鐘蕓

摘要：內(nèi)幕交易及泄露內(nèi)幕信息、利用未公開信息交易屬于資本市場重大案件的范疇。對此類重大案件的處理，會直接影響投資者對于資本市場的信心。本文試圖從兩類案件實踐中的難點問題、典型案例及主要司法觀點、未來需要關注的問題、未公開信息與內(nèi)幕信息的區(qū)別、情節(jié)特別嚴重量刑、數(shù)罪競合、違法所得的計算標準等方面，闡述打擊內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易領域《證券法》與《刑法》的銜接，以及未來《證券法》與《刑法》聯(lián)動修訂的可能性。

關鍵詞：內(nèi)幕交易 利用未公開信息交易 《證券法》 《刑法》

我國正在建立健全規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的多層次資本市場的進程中。在這一過程中，凈化資本市場投資環(huán)境，打擊重大違法違規(guī)行為，是保護投資者利益的題中之義。內(nèi)幕交易及泄露內(nèi)幕信息、利用未公開信息交易、操縱證券期貨市場以及虛假陳述案件，可稱為資本市場四大類案件。對此類重大案件的處理，會直接影響投資者對于資本市場的信心。

近年來，證監(jiān)會和司法機關緊密協(xié)作，在《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）《中華人民共和國刑法》（以下簡稱《刑法》）的框架下，堅持行政處罰和刑事處罰并重，致力于對此類非法交易的打擊。本文試圖從《證券法》《刑法》和司法解釋為核心的規(guī)則體系、實踐中的難點問題分析、典型案例及主要司法觀點分析和未來需要關注的問題四個方面，用實際案例分析內(nèi)幕信息敏感期、“同日后二”趨同交易標準、未公開信息與內(nèi)幕信息的區(qū)別、情節(jié)特別嚴重量刑、數(shù)罪競合、違法所得的計算標準等難點問題，闡述打擊內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易領域《證券法》與《刑法》的銜接，以及未來《證券法》與《刑法》聯(lián)動修訂的可能性。

一、以《證券法》《刑法》和司法解釋為核心的規(guī)則體系

在打擊證券期貨市場內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易行為領域，基本形成了以《證券法》《刑法》和《關于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》司法解釋為核心、《中華人民共和國證券投資基金法》《中華人民共和國行政處罰法》《中國證券監(jiān)督管理委員會證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引》等其他法律法規(guī)相關條文及規(guī)范性文件為輔的規(guī)則體系。

（一）打擊內(nèi)幕交易、利用非公開信息交易規(guī)則體系分析

第一，《證券法》主要提供內(nèi)幕和利用非公開信息交易行為和人員認定標準。一是對內(nèi)幕信息知情人和非法獲取人兩類人員進行定義和界定。二是對內(nèi)幕信息進行定義。三是對內(nèi)幕交易行政處罰進行明確規(guī)定，并明確利用未公開信息交易，依照內(nèi)幕交易規(guī)定進行處罰。第二，《刑法》提供證監(jiān)會移交司法機關的上述案件的定罪量刑標準，哪些行為除了涉及行政處罰還可能人刑，入刑的行為如何判定情節(jié)嚴重與否等。第三，相關司法解釋提供具體操作標準，依據(jù)上位法對內(nèi)幕交易行為“情節(jié)嚴重”“情節(jié)特別嚴重”提供具體的量刑標準，對內(nèi)幕交易敏感期起始時間、內(nèi)幕交易兩類人員提供更具操作性的具體認定標準。

（二）《證券法》提供內(nèi)幕交易和人員認定標準、行政處罰標準

1.《證券法》以“定義+列舉+兜底”的方式提供內(nèi)幕交易行為認定標準

《證券法》三讀稿第六十條、第九十條第二款、第九十一條第二款將內(nèi)幕信息定義為對上市公司發(fā)行及股價有重大影響力的重大事件，并以“定義+列舉+兜底”的方式羅列了數(shù)十條具體情形，例如公司重大經(jīng)營變化、重大虧損或負債、重大訴訟、董監(jiān)高及實控人較大變動等，并以國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他事項作為兜底條款。對以上重大信息不及時公開披露，而在信息未公開的敏感期內(nèi)進行交易，涉及內(nèi)幕交易。

2.《證券法》提供內(nèi)幕交易兩類人員認定標準

《證券法》對內(nèi)幕信息知情人和非法獲取人兩類人員進行定義界定，《證券法》三讀稿第五十九條將證券交易內(nèi)幕信息知情人概括為發(fā)行人、持有5%股份大股東、公司實控人以及以上三類公司的董監(jiān)高管理人員、因工作便利獲取內(nèi)幕信息的監(jiān)管機構及第三方服務機構工作人員等，從以上人員處非法獲取內(nèi)幕信息的人員即為非法獲取內(nèi)幕的信息人。

3.《證券法》明確內(nèi)幕交易行政處罰規(guī)定，與《刑法》刑事處罰銜接

《證券法》三讀稿第二百零三條對內(nèi)幕交易兩類人員的內(nèi)幕交易行為的行政處罰做出了規(guī)定，處罰包括沒收違法所得、罰款、警告。關于內(nèi)幕交易的行政處罰和刑事處罰問題將在后文詳述。

4.《證券法》明確利用未公開信息交易，依照內(nèi)幕交易規(guī)定進行處罰

《證券法》三讀稿第二百零三條第二款規(guī)定，違反第六十二條，利用未公開信息進行交易的，依照第一款內(nèi)幕交易規(guī)定處罰。這與《刑法》第一百八十條第四款對利用未公開信息交易罪的犯罪，對其情節(jié)輕重的判定依照前款內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的規(guī)定相銜接。

（三）《刑法》提供定罪量刑標準

2017年修訂的《刑法》在第三章破壞社會主義市場經(jīng)濟秩序中，將內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易罪列入第四節(jié)破壞金融管理秩序罪中。第一，《刑法》第一百八十條第一款至第三款對內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的定罪量刑、單位犯罪做出了規(guī)定，并規(guī)定內(nèi)幕信息、知情人員的范圍，依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定，主要是依據(jù)《證券法》的規(guī)定;第二，《刑法》第一百八十條第四款對利用未公開信息交易罪的犯罪構成進行了規(guī)定，對其情節(jié)輕重的判定依照前款內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的規(guī)定。

（四）司法解釋提供具體操作標準

2012年3月29日，最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布《關于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《解釋》）?！督忉尅肥恰皟筛摺贬槍ψC券、期貨犯罪出臺的第一部司法解釋，共十一條。

第一，對內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息的知情人員、非法獲取內(nèi)幕信息人進行定義;第二，對內(nèi)幕交易行為“情節(jié)嚴重”“情節(jié)特別嚴重”提供更為詳細的量刑標準，主要從成交金額、行為次數(shù)、獲利金額三個方面去綜合考量;第三，對內(nèi)幕交易敏感期起始時間提供更具操作性的認定標準，起始時間是內(nèi)幕信息初步形成動議之日，結(jié)束之日一般為該內(nèi)幕消息向社會公開披露之日;第四，規(guī)定內(nèi)幕交易排除條款，主要是持有5%以上股份大股東收購、按照事先訂立合同交易、依據(jù)已被披露信息或其他正當理由交易三類，本文將在后文詳細論述。

二、司法實踐中主要難點問題分析

在司法實踐中，由于內(nèi)幕交易、利用非公開信息交易等行為隱蔽性強，專業(yè)性強，司法機關對相關違法犯罪行為如何定性、定罪后如何認定情節(jié)輕重、違法所得如何計算、內(nèi)幕交易敏感期起始時間等，都屬于實際操作中遇到的難點問題。本文將主要難點問題歸納如下：

（一）未公開信息與內(nèi)幕信息的區(qū)別

1.內(nèi)幕信息對證券、期貨價格有重大影響，提前獲取并交易，會獲得較大的非法得利

內(nèi)幕信息是指涉及證券發(fā)行或?qū)ψC券、期貨交易價格有重大影響的信息，一旦提前獲取并交易，會獲得較大的非法得利。第一，證券市場的內(nèi)幕信息。根據(jù)《證券法》三讀稿第六十條，證券交易活動中涉及發(fā)行人的經(jīng)營、財務或者對該發(fā)行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息，第九十條第二款、第九十一條第二款所列重大事件屬于內(nèi)幕信息。第二，期貨市場的內(nèi)幕信息。根據(jù)《期貨交易管理條例》第八十五條，期貨市場的內(nèi)幕信息是對期貨價格會產(chǎn)生重大影響的未公開信息，包括監(jiān)管政策、交易所決定、會員及客戶的重大資金動向等。

2.未公開信息是因職務便利獲取的內(nèi)幕信息以外的未公開信息，并不必然盈利

根據(jù)《刑法》第一百八十條第四款的規(guī)定，未公開信息是金融機構以及監(jiān)管部門工作人員，因職務便利獲取的內(nèi)幕信息以外其他未公開信息。這些信息并不構成必然盈利的內(nèi)幕信息，更多是證券、基金公司對標的股票進行投資的內(nèi)部投資決策等消息，被告人以趨同交易的方式進行“老鼠倉”操作，但并不必然盈利，和內(nèi)幕交易有本質(zhì)區(qū)別。

3.證監(jiān)會對內(nèi)幕信息、知情人員認定權

《證券法》賦予證監(jiān)會對內(nèi)幕信息、知情人員認定權，在法定職權范圍內(nèi)，對內(nèi)幕信息形成時間和知情人員的認定等問題出具專業(yè)認定書，作為法院審理案件的重要證據(jù)材料。據(jù)此，證監(jiān)會發(fā)布《中國證券監(jiān)督管理委員會證券市場內(nèi)幕交易行為認定指引》，作為證券行政執(zhí)法的指導性文件，為實際工作提供具體認定指引。

（二）內(nèi)幕信息的兩大認定要件

第一，非公開性，即社會公眾在內(nèi)幕交易敏感期內(nèi)，無法通過合法途徑獲取的信息。第二，重大性，該內(nèi)幕信息對相關股票價格有重大影響力，一旦公開，標的股票價格將會有較大波動產(chǎn)生。在實際案件中，需要行政處罰機關和司法機關綜合進行評判。

（三）“情節(jié)嚴重”與“情節(jié)特別嚴重”量刑標準

1.內(nèi)幕交易的“情節(jié)嚴重”與“情節(jié)特別嚴重”量刑標準

《刑法》第一百八十條對內(nèi)幕交易規(guī)定“情節(jié)嚴重”和“情節(jié)特別嚴重”兩檔法定刑，《解釋》第六條、第七條以“列舉+兜底”規(guī)定具體標準，主要審查交易成交數(shù)額、違法所得數(shù)額和交易次數(shù)三項要素，從數(shù)量來看“情節(jié)嚴重”與“情節(jié)特別嚴重”比大致為1：5。

2.利用未公開信息交易的“情節(jié)嚴重”與“情節(jié)特別嚴重”量刑標準

利用未公開信息交易參照《刑法》第一百八十條第一款內(nèi)幕交易相關規(guī)定執(zhí)行，同樣是“情節(jié)嚴重”與“情節(jié)特別嚴重”兩檔量刑。立法者認為，利用未公開信息交易其社會危害性并不低于內(nèi)幕交易，所以遵循相同量刑標準。本文將在第三部分具體論述。

（四）內(nèi)幕交易敏感期起始時間

《解釋》第五條規(guī)定，內(nèi)幕交易敏感期起始時間是該項內(nèi)幕交易涉及行為初步形成動議之日，如初步調(diào)研報告、正式書面材料定稿日期，而不是公司董事會或上級正式批示該交易的日期，這一思路更有利于有效保護普通投資者的利益;內(nèi)幕交易敏感期結(jié)束之日一般為該內(nèi)幕消息向社會公開披露之日，并不一定是在指定報刊上披露，也包括其他方式。本文將在第三部分具體論述。

（五）未公開信息的范疇及“同日后二”趨同交易標準

1.未公開信息的范疇

未公開信息是指涉案人員利用職務之便獲取公司內(nèi)部投資決策信息，包括具體產(chǎn)品投資決策和公司整體投資研究成果?；鸸灸甓?、季度等定期報告公開披露后，已披露投資標的后續(xù)投資決策也屬于未公開信息的范疇。

2.“同日后二”趨同交易新標準

傳統(tǒng)意義上的“老鼠倉”一般是先于或同時于公司產(chǎn)品進行投資，用時間差來換取收益，然而隨著對傳統(tǒng)“老鼠倉”行為打擊力度的加大，一些行為人為規(guī)避法律制裁，開始采用稍晚于公司產(chǎn)品投資1～2日的趨同交易方式，給定罪帶來了困難。

在“李旭利案”和“胡拓夫案”中，“同日后二”成為目前證監(jiān)會和法院認定趨同交易的重要標準，將同步或稍晚1～2個交易日，買入賣出與基金相同的股票，更具隱蔽性的“老鼠倉”行為也納入趨同交易的范疇。本文將在第三部分具體論述。

（六）證據(jù)鏈的形成

由于內(nèi)幕交易和利用非公開信息交易的隱蔽性，需要行政處罰和司法機關全面搜集多方證據(jù)，形成完整的證據(jù)鏈條，證明其行為的違法性。一般來說，證據(jù)包括：

1.監(jiān)管機構出具的證據(jù)

包括證監(jiān)會內(nèi)幕交易認定書、證券或期貨交易所趨同交易認定數(shù)據(jù)，部分案件還包括證監(jiān)會、證監(jiān)會進行案件調(diào)查的案卷和行政處罰決定書。

2.涉案人員公司提供的內(nèi)部制度、文件等證據(jù)

第一，內(nèi)幕交易的證據(jù)包括公司重大決議會議紀要、調(diào)研報告、向證監(jiān)會、上級機關或股東請示或向社會公開披露開展該重大內(nèi)幕信息所涉及行為的申請;第二，利用未公開信息交易案件的證據(jù)包括涉案人員公司投決會紀要、內(nèi)部控制制度、員工保密制度、具體產(chǎn)品投資決策文件及流程截圖等。

3.第三方出具的證據(jù)

被告人用于進行內(nèi)幕交易或利用非公開信息價交易的銀行和證券賬戶所在銀行或證券公司、結(jié)算機構提供的投資明細、資金流動明細、交易系統(tǒng)交易明細，以及第三方司法會計鑒定機構提供的鑒定意見書等。

（七）違法所得的計算標準

1.股票分紅是否計入違法所得

行為人在進行內(nèi)幕交易的過程中，標的股票進行了分紅。第一，該股票分紅與涉案內(nèi)幕信息有因果關系，計入違法所得;第二，該股票分紅與涉案內(nèi)幕信息無必然聯(lián)系，不計人違法所得。

2.成交額與獲利額、買人額與賣出額不一致，從一重處斷

第一，成交額、獲利額二者有一個符合入罪標準就構成犯罪，按照從一重處斷原則進行量刑;第二，行為人在進行內(nèi)幕交易的過程中，買入金額與賣出金額不一致的，一般按照從一重處斷。

（八）內(nèi)幕交易兩類人員的認定標準

1.內(nèi)幕信息知情人

《證券法》三讀稿第五十九條規(guī)定，證券交易內(nèi)幕信息知情人包括發(fā)行人及其實控公司、持有5%以上股份股東、實際控制人及以上公司董監(jiān)高管理人員;因職務或其他便利可以獲取內(nèi)幕信息的人員;《解釋》第一條規(guī)定內(nèi)幕信息知情人為《證券法》第七十四條（修訂前）、《期貨交易管理條例》第八十五條第十二項規(guī)定人員。

2.非法獲取內(nèi)幕信息的人員

《解釋》第二條將非法獲取內(nèi)幕信息的人員分為三類：竊取、騙取內(nèi)幕信息的、內(nèi)幕信息知情人員近親屬或其他關系密切人、與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡接觸，泄露內(nèi)幕信息的。

（九）內(nèi)幕交易行為三大審查要件

《解釋》第三條規(guī)定內(nèi)幕交易行為三大審查要件：第一，時間吻合程度，被告人賬戶資金進出、買賣股票行為時間與相關內(nèi)幕信息形成時間、被告人獲悉內(nèi)幕信息時間是否吻合;第二，交易背離程度，涉嫌內(nèi)幕交易的交易行為是否明顯偏離個人交易習慣或大盤基本面情況;第三，利益關聯(lián)程度，如果交易賬戶非本人所有，需要重點審查賬戶戶主與涉案人員是否為親友或者其他關聯(lián)關系。

對以上三個要件的審查必須綜合考慮，結(jié)合具體案情進行全面分析，《解釋》第三條第八款還規(guī)定了“其他交易行為明顯異常情形”作為兜底條款。

（十）數(shù)罪的競合

1.同一人涉及內(nèi)幕交易與泄露內(nèi)幕信息、操縱市場相關聯(lián)行為，視情況定罪

同一人涉及內(nèi)幕交易與泄露內(nèi)幕信息、操縱證券期貨市場行為的，且行為具有同一性，視情況定罪。第一，僅傳播內(nèi)幕信息而不交易的，一般定泄露內(nèi)幕信息罪;第二，利用內(nèi)幕信息操縱證券期貨市場的，一般定操縱證券期貨市場罪;第三，又參與內(nèi)幕交易又泄露內(nèi)幕信息的，一般定內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪，數(shù)額累計計算。

2.同一人涉及內(nèi)幕交易與其他類型犯罪，數(shù)罪并罰

同一人涉及內(nèi)幕交易與其他不相關行為類型的犯罪，一般采用數(shù)罪并罰，見武予魯受賄、貪污、內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息、非法持有、私藏槍支彈藥二審刑事裁定書（2018）豫刑終547號。

3.同案多人參與內(nèi)幕交易與泄露內(nèi)幕信息，分別定罪

同一案件多個犯罪人參與內(nèi)幕交易與泄露內(nèi)幕信息行為，視個人犯罪行為分別定內(nèi)幕交易與泄露內(nèi)幕信息罪，見芮某、張某內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息二審刑事裁定書（2018）鄂刑終139號。

4.泄露內(nèi)幕信息與內(nèi)幕交易的量刑

泄露內(nèi)幕信息不是內(nèi)幕交易的“副罪”，對兩者的量刑不應明顯區(qū)別對待，而應由法院對實際案情進行綜合判定，作出判罰。

（十一）內(nèi)幕交易行為的排除條款

《解釋》第四條規(guī)定內(nèi)幕交易排除條款：第一是持有5%以上股份自然人、法人或其他組織收購上市公司股份，主要是因為該重大收購行為信息會嚴重影響股票價格，為保護正常收購，允許收購方在重大收購信息未公開前收購股份;第二是按照事先訂立合同從事交易，但需要甄別共謀制作虛假合同的情形;第三是依據(jù)已被他披露信息或有其他正當理由進行交易。

三、具體案例分析

本部分根據(jù)本文第二部分“司法實踐中主要難點問題分析”所歸納的十一個問題，結(jié)合司法實踐中典型案例進行分類匯總，對典型案例中主要司法觀點進行分析，如表1所示。

（一）利用未公開信息交易“情節(jié)嚴重”“情節(jié)特別嚴重”量刑標準——“馬樂案”

如前表所述，馬樂利用未公開信息交易案最高人民法院（2015）刑抗字第1號，以下簡稱“馬樂案”作為最高人民法院指導案例61號，就利用未公開信息交易“情節(jié)嚴重”“情節(jié)特別嚴重”量刑標準做了專業(yè)的闡釋，為后續(xù)案件提供了裁判指導。

“馬樂案”一審法院深圳中院認為“刑法中并未對利用未公開信息交易罪規(guī)定‘情節(jié)特別嚴重的情形，因此，依法只能認定馬樂的行為屬于‘情節(jié)嚴重”，所以一審判決認定其行為僅為‘情節(jié)嚴重?？乖V機關廣東省高級人民檢察院向廣東省高級人民法院提起抗訴，認為“刑法第一百八十條第一款規(guī)定的內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪存在‘情節(jié)嚴重和‘情節(jié)特別嚴重兩種情形和兩個量刑檔次，該條第四款規(guī)定，利用未公開信息交易情節(jié)嚴重的，依照第一款的規(guī)定處罰。從刑法設置上來說，同一法條的不同款項在處罰上應該有一個協(xié)調(diào)性，這種處罰的參照不可能只是部分參照，應該是全部參照”，認為應認定其行為為“情節(jié)特別嚴重”，而二審法院并未采納。

在“馬樂案”的再審程序中，最高人民法院認為：第一，利用未公開信息交易罪應有“情節(jié)嚴重”“情節(jié)特別嚴重”兩個量刑檔次，理由為：《刑法》第一百八十條第四款規(guī)定，利用未公開信息交易行為，情節(jié)嚴重的，依照第一款的規(guī)定處罰。而該條第一款內(nèi)幕交易相關條文中有“情節(jié)嚴重”與“情節(jié)特別嚴重”兩檔量刑，屬于援引法定刑，并不屬于法律規(guī)定不明確的情形;第二，關于其“情節(jié)特別嚴重”的認定標準，根據(jù)《解釋》對于成交額250萬元以上、獲利75萬元以上等情形認定為內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪“情節(jié)特別嚴重”的標準，利用未公開信息交易罪也應當遵循相同的標準。綜上所述，將馬樂行為認定為“情節(jié)特別嚴重”。

在后續(xù)同類案件的審理中，各級法院在利用未公開信息交易“情節(jié)嚴重”“情節(jié)特別嚴重”量刑標準上，均采納了該案件的審理思路。例如北京市高院審理的羅澤萍利用未公開信息交易案（2016）京刑終60號，被告人所實施的利用未公開信息交易行為被認定為“情節(jié)特別嚴重”，而在李濤利用未公開信息交易案（2017）京刑終153號中，也采用“馬樂案”審判思路，根據(jù)實際情況，認定其行為不構成“情節(jié)特別嚴重”。

（二）內(nèi)幕交易敏感期的起始時間——“芮某、張某案”“劉文通案”

在湖北省高院審理的芮某、張某內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息案（2018）鄂刑終139號（以下簡稱“芮某、張某案”）中，法院將內(nèi)幕交易敏感期認定為自2013年12月17日，中國航空工業(yè)集團公司基礎技術研究院資本運營部部長張某帶隊到南通進行初步調(diào)研的日期始。因為該初步調(diào)研形成的論證報告對南通科技重組形成了重大影響，應屬南通科技重組的內(nèi)幕信息。該內(nèi)幕消息敏感期至2014年9月18日南通科技復牌之日起結(jié)束。

在廣東省高院審理的劉文通內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息案（2019）粵刑終195號（以下簡稱“劉文通案”）中，法院將內(nèi)幕交易敏感期認定為2007年2月14日開始。理由是廣晟有色集團《關于利用資本市場助推有色集團跨越式發(fā)展的報告》，作為廣晟有色集團借殼興業(yè)聚酯公司上市計劃的第一份正式書面材料，之后的借殼上市方案均以此報告為藍本擬定。該報告定稿時間為2007年2月14日，此報告定稿時間為廣晟有色集團上市計劃的內(nèi)幕信息形成之時，而不是以被告人訴請的以廣晟有色集團向省國資委發(fā)文《關于收購“興業(yè)聚酯”控股權實現(xiàn)廣晟有色集團借殼上市的請示》（廣晟字[2007]39號），國資委于2007年4月11日收到的日期為敏感期開始之日。

由以上案例可知：第一，目前司法實踐中，內(nèi)幕交易敏感期的起始時間是該項內(nèi)幕交易涉及行為初步形成動議之日，如初步調(diào)研形成的論證報告、第一份正式書面材料定稿日期，而不是公司董事會或上級正式批示該交易的日期，這一思路更有利于有效保護普通投資者的利益;第二，內(nèi)幕交易敏感期結(jié)束之日一般為該內(nèi)幕消息向社會公開披露之日，并不一定是在指定報刊上披露，也包括其他方式。

（三）未公開信息的認定標準與“同日后二”趨同交易標準——“王某強、蔡某案”“胡拓夫案”

在深圳中院審理的王某強、蔡某利用未公開信息交易案（2016）粵03刑初748號（以下簡稱“王某強、蔡某案”）中，法院認為，第一，基金公司采取保密措施的信息包括基金投資計劃、執(zhí)行進度、投資時點、投資比例、投資額度、內(nèi)部研報、投委會決議、證券頭寸、客戶信息等;第二，基金公司季報、年報披露每季度前十大股票持倉情況，季報、年報披露前，公司人員對財報內(nèi)容嚴格保密。季報、年報披露后，披露股票后續(xù)投資情況（包括增倉和減倉的信息）也屬于必須嚴格保密的未公開信息。

在北京市高院審理的胡拓夫利用未公開信息交易案（2018）京刑終70號（以下簡稱“胡拓夫案”）中，法院認為，“同日后二”是證監(jiān)會確定認定趨同交易的標準，并為司法實踐所采用，“同日后二”是指在基金賬戶買人或賣出的當日和后續(xù)兩日內(nèi)進行的利用未公開信息交易，都可被認定為趨同交易。一審按照“同日后二”的標準認定胡拓夫趨同交易成交金額及非法獲利金額合法。

此后，“同日后二”成為認定趨同交易新標準，為傳統(tǒng)“老鼠倉”案件提供了新的思路。在上海市高院審理的袁某、區(qū)志航利用未公開信息交易案（2018）滬刑終95號中，也沿用了這一標準。將“區(qū)志航則利用從袁某處獲取的上述未公開信息，違反規(guī)定，使用其控制的證券賬戶，先于、同步于或稍晚于泰信先行基金買賣相同股票”的行為，均認定為趨同交易。

由以上案例可知，第一，未公開信息是指涉案人員利用職務之便獲取的公司內(nèi)部投資決策等信息，包括具體基金產(chǎn)品的投資決策、公司投決會會議紀要等;第二，“同日后二”是目前證監(jiān)會和法院認定趨同交易的重要標準，一般“老鼠倉”行為會先于或同時于基金產(chǎn)品進行趨同交易，但“同日后二”將同步或稍晚1～2個交易日，買人賣出與基金相同的股票，更具隱蔽性的“老鼠倉”行為也納入趨同交易的范疇，意在打擊刻意規(guī)避法律，選在基金產(chǎn)品投資稍晚時間進行交易的;第三，基金公司定期報告公開披露后，已披露投資標的后續(xù)投資決策也屬于未公開信息的范疇。

四、未來需要關注的問題

（一）入刑標準尚待進一步明確

目前《刑法》僅規(guī)定了內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易“情節(jié)嚴重”“情節(jié)特別嚴重”量刑標準，對此類行為構成犯罪并未明確規(guī)定人罪數(shù)額標準。也就是說哪些內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易行為不僅涉及行政處罰，還需要移交司法機關進行刑事責任的追究，標準尚不統(tǒng)一。

近年來，證監(jiān)會和公安機關、司法機關緊密協(xié)作，在《證券法》《刑法》的框架下，行政處罰和刑事處罰并重，致力于對此類非法交易的打擊。實踐中，內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易一般是由證監(jiān)會或地方證監(jiān)會在行政案件的查處中，認為案情重大，決定移交公安機關及司法機關進行處理。在《刑法》的未來修訂中，可以考慮進一步明確內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易入罪數(shù)額標準，便于對該犯罪行為刑事責任的追究。

（二）加大違法犯罪行為打擊力度，體現(xiàn)凈化資本市場投資環(huán)境立法目的

與現(xiàn)行《證券法》相比，《證券法》三讀稿在打擊證券期貨市場內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易行為領域，加大了對該類違法犯罪行為的打擊力度：第一，現(xiàn)行《證券法》第二百零二條規(guī)定，對內(nèi)幕信息行為，應沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下罰款;沒有違法所得或者違法所得不足三萬元，處三萬元以上六十萬元以下罰款;單位從事內(nèi)幕交易，處三萬元以上三十萬元以下罰款;第二，《證券法》三讀稿第二百零三條規(guī)定，對內(nèi)幕信息行為，應沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下罰款;沒有違法所得或者違法所得不足二十萬元，處二十萬以上兩百萬元以下罰款;單位從事內(nèi)幕交易，處二十萬以上兩百萬元以下罰款。

由此可見，《證券法》三讀稿較之原先的規(guī)定大大提高了罰款上限，而罰款下限看似提高，但由于沒有違法所得情形也按照二十萬元的額度處罰，實際上罰款幅度是全面提升了。這也體現(xiàn)了嚴厲打擊資本市場違法犯罪行為，凈化投資環(huán)境的立法目的。

（三）聯(lián)動修訂保證條文銜接，最大限度保護投資者利益

如前文所述，在打擊證券期貨市場內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易行為領域，《證券法》與《刑法》條文協(xié)調(diào)性很強，在同一行為的行政處罰與刑事處罰的切換與競合、量刑及處罰標準的統(tǒng)一性上都有很高的契合度要求。對此類重大案件的妥善處理，將極大提振中外投資者對中國資本市場的信心。所以，為最大限度保護投資者利益，建議在后續(xù)法律修訂過程中，對《證券法》與《刑法》進行聯(lián)動修訂。例如罰金上下限、違法所得的計算標準進行統(tǒng)一，更有效地精確打擊該類違法犯罪行為。