李昊昱

（中國石化銷售有限公司，北京 100728）

1 油品銷售企業(yè)庫存運作風(fēng)險

油品銷售企業(yè)庫存運作基于對未來一段時期內(nèi)市場走勢的精準(zhǔn)研判，區(qū)分不同品種，分別采取不同的資源采購、庫存控制等差異化運作策略，實現(xiàn)在不同市場條件下的擴銷增效目標(biāo)。開展庫存運作主要面臨市場波動風(fēng)險，即對后期市場走勢判斷與實際情況不符，對應(yīng)庫存運作策略與市場走勢相背離，導(dǎo)致策略失效，產(chǎn)生庫存跌價或喪失最佳創(chuàng)效時機，致使企業(yè)總體效益受損。具體看，分以下兩種情況：一是預(yù)測后期市場將進(jìn)入消費旺季，需求大幅增加，市場價格趨于上漲，提前安排增加資源采購，墊高庫存，等待后市價格上漲盈利。但市場實際走勢與預(yù)期相反，呈現(xiàn)旺季不旺特點，市場需求下降，價格下跌，前期高價采購庫存出現(xiàn)賬面潛虧，面臨跌價風(fēng)險；二是預(yù)測后期市場將進(jìn)入消費淡季，需求持續(xù)下降，市場價格趨于下跌，提前安排減少資源采購，擴大銷售規(guī)模，降低庫存水平，實施低庫存運作，避免后期市場跌價導(dǎo)致效益受損。但市場實際走勢與預(yù)期相反，需求不降反增，市場價格持續(xù)上漲，臨時調(diào)整經(jīng)營策略、安排大量補庫因價格高漲難以達(dá)到預(yù)期成效，貽誤最佳創(chuàng)效時機，影響企業(yè)盈利水平。

2 國際油品市場期紙貨交易工具

國際成品油市場中各交易主體主要運用期貨、期權(quán)、掉期等交易工具開展套期保值業(yè)務(wù)。

2.1 期貨

期貨是一種跨越時間的交易方式。買賣雙方通過簽訂合約，同意按指定的時間、價格與其他交易條件，交收指定數(shù)量的現(xiàn)貨。通常期貨集中在期貨交易所，以標(biāo)準(zhǔn)化合約進(jìn)行買賣，但也有部分期貨合約可通過柜臺交易進(jìn)行買賣，稱為場外交易合約。油品期貨合約一般由期貨交易所統(tǒng)一制定，規(guī)定了某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量和質(zhì)量商品的標(biāo)準(zhǔn)化合約。期貨價格通過公開競價達(dá)成，大部分期貨交易屬于場內(nèi)交易。全球三大油品期貨交易所分別為：紐約商業(yè)期貨交易所（NYMEX）、倫敦國際石油交易所（IPE）、迪拜商品期貨交易所（DME）[1]。

2.2 期權(quán)

期權(quán)是一種選擇權(quán)，即能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。期權(quán)是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的持有者可以在該項期權(quán)規(guī)定的時間內(nèi)選擇買或不買、賣或不賣的權(quán)利，可以實施該權(quán)利，也可以放棄該權(quán)利，而期權(quán)的出賣者則在收取期權(quán)費的同時也負(fù)有期權(quán)合約規(guī)定的義務(wù)。目前油品期權(quán)多為場外交易。期權(quán)根據(jù)不同交易情形可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。

2.3 掉期

掉期是交易雙方之間的一種私人合約，規(guī)定雙方在未來某一事先約定的日期按照協(xié)商的定價公式結(jié)算現(xiàn)金，其設(shè)計目的是轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險。一般掉期合約包含兩筆關(guān)聯(lián)交易。首先，對于掉期合約的出售者而言，該合約要求他在指定的未來時間段內(nèi)，從掉期合約的購買者那里以固定價格購買或出售給對方一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)；其次，對于掉期合約的購買者而言，該合約要求他在相同的未來時間段內(nèi)，以浮動價格賣給掉期合約的出售者或從對方處回購一定數(shù)量的同樣標(biāo)的資產(chǎn)，其中浮動價格是由任意一個雙方均能接受的規(guī)則所決定的。這兩筆名義上的交易抵消了資產(chǎn)交割的需要，但由于在掉期合約中，交易方同時參與到兩筆交易的兩個不同的交易方向，合約的結(jié)算實際上就是一方向另一方支付其在掉期交易中固定價格和浮動價格之間的差價。

3 套期保值操作原則及應(yīng)用

3.1 套期保值操作原則

通常套期保值業(yè)務(wù)操作須同時遵循四項基本原則，即商品種類相同、商品數(shù)量相等、月份相同或相近以及交易方向相反，忽略其中任何一條原則都有可能影響套期保值的效果。只有商品種類相同，紙貨價格和現(xiàn)貨價格之間才能形成密切關(guān)系，才能在價格走勢上保持大致相同的趨勢；只有商品數(shù)量相等，才能使一個市場上的盈利額與另一個市場上的虧損額相等或最接近，從而實現(xiàn)有效對沖；只有月份相同或相近，才能使兩個市場的價格波動幅度相接近，最終趨于一致；只有交易方向相反，才能使得一個市場的盈利對沖另一個市場的虧損成為現(xiàn)實。套期保值因其反向操作的特征而存在一定局限性，在規(guī)避市場風(fēng)險的同時，在一定市場條件下，會限制實際盈利水平[2]。

3.2 套期保值應(yīng)用

對于油品銷售企業(yè)而言，套期保值主要應(yīng)用于以下情形：一是對實貨庫存進(jìn)行套期保值，對沖市場價格下跌導(dǎo)致的庫存減值風(fēng)險；二是對實貨銷售價格進(jìn)行套期保值，對沖市場跌價減利風(fēng)險；三是對實貨采購價格進(jìn)行套期保值，對沖市場漲價增加采購成本的風(fēng)險；四是對實貨采購和銷售雙方面價格同時進(jìn)行套期保值，防范市場價格大幅波動導(dǎo)致進(jìn)銷價差縮小的風(fēng)險，實現(xiàn)穩(wěn)定的經(jīng)營效益。

4 成品油庫存套期保值案例分析

4.1 案例背景

以2017年4月份國內(nèi)柴油市場為例進(jìn)行庫存套期保值操作。3月末，某公司柴油所有權(quán)庫存387萬噸，處于全年較高水平，若后期市場價格下行，庫存將面臨較大潛虧風(fēng)險。按照4月份公司內(nèi)部經(jīng)營決策會分析，4月份國際油價呈震蕩下行趨勢，國內(nèi)市場降價預(yù)期濃厚，當(dāng)月存在兩次降價窗口且至少一次降價，放大等待觀望消費心理，加之已售未提規(guī)模偏高，社會庫存普遍較高，均面臨降庫壓力，預(yù)計4月份柴油市場銷售價格呈下降趨勢，現(xiàn)有庫存面臨較大減值風(fēng)險。為規(guī)避庫存潛虧風(fēng)險，公司決定將其中100萬噸柴油庫存在新加坡成品油期紙貨市場進(jìn)行套期保值操作。

4.2 模擬分析

4.2.1 假設(shè)條件

柴油采購成本按3月份該公司0#車柴外采均價測算，國內(nèi)柴油市場價格按0#車柴直分銷均價測算。根據(jù)該公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)，3月份0#車柴外采均價為5342元／噸，4月份國內(nèi)市場0#車柴直分銷序日均價如圖1所示。

圖1 4月份0#車柴直分銷序日均價（元／噸）

新加坡柴油次月期貨價格取自普氏10ppm柴油5月期貨價格，單位按當(dāng)期匯率1美元＝6.8元人民幣、1桶＝1／7.46t轉(zhuǎn)換為元／t，具體序日均價如圖2所示。

圖2 新加坡普氏10ppm柴油5月期貨序日均價（元／噸）

4.2.2 期貨套期保值

如選擇期貨開展套期保值，根據(jù)當(dāng)月不同時期國內(nèi)外市場價格波動情況，具體分析見表1。

表1 期貨套期保值分析表 元／t

根據(jù)表1，4月10日在新加坡交易市場以3367元／噸的價格賣出柴油5月期貨100萬噸。

如選擇在4月13日按市場價3420元／噸買入柴油5月期貨100萬噸，則期貨交易虧損53元／噸。4月13日國內(nèi)柴油市場價格上漲至5615元／噸，與4月10日價格相比，潛盈161元／噸。套期保值后總盈利108元／噸。

如選擇在4月27日按市場價3196元／噸買入柴油5月期貨100萬噸，則期貨交易盈利171元／噸。4月27日國內(nèi)柴油市場價格下跌至5388元／噸，與4月10日價格相比，潛虧66元／噸。套期保值后總盈利105元／噸。

通過以上分析看出，在實貨交易的同時，配合開展期貨套期保值，可有效規(guī)避市場跌價、庫存減值風(fēng)險。但套期保值也存在局限性，在市場漲價、實貨交易盈利的情況下，套期保值反而壓縮了盈利空間，即套期保值主要用于規(guī)避市場風(fēng)險，但不能確保盈利水平最大化。

4.2.3 期權(quán)套期保值

如選擇期權(quán)開展套期保值，根據(jù)當(dāng)月不同時期國內(nèi)外市場價格波動情況，具體分析見表2。

表2 期權(quán)套期保值分析表 元／噸

根據(jù)上表數(shù)據(jù)，4月10日在新加坡交易市場買入價格為3350元／噸的5月期貨看跌期權(quán)100萬噸，支付期權(quán)費50元／噸。

如選擇在4月13日賣出價格為3350元／噸的5月期貨看跌期權(quán)100萬噸，因當(dāng)日5月期貨均價為3420元／噸，已超出行權(quán)價格，對應(yīng)期權(quán)費降至5元／噸，此次期權(quán)交易因期權(quán)費下降損失45元／噸。4月13日國內(nèi)柴油市場價格上漲至5615元／噸，與4月10日價格相比，潛盈161元／噸。套期保值后總盈利116元／噸。

如選擇在4月27日賣出價格為3350元／噸的5月期貨看跌期權(quán)100萬噸，因當(dāng)日5月期貨均價為3196元／噸，已跌破行權(quán)價格，對應(yīng)期權(quán)費漲至160元／噸，此次期權(quán)交易因期權(quán)費大漲盈利110元／噸。4月27日國內(nèi)柴油市場價格下跌至5388元／噸，與4月10日價格相比，潛虧66元／噸。套期保值后總盈利44元／噸。

通過以上分析看出，期權(quán)套期保值與期貨套期保值在規(guī)避市場風(fēng)險、盈利空間受限等方面具有相同的效果和特點。

4.2.4 掉期套期保值

如選擇掉期開展套期保值，根據(jù)當(dāng)月不同時期國內(nèi)外市場價格波動情況，具體分析見表3。

表3 掉期套期保值分析表 元／噸

根據(jù)表3，4月10日在新加坡交易市場按照3360元／噸的固定價賣出柴油5月期貨掉期100萬噸。

在4月13日當(dāng)期浮動價為3420元／噸，如當(dāng)日交割掉期，即按照3420元／噸的價格買入柴油5月期貨100萬噸，則掉期交易虧損60元／噸。4月13日國內(nèi)柴油市場價格上漲至5615元／噸，與4月10日價格相比，潛盈161元／噸。套期保值后總盈利101元／噸。

在4月27日當(dāng)期浮動價為3196元／噸，如當(dāng)日交割掉期，即按照3196元／噸的價格買入柴油5月期貨100萬噸，則掉期交易盈利164元／噸。4月27日國內(nèi)柴油市場價格下跌至5388元／噸，與4月10日價格相比，潛虧66元／噸。套期保值后總盈利98元／噸。通過以上分析看出，掉期套期保值與期貨、期權(quán)套期保值類似，在規(guī)避市場風(fēng)險的同時，盈利空間受到限制。

4.3 案例總結(jié)

面對國內(nèi)成品油市場資源嚴(yán)重過剩、競爭不斷加劇、影響因素錯綜復(fù)雜、價格走勢瞬息萬變的新常態(tài)，傳統(tǒng)庫存運作手段因方向固定、目標(biāo)單一，難以有效應(yīng)對市場中各類復(fù)雜局面。如將實貨運作與期紙貨套期保值相結(jié)合，設(shè)定多重目標(biāo)，同步進(jìn)行正、反向操作，能夠有效規(guī)避市場波動，防范庫存減值風(fēng)險。盡管配套開展套期保值無法實現(xiàn)盈利最大化的理想目標(biāo)，但在油品經(jīng)營實踐中，盈利創(chuàng)效與風(fēng)險防范同等重要，適時開展套期保值業(yè)務(wù)對企業(yè)經(jīng)營具有重要意義。

5 建議

在國內(nèi)成品油市場資源嚴(yán)重過剩、競爭愈演愈烈、油品銷售企業(yè)擴銷創(chuàng)效壓力與日俱增的新形勢下，將國內(nèi)市場庫存運作策略與國際市場期紙貨套期保值交易有機結(jié)合，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，統(tǒng)籌市場預(yù)測、資源運作、紙貨交易、風(fēng)險管控等手段綜合施策，能夠持續(xù)有效應(yīng)對市場變化，不斷提升企業(yè)抵御市場風(fēng)險能力，增強競爭實力[3]。此外，上海原油期貨作為我國首個國際化期貨品種，已于2018年3月26日在上海國際能源交易中心正式掛牌交易，隨著下一步發(fā)展，成品油期貨也有望陸續(xù)推出，屆時油品銷售企業(yè)開展成品油庫存套期保值將更加便利，庫存運作將更趨于成熟和完善，對企業(yè)經(jīng)營水平提升乃至國內(nèi)成品油市場發(fā)展都將具有里程碑式的重要意義。