孫潔 殷方圓

摘 要：依據(jù)2007-2018年中國(guó)滬深A(yù)股被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示企業(yè)的同行企業(yè)樣本，考量企業(yè)被實(shí)施股票風(fēng)險(xiǎn)警示對(duì)同行企業(yè)盈余管理行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)警示信息具有同行企業(yè)治理效應(yīng)，即行業(yè)中有企業(yè)被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示后，同行企業(yè)盈余管理程度會(huì)顯著降低，這種效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較低的企業(yè)中更為明顯。作用路徑分析表明：風(fēng)險(xiǎn)警示信息增加了債權(quán)人對(duì)同行企業(yè)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)感知，提高了同行企業(yè)的債務(wù)資本成本，同行企業(yè)為了降低債務(wù)資本成本會(huì)主動(dòng)增加信息透明度，降低盈余管理程度。

關(guān)鍵詞： 股票風(fēng)險(xiǎn)警示;盈余管理;同行企業(yè);債務(wù)資本成本

中圖分類號(hào)：F275 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2020）05-0077-06

一、引 言

在金融法律制度不健全、投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制缺位的資本市場(chǎng)發(fā)展初期，上市公司股票風(fēng)險(xiǎn)警示制度（以下簡(jiǎn)稱“風(fēng)險(xiǎn)警示制度”）作為我國(guó)資本市場(chǎng)中特有的制度，對(duì)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益起到了至關(guān)重要的作用。風(fēng)險(xiǎn)警示制度是指當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)狀況異?；蚱渌麪顩r異常導(dǎo)致投資者無(wú)法判斷其未來(lái)前景時(shí)，交易所將對(duì)其股票實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示，它是資本市場(chǎng)退市制度中非常重要的一環(huán)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)警示經(jīng)濟(jì)后果的研究主要基于被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“被警示企業(yè)”）視角，主要包括風(fēng)險(xiǎn)警示信息對(duì)被警示企業(yè)的股價(jià)[1]、企業(yè)價(jià)值與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[2]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[3]和盈余管理行為[4]等方面的影響。事實(shí)上，證券交易所實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)警示作為一種增量信息披露不僅會(huì)直接影響被警示企業(yè)，也可能對(duì)被警示企業(yè)的同行企業(yè)產(chǎn)生影響。具體而言，從風(fēng)險(xiǎn)警示制度規(guī)定的觸及指標(biāo)來(lái)看，上市公司多因財(cái)務(wù)狀況異常被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示。當(dāng)“行業(yè)中有企業(yè)被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示”這一信息傳遞到資本市場(chǎng)，同行業(yè)其他企業(yè)的債權(quán)人有可能因感知到更多的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的債權(quán)回報(bào)率，進(jìn)而導(dǎo)致同行企業(yè)面臨債務(wù)資本成本上升的壓力[5，6]。此時(shí)，同行企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)降低財(cái)務(wù)報(bào)告盈余管理程度，發(fā)布更加透明的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)降低企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱以緩解債務(wù)資本成本上升的壓力。因此，風(fēng)險(xiǎn)警示信息不僅會(huì)影響被警示企業(yè)自身，也可能對(duì)同行企業(yè)的盈余管理行為產(chǎn)生影響。有關(guān)企業(yè)盈余管理行為的研究，Healy等最早對(duì)企業(yè)盈余管理行為的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了歸類總結(jié)[7]。隨后，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)因首次公開(kāi)募股（IPO）[8，9]、股權(quán)再融資（SEO）[10，11]、規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)[12]、迎合投資者情緒[13]和債務(wù)契約[14-16]等進(jìn)行盈余管理。

現(xiàn)有關(guān)于股票風(fēng)險(xiǎn)警示經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)主要基于被警示企業(yè)視角，本文從被警示企業(yè)的同行企業(yè)視角討論股票風(fēng)險(xiǎn)警示的經(jīng)濟(jì)后果，為風(fēng)險(xiǎn)警示制度的存在必要性提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

當(dāng)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況異?；蛘咂渌惓Ｇ闆r，導(dǎo)致其股票存在被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)，或者投資者難以判斷公司前景，投資者權(quán)益可能受到損害時(shí)，證券交易所會(huì)對(duì)該公司股票實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示。暗含企業(yè)經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)狀況異常的風(fēng)險(xiǎn)警示信息作為一種負(fù)面信息傳遞到資產(chǎn)市場(chǎng)，必然引發(fā)利益相關(guān)者的高度關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)警示信息的釋放不僅影響被警示企業(yè)自身，也可能對(duì)同行企業(yè)產(chǎn)生影響。原因在于，同行企業(yè)在經(jīng)營(yíng)與投融資方面具有一定的相似性。首先，在經(jīng)營(yíng)方面，同行企業(yè)具有相似的產(chǎn)品或服務(wù)，經(jīng)營(yíng)內(nèi)容與客戶群體具有同質(zhì)性[17]。經(jīng)營(yíng)模式的一致性就決定了同行企業(yè)面臨相似的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，在投資方面，產(chǎn)品同質(zhì)會(huì)導(dǎo)致投資策略與方向的一致性?；谛畔⑼獠啃耘c行為學(xué)習(xí)理論，企業(yè)的投資決策會(huì)受到同行業(yè)其他企業(yè)投資行為的影響，具有明顯的“同群效應(yīng)”[18]，進(jìn)而促使同行企業(yè)在投資回報(bào)與投資風(fēng)險(xiǎn)方面趨近。最后，在融資方面，同行企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)與融資偏好方面較為一致。有研究發(fā)現(xiàn)，同行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也具有“同群效應(yīng)”，公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)依照同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)平均水平進(jìn)行調(diào)整[19]，進(jìn)而促使同行企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步趨同。同行企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與投融資風(fēng)險(xiǎn)的趨同提高了債權(quán)人對(duì)行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)警示信息的風(fēng)險(xiǎn)感知。有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)顯著提高同行企業(yè)債務(wù)資本成本[6]，表現(xiàn)為財(cái)務(wù)危機(jī)的同行傳染效應(yīng)?；谄髽I(yè)與債權(quán)人互動(dòng)視角，面對(duì)債權(quán)人可能存在的誤解與未來(lái)債務(wù)資本成本上升的壓力，同行企業(yè)很可能通過(guò)降低盈余管理程度來(lái)提高其與債權(quán)人之間的信息透明度，進(jìn)而增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)其償還能力的信任，緩解債務(wù)資本成本上升的壓力?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)1。

H1 行業(yè)中有新企業(yè)被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示會(huì)降低同行企業(yè)盈余管理程度。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)盈余管理行為的重要因素。有研究表明，由于國(guó)有企業(yè)的總經(jīng)理由政府任命，其薪酬業(yè)績(jī)敏感性較低，因此，國(guó)有企業(yè)的盈余管理程度明顯低于非國(guó)有企業(yè)[20]。從債權(quán)人視角看，國(guó)有企業(yè)擁有預(yù)算軟約束和負(fù)債融資的剛性兌付[21]，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較小，風(fēng)險(xiǎn)警示信息傳遞的負(fù)面信息對(duì)國(guó)有企業(yè)影響較小。相反，沒(méi)有政府背景的非國(guó)有企業(yè)掌握的資源較少，抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力較差。風(fēng)險(xiǎn)警示給債權(quán)人帶來(lái)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)感知在非國(guó)有企業(yè)中更為強(qiáng)烈，這導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)非國(guó)有企業(yè)要求的回報(bào)率更高。面對(duì)債務(wù)資本成本上升的壓力，非國(guó)有企業(yè)通過(guò)降低盈余管理程度來(lái)降低與債權(quán)人信息不對(duì)稱程度的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)2。

H2 ?與國(guó)有企業(yè)相比，行業(yè)中有新企業(yè)被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示對(duì)同行企業(yè)盈余管理程度的降低作用在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位直接影響債權(quán)人對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的判斷。從債權(quán)人視角看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較高的企業(yè)獲利能力強(qiáng)，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響而喪失償債能力的可能性較小。相反，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較低的企業(yè)獲利能力較差，償債能力較弱。因此，風(fēng)險(xiǎn)警示信息傳遞的負(fù)面信息對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較低企業(yè)的影響更為明顯。與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較高的企業(yè)相比，風(fēng)險(xiǎn)警示信息會(huì)增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較低企業(yè)償債能力的疑慮，提高對(duì)其要求的回報(bào)率。因此，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位低的企業(yè)更有動(dòng)機(jī)通過(guò)降低盈余管理程度、提高信息透明度來(lái)緩解債務(wù)資本成本上升的壓力?；谝陨戏治?，提出研究假設(shè)3。

3. 傾向得分匹配法。為了進(jìn)一步克服樣本選擇偏誤問(wèn)題，采用傾向得分匹配（Propensity Score Matching）法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。結(jié)果表明在消除了由協(xié)變量的系統(tǒng)性差異導(dǎo)致的研究結(jié)果偏誤后，本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、作用路徑檢驗(yàn)

六、結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文從風(fēng)險(xiǎn)警示制度這一中國(guó)資本市場(chǎng)特有的制度出發(fā)，以被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示企業(yè)的同行企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)警示信息對(duì)同行企業(yè)盈余管理程度的影響及其作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)警示信息顯著降低了同行企業(yè)的盈余管理程度，且在非國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較低的企業(yè)中更為明顯。作用路徑分析表明：風(fēng)險(xiǎn)警示信息提高了同行企業(yè)的債務(wù)資本成本，為了緩解債務(wù)資本成本上升的壓力，同行企業(yè)主動(dòng)降低盈余管理程度。

（二）研究展望

風(fēng)險(xiǎn)警示信息對(duì)同行企業(yè)盈余管理行為的影響是否存在行業(yè)差異？研究細(xì)分行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)警示信息對(duì)同行企業(yè)行為的影響是未來(lái)研究中需要關(guān)注的問(wèn)題。另外，本文考察了公司由正常上市狀態(tài)轉(zhuǎn)為“戴帽”狀態(tài)時(shí)，對(duì)同行企業(yè)盈余管理行為的影響，那么公司“摘帽”是否同樣具有溢出效應(yīng)，這也是未來(lái)值得研究的方向。

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（責(zé)任編輯：鐘 瑤）