摘要：上海票據(jù)交易所成立，標(biāo)志著我國票據(jù)市場逐步進(jìn)入全國統(tǒng)一、規(guī)范透明、電子化的新時代。票據(jù)交易主體擴(kuò)容，為參與各方帶來了新機(jī)遇，也使銀證票據(jù)合作成為可能。本文梳理了票交所時代票據(jù)市場的發(fā)展現(xiàn)狀及證券公司參與票據(jù)業(yè)務(wù)情況，分析了銀證票據(jù)合作的可行性，探討了未來銀證票據(jù)合作的方向，重點(diǎn)包括票據(jù)業(yè)務(wù)交易對手、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)合作、賬戶透支業(yè)務(wù)合作模式，提出擴(kuò)大銀證合作、實(shí)現(xiàn)互利共贏的設(shè)想。

關(guān)鍵詞：上海票據(jù)交易所 票據(jù)市場 銀證合作 標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù) 賬戶透支

一、引言

銀證合作，是指銀行與證券公司因?yàn)楣餐哪繕?biāo)、相近的認(rèn)識、協(xié)調(diào)的互動和一定的信用，彼此通過協(xié)調(diào)作用而形成的聯(lián)合行動（胡浩，2006）。銀證合作有利于雙方發(fā)揮在各自領(lǐng)域的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)資源互予、項(xiàng)目互介、人員互動、合作共贏（陳吳、鮑劍，2016）。上海票據(jù)交易所成立，具有劃時代的里程碑意義，使票據(jù)生態(tài)環(huán)境發(fā)生了深刻變化。高效便捷的電子化交易，券款對付（DVP）的結(jié)算模式，大大降低了操作風(fēng)險(xiǎn)，使票據(jù)成為流動性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低的交易工具。制度、交易及結(jié)算上的優(yōu)勢為銀證票據(jù)合作提供了土壤，使銀證票據(jù)合作成為可能。

二、票據(jù)市場發(fā)展現(xiàn)狀及證券公司參與情況

2016年12月8日，上海票據(jù)交易所成立，標(biāo)志著具備票據(jù)交易、登記托管、清算結(jié)算和信息服務(wù)等多功能的全國統(tǒng)一票據(jù)交易平臺建立。2018年10月，上海票據(jù)交易所紙電票據(jù)交易融合工作完成，我國票據(jù)市場進(jìn)入高效、透明、電子化的新時代。

（一）票據(jù)市場規(guī)模再度迎來快速增長

1.票據(jù)承兌量增長迅速

上海票據(jù)交易所成立以來，在經(jīng)歷了2017年至2018年規(guī)范化和去杠桿之后，票據(jù)市場規(guī)模再度迎來快速增長。2019年累計(jì)簽發(fā)承兌票據(jù)20.4萬億元，同比增長11.5%，距離2015年的峰值水平僅一步之遙，是同期信用債發(fā)行量的2倍多;年末承兌余額12.7萬億元，已超過前期高點(diǎn)。其中銀行承兌匯票累計(jì)簽發(fā)承兌17.4萬億元，占票據(jù)市場承兌量的85%，接近同期同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模，反映出票據(jù)市場具有廣闊的發(fā)展前景（見圖1）。

2.票據(jù)貼現(xiàn)及交易規(guī)模穩(wěn)步提升

票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額穩(wěn)步增長，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易量逐漸恢復(fù)，質(zhì)押式回購規(guī)模增長較快。2017至2019年，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)及質(zhì)押式回購交易總量分別為52.1萬億元、41.7萬億元和50.9萬億元，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)占比較高，其中2019年轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易量是質(zhì)押式回購交易量的3.2倍（見圖2）。

（二）票據(jù)市場參與主體擴(kuò)容

《票據(jù)交易管理辦法》明確規(guī)定銀行、財(cái)務(wù)公司、信托公司、證券公司、基金管理公司、期貨公司、保險(xiǎn)公司等經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可的金融機(jī)構(gòu)均可作為交易主體參與票據(jù)市場交易。上海票據(jù)交易所系統(tǒng)（一期）試點(diǎn)上線機(jī)構(gòu)共43家，其中商業(yè)銀行35家、財(cái)務(wù)公司2家、證券公司3家和基金公司3家（廣東銀行同業(yè)公會票據(jù)專業(yè)委員會，2018）。

截至2020年4月末，除銀行和財(cái)務(wù)公司外，共有51家非銀金融機(jī)構(gòu)接入票交所系統(tǒng)，其中證券公司36家、基金子公司8家、資產(chǎn)管理公司3家、基金公司3家和信托公司1家。目前，長城資產(chǎn)、山西證券、太平洋證券、華林證券和中信證券等非銀行金融機(jī)構(gòu)參與了票據(jù)交易，為票據(jù)市場注入新的活力。

（三）證券公司參與票據(jù)業(yè)務(wù)情況

2019年全部非銀行金融機(jī)構(gòu)票據(jù)交易量約9000億元，其中山西證券和太平洋證券交易量排名前兩位，占全部非銀行金融機(jī)構(gòu)交易量的60%。目前證券公司自營的主要經(jīng)營策略為：充分發(fā)揮自身投研和定價(jià)優(yōu)勢，識別出有價(jià)格回歸要求的票據(jù);利用票據(jù)的“信貸屬性”，主動捕捉波段收益，并借助杠桿增厚收益;開展撮合交易，滿足不同交易對手的需求，賺取價(jià)差收入。

三、銀證票據(jù)合作的可行性

（一）政策層面明確證券公司可參與票據(jù)交易

2016年8月27日，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范和促進(jìn)電子商業(yè)匯票業(yè)務(wù)發(fā)展的通知》（銀發(fā)[2016]224號），規(guī)定除銀行和財(cái)務(wù)公司外，作為銀行間債券市場交易主體的金融機(jī)構(gòu)可以通過銀行代理加入電票系統(tǒng)，開展電票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)（含買斷式和回購式）、提示付款等規(guī)定業(yè)務(wù)。證券公司作為銀行間債券市場的交易主體，其參與電票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易的合規(guī)性得到保證。

2016年12月5日，中國人民銀行發(fā)布《票據(jù)交易管理辦法》，明確票據(jù)市場的參與者由銀行和財(cái)務(wù)公司擴(kuò)大到法人類參與者和非法人類參與者，其中法人類參與者包括信托公司、證券公司、基金管理公司、期貨公司、保險(xiǎn)公司等經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可的金融機(jī)構(gòu)，這為證券公司參與票據(jù)交易提供了制度依據(jù)。

（二）銀證雙方存在票據(jù)合作需求

票據(jù)具有資金和信貸的雙重屬性。與債券一樣，價(jià)格受經(jīng)濟(jì)基本面和資金面影響。根據(jù)票交所的研究，2019年隔夜票據(jù)回購利率與同業(yè)拆借、債券質(zhì)押式回購利率的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.8637和0.8583，可見票據(jù)回購利率與其他貨幣市場利率聯(lián)動性較強(qiáng)。正因?yàn)槠睋?jù)回購利率與債券回購利率走勢存在很強(qiáng)的相關(guān)性，且票據(jù)市場與債券市場交易結(jié)算模式大體相同，證券公司通常將票據(jù)部設(shè)在固定收益部內(nèi)。此外，票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)低，流動性強(qiáng)，受信貸規(guī)模影響價(jià)格波動較大，對證券公司存在吸引力。

證券公司參與票據(jù)交易，不僅可以擴(kuò)大投資范圍，獲得利息和價(jià)差等收入，增加新的收入來源，也可以通過票據(jù)回購或逆回購交易，對臨時性的資金頭寸進(jìn)行調(diào)劑，強(qiáng)化流動性管理。對于商業(yè)銀行而言，與證券公司開展票據(jù)交易可擴(kuò)大交易對手范圍，增加票據(jù)來源及流動性，拓展票據(jù)市場的廣度和深度，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)間優(yōu)勢互補(bǔ)，密切銀證合作關(guān)系。

（三）票交所模式降低了票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

上海票據(jù)交易所統(tǒng)一平臺、統(tǒng)一制度、統(tǒng)一規(guī)則、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)以及電子化的處理方式，消除了信息不對稱和地域限制，有效提升了業(yè)務(wù)行為的透明度（宋漢光，2017）。對于票據(jù)市場的追索與償付，明確了承兌行、直貼行、保證行的付款責(zé)任。發(fā)生逾期后，持票人可發(fā)起追償，票交所系統(tǒng)將票據(jù)金額由被迫償機(jī)構(gòu)的資金賬戶劃付至持票人資金賬戶，提高了票據(jù)市場兌付效率，強(qiáng)化了對票據(jù)持有人權(quán)益的保護(hù)，使信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控且有所降低。制度上的安排，某種程度上為非銀金融機(jī)構(gòu)參與票據(jù)交易提供了“增信”，使票據(jù)成為高流動性和低風(fēng)險(xiǎn)的貨幣市場工具（李澤，2019）。

四、未來銀證票據(jù)合作模式

（一）互為票據(jù)業(yè)務(wù)交易對手

商業(yè)銀行在綜合考量證券公司經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)指標(biāo)和還款能力等因素后，為其申報(bào)票據(jù)信用額度，將其納入票據(jù)交易對手“白名單”，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控。對于票據(jù)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，證券公司為第一還款來源，承兌行是第二還款來源。因此，在票據(jù)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)中，證券公司的信用資質(zhì)尤為重要。

票據(jù)作為商業(yè)銀行調(diào)節(jié)信貸規(guī)模、熨平貸款額度波動的重要工具，其價(jià)格波動與銀行信貸需求變化密切相關(guān)。當(dāng)信貸需求旺盛，貸款規(guī)模緊張時，商業(yè)銀行賣出票據(jù)，釋放信貸規(guī)模，推動票據(jù)市場利率上行;當(dāng)信貸需求不足，貸款規(guī)模寬松時，商業(yè)銀行買入票據(jù)，填充信貸規(guī)模，票據(jù)市場利率下行。因此通常在月末、季末等信貸考核時點(diǎn)，票據(jù)市場呈現(xiàn)一邊倒的買盤或賣盤等非理性行情。

以往票據(jù)市場參與主體單一，交易行為容易產(chǎn)生一致性，加劇票據(jù)市場利率的波動。隨著證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)的加入，票據(jù)市場資金供給增加，證券公司因不受信貸規(guī)?？己擞绊懀煞捶较?qū)_銀行的操作，從中獲取信貸規(guī)模變動帶來的收益，提高票據(jù)市場的穩(wěn)定性和流動性（金志峰、高煒，2017）。

（二）標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)合作

2019年8月至9月，票交所共創(chuàng)設(shè)了四期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，金額合計(jì)13.8億元。從持有情況來看，股份制銀行和城商銀行是主要投資者，非銀行金融機(jī)構(gòu)共持有1.97億元，其中9月保險(xiǎn)公司將其持有的1.87億元標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)轉(zhuǎn)讓給了證券公司。截至目前，前三期標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)已到期兌付。具體要素信息如下（見表1）：

2020年2月14日，中國人民銀行發(fā)布了《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法（征求意見稿）》，明確了存托機(jī)構(gòu)應(yīng)為符合一定條件的商業(yè)銀行或證券公司，票交所不再擔(dān)任存托機(jī)構(gòu)。存托機(jī)構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)提供基礎(chǔ)資產(chǎn)歸集、管理、創(chuàng)設(shè)及信息披露服務(wù)。標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的核心是票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)，存托機(jī)構(gòu)應(yīng)熟悉票據(jù)全生命周期流程，對票據(jù)業(yè)務(wù)有較深刻的認(rèn)識。與商業(yè)銀行相比，證券公司目前還處于對票據(jù)市場的探索階段，其業(yè)務(wù)系統(tǒng)、規(guī)章制度和人員隊(duì)伍都有待完善，若能增進(jìn)與銀行在票據(jù)領(lǐng)域的溝通合作，可加快勝任存托機(jī)構(gòu)一角。

商業(yè)銀行作為票據(jù)市場上的“前輩”，具有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)和充足的人才儲備，十分熟悉票據(jù)業(yè)務(wù)流程和交易模式。商業(yè)銀行可扮演票據(jù)經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)一角，發(fā)揮在各類資源信息整合上的優(yōu)勢，協(xié)助證券公司做好票據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的歸集工作;依托資金優(yōu)勢，購買證券公司作為存托機(jī)構(gòu)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù);可向證券公司提供票據(jù)咨詢、資訊、投資顧問、研究、培訓(xùn)等服務(wù)，提升證券公司的票據(jù)交易、信用風(fēng)險(xiǎn)識別和操作風(fēng)險(xiǎn)管控能力，延伸商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)價(jià)值鏈條（周偉君，2019）。

（三）賬戶透支業(yè)務(wù)合作

與銀行間債券市場交易結(jié)算模式相同，上海票據(jù)交易所也采用票款對付（DVP）模式結(jié)算，這為銀證票據(jù)透支合作帶來了機(jī)遇。目前，市場上已有建行、中行、招行、民生和興業(yè)等銀行推出的賬戶透支產(chǎn)品，用于彌補(bǔ)客戶在開展清算、結(jié)算業(yè)務(wù)時，因系統(tǒng)延遲、資金在途等產(chǎn)生的臨時流動性不足的問題。

在銀行間債券市場，證券公司每天將持有的債券進(jìn)行質(zhì)押回購融資，因部分交易對手要求證券公司以債券質(zhì)押式回購到期當(dāng)天上午必須還款，此時銀行賬戶透支先用于墊付回購到期資金，將債券解壓，證券公司再將解壓的債券進(jìn)行質(zhì)押回購，償還賬戶透支資金，形成資金閉環(huán)，有效滿足了債券結(jié)算需求，加速債券流通運(yùn)轉(zhuǎn)。此種模式在銀行間債券市場應(yīng)用非常廣泛，商業(yè)銀行賬戶透支產(chǎn)品為證券公司債券業(yè)務(wù)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支持與保障（丁佶春、張悅，2019）。

上海票據(jù)交易所充分借鑒了債券市場的交易規(guī)則與結(jié)算模式。目前已有證券公司向我行提出票據(jù)透支合作需求，隨著票據(jù)質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸壯大，證券公司對臨時資金頭寸的需求增加，未來銀行賬戶透支資金也可用于支持證券公司票據(jù)交易，合作可期。

五、主要結(jié)論與未來展望

（一）主要結(jié)論

票交所時代的到來，為商業(yè)銀行與證券公司開展票據(jù)業(yè)務(wù)合作帶來了機(jī)遇，也是現(xiàn)階段銀證雙方擴(kuò)大收入來源、加快創(chuàng)新發(fā)展、推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的必然選擇。兩者合作具備現(xiàn)實(shí)的主客觀基礎(chǔ)，有助于推動票據(jù)市場建設(shè)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低企業(yè)的融資成本，緩解中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題。銀證票據(jù)合作模式主要包括互為票據(jù)業(yè)務(wù)交易對手、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)合作、賬戶透支業(yè)務(wù)合作，有助于證券公司差異化競爭，增加新的收入來源。

（二）未來展望

銀證票據(jù)合作機(jī)遇難得，前景廣闊。雖然目前票據(jù)市場上僅有少數(shù)幾家證券公司交易較為活躍，大多數(shù)證券公司仍處于觀望、研究和摸索階段，但不少證券公司已經(jīng)開始招兵買馬，表現(xiàn)出一定的參與熱情。相對于大型證券公司而言，中小證券公司參與熱情更高，一方面票據(jù)市場受信貸規(guī)模影響價(jià)格波動較大，證券公司通過提高交易頻率，主動捕捉波段收益，實(shí)現(xiàn)“薄利多銷”;另一方面，國內(nèi)證券公司同質(zhì)化經(jīng)營嚴(yán)重，競爭十分激烈，相比之下，票據(jù)市場還是一片“藍(lán)?！?，其價(jià)格變化與貨幣市場相關(guān)度較高，證券公司固定收益部可通過深耕票據(jù)市場，走差異化經(jīng)營道路，增加新的收入來源。因此，證券公司與銀行開展票據(jù)合作具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

展望未來，隨著票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施及制度逐步完善，貼現(xiàn)通、票付通、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)和供應(yīng)鏈票據(jù)平臺等一系列創(chuàng)新的加速推進(jìn)，以及不同交易思路、不同考核要求的票據(jù)參與主體逐步加入，票據(jù)交易將更加活躍，票據(jù)產(chǎn)品將更加豐富，票據(jù)市場的資金供給和需求也將顯著增加，票據(jù)市場將大有可為，銀證票據(jù)合作也有望迎來更大發(fā)展！