阿爾·魯特

阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭。繪圖/《巴倫周刊》

阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭（Aswath Damodaran）在紐約大學(xué)的斯特恩商學(xué)院（Stern School of Business）教授如何給股票估值，桃李遍天下。在課堂之外，他是全球最知名的股市估值專家之一，當(dāng)記者們?cè)噲D了解一家炙手可熱的新公司如何與傳統(tǒng)分析衡量標(biāo)準(zhǔn)背道而馳時(shí)，他往往是首選的信息來(lái)源。

這位62歲的教授獲得了加州大學(xué)洛杉磯分校的碩士學(xué)位和博士學(xué)位。他著有四本關(guān)于股票估值的書(shū)?！栋蛡愔芸纷罱稍L了達(dá)摩達(dá)蘭，達(dá)摩達(dá)蘭不害怕挑戰(zhàn)有關(guān)有爭(zhēng)議股票的假設(shè)。在決定一只股票值多少錢(qián)時(shí)，他的聲音和其他人一樣重要。以下是經(jīng)過(guò)編輯的對(duì)話。

《巴倫周刊》：跟我們談?wù)劰善惫乐到虒W(xué)吧。

達(dá)摩達(dá)蘭：我所知道的關(guān)于估值的一切，都是在教授這門(mén)課的過(guò)程中學(xué)到的。我記得1987年10月，標(biāo)普500指數(shù)一天之內(nèi)暴跌22%。第二天，我回到了教室，跟人們談?wù)撌袌?chǎng)如何能一下子改變22%？你還能相信價(jià)值嗎？

還有上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)興衰。在1997年，不管我是否愿意，我都不得不談?wù)搧嗰R遜網(wǎng)站。這個(gè)公司收入如此微薄，一切取決于未來(lái)，怎么可能想象它現(xiàn)在的價(jià)值呢？在1997年，沒(méi)有任何關(guān)于如何評(píng)估年輕公司的東西，我不得不即興創(chuàng)作我所知道的估值。

即興創(chuàng)作就是關(guān)鍵。通過(guò)即興創(chuàng)作我才自我哄騙地走到今天這一步的。因?yàn)槊看挝矣龅揭恍┪覐奈匆?jiàn)過(guò)的東西，我就會(huì)回到基礎(chǔ)，令人驚訝的是，這些基礎(chǔ)中有如此多讓步空間，以至于我可以延伸它們來(lái)滿足我需要的任何要求，我面對(duì)的任何條件。但對(duì)我來(lái)說(shuō)，每一次危機(jī)都是一次嚴(yán)峻的考驗(yàn)。它考驗(yàn)著我的信仰，它檢驗(yàn)了我的哲學(xué)，它教會(huì)了我新的東西。

《巴倫周刊》：那么最基礎(chǔ)的是什么？

達(dá)摩達(dá)蘭：現(xiàn)金流、增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)。我告訴人們關(guān)于14世紀(jì)一位威尼斯玻璃制造商的事情。當(dāng)他賣(mài)掉自己的生意時(shí)， 并沒(méi)有檢查他的收益報(bào)表，他們檢查了現(xiàn)金的流入和流出狀況，看看這些數(shù)字有多穩(wěn)定。他們也做了他們自己版本的現(xiàn)金貼現(xiàn)估值。我們所做的就是利用這些基礎(chǔ)，不斷增加新的層次，有時(shí)候?qū)哟翁嗔?。每?dāng)我猶豫不決時(shí)，我就會(huì)回到這些基礎(chǔ)問(wèn)題上。

《巴倫周刊》：你說(shuō)上世紀(jì)80年代的估值很無(wú)趣，為什么？

達(dá)摩達(dá)蘭：我認(rèn)為，上世紀(jì)90年代最大的區(qū)別在于，公開(kāi)市場(chǎng)蠶食了曾經(jīng)的私人市場(chǎng)空間。在70年代和80年代的IPO中，無(wú)論是蘋(píng)果（Apple，AAPL）還是微軟（Microsoft，MSFT） ，公司幾乎已經(jīng)完全成型。即使它不賺錢(qián)，也離賺錢(qián)很近了。

但互聯(lián)網(wǎng)公司興起改變了這一切，并且是永久性的改變。按照以前做法，這些公司會(huì)在私有領(lǐng)域停留更長(zhǎng)時(shí)間，但它們是有上市能力的。舊的衡量標(biāo)準(zhǔn)——市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值與稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（Ebitda）的比率——都是為那些相當(dāng)成熟的公司設(shè)計(jì)的。你試試用這些指標(biāo)，來(lái)給一個(gè)仍在建立商業(yè)模式的年輕公司定價(jià)。比如類似于優(yōu)步科技（UBER）這樣的公司就是符合這類描述的公司，什么指標(biāo)都用不上。

《巴倫周刊》：對(duì)。

達(dá)摩達(dá)蘭：當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，人們的反應(yīng)很奇怪。然后他們說(shuō)，哦，這些人瘋了。他們不理智，他們一定很膚淺。我認(rèn)為，這是我發(fā)現(xiàn)舊式的價(jià)值投資者非常令人不安的地方。他們使用他們能找到的度量標(biāo)準(zhǔn)，將這些度量標(biāo)準(zhǔn)刻舟求劍地用在了像Zoom Video Communication（ZM）或者Zillow Group（Z）這樣的年輕上市公司身上，然后他們說(shuō)，這些人瘋了。

而我說(shuō)，看，也許那些人并不瘋狂，也許你只是使用了一種不適合衡量這些公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)。估值仍然是關(guān)于現(xiàn)金流。增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)，但這些現(xiàn)金流、增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)都來(lái)自于未來(lái)。你必須學(xué)會(huì)處理和估計(jì)它。

《巴倫周刊》：在巴倫，我們經(jīng)常默認(rèn)使用市盈率。如果價(jià)值投資者要更新估值“捷徑”，最佳方式是什么？

達(dá)摩達(dá)蘭：我認(rèn)為金融的一個(gè)問(wèn)題是，它主要是20世紀(jì)下半葉在美國(guó)發(fā)展起來(lái)的。20世紀(jì)下半葉的美國(guó)經(jīng)濟(jì)是有史以來(lái)最穩(wěn)定、最均值回歸的經(jīng)濟(jì)。如果你看看傳統(tǒng)的舊式價(jià)值投資，那就是投低市盈率股票。它之所以有效，是因?yàn)楫?dāng)?shù)褪杏使善被貧w到平均水平，你就賺到了錢(qián)。均值回歸會(huì)一直有效，直到失效為止。

《巴倫周刊》：什么意思？

達(dá)摩達(dá)蘭：美國(guó)是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，但它不是全球經(jīng)濟(jì)。因此，自2008年以來(lái)，我們一直反對(duì)使用席勒市盈率（Shiller P/E）和CAPE（經(jīng)周期性調(diào)整的市盈率），因?yàn)橛泻芏嗳藘H僅因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)普爾正常市盈率大概為16，就偷懶地爭(zhēng)論說(shuō)股票被高估了。你從哪里得到的數(shù)據(jù)？席勒的數(shù)據(jù)來(lái)自于1871年到2009年，得了吧。

《巴倫周刊》：標(biāo)準(zhǔn)的估值方法必然有一定的價(jià)值？

達(dá)摩達(dá)蘭：我不是個(gè)學(xué)者，我是個(gè)實(shí)用主義者。我不相信市場(chǎng)是有效率的，但我也不相信許多主動(dòng)投資行為，至少是現(xiàn)在實(shí)踐的那些主動(dòng)投資，能夠?qū)ふ液桶l(fā)掘這些市場(chǎng)無(wú)效率的利潤(rùn)。

但我確實(shí)認(rèn)為，市場(chǎng)總是在傳遞信息。如果你忽略了這些信息，或者你認(rèn)為自己比市場(chǎng)更厲害，市場(chǎng)就會(huì)把你降低幾個(gè)檔次。因此，我認(rèn)為這是我最重要的信息：從靜態(tài)走向動(dòng)態(tài)，從回顧走向前瞻。這讓人們感到害怕。

《巴倫周刊》：那么，投資者如何才能從靜態(tài)轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)呢？

達(dá)摩達(dá)蘭：我們不喜歡犯錯(cuò)。我認(rèn)為我們使用歷史數(shù)據(jù)的原因并不是因?yàn)樗鼈兡芙o我們更好的預(yù)測(cè)，而是因?yàn)槿绻隽耸裁床铄e(cuò)，我們可以找到能責(zé)備的東西。你可以說(shuō)，看，我只是用了過(guò)去的收益，這不是我的錯(cuò)。所以，我們需要做的第一件事就是放棄對(duì)它的需求，不讓歷史數(shù)據(jù)變成拐杖。

第二個(gè)是，我告訴人們，你不需要變得聰明，但是你需要接受你將會(huì)犯錯(cuò)的事實(shí)。當(dāng)你做錯(cuò)事的時(shí)候，你必須愿意改變你做事的方式。有一種根深蒂固的觀點(diǎn)認(rèn)為，華爾街有精明錢(qián)。而我在尋找謙卑的錢(qián)。

《巴倫周刊》：你對(duì)當(dāng)今最熱門(mén)的股票有什么看法？

達(dá)摩達(dá)蘭：如果價(jià)格不對(duì)，我不會(huì)在乎這家公司有多么厲害，那可不是什么好投資。Facebook（FB）和蘋(píng)果都在我的投資組合中。亞馬遜已經(jīng)是過(guò)去了，我從來(lái)沒(méi)有擁有過(guò)谷歌。我必須承認(rèn)谷歌（GOOGL）是我一直低估的公司之一，我低估了那個(gè)小小搜索框的能量。

我喜歡蘋(píng)果公司，不是因?yàn)樗鼤?huì)成為一個(gè)成長(zhǎng)型公司。對(duì)于蘋(píng)果公司我是一個(gè)現(xiàn)實(shí)主義者。這是一家成熟的低增長(zhǎng)公司，但它是歷史上最偉大的提款機(jī)。

《巴倫周刊》：那么一些零工經(jīng)濟(jì)型公司呢？

達(dá)摩達(dá)蘭：我對(duì)優(yōu)步有點(diǎn)懷疑。很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，我一直告訴人們，我喜歡Uber這個(gè)成長(zhǎng)機(jī)器，但不喜歡它的商業(yè)模式。它被設(shè)計(jì)成這樣一種方式，可以很快地?cái)U(kuò)大規(guī)模，但是很難賺錢(qián)，它幾乎沒(méi)有任何進(jìn)入的障礙。

2019年，在優(yōu)步的歷史上，首席執(zhí)行官達(dá)拉·科斯羅薩西（Dara Khosrowshahi）第一次說(shuō)，嘿，我們必須弄清楚如何賺錢(qián)。我的回答是，感謝上帝。去年9月，我買(mǎi)入了Uber。我對(duì)它的估值在28美元到30美元之間?；旧希嚪?wù)業(yè)將由兩家公司主導(dǎo)，優(yōu)步和Lyft（LYFT）。

《巴倫周刊》：那么特斯拉呢？

達(dá)摩達(dá)蘭：今年初，我賣(mài)掉了特斯拉。我是去年中買(mǎi)的，因?yàn)槲矣X(jué)得它的股價(jià)應(yīng)該是180美元。我幸運(yùn)得不可思議。我認(rèn)為，這場(chǎng)危機(jī)以一種奇怪的方式讓特斯拉在汽車領(lǐng)域成為了一家更強(qiáng)大的公司，因?yàn)橄鄬?duì)于它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，它是輕資本的。特斯拉CEO埃隆·馬斯克在帳篷里制造汽車這一事實(shí)對(duì)他有利。一件讓我總是害怕給特斯拉估值的事情是，它總是吸引瘋子。

《巴倫周刊》：你對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)反彈有什么看法？

達(dá)摩達(dá)蘭：今年將會(huì)是糟糕的一年。我們都同意這一點(diǎn)?，F(xiàn)在，我們可以討論收益是下降30%還是40%，但是它們會(huì)下降得一塌糊涂。真正的討論應(yīng)該是未來(lái)三年、四年、五年會(huì)發(fā)生什么。這種損害有多少是永久性的，有多少是短暫的？這才是一個(gè)健康的討論。

當(dāng)你們討論的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)的損失是永久性的。比如郵輪業(yè)務(wù)，它永遠(yuǎn)回不到危機(jī)前的估值，這是有充分理由的。但范圍還更廣。我認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)（航空公司和電信公司），尤其是那些負(fù)債累累的企業(yè)，在這次危機(jī)之后將被永久性減記，因?yàn)槿藗円呀?jīng)認(rèn)識(shí)到這些企業(yè)非常脆弱，它們不是為了經(jīng)歷這樣的危機(jī)而設(shè)計(jì)的。

《巴倫周刊》：謝謝，阿斯沃斯。

（《巴倫周刊》英文版2020年6月25日）