王程廣　阮聰慧

摘要：絲綢之路經(jīng)濟帶新疆核心區(qū)設立后，西北地區(qū)資本市場出現(xiàn)不同的變化。本文通過雙重差分傾向得分匹配模型以中國絲綢之路經(jīng)濟帶西北地區(qū)的新疆、甘肅、青海、寧夏和陜西等5個省級行政區(qū)的68家上市公司2013年10月至2019年9月的季度數(shù)據(jù)進行研究，試圖探尋新疆核心區(qū)設立對上市公司股票波動的影響。結(jié)果表明：絲綢之路經(jīng)濟帶新疆核心區(qū)設立后，新疆上市公司股票波動性增大?；谘芯砍晒?，本文提出加強上市公司信息披露，提高信息透明度，使投資者對公司的內(nèi)在價值具有合理預期，避免價格與價值出現(xiàn)較大偏離;建立各部門協(xié)同監(jiān)管機制，監(jiān)測上市公司股票價格的不正常波動，打擊內(nèi)幕交易等方面提出建議。

關(guān)鍵詞：絲綢之路經(jīng)濟帶 核心區(qū) 波動性 PSM-DID模型

一、引言

2013年9月，習近平主席提出籌建“新絲綢之路經(jīng)濟帶”作為“一帶一路”合作倡議中的一部分，將亞歐大陸重要的經(jīng)濟體連接在一起，故而被視為全球最具成長性的經(jīng)濟走廊。2015年3月28日，國家發(fā)展改革委、外交部和商務部在國務院授權(quán)下發(fā)布《推動共建絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，明確提出要發(fā)揮新疆的區(qū)位優(yōu)勢，將其打造成為絲綢之路經(jīng)濟帶核心區(qū)?！耙粠б宦贰笔且粋€世紀工程，新疆作為核心區(qū)，需要進行機制創(chuàng)新，整合已有資源，在絲綢之路經(jīng)濟帶建設中發(fā)揮示范和引領(lǐng)作用，與國際接軌，形成區(qū)域合作框架。在此基礎(chǔ)之上，新疆積極推動一批標志性、示范性和關(guān)鍵性的項目落地，規(guī)劃區(qū)域金融服務中心、交通樞紐中心、醫(yī)療服務中心、商貿(mào)物流中心和文化科教中心建設，與近百個國家和地區(qū)進行跨境人民幣業(yè)務，這些都有利地促進了全區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。同時，為新疆企業(yè)提供了良好的發(fā)展機遇，更帶動了以特變電工電纜有限公司為代表的新疆企業(yè)“走出去”，推動新疆企業(yè)進一步成長，新疆的資本市場也隨之產(chǎn)生波動。

當前，絲綢之路經(jīng)濟帶的研究大多是針對于風險挑戰(zhàn)和戰(zhàn)略機遇等，對政策實施效果的研究相對較少，而研究絲綢之路新疆核心區(qū)設立對地區(qū)上市公司的影響就更為少見，故而本文著眼于新疆核心區(qū)設立前后，相對于絲綢之路經(jīng)濟帶非核心區(qū)中，研究新疆上市公司的股票波動。有助于政府制定合理的政策，積極引導投資者建立理性的投資態(tài)度，推動資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。同時，為完善新疆核心區(qū)的建設提供一些參考建議，進而促進新疆全區(qū)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

在政府政策是否影響股票市場波動性方面，國外有部分學者進行研究，Pastor & Veronesi（2013）建立一般均衡模型對股票波動性和政府政策之間的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)二者之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且在經(jīng)濟疲軟之時更為顯著。同時，國內(nèi)也有學者對其進行研究，陳國進等（2014）采用DCC-MGARCH模型對1995年1月至2013年12月的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)股票市場的波動性與政策的確定性之間存在正相關(guān)關(guān)系，但存在一定的時變特征。賈德奎和李瑞海（2018）通過運用財經(jīng)報紙和股市政策風險文章頻度構(gòu)建政策風險指數(shù)對政策風險量化后進行研究，發(fā)現(xiàn)政策風險指數(shù)與股市波動性之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

隨著絲綢之路經(jīng)濟帶建立新疆核心區(qū)這一政策的提出，更多的噪聲交易者進入新疆板塊，對新疆上市公司的股票波動產(chǎn)生影響。在行為金融學的推動下，也有不少學者對投資者情緒與股票波動性影響之間的關(guān)系進行研究。Lee et al.（2002）采用GARCH-M模型對噪聲交易和股票波動之間的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)將情緒視作系統(tǒng)性風險時，積極情緒變化與波動顯著負相關(guān)，而消極的情緒與波動顯著正相關(guān)。Venezia et al.（2011）通過對以色列股票市場的研究發(fā)現(xiàn)羊群效應與股票市場的波動性之間存在正向顯著影響，且為長期現(xiàn)象，而當個體投資者的羊群效應增強時，羊群效應對股票市場的影響就更為劇烈，相對于機構(gòu)投資者來說，個體投資者對股票市場的作用更大。陳其安和雷小燕（2017）通過對2006年至2014年的投資者情緒數(shù)據(jù)和股票指數(shù)收益數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)股票的波動性與投資者情緒正相關(guān)。陳健和曾世強（2018）通過構(gòu)建情緒測量指標進行研究，發(fā)現(xiàn)樂觀情緒和悲觀情緒都會增加股票市場的波動性。部慧等（2018）通過東方財富網(wǎng)股吧帖文和樸素貝葉斯方法構(gòu)建量化投資者情緒指標進行研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票收益率和交易量有當期影響，開盤價可以通過開盤前的情緒進行預測，收盤價和日交易量受到交易時段情緒的顯著影響。趙澄等（2020）通過對金融新聞數(shù)據(jù)的多維情緒特征向量化，預測金融新聞對股票市場的影響，表明投資者的投資行為受到了股票市場情緒的影響。同時，也有學者發(fā)現(xiàn)不同的情感情緒可以產(chǎn)生不同的影響。張文遠等（2017）機構(gòu)投資者在情緒上升期間可以顯著提高股票市場的波動性，而在情緒下降期間可以顯著降低股票市場的波動性，同時，情緒上升時對股票市場波動性的提高幅度遠大于情緒下降時的抑制幅度。李正輝等（2018）通過使用三因子模型探討媒體關(guān)注度、媒體情感與上市公司股票波動性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度在市場上升趨勢和下降趨勢中均可對股票波動產(chǎn)生顯著的正向影響，但在相較于下降時期，上升時期產(chǎn)生的影響較強，而媒體情感則會對股票波動產(chǎn)生顯著的抑制性作用，相較于上升時期，下降時期產(chǎn)生的作用更強。

近來有不少學者將政府政策、投資者情緒和股票市場的波動之間的關(guān)系進行研究，且得出不同的結(jié)論。朱冠平等（2019）通過對2015年至2018年的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒和經(jīng)濟政策不確定會導致股票市場的波動上升，而確定的經(jīng)濟政策則會減緩投資者情緒對股票市場波動的正向影響。與此相反，周方召和賈少卿（2019）對2010年至2018年的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)當經(jīng)濟政策的不確定性增加，作為中介效應的投資者情緒會隨之減弱，進而使得股票市場的波動性降低。同時，散戶情緒相較于機構(gòu)投資者更容易受到經(jīng)濟政策不確定性的影響，從而對股票市場產(chǎn)生沖擊。

綜上所述，目前尚無針對設立絲綢之路經(jīng)濟帶新疆核心區(qū)這一政策對新疆上市公司股票波動影響的研究。本文對中國絲綢之路經(jīng)濟帶中西北地區(qū)5個省級行政區(qū)的68家上市公司2013年10月至2019年9月的季度數(shù)據(jù)進行研究，試圖探尋新疆核心區(qū)設立對上市公司股票波動的影響。在前文的基礎(chǔ)之上，后文的結(jié)構(gòu)安排如下：一是從價值投資和噪聲交易等理論方面進行分析為文章奠定基礎(chǔ)，繼而提出研究假設;二是構(gòu)建實證模型，選取合適的變量，闡明數(shù)據(jù)來源，并對變量進行描述性統(tǒng)計;三是通過Logit回歸進行傾向得分匹配，在通過平行性假設檢驗和共同支撐假設檢驗后進行雙重差分的基準回歸，而后進行穩(wěn)健性檢驗以確?；鶞蕶z驗的可靠性;四是根據(jù)實證檢驗所得結(jié)論提出相應建議。

二、理論分析與研究假設

（一）價值投資

從價值投資角度來看，公司的內(nèi)在價值更為重要。而絲綢之路經(jīng)濟帶核心區(qū)的設立，無疑會提高新疆的經(jīng)濟發(fā)展水平。同時，新疆核心區(qū)的設立推動了烏魯木齊綜合保稅區(qū)的建立，降低了公司成本;隨之而來的政府補貼和減稅降低公司融資約束;政府進一步簡政放權(quán)，減少政府對公司的干預，公司的投資效率隨之提高;北向俄羅斯、中向哈薩克斯坦和南向巴基斯坦等“三通道”的籌建使得交通運輸更為便利;大型油氣加工和儲備基地、大型煤炭煤電煤化工基地和大型風電基地等“三基地”的建立使得相關(guān)行業(yè)公司受益良多;機械裝備出口產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)、紡織服裝產(chǎn)品出口加工產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)和化工產(chǎn)品出口加工產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)等十大進出口產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)也推動相關(guān)行業(yè)公司的發(fā)展，使得新疆上市公司的內(nèi)在價值有所提升。從而吸引更多的價值投資者進入新疆板塊上市公司，使新疆上市公司的股票價格出現(xiàn)較大波動。

（二）噪聲交易

在短期交易盛行的環(huán)境之中，交易者面對繁多復雜的信息，無法辨別其真?zhèn)危恍┬畔⑴c價值無關(guān)，甚至是謠言，這些都會引起價格與價值的偏離。相對于專業(yè)機構(gòu)投資者，個人投資者信息辨別能力更低，更易成為噪聲交易者。根據(jù)上海證券交易所2019年統(tǒng)計年鑒可知，截至2018年自然人累計開戶數(shù)占總數(shù)比例達到99.68%，而在2018年末自然人投資者持股賬戶數(shù)占比99.78%，持股市值占比19.62%，高于專業(yè)機構(gòu)13.92%的持股市值占比，而在交易額方面自然人投資者更是遠高于專業(yè)機構(gòu)投資者，由此可以認為這是一個噪聲交易者占主導地位的市場。在噪聲交易者主導的市場，專業(yè)機構(gòu)投資者也難以獨善其身進行理性投資，為了降低交易風險，“因勢而動”成為不可避免的選擇，專業(yè)機構(gòu)投資者的散戶化行為使得股票波動性更易受到噪聲交易者的影響。在新疆確立為絲綢之路經(jīng)濟帶核心區(qū)后，大量投資者投資新疆板塊上市公司，其中存在大量的非知情交易者，必然會導致噪聲交易，引發(fā)“羊群效應”等一系列非理性行為，致使新疆上市公司的股票波動增大。

綜上所述，提出假說：絲綢之路經(jīng)濟帶新疆核心區(qū)設立后，新疆上市公司股票波動性增大。

三、實證設計

（一）模型構(gòu)建

在新疆被設立為絲綢之路經(jīng)濟帶核心區(qū)之前，對于絲綢之路經(jīng)濟帶區(qū)域來說，其面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策是近似的，而核心區(qū)設立更多是基于國家戰(zhàn)略規(guī)劃，具有鮮明的外生性，可以認為是一項“準自然實驗”?；诖?，借鑒張根根和田田（2016）、袁航和朱承亮（2018）等學者的研究，采用雙重差分和傾向得分匹配相結(jié)合的方法進行研究，以控制不可觀測但不隨時間變化的組間差異。

本文基于2013年4月至2019年9月西北地區(qū)68家上市公司的面板數(shù)據(jù)，將上市公司（trea-ted）劃分處理組和對照組，即新疆地區(qū)的21家上市公司設定為處理組，賦值為1;47家非新疆上市公司設定為對照組，賦值為0。根據(jù)新疆核心區(qū)設立的時間點，將時間變量（time）劃分為設立前和設立后，即2015年3月及其之前賦值為0，2015年3月之后賦值為1。同時，設置公司和時間變量的交互項did，以此體現(xiàn)新疆核心區(qū)設立產(chǎn)生的效應?；鶞驶貧w模型如下：

其中，v_it為被解釋變量，表示第i個公司第t季度的波動率，以上市公司日收益率的季度標準差來衡量;did為公司和時間的交互項，用以衡量新疆核心區(qū)設立產(chǎn)生的作用;Control表示控制變量集合，主要包括總資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和上證指數(shù)波動率。α₀、α₁，和α₂：為待估參數(shù)，ε_it為隨機干擾項，其中α₁為核心估計參數(shù)，如果大于0，表明新疆核心區(qū)設立會使得新疆地區(qū)的上市公司股票波動率上升;反之，則表明新疆核心區(qū)設立會降低新疆地區(qū)的上市公司股票波動率。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)來源

在傾向得分匹配模型中，將虛擬變量treated作為被解釋變量。傾向得分匹配法的目的是為處理組找到除位于新疆核心區(qū)這一特征以外，其他特征近似的控制組，因而需要匹配變量加以輔助，參考鐘凱等（2018）構(gòu)建傾向得分匹配模型的匹配變量體系。本文的匹配變量主要為：Inta（總資產(chǎn)），以各上市公司的所有資產(chǎn)合計的對數(shù)來衡量其總資產(chǎn);pns（每股凈資產(chǎn)），以期末歸屬母公司普通股股東的權(quán)益總額除以期末流通普通股股數(shù)來衡量每股凈資產(chǎn);roe（凈資產(chǎn)收益率），以凈利潤占全年平均股東收益的比重所得的凈資產(chǎn)收益率來衡量上市公司的盈利能力;er（產(chǎn)權(quán)比率），以負債總額與股東權(quán)益總額比率所得的產(chǎn)權(quán)比率來衡量上市公司長期償債能力;tat（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），以營業(yè)總收入占全年平均總資產(chǎn)的比率來衡量上市公司的營運能力;alr（資產(chǎn)負債率），以負債總額占總資產(chǎn)的比率來衡量上市公司的資本結(jié)構(gòu);lr（流動比率），以流動資產(chǎn)除以流動負債來衡量流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力;sv（上證指數(shù)波動率），以上證指數(shù)的日收益率的季度標準差來衡量上證指數(shù)的波動率。

本文的數(shù)據(jù)主要來源于wind金融數(shù)據(jù)庫，由于在2013年9月中國提出籌建絲綢之路經(jīng)濟帶，2015年3月將新疆確立為絲綢之路經(jīng)濟帶核心區(qū)，故而本文研究區(qū)間為2013年10月至2019年9的季度數(shù)據(jù)，并以2015年第二季度為分界點，樣本為新疆、青海、甘肅、寧夏和陜西等絲綢之路經(jīng)濟帶西北地區(qū)的上市公司。為了保證實證研究的有效性，本文對樣本進行了處理：第一，剔除2013年9月之后上市的企業(yè);第二，剔除過去或現(xiàn)在為*ST和ST類企業(yè);第三，剔除銀行、非銀行金融和數(shù)據(jù)缺失嚴重的企業(yè)。表1顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以看到，除凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率外，其余變量的標準差較為接近，波動幅度較小。

四、實證分析

（一）傾向得分匹配Logit回歸結(jié)果

由于政策沖擊對象及其時間點的非隨機性產(chǎn)生的選擇性偏差不能在雙重差分法中得以解決，故本文以傾向得分匹配法消除選擇性偏差的影響，使得雙重差分法具有有效性。

根據(jù)前文選取的匹配變量進行Logit回歸，其中選擇有放回的一對一近鄰匹配，回歸結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，處理組和對照組存在顯著性差異，并非隨機劃分。

在Logit中的AIT檢驗也驗證了前述結(jié)論，未匹配的T統(tǒng)計量為0.02，即不顯著，而參與者平均處理效應的T統(tǒng)計量為1.99，即顯著，未參與者平均處理效應和整體平均處理效應的估計值與參與者平均處理效應相似，故未匯報標準誤差?？梢哉J為處理組和控制組之間的結(jié)果變量存在差異，見表3。

（二）識別條件檢驗

由于樣本區(qū)間為2013年第四季度至2019年第三季度，且實驗組受到政策影響作用的時間點一致，不需要進行逐年匹配。同時，在運用傾向得分匹配之前還需要進行平行性假設檢驗和共同支撐假設檢驗。

平行陛假設的原假設為“處理組和控制組之間無系統(tǒng)性差異”，即當匹配后不拒絕原假設，可以認為變量在傾向得分匹配中得到了有效匹配，處理組和控制組之間的系統(tǒng)性偏差為零。如表4所示，在匹配過程中，Inta（總資產(chǎn)）、pns（每股凈資產(chǎn)）、er（產(chǎn)權(quán)比率）、tat（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、alr（資產(chǎn)負債率）和lr（流動比率）的標準偏差在匹配前均為10%以上，在匹配后降低至10%以內(nèi)，偏差減小幅度均較大，同時T統(tǒng)計量對應的P值也從拒絕原假設變?yōu)榻邮茉僭O。roe（凈資產(chǎn)收益率）從匹配前的-6.1%變?yōu)槠ヅ浜蟮?.1%，一直在10%以內(nèi);但其匹配后的P值為0.002，拒絕了原假設。同時，sv（上證指數(shù)波動率）由匹配前的0%轉(zhuǎn)變?yōu)?.2%，在匹配前后P值均表明接受原假設。從整體上來看，大多數(shù)T檢驗并不拒絕處理組和控制組之間無系統(tǒng)性差異的原假設，可認為平行性假設檢驗得到滿足，可以進行傾向得分匹配。圖1顯示了各變量標準化偏差匹配前后變化，可以直觀地看出標準偏差在匹配后大幅縮小。

共同支撐假設檢驗也是傾向得分匹配的前提條件之一，共同支撐假設要求處理組和控制組的傾向得分核密度圖有一定的重疊趨勢。如圖2所示，可以直觀地看到大多數(shù)觀測值在共同取值范圍內(nèi)，在進行傾向得分匹配時不會損失大量樣本，以致使匹配結(jié)果的有效性降低。如圖3所示，左圖為匹配前的處理組與對照組的核密度圖，右圖為匹配后的處理組和對照組的核密度圖，可以看出相對匹配前，匹配后處理組和對照組更趨緊密，故可認為共同支撐假設得到滿足。

（三）雙重差分基準回歸結(jié)果

如表5所示，模型（1）為不加入控制變量的回歸結(jié)果，模型（2）為加入Inta（總資產(chǎn)）、tat（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和sv（上證指數(shù)波動率）的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，模型（1）和模型（2）中的did的系數(shù)分別為0.243和0.1784，且在1%水平下顯著，即新疆核心區(qū)設立后，新疆上市公司的股票波動率相對陜西、甘肅、青海和寧夏等4個絲綢之路經(jīng)濟帶西北地區(qū)省級行政區(qū)上市公司增大，與前文假說一致，但添加控制變量后交互項的系數(shù)有所減小。Inta（總資產(chǎn)）系數(shù)為-0.053，且顯著，表明資產(chǎn)規(guī)模越大，其股票價格的波動就隨之降低，tat（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和sv（上證指數(shù)波動率）的系數(shù)均顯著為正，添加控制變量后F統(tǒng)計量和R²均出現(xiàn)大幅增加。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了確保實證檢驗的可靠性，本文進行了穩(wěn)健性檢驗。本文通過將新疆核心區(qū)這一事件發(fā)生的時點提前或延后進行檢驗，根據(jù)實證設計中的設定，將分界點設至為2014年第二季度、2017年第二季度、2018年第二季度和2019年第二季度，分別對應模型（3）、模型（4）、模型（5）和模型（6），回歸結(jié)果如表6所示。從結(jié)果中可知，改變時點后的did（交互項）均不顯著，表明了基準檢驗結(jié)果的可靠性，也驗證了前文假說。

五、結(jié)論與建議

本文以中國絲綢之路經(jīng)濟帶中西北地區(qū)新疆、甘肅、青海、寧夏和陜西5個省級行政區(qū)的68家上市公司2013年10月至2019年9月的季度數(shù)據(jù)進行研究，探尋新疆核心區(qū)設立對上市公司股票波動的影響。為了更好地分析絲綢之路對新疆上市公司股票波動的影響，本文首先采用傾向得分匹配模型為處理組選取合適的控制組，通過雙重差分模型進行研究。結(jié)果表明：絲綢之路經(jīng)濟帶新疆核心區(qū)設立后，新疆上市公司股票波動性增大。同時，經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果表明結(jié)論的可靠性。

根據(jù)上述研究，提出兩個方面建議：一方面加強上市公司信息披露，提高信息透明度。信息的不透明致使大量投資者作為非知情交易者參與公司股票交易，導致了噪聲交易，不僅損害了自身的經(jīng)濟利益，更使得資本市場出現(xiàn)混亂，市場效率低下。因而提高信息透明度，使投資者對公司的內(nèi)在價值具有合理預期，避免價格與價值出現(xiàn)較大偏離;另一方面建立各部門協(xié)同監(jiān)管機制。公司高管和機構(gòu)投資者進行內(nèi)幕交易抬升股價后質(zhì)押股票套現(xiàn)的案例不勝枚舉，這不僅損害中小投資者的利益，更對地方銀行體系造成了一定危害，在新疆核心區(qū)確立后，新疆上市公司的內(nèi)在價值有所提升，為創(chuàng)立各部門協(xié)同監(jiān)管機制提供了良好條件，因此，建立各部門協(xié)同監(jiān)管機制，監(jiān)測上市公司股票價格的異常波動，對打擊內(nèi)幕交易具有重大意義。