盧蓓 戴軍

摘 要： 巨額商譽減值引致的天神娛樂商譽“暴雷”引發(fā)全社會的廣泛關(guān)注，直接誘因是管理層多次高溢價并購和為了維持良好的業(yè)績未及時計提商譽減值準(zhǔn)備，深層次原因是公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，極端內(nèi)部控制人存在諸多自利行為。防范化解商譽減值風(fēng)險，需要嚴(yán)格監(jiān)管上市公司高額商譽并購行為，對被并公司建立業(yè)績保險和終身追究制度，對公司內(nèi)部控制人建立終身追責(zé)制度，合理制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，防止企業(yè)過度擴張。

關(guān)鍵詞： 并購 商譽減值 管理者行為

一、引言

2013年以來，我國并購市場交易規(guī)模迅速擴大，因并購溢價形成的商譽也在不斷擴大，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，投資者“高估值”“高溢價”“高業(yè)績承諾”的“三高”非理性并購、跨界并購頻發(fā)，催化資本市場商譽減值規(guī)模不斷擴大。2018年A股上市公司集中商譽“暴雷”，以天神娛樂為代表的文娛板塊成為重災(zāi)區(qū)，天神娛樂更是以虧損7151億元成為2018年度的“虧損王”，當(dāng)年共計計提了約49億元的商譽減值。巨額的商譽減值對股市造成極大沖擊，損害了千萬股民的利益，引發(fā)全社會的廣泛關(guān)注。

二、天神娛樂管理者行為特征解析

行為金融學(xué)理論指出，由于人們的認(rèn)知局限和自身偏好會影響管理者的投資行為，從而呈現(xiàn)出非理性的狀態(tài)，比如過度自信、羊群行為和錨定效應(yīng);委托代理理論指出，由于管理者目標(biāo)與股東目標(biāo)的不一致，加上信息的不對稱性，容易誘發(fā)管理者的不正確決策進(jìn)而對企業(yè)產(chǎn)生影響而并購活動可能淪為管理者追求個人利益最大化的工具;為了追求財富與聲譽，擴大企業(yè)規(guī)模，更容易做出過度投資行為謀取私利而犧牲公司利益，實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)的規(guī)模擴張。

（一）過度自信行為

心理學(xué)的大量研究表明，過度自信會使人高估自身所擁有的知識、技能和對事件的掌控能力，也會過于樂觀的判斷事件的走向。管理者過度自信行為主要指管理者高估其自身能力，低估事件風(fēng)險的一種認(rèn)知偏差行為，在決策過程中因過度自信行為的存在，容易導(dǎo)致管理者低估事件的潛在風(fēng)險，進(jìn)而做出不利于企業(yè)價值增長的決策?；谖覈?jīng)濟轉(zhuǎn)型期間的制度背景，因國有上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)上的缺陷，即“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有者缺位帶來的極端內(nèi)部控制人，可能導(dǎo)致企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到管理者手中。管理者負(fù)責(zé)企業(yè)的管理與經(jīng)營活動，有著絕對的話語權(quán)與決策權(quán)。而管理者本身的人格特征、年齡、任期、性別、個體的心理特征、價值觀以及從業(yè)經(jīng)歷等因素都會使管理者產(chǎn)生非理性的認(rèn)知偏差。天神娛樂董事長朱曄從1999年起從事互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)工作，有著豐富的有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)科技的工作經(jīng)驗;董事兼副總經(jīng)理的石波濤也是從1999年開始從事與軟件開發(fā)相關(guān)的工作。天神娛樂高級管理層人員都有著豐富的相關(guān)工作經(jīng)歷。綜上所述，天神娛樂主要高管具備過度自信特征，在決策中也容易產(chǎn)生激進(jìn)的行為。2014～2018年間業(yè)績預(yù)警公告中可以看出，天神娛樂管理層對經(jīng)常性損益給企業(yè)帶來的價值增長認(rèn)為是其做出的正確決策，而非經(jīng)常性損益給企業(yè)帶來的企業(yè)價值則歸因于外部因素，也說明其存在過度自信行為。

（二）羊群行為

據(jù)第三方獨立市場數(shù)據(jù)分析公司Newzoo分析預(yù)測，全球游戲市場在2014年達(dá)到了815億美元，隨著信息全球化的發(fā)展及全球游戲市場增長的大環(huán)境，移動游戲行業(yè)仍然是最具潛力的市場之一。游戲行業(yè)并購浪 潮在2011年起有著極大的增長，政策利好的情況下企業(yè)間相互追逐，爭取在激烈的競爭中立于不敗之地，與天神娛樂一樣的游戲公司互相模仿、追趕。在2015～2017年間的并購活動也呈現(xiàn)出“連續(xù)并購，多元布局”的特點。

（三）錨定效應(yīng)

管理者行為中的錨定效應(yīng)是管理者會十分重視以前所獲取的信息，將某些特定的值作為初始值，在決策過程中，心理上會不自覺對最初獲得的信息給予重視。在并購中，企業(yè)管理者下一次的并購決策會受前一次并購的影響，第一次并購溢價形成的“內(nèi)在錨”會影響到之后的并購溢價水平。經(jīng)歷多次并購后，公司的規(guī)模與市場競爭力有所加強，但國內(nèi)游戲市場已逐漸邁入“紅海期”，2017年并購的幻想悅游可以為天神娛樂提供境外游戲市場的產(chǎn)品研發(fā)與推行的主要機遇，使其具備能夠成功“走出國門”的能力。

（四）盈余管理行為

高溢價并購形成的巨額商譽一旦計提商譽減值必然會對公司的利潤產(chǎn)生影響，管理層為了公司的業(yè)績有動機和

壓力來盡量回避商譽減值的計提。天神娛樂多次連續(xù)并購產(chǎn)生巨額商譽，可直到2018年前都未及時、足額計提商譽減值。2018年公司一次性計提巨額商譽減值，導(dǎo)致公司由盈利轉(zhuǎn)為虧損。值得一提的是2018年9月后公 司內(nèi)部控制人和核心管理人員相繼離職，這不免讓人懷疑管理層前兩年不計提商譽減值的動機。

三、天神娛樂商譽及商譽減值分析 數(shù)據(jù)來源：天神娛樂2015～2019年度財務(wù)報表整理得出

（一）天神娛樂連續(xù)并購及商譽情況

天神娛樂在2015～2017年間進(jìn)行了15次直接或間接并購，且都是高溢價收購，溢價率最低的為200%，最高達(dá)132121%。這種瘋狂的并購行為給企業(yè)帶來巨額商譽，奇高的溢價并購已經(jīng)蘊含了很大的減值風(fēng)險，且隨著規(guī)模的急劇擴大未能及時調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略，導(dǎo)致公司財務(wù)狀況不斷惡化。

（二）天神娛樂商譽減值情況

天神娛樂2014與2015均未計提商譽減值準(zhǔn)備，2015～2018年商譽賬面余額不斷上漲，商譽賬面余額占凈資產(chǎn)比重也在不斷上升，從2015年的7375%飆升到2018年的41214%，這其中的風(fēng)險不言而喻。2018年天神娛樂經(jīng)過減值測試，計提商譽減值48140168萬元，占2018年商譽賬面余額的7082%。天神娛樂在2018年商譽“暴雷”，巨額商譽減值風(fēng)險變現(xiàn)，市場業(yè)績一瀉千里，不免讓人懷疑其“洗大澡”。

（三）商譽減值的影響因素

1“迎合式”評估加劇了商譽減值風(fēng)險。天神娛樂2015～2017年間8次并購對標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)評估選擇了收益法。被并購的標(biāo)的企業(yè)增值率始終保持在高水平，最高達(dá)223倍，且這些標(biāo)的企業(yè)均屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。由于輕資產(chǎn)行業(yè)的特質(zhì)，其競爭壓力大，產(chǎn)品更新?lián)Q代快，受外部宏觀環(huán)境和團隊研發(fā)協(xié)作能力的影響大，若外部環(huán)境惡化或者核心團隊人才流失，對企業(yè)的發(fā)展與經(jīng)營業(yè)績都會造成不良影響。傳統(tǒng)評估方法并非是評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的最佳選擇，當(dāng)用迎合式的評估方法對企業(yè)進(jìn)行評估時，會在一定程度上導(dǎo)致預(yù)測結(jié)果存在偏差，從而使標(biāo)的企業(yè)溢價倍數(shù)不斷膨脹，加劇商譽減值風(fēng)險。

2標(biāo)的企業(yè)難以持續(xù)完成高業(yè)績承諾。標(biāo)的企業(yè)的履約能力是導(dǎo)致企業(yè)商譽減值的直接因素，高業(yè)績承諾使得企業(yè)并購重組項目獲得高估值，從而在資產(chǎn)交易時產(chǎn)生高溢價。天神娛樂并購的多家子公司在業(yè)績承諾期內(nèi)沒有完成其業(yè)績承諾，在承諾期滿后又同時都出現(xiàn)業(yè)績的大幅縮水或者無法持續(xù)完成業(yè)績承諾，2016～2018年分別有6家、3家和5家未完成業(yè)績承諾，存在減值現(xiàn)象。這說明當(dāng)初標(biāo)的公司的價值被嚴(yán)重高估，商譽減值風(fēng)險與日俱增。

3極端內(nèi)部控制人的自利行為。朱曄作為天神娛樂的董事長，與董事石波濤二人是企業(yè)上市后的前兩大股東，雖然之后兩人股權(quán)有變動，但朱曄有著絕對的控制權(quán)，他在公司的控股地位在其辭職前都擁有著絕對的控制權(quán)。朱曄不僅是控股股東，還是公司的管理層與治理層，是公司極端的內(nèi)部控制人。他們的自利天性與機會主義，為自己創(chuàng)造財富的同時損害了中小股東的利益，產(chǎn)生利益沖突。內(nèi)部制度的失衡也使極端內(nèi)部控制人朱曄多次進(jìn)行高溢價并購。2017年收購的嘉興樂玩的法定代表人是尹春芬，她擔(dān)任天神娛樂的副總經(jīng)理，同時也是朱曄的母親，這種內(nèi)在的關(guān)系不免讓人產(chǎn)生懷疑，比如是否會將大量資金注入到被并購公司，侵占公司和其他股東的利益，為了自身的欲望實現(xiàn)財富的轉(zhuǎn)移。

（四）商譽減值的后果

1股價暴跌，引發(fā)內(nèi)訌。市場投資者對于商譽減值是敏感的，巨額商譽減值對于企公司來說是負(fù)面消息。由于信息的不對稱性，公司內(nèi)部人員往往會積極披露公司并購中的利好消息，傾向于隱藏公司的負(fù)面消息公司，伴隨高商譽積累的“股價泡沫”和商譽減值帶來的股價下跌成為管理層轉(zhuǎn)移財富的手段。2018年業(yè)績虧損超70億元，股價下跌市值大幅至1641億元，2019年中小股東進(jìn)行維權(quán)罷免董事會。2019年天神娛樂并未扭虧為盈，若2020年繼續(xù)虧損，天神娛樂將面臨退市。

2管理層遭到清洗。2019年末開始，天神娛樂陸續(xù)有員工離開公司，2020年初公司進(jìn)行裁員，調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)。2019年8月召開臨時股東大會，要求改組天神娛樂董事會，撤換前董事長、大股東朱曄所掌控的管理團隊，朱曄屬下團隊遭大清洗。目前天神娛樂屬于無實際控制人的境地。

3負(fù)債累累。目前天神娛樂面臨的最大的問題是債務(wù)問題。截至2019年三季度，天神娛樂的有息負(fù)債超過365億元，其中，對基金其他合伙人承擔(dān)回購與差額補足義務(wù)金額占整體有息負(fù)債的63%。天神娛樂的持續(xù)性并購中曾成立過多只并購基金，天神娛樂與各基金的優(yōu)先級和中間級合伙人簽署了回購和差額補足協(xié)議，對其出資份額及收益承擔(dān)回購和差額補足義務(wù)。僅2018年，由于標(biāo)的企業(yè)業(yè)績嚴(yán)重下滑，天神娛樂承擔(dān)了15億元的營業(yè)外超額損失。2020年初外部經(jīng)濟環(huán)境變化使天神娛樂的財務(wù)狀況更是雪上加霜，在舊業(yè)務(wù)萎縮的情況下新增長點舉步維艱，且存在諸多不確定性。在連續(xù)兩年計提大額減值后，2019年末其商譽仍高達(dá)409億元。

四、啟示

第一，監(jiān)管部門需要加強管理，強化制度落實，嚴(yán)格監(jiān)管上市公司產(chǎn)生高額商譽的并購行為，嚴(yán)厲杜絕盲目跟風(fēng)的連續(xù)并購行為，引導(dǎo)責(zé)任主體在權(quán)利范圍內(nèi)嚴(yán)格遵守準(zhǔn)則規(guī)定和法律法規(guī)，避免高額商譽減值對資本市場的強烈沖擊，保證資本市場的公平有效。第二，要對業(yè)績承諾風(fēng)險進(jìn)行防范，可以對被并公司建立業(yè)績保險和終身追究制度，支付并購資金時選擇預(yù)留一定比例的資金在業(yè)績承諾完成后支付。第三，對公司內(nèi)部控制人建立終身追責(zé)制度，減少其冒險行為，完善對高級管理人員的業(yè)績考核與獎懲制度，客觀批判，抑制管理層的短期行為。第四，完善公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，避免一股獨大，做到各管理人員能相互制約，合理限制內(nèi)部控制人的權(quán)限。第五，合理制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，防止企業(yè)過度擴張。

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〔盧蓓、戴軍（通訊作者），東華理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院〕