林波

摘 要：目前，我國的股票發(fā)行制度正在從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡。本文在厘清我國股市發(fā)行注冊(cè)制與核準(zhǔn)制區(qū)別的基礎(chǔ)上，對(duì)我國在法律法規(guī)、監(jiān)管、信息披露等方面的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析，剖析其發(fā)展的軌跡，最終為我國股票發(fā)行注冊(cè)制的良性發(fā)展提供相應(yīng)的一系列對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行;注冊(cè)制;上市公司

一、股票發(fā)行制度中核準(zhǔn)制同注冊(cè)制的區(qū)別

現(xiàn)階段，我國股市發(fā)行制度正處在從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的階段，這個(gè)階段對(duì)股市的長期發(fā)展來說非常重要。不處理好這個(gè)過渡，我國股市就不能走向成熟市場。這個(gè)過渡過程其實(shí)早就開始了，但直到2019年1月30日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，并同時(shí)就《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》等公開征求意見，注冊(cè)制改革及其初始載體科創(chuàng)板才正式步入試點(diǎn)階段。然而，我國為什么要力推股票發(fā)行制度的改革？為什么要實(shí)行注冊(cè)制？以前的核準(zhǔn)制和注冊(cè)制之間有什么重大差別？首先看核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制意味著發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行、上市時(shí)，在履行必要的信息披露義務(wù)之外，還必須符合監(jiān)管所要求的發(fā)行條件，必須按照監(jiān)管法律法規(guī)接受監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，而政府有權(quán)審查和否決其發(fā)行申請(qǐng)資格。再看注冊(cè)制，注冊(cè)制的情景是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)行企業(yè)的審查范圍基本只在其提交的材料、披露的信息上，焦點(diǎn)在于披露信息的準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性及真實(shí)性，而不對(duì)其進(jìn)行價(jià)值判斷，也就是說，不對(duì)其進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，相當(dāng)于擬發(fā)行企業(yè)只要不存在信息披露過程中的虛假陳述、欺詐或遺漏等現(xiàn)象，其通過審核后發(fā)行上市，公司的質(zhì)量及其之后的發(fā)展前景就完全交給市場和投資者判斷。

二、我國股票發(fā)行注冊(cè)制的發(fā)展現(xiàn)狀

我國股市的歷史還比較短暫，發(fā)展空間極為廣闊，其監(jiān)管、信息披露、制度建設(shè)各環(huán)節(jié)都在自主摸索中不斷向前發(fā)展，從多角度多路徑研究我國股票發(fā)行制度的發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)其進(jìn)行深入分析，才能為推動(dòng)注冊(cè)制進(jìn)一步良性發(fā)展提供對(duì)策建議。

（一）法律法規(guī)在不斷的完善中發(fā)展

我國各項(xiàng)證券金融領(lǐng)域的法律法規(guī)已經(jīng)初步形成體系，部分法律的空白和不足之處正在加緊完善，這有較大的現(xiàn)實(shí)意義。每年都有新的更完善的法律來制裁違法主體，監(jiān)管部門和司法部門的執(zhí)法力度也逐年加大，證券違法違規(guī)行為的違法成本明顯提高，威懾作用大大增強(qiáng)。市場投資者包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者對(duì)法律的信任感普遍增強(qiáng)，主動(dòng)遵法守法的法制意識(shí)普遍提升，市場環(huán)境得到凈化。

（二）監(jiān)管水平不斷提升

以往，我國股市在市場自我調(diào)控方面的能力較弱，對(duì)依法嚴(yán)格監(jiān)管的需求較大。但近年來，我國股市監(jiān)管水平持續(xù)提升，為市場風(fēng)險(xiǎn)釋放提供了寶貴的安全環(huán)境，是市場參與者都能看到的可喜現(xiàn)象。同時(shí)，注冊(cè)制改革大大增強(qiáng)了發(fā)行市場中審核程序的透明度，大大遏制了違法違規(guī)行為的可能性和空間。發(fā)行企業(yè)為達(dá)到股票上市、籌資融資的目的，只能從生產(chǎn)經(jīng)營的內(nèi)功上下功夫，把企業(yè)做大做強(qiáng)。在不斷完善的證券法律法規(guī)體系的保護(hù)下，發(fā)行市場的整體氛圍趨于良性發(fā)展，股票發(fā)行正日益建設(shè)成為合理配置資源、效率優(yōu)先、兼顧公平的場所。

（三）信息披露方面不斷完善

我國在信息披露領(lǐng)域已經(jīng)取得了不少進(jìn)步，形成了一系列法律法規(guī)和規(guī)章制度，法律法規(guī)的約束力和執(zhí)行力不斷提高，擬上市公司的信息披露程度較以往大大提高，虛假信息、財(cái)務(wù)造假、欺詐上市等違法違紀(jì)行為發(fā)生率明顯下降，由于信息披露不完全甚至誤導(dǎo)性信息引發(fā)的投資損失現(xiàn)象逐年減少，信息披露的各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施也不斷完善，中介機(jī)構(gòu)在信息披露中的職責(zé)更加清晰明確，行業(yè)共識(shí)已經(jīng)形成，對(duì)上市公司高管等相關(guān)人員的信息披露不斷升級(jí)，一級(jí)市場和二級(jí)市場都在良性運(yùn)行中。

（四）退市安排方面向好

注冊(cè)制和退市制度是相對(duì)應(yīng)的存在，二者之間必須是正相關(guān)的，寬松的發(fā)行上市制度必須配以寬松的退出制度，進(jìn)入無阻力，退出也必須無阻力，這種寬進(jìn)寬出的市場制度有利于市場的環(huán)境凈化和上市公司群體質(zhì)量的不斷優(yōu)化。在股市里，退市摘牌應(yīng)完全根據(jù)規(guī)則，按照優(yōu)勝劣汰原則執(zhí)行，除了按規(guī)則退市外，鼓勵(lì)部分企業(yè)主動(dòng)退市也是形成市場良好氛圍的有效途徑。目前，我國證券市場正在進(jìn)行疏通氣血的工作，僵尸企業(yè)正逐漸被清理出市場，為有生命力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)騰出市場資源，這種態(tài)勢正在給市場以正向的促進(jìn)，以優(yōu)良的業(yè)績帶動(dòng)市場價(jià)格上漲，強(qiáng)化價(jià)值投資的同時(shí)抑制投機(jī)等不良行為。市場行為趨于長期化，市場整體韌性提升，估值提升空間得到市場的認(rèn)同。海外上市企業(yè)正孕育著回歸潮。

（五）投資者逐漸成熟

我國市場仍舊是一個(gè)散戶占比較大的市場，即使是機(jī)構(gòu)投資者，也表現(xiàn)出了一些散戶化的特征，不成熟是A股投資者的一幅總體畫像，但這幅畫像正在不斷改善中。尤其是公募證券投資基金，近年來通過引入外部競爭，讓私募證券投資基金來參與競爭，增強(qiáng)公募證券基金的危機(jī)感和責(zé)任感，有效提高了公募證券基金的創(chuàng)新投資理念和投資分析體系的能力，目前公募證券基金正在發(fā)揮著更大的、與自己行業(yè)地位更匹配的市場引領(lǐng)作用，并且將培養(yǎng)成熟的投資者這項(xiàng)工作作為自己的使命。

三、我國股票發(fā)行注冊(cè)制發(fā)展的對(duì)策建議

我國股市僅有短短三十年歷史，非常年輕，各方面都還處在探索期，市場成熟需要時(shí)間，制度的完善也需要時(shí)間，因此，推行股票發(fā)行注冊(cè)制，應(yīng)根據(jù)我國國情，循序漸進(jìn)，穩(wěn)扎穩(wěn)打，穩(wěn)步推進(jìn)，不可大刀闊斧。具體對(duì)策如下。

（一）持續(xù)完善發(fā)行審核的法律法規(guī)體系

現(xiàn)階段，我國國民對(duì)立法的參與程度逐年提高，公民的法律意識(shí)逐年增強(qiáng)，對(duì)法律的認(rèn)知感和遵守法律的自覺意識(shí)也與日俱增。這些都與近年來我國法律懲戒力度的有效提高分不開，這對(duì)改善國民的法治意識(shí)意義重大。在訴訟機(jī)制和行政執(zhí)法制度中，我國的集團(tuán)訴訟制度將得到大幅完善，這很大程度將解決私人訴訟費(fèi)用高昂的問題，完善這項(xiàng)制度意義深遠(yuǎn)，它能更好地保護(hù)遵紀(jì)守法的公民，更有效地懲戒違法亂紀(jì)行為，激發(fā)市場參與者通過訴訟手段打擊證券市場違法事件的積極性，增加違法亂紀(jì)者的違法成本。

在發(fā)行審核框架下的法律法規(guī)將繼續(xù)填補(bǔ)漏洞，比如，在違法懲戒方面，降低行政處罰比例，提高民事、刑事處罰比例，加大相對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)處罰力度，能產(chǎn)生更大的威懾效果。因此，作為補(bǔ)漏措施，應(yīng)大幅提升民事和刑事的處罰檔次，加大經(jīng)濟(jì)處罰力度，提高的幅度以能有巨大震懾證券違法犯罪為標(biāo)準(zhǔn)，以巨大的成本阻遏違法犯罪。

（二）執(zhí)行發(fā)行和上市分開制度

上市審核應(yīng)由交易所負(fù)責(zé)，交易所通過審核決定股票上市與否，監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行的審核應(yīng)聚焦于信息披露的內(nèi)容、內(nèi)容的完整性和準(zhǔn)確性，這些審核是股票上市的重大信息保障。分開審核能使審核的職能分工明確、效率提高，實(shí)現(xiàn)真正的信息披露。

形式審核與實(shí)質(zhì)審核可以相結(jié)合而不只是排斥關(guān)系。目前的制度安排上，形式審核是與實(shí)質(zhì)審核相排斥的，如果轉(zhuǎn)變下思路，將二者結(jié)合在一起，也就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)收到發(fā)行申請(qǐng)后進(jìn)行兩輪審核，首先是內(nèi)部工作人員進(jìn)行初審，初審達(dá)到要求后進(jìn)入下一輪審查，由資深的律師、注會(huì)及其融資公司所在行業(yè)的專家組成審核小組執(zhí)行第二輪更加細(xì)致專業(yè)、更加具有實(shí)質(zhì)審核元素的審查。這樣，產(chǎn)生的監(jiān)管效果將更好，制度也將更好地優(yōu)化。

我國股票一旦發(fā)行即自動(dòng)上市，發(fā)行就默認(rèn)為上市，說明交易所的作用沒能有效發(fā)揮。交易所是和上市公司關(guān)系更密切的機(jī)構(gòu)，能更好地發(fā)揮資源配置功能。建議我國提高交易所的地位，使之發(fā)揮其在證券市場上的重要作用，將市場行為交給市場，而不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核同意發(fā)行就直接越過市場判斷而上市，這樣對(duì)市場良性發(fā)展有好處。

（三）做好信息披露工作需要完善追責(zé)機(jī)制

中介機(jī)構(gòu)的盡責(zé)程度直接關(guān)系到上市公司信息披露的質(zhì)量，如何切實(shí)提高中介機(jī)構(gòu)履職盡責(zé)的意愿和能力就非常關(guān)鍵，在這個(gè)方面，我國可以采取終身追溯制度追究中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，追溯時(shí)間越長，威懾力越大，信息披露違規(guī)和欺詐發(fā)行等嚴(yán)重違法現(xiàn)象就越少，中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行公司因利益而結(jié)合的可能性也就越小。同時(shí)，監(jiān)管部門和執(zhí)法部門的手段也要不斷升級(jí)，充分探索互聯(lián)網(wǎng)新興技術(shù)如大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈技術(shù)在監(jiān)管體系中的運(yùn)用，這種無形的監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)將是心理上的新的威懾力量，對(duì)促使?jié)撛谶`法者不敢不想違法將起到重要的作用。

（四）退市制度應(yīng)從嚴(yán)執(zhí)行

有生就有死，有大量的發(fā)行就會(huì)有大量的退市。我國上市公司退市中主動(dòng)退市極為罕見。退市現(xiàn)象還不夠普遍，轉(zhuǎn)板機(jī)制也還不夠靈活、不夠便利，優(yōu)勝劣汰的法則還未能深刻體現(xiàn)在發(fā)行市場上。

核準(zhǔn)制下的嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出其實(shí)是不符合壯大資本市場初衷的，而注冊(cè)制下的寬進(jìn)寬出才能最大程度發(fā)揮資本市場資源配置的功能。從嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出到寬進(jìn)寬出是重大的監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，意義非常重要。從嚴(yán)進(jìn)到寬進(jìn)阻力小，相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)，但從嚴(yán)出到寬出則涉及大量利益而難以落實(shí)。這是發(fā)行制度能否完善健全的一個(gè)關(guān)鍵性條件，只有嚴(yán)格的退出制度才能保證退出通道暢通，才能實(shí)現(xiàn)證券市場內(nèi)的循環(huán)通暢，才能排出大量不再符合資源優(yōu)化配置原則的劣質(zhì)公司，而嚴(yán)格的量化標(biāo)準(zhǔn)可以在全球成熟市場平均每年淘汰率的水平基礎(chǔ)上結(jié)合我國的國情進(jìn)行動(dòng)態(tài)設(shè)定，從而擬定與動(dòng)態(tài)靈活的淘汰率相應(yīng)的退市條件，確保上市公司具備持續(xù)的經(jīng)營能力和生存能力。

（五）提升投資者的素質(zhì)

我國市場上的中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)都還不夠成熟。就中介機(jī)構(gòu)來說，他們比監(jiān)管部門更加熟悉發(fā)行公司，能有效制約擬發(fā)行企業(yè)的違規(guī)行為。就投資機(jī)構(gòu)來說，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性在新股發(fā)行前能發(fā)揮重要的作用，能將重要的有效信息投放到市場上。所以這些重要市場參與者的不成熟，使得市場的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力受到削弱，這樣，我國股市穩(wěn)定壯大就缺乏了中流砥柱的支撐。

目前，我國證券市場上的投資者較大部分都是散戶投資者，他們往往缺乏專業(yè)技能知識(shí)，心態(tài)較為短期化，投資隨機(jī)性強(qiáng)，容易盲目跟風(fēng)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力弱。政府可以通過鼓勵(lì)開設(shè)一些專業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)幫助提高證券公司和投資者的專業(yè)素質(zhì)，比如，通過開辦專業(yè)的培訓(xùn)學(xué)校、開展主題講座，利用便利的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)講授相關(guān)的法律法規(guī)、證券相關(guān)的基礎(chǔ)知識(shí)、投資風(fēng)險(xiǎn)的防控等內(nèi)容，來幫助提高投資者的專業(yè)素養(yǎng)。同時(shí)，建議大力培植優(yōu)質(zhì)的公募基金公司，讓這些專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者用良好的業(yè)績吸引普通投資者，使得他們自愿放棄操作權(quán)，轉(zhuǎn)而交給公募機(jī)構(gòu)代理投資，從而形成良好的投資者市場結(jié)構(gòu)。目前，國內(nèi)公募機(jī)構(gòu)處于相對(duì)壟斷地位，為了讓行業(yè)更有效地競爭，建議可以研究引進(jìn)外資成立公募證券投資基金的可能性，讓國內(nèi)公募證券基金在國際化的競爭中進(jìn)一步壯大起來，成為國內(nèi)證券市場的中流砥柱，進(jìn)而有能力參與全世界的資本市場的競爭。

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