摘要：隨著我國新經(jīng)濟的不斷發(fā)展，以創(chuàng)新為代表的獨角獸企業(yè)異軍突起，引起了全球范圍內(nèi)的廣泛關(guān)注。獨角獸企業(yè)的獨特特征導(dǎo)致傳統(tǒng)評估方法在運用時存在困難。因此，本文在了解獨角獸企業(yè)價值評估研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，提出結(jié)合生命周期理論對獨角獸企業(yè)進行估值，通過分析處于各生命階段獨角獸企業(yè)的特點，展開對獨角獸企業(yè)各生命階段價值評估的研究。

關(guān)鍵詞：獨角獸企業(yè);價值評估;生命周期理論

中圖分類號：F275 ?文獻識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）21-0097-02

一、引言

“獨角獸”是古代神話傳說中對某種稀有生物的稱號，這一概念在2013年被美國著名風(fēng)險投資人Alieen Lee提出，用來指代那些發(fā)展迅速、數(shù)量稀少、受投資者追捧的初創(chuàng)企業(yè)。獨角獸企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)為成立時間在十年以內(nèi)，估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司。另外，估值超過100億美元的企業(yè)被稱為“超級獨角獸”或“十角獸”。獨角獸企業(yè)憑借其高成長性、高爆發(fā)性等特點被廣為傳播并引起了全球范圍內(nèi)的廣泛關(guān)注。國家也通過《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢文件》和《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》等政策文件釋放了對獨角獸企業(yè)的利好。

政府政策的支持和引導(dǎo)讓投資者看到了獨角獸企業(yè)的投資價值，但是人們對獨角獸企業(yè)的過度追捧，導(dǎo)致獨角獸企業(yè)價值評估泡沫嚴(yán)重。另外，通過閱讀大量文獻發(fā)現(xiàn)罕有國內(nèi)外學(xué)者將生命周期理論與獨角獸企業(yè)價值評估相結(jié)合進行研究。因此，通過生命周期理論研究不同階段獨角獸企業(yè)價值，有利于提高獨角獸企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性，有利于投資者作出正確的投資決策，還能夠豐富獨角獸企業(yè)價值評估的相關(guān)理論研究。

二、研究現(xiàn)狀

通過閱讀大量文獻發(fā)現(xiàn)，目前對獨角獸企業(yè)價值估值進行研究的文獻較少。呂梅萌等（2019）通過對基本評估方法的比較并結(jié)合獨角獸企業(yè)的特點認(rèn)為收益法可作為獨角獸企業(yè)估值的方法。使用收益法確定獨角獸企業(yè)價值時涉及預(yù)期收益、折現(xiàn)率以及收益年限，這三個指標(biāo)的確定需要考慮行業(yè)影響、獨角獸企業(yè)自身特點，還需要重點將企業(yè)的文化和架構(gòu)納入考慮范圍。程文章（2019）以小米集團為例展開了對獨角獸企業(yè)價值評估的研究，認(rèn)為在以互聯(lián)網(wǎng)為背景的時代，資本市場關(guān)注的就是用戶價值;所以，梅特卡夫估值模型不僅適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值，也同樣適用于獨角獸企業(yè)估值。然而，其他學(xué)者有著不同的觀點，他們提出獨角獸企業(yè)之間具有一定差異性，在評估時需要綜合考慮其他因素。宋立豐等（2019）學(xué)者認(rèn)為不同獨角獸企業(yè)之間在媒體報道、類型發(fā)展、血統(tǒng)、制度創(chuàng)業(yè)、社群存在一定差異;所以他們構(gòu)建了獨角獸企業(yè)之間估值比較調(diào)整分析框架，認(rèn)為在對獨角獸企業(yè)估值時，需要在傳統(tǒng)估值方法的基礎(chǔ)之上進行更新和補充，讓估值結(jié)果更具有科學(xué)性和合理性。李真真（2019）以掌閱科技企業(yè)為例使用實物期權(quán)法進行價值評估，但她發(fā)現(xiàn)掌閱科技處于快速成長階段，該方法對處于其他生命階段的獨角獸企業(yè)估值未必適用。

上述文獻均從理論層面對獨角獸企業(yè)價值評估展開了研究，部分文獻僅對價值影響因素進行分析和改進，鮮有文獻對獨角獸企業(yè)價值評估方法展開系統(tǒng)的研究。獨角獸企業(yè)的發(fā)展存在不同的生命階段，處于不同生命階段的獨角獸企業(yè)的估值不相同。因此，為保證估值過程的科學(xué)性和結(jié)果的準(zhǔn)確性，可以將企業(yè)生命周期理論與獨角獸企業(yè)價值評估相結(jié)合，通過對獨角獸企業(yè)所處的生命階段特點進行分析，為其尋找合適的估值方法。

三、基于企業(yè)生命周期的獨角獸企業(yè)價值評估方法選擇

任何事物的發(fā)展都存在著生命周期，企業(yè)也不例外。企業(yè)生命周期是企業(yè)發(fā)展與成長的動態(tài)軌跡，揭示著不同生命階段企業(yè)的特征與規(guī)律。典型的企業(yè)生命周期可以劃分為五個階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。由于不同生命階段獨角獸企業(yè)的特點和價值影響因素不同，所以在進行企業(yè)價值評估時選擇的方法也不相同。

1.種子期特點及評估方法的選擇

（1）種子期獨角獸企業(yè)的特點。一是企業(yè)處于明顯虧損狀態(tài)。種子期是獨角獸企業(yè)進行創(chuàng)新性研究探索的投入階段，從嚴(yán)格意義上講，此時還不應(yīng)該稱之為真正的企業(yè)。該階段需要創(chuàng)業(yè)者為產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新、人才引進投入大量資金，其產(chǎn)品還處于開發(fā)階段，難以被消費者熟知。在此過程中，沒有營業(yè)收入和現(xiàn)金流入，只有產(chǎn)品開發(fā)和工資薪酬等各項費用，導(dǎo)致在種子期階段的獨角獸企業(yè)處于明顯虧損的狀態(tài)。二是風(fēng)險較大，未來具有很強的不確定性。獨角獸企業(yè)在種子期面臨相當(dāng)高的產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險。左慶樂（2004）指出，從創(chuàng)意開始提出到形成具有一定商業(yè)前景項目的成功率僅占5%左右，企業(yè)發(fā)展前景面臨很強的不確定性，但若能夠在該階段規(guī)避風(fēng)險的產(chǎn)生，可以為后期企業(yè)的發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。

（2）種子期獨角獸企業(yè)價值評估方法的選擇?；谝陨戏治稣J(rèn)為，種子期獨角獸企業(yè)風(fēng)險較大，未來具有很強的不確定性，無法準(zhǔn)確預(yù)測未來前景。我們發(fā)現(xiàn)，處于種子期的獨角獸企業(yè)的高風(fēng)險和高不確定性符合期權(quán)定價法的應(yīng)用條件。實物期權(quán)法是用于評估企業(yè)未來成長機會價值的一種方法，并且該方法不需要提供歷史數(shù)據(jù)，無需對未來現(xiàn)金流精準(zhǔn)預(yù)測，在評估時可以將其作為擴張期權(quán)，利用Black-Scholes期權(quán)定價模型計算期權(quán)價值，得到的結(jié)果就是該階段獨角獸企業(yè)的價值。

2.初創(chuàng)期特點及評估方法的選擇

（1）初創(chuàng)期獨角獸企業(yè)的特點。一是資金需求巨大。該階段是種子期的創(chuàng)意靈感轉(zhuǎn)化為初創(chuàng)期具體的產(chǎn)品形態(tài)，獨角獸企業(yè)需要考慮投入大量資金用于廠房建造、購買生產(chǎn)設(shè)備、原料和開拓市場銷售渠道，并需要開始著手完成樣品開發(fā)工作并對企業(yè)的經(jīng)營進行規(guī)劃。巨大的資金投入是初創(chuàng)期獨角獸企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的保障，也是未來實現(xiàn)盈利的必經(jīng)之路。二是面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險。這一時期，獨角獸企業(yè)已經(jīng)完成了產(chǎn)品和技術(shù)的研發(fā)，需要將試生產(chǎn)的產(chǎn)品拿到市場接受市場的檢驗。然而，該產(chǎn)品或成果很大程度上會因為技術(shù)落后、相似產(chǎn)品的出現(xiàn)等原因?qū)е缕髽I(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險，還會因為消費者偏好的改變導(dǎo)致市場風(fēng)險提高。

（2）初創(chuàng)期獨角獸企業(yè)價值評估方法的選擇。初創(chuàng)期獨角獸企業(yè)在廠房建造、購買生產(chǎn)設(shè)備、產(chǎn)品生產(chǎn)等過程中投入了大量的沉沒成本，但此時獨角獸企業(yè)商業(yè)前景并不明朗，無法判斷資金投入是否會獲得回報。處于初創(chuàng)期的企業(yè)，在試生產(chǎn)產(chǎn)品進行推廣的過程中會提高企業(yè)的營業(yè)收入，但是由于該階段面臨巨大的經(jīng)營風(fēng)險和銷售費用的提高，無法實現(xiàn)盈利。初創(chuàng)期和種子期具有一定相似之處，期權(quán)項目繁多，風(fēng)險性較強，企業(yè)未來收益無法進行準(zhǔn)確預(yù)測，所以期權(quán)定價法比較適用于對初創(chuàng)期獨角獸企業(yè)價值進行評估。

3.成長期特點及評估方法的選擇

（1）成長期獨角獸企業(yè)的特點。一是企業(yè)面臨的風(fēng)險降低。經(jīng)歷了艱難的種子期和初創(chuàng)期鋪墊后，處于成長期的獨角獸企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品或成果能夠得到消費者認(rèn)可，在市場中有一定的知名度，具備了一定的市場基礎(chǔ)，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險相對前期有所弱化。該階段產(chǎn)品市場競爭加劇，企業(yè)仍應(yīng)該以謹(jǐn)慎的態(tài)度面對市場競爭，提高產(chǎn)品的競爭力和企業(yè)創(chuàng)新能力。二是擁有較強的獲利能力。成長期是獨角獸企業(yè)高速發(fā)展的黃金時期?；诹己玫氖袌龌A(chǔ)以及企業(yè)內(nèi)部完善的管理制度，企業(yè)已經(jīng)形成了一個有機系統(tǒng)。該階段產(chǎn)品的銷售量節(jié)節(jié)增長，市場占有率的不斷擴張，企業(yè)的利潤迅速增長，表現(xiàn)出較強的獲利能力。

（2）成長期獨角獸企業(yè)價值評估方法的選擇。該階段獨角獸企業(yè)的市場份額迅速擴張，銷售額增長率提高，企業(yè)進入高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)。這一階段面臨兩個主要目標(biāo)，一是提高現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售量實現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，二是開發(fā)新產(chǎn)品應(yīng)對消費者偏好的變化以及市場競爭。兩個目標(biāo)分別對應(yīng)企業(yè)的現(xiàn)有獲利能力和潛在獲利能力，使用單一估值方法進行評估會讓評估結(jié)果有失偏頗。根據(jù)二者的特點可以使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對現(xiàn)有獲利機會評估，使用期權(quán)定價法對潛在獲利機會評估，這樣有助于提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

4.成熟期特點及評估方法的選擇

（1）成熟期獨角獸企業(yè)的特點。一是企業(yè)進入相對穩(wěn)定發(fā)展的階段。此時，企業(yè)的品牌知名度較高并且擁有極強的核心競爭力，其商業(yè)模式具備一定的雛形?？癸L(fēng)險能力得到進一步提高，企業(yè)銷售量較為穩(wěn)定，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，企業(yè)的平均增長率有所放緩，企業(yè)進入相對穩(wěn)定的發(fā)展階段。二是進入衰退期的可能性極強。對于任何成熟期的企業(yè)，進入成熟期后管理者很大程度上會形成思維定勢，面臨情境發(fā)生變化時，仍選用積累的經(jīng)驗和方法做決定，員工也會有懈怠情緒。此時若不及時調(diào)整企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營理念等，很有可能將企業(yè)帶領(lǐng)至衰退期，讓企業(yè)走向衰亡。

（2）成熟期獨角獸企業(yè)評估方法的選擇。處于成熟期的獨角獸企業(yè)擁有穩(wěn)定的收入來源，銷售量和利潤都已經(jīng)到達(dá)峰值，擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。此時企業(yè)最大的特點就是市場占有率高，但市場增長率放緩，商業(yè)模式初具雛形，盈利水平趨于穩(wěn)定，潛在獲利機會不斷地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實獲利機會，財務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量不斷提高，未來收益不會出現(xiàn)較大的變動，能夠比較容易地預(yù)測出未來現(xiàn)金流，因此采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對成熟期的獨角獸企業(yè)價值進行評估具有可行性。

5.衰退期特點及評估方法的選擇

（1）衰退期獨角獸企業(yè)的特點。一是企業(yè)發(fā)展失去活力。獨角獸企業(yè)在經(jīng)歷了成熟期以后，企業(yè)高管或團隊因滿足于現(xiàn)狀，導(dǎo)致獨角獸企業(yè)出現(xiàn)創(chuàng)新能力下降、技術(shù)水平落后、員工向心力不足等現(xiàn)象，此時企業(yè)還面臨嚴(yán)峻的市場競爭，無論是市場份額還是銷售量、營業(yè)利潤都會呈現(xiàn)大幅度下降，企業(yè)的發(fā)展失去活力。二是企業(yè)發(fā)展面臨兩種結(jié)果。處于衰退期的獨角獸企業(yè)會面臨兩種截然不同的結(jié)果：一是企業(yè)家或企業(yè)高管通過突破固有的思維方式，通過新產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)提升給予企業(yè)涅槃重生的機會;二是企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營，只能接受企業(yè)的衰敗，讓企業(yè)走向衰亡。

（2）衰退期獨角獸企業(yè)價值評估方法的選擇。衰退期的獨角獸企業(yè)面臨兩種情況，所以需要根據(jù)不同的情況進行價值估值。當(dāng)衰退期的獨角獸企業(yè)能夠涅槃重生時，必定伴隨著技術(shù)的提升和產(chǎn)品的創(chuàng)新，該階段與種子期具有一定的交集，因此可以將衰退期看作是下一階段的種子期，使用期權(quán)定價法對企業(yè)價值評估。當(dāng)處于衰退期的獨角獸企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營時，會面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險，此時可以選用清算價值或成本法對企業(yè)價值進行評估。

四、總結(jié)

國家相繼出臺對獨角獸企業(yè)的利好政策，加速了獨角獸企業(yè)的回歸上市。在此背景下，對獨角獸企業(yè)進行科學(xué)合理的價值評估顯得尤為重要。綜合上述分析認(rèn)為，對獨角獸企業(yè)價值進行評估時，應(yīng)認(rèn)真分析獨角獸企業(yè)所處的生命階段，并根據(jù)該階段的企業(yè)特點和價值影響因素采取不同的方法進行估值，以此提高評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

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作者簡介：

張昕，青島理工大學(xué)商學(xué)院碩士研究生;研究方向：企業(yè)價值與無形資產(chǎn)評估。