jiān)管和內(nèi)部股權(quán)制衡可以約束這種負面影響， 但股權(quán)質(zhì)押下的占款行為依然存在。 還有學(xué)者的實證研究發(fā)現(xiàn)， 質(zhì)押股權(quán)的控股股東會增加對上市公司的“掏空”， 進而降低公司價值[5，12] 。 而且， 股權(quán)質(zhì)押率越高， 公司價值越低[11] 。 控股股東股權(quán)質(zhì)押率過高往往會導(dǎo)致上市公司降低現(xiàn)金分紅和資本性支出， 提高現(xiàn)金持有水平， 進而降低了公司價值[13] 。

還有一些學(xué)者認為， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后對公司的“掏空”會導(dǎo)致公司價值下降， 并可能使自己喪失控制權(quán)， 進而損失珍貴的“殼資源”價值。 權(quán)衡控制權(quán)私利和“殼資源”價值， 控制權(quán)收益遠大于“掏空”或套現(xiàn)收益[14] 。 王斌等[4] 的實證研究發(fā)現(xiàn)： 股權(quán)質(zhì)押融資更為理性， 控股股東為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險， 通常具有很強的動機改善公司業(yè)績; 相比國有企業(yè)， 民營企業(yè)控股股東具有更強的激勵來改善公司業(yè)績。 李旎和鄭國堅[15] 的實證研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司股票的超額回報率與控股股東股權(quán)質(zhì)押呈正相關(guān)關(guān)系。 基于對公司價值理解的不同， 杜勇等[16] 從“是否扭虧”視角檢驗了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值（用公司虧損衡量）的提升效應(yīng)， 研究發(fā)現(xiàn)： 控股股東股權(quán)質(zhì)押對虧損公司扭虧具有顯著的正向促進作用， 且這一現(xiàn)象在非連續(xù)虧損、高管持股的公司中更為明顯。

為了進一步研究股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響， 一些學(xué)者還考慮了投資者保護政策出臺對兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 發(fā)現(xiàn)投資者保護政策出臺后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后的上市公司股票收益率、公司價值會提高， 此時機構(gòu)投資者會增持公司股份[17] 。

關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押到底會對被質(zhì)押上市公司的市場價值產(chǎn)生怎樣的影響， 目前的研究結(jié)論尚未達成一致。 為了更好地提高金融資源的配置效率， 引導(dǎo)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司市場價值產(chǎn)生正向積極影響， 王雄元等[14] 進行理論與實證檢驗后提出： 在股權(quán)質(zhì)押背景下， 如果能正確使用稅收規(guī)避方法， 非國有和股權(quán)制衡度高的上市公司的控股股東就能夠降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險， 并真實提高公司價值。

五、控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司市值管理方式的影響

股價崩盤風(fēng)險并非一定是股價真的發(fā)生崩盤， 而是指公司股票收益左偏的程度。 由于質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人之間存在信息不對稱， 股權(quán)質(zhì)押后， 控股股東有動機對股權(quán)價值進行調(diào)控， 這種道德風(fēng)險可能會引發(fā)上市公司股價崩盤風(fēng)險。 當(dāng)股價崩盤風(fēng)險被投資人所預(yù)期， 進而爭相賣出手中股票時， 最終會引發(fā)股票拋售時的“踩踏”[1] 。 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間形成惡性循環(huán)。 一旦股價崩盤， 控股股東無法追加擔(dān)保， 就會面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。 因此， 相比沒有股權(quán)質(zhì)押的控股股東， 股權(quán)質(zhì)押后的控股股東有更強的動機采取市值管理手段來降低股價崩盤風(fēng)險。

為了降低股權(quán)質(zhì)押帶來的股價崩盤風(fēng)險， 一方面， 控股股東可能會通過加強上市公司治理和提高公司價值來穩(wěn)定公司股價; 另一方面， 控股股東傾向于采取以市值管理為主的短期應(yīng)對策略來刺激上市公司股價， 使之保持在預(yù)警線以上[18-20] 。 由于股權(quán)質(zhì)押的融資金額以及追加質(zhì)押物的預(yù)警線、平倉線與公司股價密切相關(guān)， 控股股東對上市公司市值管理的需求和動機更強[21] 。 其實在“股權(quán)分置”后， 控股股東退出已沒有制度障礙， 相比“掏空”行為的控制權(quán)私利獲取動機， 控股股東更傾向于選擇通過市值管理來保障股權(quán)質(zhì)押安全性和降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險[13] 。 大量實踐也表明， 通過市值管理手段來降低股價崩盤風(fēng)險是控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間的慣用伎倆， 也是權(quán)宜之計， 股權(quán)質(zhì)押解除后， 控股股東的股價崩盤風(fēng)險壓力降低， 公司股價崩盤風(fēng)險反而上升。 有關(guān)市值管理手段主要有盈余管理、股利政策選擇和信息披露操縱等。

1. 使用盈余管理來刺激股價。 盈余信息一直是投資者在股票投資時進行基本面分析的重要考察因素， 自然盈余管理也是上市公司進行市值管理的常用手段。 在股權(quán)質(zhì)押期間， 控股股東可能會在必要時通過操縱盈余管理[18] 來達到穩(wěn)定股價、降低股價崩盤風(fēng)險的目的。 由于應(yīng)計盈余存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)[22] ， 對于質(zhì)押期較短的控股股東， 應(yīng)計盈余操作可能成為首選; 真實盈余管理的反轉(zhuǎn)效應(yīng)較慢[23] ， 向上的真實盈余操作可能在股權(quán)質(zhì)押期限較長的情況下被使用。

目前很多學(xué)者的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)， 我國上市公司在大股東股權(quán)質(zhì)押后， 存在盈余平滑動機[12，24] ， 但更多地會進行真實盈余管理操縱， 操作性應(yīng)計水平較低， 而真實盈余管理水平較高[25] 。 相比非控股股東股權(quán)質(zhì)押， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后會通過銷售操縱、費用操縱以及生產(chǎn)操縱等真實盈余管理來提高公司盈余， 進而影響公司股價， 這一現(xiàn)象在民營企業(yè)和股權(quán)制衡度較弱的企業(yè)中尤為突出[18] 。 此外， 上市公司還會通過會計政策的隱性選擇和分類盈余等進行正向盈余管理。 例如， 在股權(quán)質(zhì)押解除后， 開發(fā)支出會計政策便發(fā)生動態(tài)調(diào)整， 這種現(xiàn)象在民營上市公司和高新企業(yè)中尤為突出[26] 。

2. 利用股利政策刺激股價。 無論是基于股票送轉(zhuǎn)行為的信號傳遞效應(yīng)（股利宣告可以帶來短期股價超額收益）， 還是基于其帶來的價格幻覺現(xiàn)象， 從短期來看， 股票送轉(zhuǎn)的股利政策都會帶來股價的穩(wěn)定乃至提升。 以“高送轉(zhuǎn)”為代表的股利政策由于實施門檻、操作成本和法律風(fēng)險低， 在股權(quán)質(zhì)押期間， 控股股東可能會通過這種“無成本”的市值管理手段來提升公司市值[20] 。 與之相比， 現(xiàn)金股利政策卻沒有受到足夠的重視。 受到“重圈錢， 輕回報”股利文化的影響， 以及上市公司自身創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力不足， 我國資本市場出現(xiàn)了現(xiàn)金分紅不足或是不可持續(xù)的“旁氏分紅”現(xiàn)象[27] 。 此外， 在股權(quán)質(zhì)押期間， 被質(zhì)押股權(quán)對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)歸質(zhì)權(quán)人所有， 即使進行現(xiàn)金分紅， 現(xiàn)金紅利也無法滿足控股股東的融資需求， 因此控股股東可能會干預(yù)現(xiàn)金股利政策的制定， 而將現(xiàn)金留于企業(yè)供其支配。

由于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險與股票價格密切相關(guān)， 為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險， 控股股東可能會通過股利政策的選擇來實現(xiàn)短期企業(yè)業(yè)績“真”或“假”的提升。 廖珂等[20] 的實證研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押， 尤其是質(zhì)押股份比例很高時， 上市公司更可能推出“高送轉(zhuǎn)”股利政策， 回避或降低現(xiàn)金股利的傾向更大。 黃登仕等[6] 的實證研究也得到了同樣的結(jié)論， 并進一步指出， 股權(quán)質(zhì)押是上市公司股票送轉(zhuǎn)預(yù)案的重要動機。

3. 操縱信息披露， 獲取控制權(quán)私利。 為了降低信息不對稱引發(fā)的市場失靈以及增強外部投資人的市場約束效應(yīng)， 強制信息披露是資本市場的重要制度安排。 當(dāng)遇到對公司資產(chǎn)和股價有重大影響的事件時， 臨時公告為投資者提供了及時和重要的信息， 能在一定程度上提高股價信息含量， 降低股價暴跌風(fēng)險[28] 。 控股股東可能會通過加強對管理層的監(jiān)督來提高信息披露質(zhì)量， 但也有可能會利用其控制能力， 甚至與管理層合謀來操縱信息披露。 因此， 在股權(quán)質(zhì)押期間， 為了維持股價穩(wěn)定， 控股股東可能會操縱臨時公告的信息披露方式， 如公布更多利好消息， 回避或隱藏負面消息， 從而降低信息披露質(zhì)量。 李常青和幸偉[19] 發(fā)現(xiàn)， 在控股股東股權(quán)質(zhì)押期間， 上市公司會披露更多利好消息， 而且好消息更可能在交易日披露， 壞消息通常在非交易日披露。 利好消息發(fā)布后， 股價上漲， 控股股東可能會解除原先質(zhì)押的股份再重新進行質(zhì)押， 借此獲得更多的融資。 此外， 相比國有企業(yè)， 非國有企業(yè)控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時， 其信息披露管理的機會主義更明顯， 信息披露質(zhì)量更差[21] 。

公司發(fā)布回購計劃通常會向市場傳遞一種積極的公司信息（如股價被低估）， 引發(fā)積極的市場反應(yīng)[29] 。 但從現(xiàn)有實踐操作來看， Konan Chan等[30] 發(fā)現(xiàn)， 在股權(quán)質(zhì)押期間， 上市公司試圖通過發(fā)布股份回購的公告信息來提升股價， 往往是為控股股東謀私利， 其實這樣的公告是個錯誤的信號， 一旦股市回暖， 一些沒有履行承諾的上市公司紛紛撤銷公告。

六、控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司研發(fā)創(chuàng)新的影響

公司創(chuàng)新需要長期、持續(xù)的研發(fā)投入， 而研發(fā)投入的不確定性和滯后性會影響上市公司股價表現(xiàn)。 目前我國企業(yè)的研發(fā)投入多采用費用化處理方式， 所以通過壓縮研發(fā)投入， 一定程度上可提升企業(yè)短期業(yè)績表現(xiàn)， 刺激股價上升。 此外， 相比企業(yè)研發(fā)投入帶來的長遠價值， 目前我國股票市場投資者尤其是散戶投資者， 更加重視企業(yè)短期業(yè)績[13] 。 在融資約束壓力下， 股權(quán)質(zhì)押后的控股股東可能更關(guān)心股價下跌帶來的股價崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險， 因此他們傾向于壓縮研發(fā)周期長、風(fēng)險偏高的創(chuàng)新項目投入， 降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

張瑞君等[31] 發(fā)現(xiàn)， 在那些金字塔控制層級比較多的企業(yè)中， 股權(quán)質(zhì)押后的控股股東會消減研發(fā)投入。 這一現(xiàn)象在高科技企業(yè)、民營企業(yè)中和貨幣政策緊縮時期尤為明顯[32，33] 。 李常青等[13] 區(qū)分“是否存在股權(quán)質(zhì)押”與“股權(quán)質(zhì)押率”， 對股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果進行研究后發(fā)現(xiàn)， 雖然“是否存在股權(quán)質(zhì)押”這一虛擬變量與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著關(guān)系， 但控股股東的“股權(quán)質(zhì)押率”與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著負相關(guān)關(guān)系。 實質(zhì)性創(chuàng)新是提高企業(yè)競爭能力最主要的因素， 但也意味著企業(yè)所需承擔(dān)的風(fēng)險更高[33] ， 也就是說， 企業(yè)創(chuàng)新活動一定程度上反映為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為。 基于這一觀點， 何威風(fēng)等[34] 間接性地從風(fēng)險承擔(dān)水平角度論證了控股股東股權(quán)質(zhì)押的確會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平， 從而抑制創(chuàng)新活動。 如果股權(quán)質(zhì)押會帶來這樣的負面經(jīng)濟后果， 其將會阻礙社會的技術(shù)進步和經(jīng)濟增長， 畢竟企業(yè)較高的風(fēng)險承擔(dān)水平將會加快整個社會的技術(shù)進步和提高資本使用效率， 實現(xiàn)經(jīng)濟長期增長[35] 。

七、控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司公司治理機制的影響

由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離， 控股股東只是掌握了公司高管的任命權(quán)， 而不直接參與公司日常經(jīng)營管理， 其為了滿足“私利”往往需要高管的配合， 否則難以實施[36，37] 。 在股權(quán)質(zhì)押后， 控股股東勢必會利用自身控制權(quán)干預(yù)公司高管的經(jīng)營決策和弱化公司治理， 因此公司的經(jīng)營活動不一定符合公司價值最大化原則[37] ， 而公司業(yè)績也將變成一個無法真實反映管理層努力程度與決策水平的帶有“噪音”的產(chǎn)出[36] 。 這種“噪音”可能是盈余管理帶來的虛增業(yè)績， 也可能是“掏空”的業(yè)績下降帶來的。 以帶“噪音”的業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的高管薪酬體系可能無法解決控股股東與高管之間的委托代理問題。 此外， “合謀”給高管帶來很大的風(fēng)險， 控股股東勢必需要對其進行補償。 兩方面疊加的結(jié)果是破壞在上市公司剛建立起來的薪酬業(yè)績敏感性治理體系[38] 。 因此， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 高管薪酬激勵與高管業(yè)績之間的敏感性可能降低。 高管薪酬業(yè)績敏感性是公司治理機制的基石[39] ， 如果高管薪酬業(yè)績敏感性下降， 公司治理效率就會下降， 進而影響企業(yè)可持續(xù)性健康發(fā)展。 因此， 股權(quán)質(zhì)押的控股股東無論是因陷入財務(wù)困境而對上市公司實施“掏空”行為， 還是出于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險而干預(yù)上市公司財務(wù)決策， 都會降低高管薪酬有效性， 弱化公司治理[37] 。

但現(xiàn)有文獻對公司高管在控股股東股權(quán)質(zhì)押中的作用沒有給予足夠重視。 股權(quán)質(zhì)押后， 控股股東是否會與高管“合謀”干預(yù)上市公司經(jīng)營與財務(wù)決策， 來達到“掏空”或規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的？如果存在“合謀”， 公司高管可能不會追求以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵體系， 為了彌補“合謀”帶來的風(fēng)險承擔(dān)， 其需要更多的補償， 如“在職消費”等其他非業(yè)績性報酬[39] 。 對此， 李常青和幸偉[37] 研究發(fā)現(xiàn)， 在非國有上市公司中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低高管薪酬業(yè)績敏感性， 弱化公司治理。 Ouyang等[40] 基于中國上市公司的數(shù)據(jù)得到了類似結(jié)論， 并發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)具有完善的內(nèi)外部公司治理機制時（機構(gòu)投資者持股比例高、良好的內(nèi)部控制、專業(yè)的審計師與分析師等）， 二者之間的負相關(guān)關(guān)系會減弱。

與國有上市公司相比， 股權(quán)質(zhì)押后， 外部融資環(huán)境相對嚴峻的民營上市公司的控股股東， 可能有更強的動機通過影響公司治理機制， 尤其是高管薪酬激勵機制， 來實現(xiàn)自身“私利”， 從而侵占中小股東和其他外部投資人的利益。

八、結(jié)論與啟示

國外尤其是歐美國家的上市公司股權(quán)較為分散， 控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象較少， 因此學(xué)術(shù)研究更多地關(guān)注管理層股權(quán)質(zhì)押行為（第一類代理問題）。 近年來， 國內(nèi)有關(guān)控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究取得了較為豐富的研究成果， 主要集中在控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響方面， 但研究結(jié)論并不統(tǒng)一。 相比公司價值這一終極目標(biāo)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為可能會影響上市公司市值管理手段（盈余管理、股利政策和信息披露等）、投融資決策（企業(yè)創(chuàng)新投入等）等中間過程。 通過上述理論分析和文獻梳理發(fā)現(xiàn)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 往往會與上市公司高管“合謀”， 通過操縱市值管理手段來實現(xiàn)自身“私利”， 這將抑制企業(yè)創(chuàng)新。 其實， 控股股東股權(quán)質(zhì)押某種程度上是控股股東資金緊張的影射[9] ， 這從控股股東股權(quán)質(zhì)押后實施“掏空”行為侵占上市公司資金的現(xiàn)象可窺一斑。 控股股東股權(quán)質(zhì)押后的“掏空”等行為可能會導(dǎo)致上市公司尤其是民營上市公司資金短缺， 陷入財務(wù)困境， 加大上市公司融資難度。

除去外部不可控因素， 控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險如何有效化解呢？從控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響路徑來看， 控股股東主要通過“董事會→管理層→投資決策、財務(wù)報告”來影響上市公司。 因此， 上市公司必須構(gòu)建有效的公司治理機制， 尤其是股權(quán)治理、董事會治理和高管薪酬治理機制， 才能真正減少控股股東股權(quán)質(zhì)押后的負面經(jīng)濟后果。 尤其在股權(quán)治理方面， 股權(quán)制衡度越高， 股權(quán)質(zhì)押的負面經(jīng)濟后果越小。 同時， 為了抑制股權(quán)質(zhì)押后控股股東對上市公司的“掏空”行為， 還必須構(gòu)建完善的董事會治理機制和高管薪酬激勵機制， 從而治理控股股東與高管的“合謀”現(xiàn)象。

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